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全球市場關鍵圖表：美股和比特幣新高背後，都是一場流動性支撐的牛市？
一、中國市場
1、中國多個行業的真實庫存水平均遠高於過去十年均值，化工、紡織等行業的庫存水平尤其突出。這種庫存積壓暗示著相關行業可能正面臨產能過剩的問題。若企業為清理庫存而在國內外市場採取降價措施，可能在這些行業帶來更大的價格下行壓力。
2、中國生產者通縮持續加深，6月工業品出廠價格指數（PPI）同比下跌3.6%，為連續第33個月錄得負值，且跌幅較5月的-3.3%有所擴大。與此同時，消費者價格指數（CPI）同比上漲0.1%，高於預期的-0.1%（也與前三個月的CPI漲幅持平）。國家統計局首席統計師董莉娟表示，部分由於不利天氣條件影響了施工進度，對原材料價格造成壓力，導致生產者價格繼續下滑。
3、由於關鍵行業再次爆發的價格戰以及更加根深蒂固的通縮，近日中國高層發出了明確而強烈的“供給側改革”訊號。但大摩認為，2015-2018年期間實施產能削減的相對順利，在很大程度上得益於差異化產能質量和上遊行業如鋼鐵、煤炭和水泥等以國有企業為主導的工業格局，以及需求刺激，即通過大規模現金補償的家庭安置，棚戶區改造項目向住房市場注入了超過10兆元人民幣的流動性，從而推動了總需求。 然而，這次有幾個關鍵差異，使得經濟像2015-2018年那樣的戲劇性再通膨可能難以實現：1）有限的過時產能：事實上，大多數被利用的產能相當先進，得益於近年來的投資。這使得很難強制關閉那些產能。例如，在太陽能行業，大部分新增產能是在2022年至2024年間用新技術建造的，符合當前的排放標準。2）更加分散的工業格局：在產能過剩行業中，私營企業的主導地位往往使協調合併變得更加複雜，即使有政府指導也是如此。3）疲弱的經濟，財政空間受限：經濟也從一個較弱的起點開始，這需要更多的需求側刺激來抵消供應減少的影響。然而，政府的債務水平已經很高（約佔GDP的100%），這可能限制其進行激進財政擴張的意願和能力。
4、中國的貿易結構正在發生一項長期轉變：用於加工貿易的進口額佔總進口額的比重，已從2010年的30%大幅降至2024年的15.7%；與此同時，使用進口料件的加工貿易出口額佔總出口額的比重，也從2010年約40%的水平穩步下降至17.5%。這一趨勢並不僅是國內需求疲軟的短期表現，而更多地反映了中國製造業升級和本土產品對進口商品實現替代的長期成果。由於出口增長對進口的依賴度顯著降低，淨出口對經濟增長的貢獻被結構性放大，其對GDP增長的貢獻率在2024年達到了30%，在2025年第一季度更是高達40%。摩根大通判斷，儘管未來美國的高關稅會削弱淨出口的貢獻，但得益於這一強大的結構性支撐，預計中國的貿易順差在2025年仍將創下歷史新高（超過去年接近1兆美元的記錄），並為全年GDP增長貢獻約0.6個百分點。
5、過去兩年，中國出口量就增長了20%，遠超全球其他地區6%的增速，這是自中國加入世貿組織後，出口表現最為強勁的一段時期。此次出口激增絕大部分流向了新興市場，目前新興市場已佔中國總出口和貿易順差的一半以上。更重要的是，中國在多個新興市場終端需求中的滲透率均在上升，表明這是一種結構性轉變，而非簡單的“轉運”效應。
6、印度尼西亞的案例清晰地展示了中國對東盟投資與貿易的聯動關係。自2019年以來，中國對印尼的直接投資（FDI），尤其是對基礎金屬行業（如鎳加工）的投資，與印尼從中國進口的機械裝置貨值之間，呈現出高度同步的增長。這一現象表明，中國企業在印尼投資建廠的同時，也帶動了相關的中國產機械和生產裝置對印尼的出口，反映出一條由中國資本和裝置共同建構的深度區域產業鏈正在形成。
