美股CRCL是否值得撈底？ HOOD要顛覆美股投資的方式！

要說本周最炙手可熱的美股，那一定是美股券商平台Robinhood（HOOD）了，股價從4月低點30美元反彈到99美元，翻了3倍。

而我們美股投資網3月底必撈兩隻股文章裡面，就提醒大家撈底HOOD，當時股價才40美元，截至本周一收盤，股價已經到97美元，3個月，收益直接翻倍！

我們當時非常看好HOOD的企業創新能力和國際市場的擴張，這是它強勁增長的動力，大家可以回去看看我們這篇文章。

HOOD的風頭完全蓋過了穩定幣第一股CRCL，股價從300美元回呼40%，很多追高的人都想知道CRCL到底值多少錢？是否能反彈？

今天我們從幾個關鍵角度帶你看清楚CRCL這家公司：

• 它的獲利模式是否紮實？
• 成本結構有沒有隱患？
• 外在環境又存在那些不確定性？
• 為什麼華爾街頂級投行看空CRCL到80美元？暗示下行空間高達54%。
• 這份報告背後，到底揭露了那些平時不容易被注意到的深層風險？

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HOOD推出美股代幣化的意義

我們先來說說HOOD本周剛剛拋出的「重磅消息」——將在歐洲市場推出「美股代幣化交易」服務。

什麼是美股代幣化？

說穿了，就是把原本只能在美股交易時間內、通過傳統證券帳戶買賣的股.票和ETF，變成鏈上的“代幣”形式。這些代幣將在區塊鍊網絡上發行、流通和結算。投資人不需要傳統券商帳戶，也不受美股開盤閉市時間限制，只要有區塊鏈錢包，就可以隨時買賣這些「代幣版美股」。

HOOD選擇先在歐盟和歐洲經濟區的30個國家推出這項服務，覆蓋潛在使用者超過4億人。首批代幣化股.票將在Arbitrum鏈上發行，後續HOOD還計劃遷移到自己開發的專屬Layer 2區塊鏈，以進一步提升交易速度、降低成本、增強用戶資產控制權。

這背後的意義遠不止推出一個新產品那麼簡單。

• 過去，雖然投資者可以在盤前、盤中和盤後交易，但整體交易時間仍有限制，無法實現真正的全天候交易。而現在，代幣化交易打破了這個時間壁壘，實現了隨時隨地、24小時不間斷的交易。
• 其次，資金結算速度大幅提升，傳統美股的T+2結算周期被鏈上即時結算取代，顯著降低了資金周轉風險。
• 更重要的是，使用者對自己資產的控制力更強，不再完全依賴券商帳戶，可以自由選擇將「美股代幣」存放在自己的鏈上錢包。
• 更深層次的變化在於，HOOD正把自己從一個傳統零售券商，轉向「下一代金融基礎設施服務商」。這次不僅是技術上的突破，更是商業模式的躍遷。

為什麼HOOD選擇在這個時間點出手？

很大原因是政策環境變化。歐洲的加蜜資產市場監管框架MiCA法案已經落地，市場規則逐漸清晰，像HOOD這種背景的合規券商，比純加蜜交易所更容易獲得政策許可。與此同時，從貝萊德、摩根大通到Visa、花旗，全球一線金融機構都在加速推進“實物資產代幣化”，HOOD不想錯過這個行業變革的大機會。

除了美股代幣化，HOOD這次還同步上線了多項加蜜新功能，包括美國用戶也能透過平台進行以太坊和Solana質押賺取收益，還開放了加蜜永續合約交易，推出智慧交易路徑、稅務批次管理工具，並上線了投資輔助功能Cortex AI等。

我們美股投資網認為，HOOD這一系列動作釋放的信號非常清晰：他們已經把戰略重心從單純的零售經紀業務，轉向全球用戶、跨資產類別、全天候交易的綜合金融科技平台。

未來無論是散戶或機構，代幣化資產、鏈上清算、跨國流通這些概念，這些都可能成為主流。而HOOD，正努力在這場變革中搶先卡位。

雖然 HOOD力求在金融科技領域搶佔先機，但其推出的代幣化資產及交易平台也帶來了許多隱患。

• 不是股東：HOOD 稱代幣背後有真實股.票、由美國持牌機構託管，但使用者無法直接兌換股.票、無投票權、無分紅權，法律上不視為股東。
• 無法律保護：這些代幣不屬於傳統證券，不適用證券法保護，平台也未承諾可轉換為真實股.票，一旦平台或託管方出問題，使用者維權空間小。
• 封閉系統：這些代幣雖然發行在Arbitrum 鏈上，但當前僅限 HOOD EU 平台內部持有和交易，不支援轉出至鏈上錢包或在Binance、Coinbase 等主流交易所。
• 操控風險大：平台提供定價與撮合，定價機制不透明、流動性低、交易對手單一，一旦市場波動或深夜成交，極易被操控或爆倉。
• 監管壓力高：歐盟MiCA 法規於2025 全面生效，ESMA 可強制要求整改或下架非合規資產，HOOD 如未取得合規牌照或揭露結構，可能被叫停相關服務。