7、摩根大通估計，“以舊換新”在2024年後五個月的執行期間，成功將汽車銷售的同比增速提振了3.7個百分點，更推動家電銷售增速躍升了32個百分點。據測算，當時每一元財政支出的乘數效應高達1.35。但進入2025年，儘管政府將補貼範圍擴大至通訊器材等更多品類，並帶動家電和通訊器材銷售額在前五個月分別激增31和20個百分點，但整體的財政乘數效應卻已降至1.0。效率下降的主要原因在於汽車補貼的效果迅速減弱，其銷售增速已回落至補貼前的水平。這一效果的邊際遞減表明，單純依賴耐用品補貼的刺激作用可能難以持續。對於2025年下半年剩餘的補貼額度，政府若要維持政策的有效性，除了繼續擴大耐用品範圍外，將經常性的服務類消費納入補貼清單或許是更有效的選擇。
8、在2012至2022年間，中國製造業佔GDP的比重（28%）遠高於美國（11%）。這一巨大差距無法僅用貿易差額來解釋，其根本原因在於需求結構的不同：由高儲蓄所支撐的大規模投資（如基建），相比於家庭消費，會創造出對工業製成品更為強勁的國內需求。這也解釋了為何高儲蓄經濟體通常擁有更大的製造業部門。
9、根據企業預警通資料，在政策支援下，中國科技創新債券（科創債）在2025年第二季度淨融資額飆升至6365億元人民幣的季度新高，佔同期境內信用債淨融資總額的一半以上。在地方政府城投債發行因監管收縮之際，科創債正接棒成為推動信用債市場擴容的主力。央行創設的風險分擔工具等增信措施，成功幫助發行主體降低了融資成本，並吸引了包括新發售ETF在內的強勁機構需求。
10、由於中資大行自第二季度以來在境內外匯掉期市場中，從美元的主要借入方轉為大額融出方，已推動1年期美元/人民幣掉期點升至去年10月以來的新高。掉期點的回升大幅推高了通過該管道融入人民幣的成本，導致此前流行的“借美元投存單”套利交易吸引力下降，並引發5月份外資大幅淨減持同業存單736億元，為去年11月以來最大幅度的減持。
11、中國銀行業的外匯存款已升至約三年高位，表明境內美元儲備充足。花旗認為，外匯存款的持續積累（同時外匯貸款在減少）是推動近期美元/人民幣掉期點上行的重要因素。花旗預計，未來數月12個月期掉期點將從目前的-1866點進一步升至-1500點，為2023年初以來的最高水平。
12、摩根大通表示，央行在設定人民幣兌美元中間價時，表現出一種結構性的“非對稱”偏好，即央行傾向於允許人民幣升值，但會更強力地抑制人民幣貶值。當市場力量推動人民幣升值時，中間價會順勢跟進；但當市場推動人民幣貶值時，中間價的調整幅度則遠小於市場變化，顯示出明顯的阻力。不過，與以往相比，本輪周期人民幣的升值步伐受到了更嚴格的控制，當前中間價對外部匯率變化的敏感度（貝塔係數）顯著低於過往，表明官方對升值節奏的控制更為審慎。
13、自2025年以來，內地投資者大幅增持在港上市的四大行股票，其中農業銀行H股持倉比例從去年同期的約28%激增至約44%，工商銀行持倉比例從29%升至39%。由於內地十年期國債收益率徘徊在1.65%的歷史低位，尋求高收益的投資者（如平安保險）正積極轉向追捧股息率在4.6%至5.7%之間的銀行H股。政府鼓勵國有企業提高分紅，以及市場對銀行資產質量的擔憂緩解，進一步增強了這類股票作為穩定收益資產的吸引力。
14、儘管中國大型銀行的股價一直上升且IPO市場回暖，但規模較小的銀行正因盈利能力惡化而紛紛撤回上市申請甚至退市。問題的核心在於淨息差持續縮小：中國農村商業銀行的淨息差已從2024年底的1.73%降至2025年第一季度的1.58%。在此背景下，監管機構正推動小銀行合併重組以維護金融穩定，僅今年上半年就批准了約200家中小銀行的合併或解散。
15、在中國外賣市場日趨激烈的競爭中，阿里巴巴的市值已蒸發1000億美元，其港股自3月高點以來已下跌28%，跌幅幾乎是恆生科技指數的兩倍。競爭對手京東和美團股價也出現類似跌幅。據野村估算，僅第二季度三家公司就為此燒掉約40億美元。自6月下旬以來，高盛、匯豐等至少四家券商已將阿里巴巴的目標價平均下調8%。高盛預計，在截至明年6月的12個月裡，阿里外賣業務可能虧損410億元人民幣，相當於其上一財年淨利潤的三分之一。
16、寧德時代H股較其A股的溢價已飆升至30%的創紀錄高位，這種高溢價在兩地上市公司中頗為罕見，因為多數公司的H股存在折價。摩根大通認為，高溢價是由於上市後鎖定期導致的低流動性、空頭回補以及全球基金追捧共同作用的結果。
17、美國銀行（BoA）指出：台灣6月出口資料顯示科技產業繁榮仍在持續（並可能繼續出現關稅提前搶出貨的現象），6月出口同比大幅增長33.7%（5月為同比增長38.6%），高於預期的27.1%。其中，科技類產品的出口增長達到51.4%（5月為60.6%），而非科技類產品出口則小幅下滑0.6%。在科技產品內部，資訊與通訊產品（包括AI伺服器）出口繼續保持強勁，同比增長82.5%（5月為111%）；電子零部件（主要是半導體）出口也進一步改善，同比增長31.1%（5月為28.4%）。從出口目的地來看，對美出口表現尤為突出，同比增長90.0%，遠超其他地區。對中國大陸和香港地區的出口依然保持韌性，同比增長13.1%，但對歐洲的出口繼續下滑，同比下降5.4%。
二、美國市場
1、根據美國人口普查資料，共和黨在美國眾議院所代表的選區構成在過去15年間發生了根本性轉變：在全美收入最低的100個選區中，共和黨所佔席位已從2009年的26席增至2023年的56席；與此同時，民主黨則佔據了最富裕的100個選區中的69席。這一向工人階級基礎的“經濟換位”，意味著共和黨如今代表了更多依賴如醫療補助計畫（Medicaid）等社會安全網的選民，然而，這與該黨當前的國內政策議程形成了直接衝突。這種政策取向正帶來巨大的政治風險，因為在2026年中期選舉的關鍵搖擺選區中，有大量席位（無論當前由那黨持有）都高度依賴Medicaid。因此，削減這些福利可能會疏遠其核心選民，並危及共和黨在眾議院的多數地位。
2、儘管股票被廣泛持有，但大部分股票集中在前10%的人手中。事實上，似乎是債券市場的動盪（這會影響到抵押貸款）而不是股票損失促使了4月份的90天互惠關稅延期，因為大多數房地產是由前10%以外的人擁有的。隨著共和黨選民基礎向低收入選民轉移，這或許可以部分解釋為什麼川普在他的第二個任期內對股市拋售沒有那麼敏感。
3、根據達拉斯聯準會的一項研究，川普政府的移民限制及驅逐行動，預計將導致2025年美GDP增速下降約0.8個百分點，同時小幅推高通膨。研究發現，對經濟增長造成衝擊的最大因素（佔93%）是跨越邊境的新移民急劇減少，而非內部驅逐行動。
4、白宮宣佈將以懲罰巴西國內政治為藉口，從8月1日開始對所有巴西輸美產品徵收高達50%的報復性關稅。此舉完全無視經濟邏輯，因為美國對巴西本就享有貿易順差。在咖啡的CPI同比增速已達兩位數的背景下，對佔美國供應量35%的最大咖啡來源國徵稅無異於火上澆油。同時，這項不計後果的關稅還將直接衝擊佔美國鐵礦石進口量55%的巴西鐵礦石進口，反噬本應受到保護的美國製造商。
5、川普威脅將對外國製造的藥品徵收高達200%的關稅，此舉可能對美國規模超過2000億美元的藥品進口市場造成衝擊。根據美國人口普查局的資料，愛爾蘭是美國最大的藥品供應國，2024年進口額達500億美元；其次是瑞士（190億美元）和德國（170億美元）。印度（120億美元）和中國（80億美元）則是主要的仿製藥出口國。儘管面臨巨大關稅威脅，外國製藥公司的股價周三變動不大，顯示投資者可能認為該政策在短期內難以完全實施，或企業將有長達18個月的時間調整供應鏈。
6、根據財政部的月度預算報告，6月份海關收入為270億美元，使得本財年迄今為止的關稅收入達到了1130億美元，這是歷史上首次財政年度關稅收入超過1000億美元。與去年同期相比，6月份政府總收入增加了大約13%，從而實現了270億美元的整體盈餘，而去年同月則為710億美元的赤字。在本財年的前九個月（指從去年10月1日至今年6月30日），赤字為1.34兆美元。一位財政部官員告訴記者，在調整了日曆差異後，今年迄今的差距比上一年縮小了1%。財政部部長Scott Bessent在周二表示，到今年年底，美國可能從關稅中“收集超過”3000億美元。