穩定幣巨頭Circle風險點

在Circle還沒上市前，我們就在Youtube發表視頻告訴全球粉絲：“這將是一個非常有吸引力的IPO，是一個有暴漲潛力的股票。”

於是上市前一周，我們帶領著VIP社群，集體在31美元的申購到了CRCL。果然，CRCL上市後股價從31美元一路飆升至298美元，漲幅超過800%。

然而，隨著CRCL的估值飆升至450億到600億美元這樣一個極高的水平，我們必須開始冷靜下來，重新審視這背後可能隱藏的潛在風險。

6月30日，摩根大通發布了對CRCL的看空報告，給出了「減持」評級，並將目標價設定為80美元，較當前股價下調了56%。

接下來，我們將結合我們的獨立見解以及摩根大通的分析，深入分析CRCL面臨的核心問題。

第一：獲利模式單一，對利率高度敏感。

摩根大通在報告中最先指出的核心問題，就是CRCL的獲利模式幾乎完全依賴儲備收益。簡單來說，CRCL發行的USDC背後，每一美元都對應著一筆真實的儲備資金，這些資金主要投資於短期美國國債和其他高流動性、低風險的現金等價資產。

從商業模式本質上看，CRCL更像是一個「加蜜版貨幣市場基金管理人」或說「類銀行機構」。使用者用法幣或加蜜貨幣兌換USDC，CRCL或其合作夥伴負責鑄造，然後用等額資金去購買國債等低風險資產，賺取利息。這就意味著，CRCL的獲利能力，和聯準會的利率水準緊密掛鉤。

摩根大通數據顯示，截至目前，CRCL約有97%的收入來自這部分儲備收益。最新揭露資料顯示，截至6月19日，USDC流通總量約612億美元，對應的儲備金規模達到616億美元，比去年底增長近40%，幾乎是今年第一季末水準的兩倍。依照這個模式，USDC流通量越大、利率越高，CRCL賺的錢就越多。

但問題在於，利率周期正在反轉。

聯準會已進入降息預期通道，市場普遍預計，從2025年開始，聯邦基金利率將逐步回落。摩根大通強調，CRCL的儲備收益率已在2024年見頂，未來可望逐步回落至3%左右的「穩態水準」。

摩根大通的估算顯示，利率每下降100個基點，CRCL的儲備收益將直接減少約20%左右（全年可能接近四分之一）。這意味著，以目前600億美元的USDC流通量規模計算，其儲備收入將銳減約6億美元，調整後EBITDA也將減少約2億美元。這種對核心獲利的直接衝擊，其波動性對整體利潤的影響不可小覷。

更進一步說，只要未來利率持續下行，CRCL的收入和利潤就會遭受多重擠壓。除非USDC流通量出現爆發性成長，否則獲利空間將在利率「天花板」下被牢牢壓制。

第二：成本結構惡化，分銷費用吞噬利潤。

除了對利率變化的高度敏感，摩根大通也特別強調了CRCL在成本結構上的長期隱憂。

CRCL為了擴大USDC的流通量，需要依賴大量分銷合作夥伴來推廣，最核心的就是Coinbase。為了激勵這些合作方持續推動USDC使用，CRCL與Coinbase簽訂了一份長期分銷協議。這份協議規定，Coinbase可以從USDC儲備收益中拿走非常可觀的一部分。

根據CRCL S-1檔案揭露，2024年，Coinbase獲得了高達9.08億美元的分銷分成，佔CRCL當年儲備收益的55%。而從更細節的分配結構來看，這個數字還可能進一步上升。

具體分成機制是這樣的：

首先，CRCL對整個USDC流通規模收取一個極低的“流通管理費”，大約只有0.1%的年化水準（也就是個位數到低兩位數的基點區間）。然後進入分帳階段：

每個平台自己持有的USDC部分，所對應的儲備收益歸平台自己100%所有。以2024年為例，Coinbase平台上USDC餘額大約佔整體流通量的18%，也就是說，這18%部分的儲備收益，全額歸Coinbase。

CRCL自己帳戶上的USDC餘額，大概佔2%，這部分收益屬於CRCL自己。

剩下約80%的流通USDC，所產生的儲備收益，CRCL與Coinbase再進行「50/50」對分。

這種設計，表面上是為了激勵Coinbase繼續推廣USDC，但實際結果是：隨著Coinbase平台USDC餘額不斷成長，CRCL需要支付給Coinbase的收益分成也水漲船高。

資料顯示：2022年，CRCL的「分銷成本」還只佔儲備收益的39%；2023年升到50%；而2024年，這一比例進一步攀升到約60%。這種持續惡化的成本趨勢，也是摩根大通這次看空評級中的核心理由之一。