7、儘管近期美國通膨溫和，市場質疑關稅影響有限，但瑞銀認為有多個原因導致了延遲的通膨影響：1）裝運日期豁免：只要貨物在關稅實施前已裝載運輸至美國，就可以進入美國而不需支付新關稅。這意味著很少有進口商在關稅正式實施後3到4周內實際支付了關稅。2）庫存：今年年初進口量的增加表明一些公司在關稅實施前囤積了庫存。由於關稅水平和覆蓋範圍的變化頻繁，公司可能不願意提高售價並冒著失去銷售額的風險，直到他們消耗完這些庫存。3）中間品和資本品的關稅傳導緩慢：超過一半的關稅是針對中間品和資本品的。中間品和資本品的價格上漲傳導到CPI的速度較慢，因為需要經過多輪價格上漲才能最終影響到消費者。4）雙月CPI採樣和月度CPI計算：CPI是一個月平均價格水平，除了紐約、洛杉磯和芝加哥外，大多數項目每兩個月才採樣一次。這意味著如果價格變動發生在每月15日，這個變動將被分攤到三個CPI報告中。 參考在2018-2019年，20%的通用洗衣機關稅實施後大約兩到三個月，才明顯改變了關稅前的趨勢（見圖17）。因此瑞銀預計直到8月12日發佈7月CPI資料時，我們才會看到月度核心價格變化顯著加速。
8、根據對1990年代以來美國經濟部門儲蓄和投資平衡狀況的分析，自2008年金融危機後，美國私營部門（包括家庭和企業）已轉變為持續的淨儲蓄方，平均每年的儲蓄盈餘分別佔國內生產總值（GDP）的3.5%和1.6%。根據宏觀經濟恆等式，這意味著美國持續的資本淨流入，其主要作用是為經濟中佔主導地位的淨借款人——聯邦政府——的巨額財政赤字提供融資，而非為私營部門的投資提供資金。這種格局帶來了一個棘手的兩難困境：如果美國政府試圖削減其財政赤字，但在全球儲蓄過剩的背景下，外國資本流入持續不變，那麼這筆資金就必須被私營部門吸收。其結果只能是使私營部門轉為赤字，而這要麼通過收入暴跌（即經濟衰退）來實現，要麼通過支出飆升（尤其是在缺乏足夠實體投資機會的情況下轉向金融市場，可能引發資產價格泡沫）來實現。
9、一般而言，如果一個國家的經常帳戶出現赤字，意味著它在商品和服務方面花費超過了其從國外賺取的收入，那麼這個差額需要通過金融帳戶中的資金流入來彌補——即吸引外資以填補缺口。相反，如果一個國家的經常帳戶是盈餘的，那麼它可以通過對外投資的方式將其多餘的資本輸出到國外，這將在金融帳戶中體現為資金流出。對美國而言，直接投資並不是美國為其經常帳戶赤字融資的主要方式。事實上，從相對角度來看，美國的直接投資在G10經濟體中所起的作用最小。
10、根據國際能源署（IEA）的資料，過去三十年核電在美國電力結構中的佔比一直穩定在約20%。所謂的“核能復興”屢次未能實現，主要因為頁岩氣革命帶來的廉價天然氣和可再生能源的蓬勃發展擠佔了其增長空間。近期佐治亞州Vogtle核電站超300億美元的巨額建造成本，也進一步抑制了行業新建項目的熱情，目前全美沒有在建的反應堆。
11、高盛的Mark Wilson表示：在整體向好的增長前景尚未受到實質性損害的情況下，上周有關關稅的“噪音”再次升溫——各國和各行業再度相互“開火”，但一些最後期限似乎也出現了推遲，因此市場難以從新聞流中梳理出一致的敘事主線。 本周的焦點將集中在CPI通膨資料以及第二季度財報季的開始。目前盈利預期的門檻似乎已經設得相對較低（預計第二季度標普500每股收益同比增長4%），尤其考慮到“弱於預期”的經濟資料正逐步成為利多因素。然而，如果CPI資料出現高於預期的上行意外（雖然這不是我們的預測），可能會對股市造成困擾——當前股市正越來越依賴於“剛剛好”的利率與通膨組合（即“甜蜜點”Goldilocks情境）。只需看看美國金融環境，其寬鬆程度又回到了異常寬鬆的水平（如下圖）。
12、全球政策環境依然寬鬆，儘管不如2024年那麼寬鬆：各國央行仍在繼續降息（2024年共降息164次，2025年預計95次，2026年81次）；美國將在2026財年實施2430億美元的減稅措施，部分抵消大規模政府財政刺激的退坡（2024年新增財政刺激6220億美元，但2025-2026年僅1400億美元）；中國、歐盟和北約的財政刺激正在上升；而且眾所周知，如果宏觀經濟需要支援，美國關稅和稅收增加的影響（從2024年的760億美元，升至2025年的1610億和2026年的3450億美元）是可以並且將會迅速下調的。