更關鍵的是，這還不僅是Coinbase一家帶來的壓力。為了進一步搶佔市場，CRCL仍在與更多合作夥伴簽署類似分銷協議。這意味著未來幾年，分銷成本比例還可能進一步抬升。有分析師預期，未來CRCL的「分銷成本率」甚至有可能逼近70%。

毛利率方面，目前CRCL的毛利率大約為39%，而摩根大通預計，隨著合作協議的持續生效，這一比例可能降到34%，甚至更低。

這就是典型的「剪刀差」困境：一方面，公司希望擴大流通量；另一方面，為了留住合作夥伴，不得不，不斷提高分銷支出。但反過來，這又不斷蠶食自己的利潤空間。

用摩根大通的話說：

如果這種趨勢持續惡化，CRCL的獲利模式未來可能變得越來越像一個「規模大、利潤薄」的傳統貨幣市場基金，長期利潤率水準會非常有限。而且，規模越大，對分銷合作夥伴的依賴就越深，反過來議價能力也越低。

這種惡性循環，是市場對CRCL長期獲利能力產生質疑的又一大核心原因。

第三：行業競爭正在加劇，USDC份額不再穩固。

說完內部獲利和成本問題，我們再來看一個更長期、更結構性的風險——產業競爭。

目前，USDC雖然是全球第二大美元穩定幣，市佔率大約25%，而且一大賣點就*「合規性」。它完全符合歐盟MiCA法規，同時預計也能順利通過美國即將推出的穩定幣監管。這種合規光環，過去兩年確實幫助CRCL贏得了許多機構使用者的信任，尤其是跨境支付、加蜜交易平台、DeFi協議等場景。

但摩根大通在報告裡明確提醒，合規優勢並不是一成不變的護城河。為什麼？因為這個市場的一個核心特徵是：使用者切換成本極低。換句話說，資金和使用者可以幾乎「零成本」地從USDC切換到其他穩定幣，只需要幾分鐘、幾筆鏈上交易。只要有新的產品給出更高收益、更強激勵、更好流動性，資金就會快速遷移。

摩根大通特別提到，目前市場上正在出現越來越多「收益引誘型」競爭者。例如Tether、FDUSD、USDe等新舊玩家，甚至一些去中心化穩定幣項目，也在用更高收益、更靈活的激勵機制來「搶人」。

而且別忘了，穩定幣這個賽道，不像傳統銀行存款，它沒有存款保險，也沒有實質性客戶黏性，更多比拚的是：收益率、流動性、使用場景。

更嚴峻的是，CRCL為了穩住現有流通量，只好跟平台夥伴簽下更多、更重的分銷協議，這又回到前面說的「成本壓力死循環」。如果未來市佔率還被蠶食，那即便分銷費用不增加，規模效應本身也會失效。用摩根大通的話說：「贏家通吃」的格局，未必能長期維持。

未來的穩定幣市場，很可能會從“寡頭壟斷”，逐漸演變成一個“多強混戰、收益導向、使用者流動性極高”的紅海市場。對CRCL來說，這意味著：不僅要防守成本線，還要防守使用者池。

第四：市場對未來預期是否已過度透支？

最後一個風險點，其實是對前面所有問題的投資層面總結──當前市場對CRCL未來的成長預期，是否已經遠遠超出了合理區間？

摩根大通在報告裡算了一筆帳：目前190美元左右的股價，反映了那些隱含假設？大致包括以下四個：

至2036年，全球穩定幣市場總規模擴大到1.8億美元；

• USDC的市佔率從現在的25%，提升到40%；
• CRCL在未來十年能長期維持較高利潤率，成本控制良好；
• 美國與歐洲兩大關鍵監管落實順利，政策風險完全排除。

這是什麼程度的預期？簡單說，是極度樂觀版的「最佳劇本」。但摩根大通的模型顯然沒這麼樂觀。

他們的目標價邏輯是：以2027年調整後每股收益1.56美元為基準，給出45倍市盈率（算是同類公司偏高水平），外加10美元的“情緒溢價”，得出目標價：80美元。

換句話說，即便摩根大通認可CRCL的長期成長性，也不認為短期股價可以維持在現在這種「高空預期」區間。

不過，摩根大通在結論部分也留了一個「轉機口」。那就是：Circle Payments Network（簡稱CPN）。這是CRCL在2024年5月剛剛推出的B2B跨境支付網絡，戰略目標很明確：把USDC從“被動持幣”變成“主動支付工具”，真正嵌入全球跨境支付與結算體系。

根據摩根大通測算，光是2023年全球B2B跨境支付市場規模就達到37億美元。如果CPN能成功落地，CRCL未來的收入結構有可能從“單一儲備利息”轉向“多元化支付收入”，也就是說，把商業模式從貨幣市場基金，升級成“類Visa”“類SWIFT”的基礎設施平台。

但現實情況是－CPN目前尚未帶來實質收入。一切都還停留在願景層面。

摩根大通的結論很清晰：未來潛力確實存在，但當前定價，已經把「最美好的未來」幾乎全部透支了。 （美股投資網）