13、美國銀行客戶股票資金流動報告中的資料顯示：在過去30周裡，散戶投資者幾乎每周都在買入；而機構投資者在其中大多數時間裡都是淨賣出者；避險基金也只是最近才轉為淨買入。 下圖展示了4周滾動的資金流入情況，更清晰地說明了這一點（如圖中箭頭所示，近期散戶買入明顯減少，但機構仍在持續拋售）。根據報告，在過去52周中（標普500指數累計上漲約12%）：散戶平均每周買入約4.6億美元；機構平均每周淨賣出12億美元；避險基金平均每周淨賣出4,500萬美元； 但如果你真要感謝誰支撐了市場，那應該是——上市公司本身：在過去一年中，它們平均每星期回購了34億美元的股票。換句話說，推動市場的力量正從傳統機構轉向散戶和企業自身。這是一個值得密切關注的趨勢。
14、標普500指數的股息收益率接近歷史新低，這是個值得關注的風險嗎？德銀認為，這一現象的原因在於市場更多由回購而非股息驅動。它的風險是：1）回購更具隨意性：它們可以在經濟衰退中一夜之間消失，而公司通常非常不願意削減股息。2）時機風險：回購往往在市場頂部比底部更頻繁發生，這意味著公司經常在高位買入，而不是低位。3）財務工程：回購會虛增每股收益（EPS），而不一定提高真實的盈利能力。4）短期主義：它們可能會減少對業務的投資，特別是如果用於幫助實現高管薪酬目標或盈利指引時。 當公司現金充裕並樂於回購自己的股票時，上述風險並不重要。這也確實使美國市場具有更高的貝塔值。但如果經濟衰退來襲，回購將比股息更快停止，可能撤走市場的關鍵支柱。
15、美國銀行（Hartnett）：MOVE指數與VIX指數 = 最佳“TACO指數”（指市場對政策變化的敏感度）；債券和股票波動率自2月19日以來降至最低水平，表明市場目前對政策的擔憂降至冰點 = 股市/加密貨幣正受益於川普政策從“去槓桿”轉向“大舉擴張”的變化（見ARKK與BRK的對比圖表）；建議繼續“全力押注”，直到30年期國債收益率達到“突破性高點”（即“越獄”水平）：英國5.6%、美國5.1%、日本3.2%。
16、美國銀行（Hartnett）：2020年代將是通膨的十年……而歐洲/日本的長期通縮趨勢正在結束……目前歐洲股票相對於債券的比值已超過2000年時的高點（見圖表2），日本股票相對於債券的比值也正在測試1989年泡沫高點（見圖表4），表明“除了債券以外什麼都買”的交易正在全球化；長期來看，美元熊市才剛剛開始……在2020年代下半段，繼續建議提高對大宗商品、加密貨幣、國際資產和新興市場（EM）的配置比例。
17、貝萊德旗下現金替代型基金的資產規模已超過其旗艦長債ETF，反映出在利率不確定環境下，投資者的避險情緒升溫。投資於0-3個月短期美國國債的iShares SGOV基金，其管理資產規模已突破500億美元，超過了投資20年期以上美債的TLT基金。儘管TLT的收益率（約4.9%）略高，但其堪比股市的高波動性和過去五年的顯著虧損，使得收益率穩定在4.2%左右的SGOV對投資者更具吸引力。
18、上周市場又上演了新一輪“川普關稅風波”（Trump Tariff Turmoil，簡稱TTT）。但目前，股票投資者似乎已經對這輪TTT充耳不聞。他們之所以如此淡定，可能是因為預期即將公佈的第二季度財報中將出現大量超出預期的業績驚喜，就像在TTT背景下第一季度財報依然表現出色一樣。事實上，標普500指數成分股公司第一季度的盈利同比增長了11.5%，幾乎是公司在公佈財報前行業分析師普遍預期增速的兩倍——這在資料走勢圖上形成了一個明顯的向上跳躍，也被稱為“盈利鉤子”（earnings hook）（見圖表）。年初時，市場對第二季度盈利增長的共識預期還是8.5%的同比增速，但目前已下調至3.7%。這個門檻非常容易跨越。
19、在關稅背景之下，利潤率將成為本季度財報季的重要關注點。目前，FactSet資料顯示，市場預期第二季度利潤率約為12.2%（環比下降0.1%），低於第一季度的12.7%，但與去年同期的12.2%持平，並且高於過去五年的平均水平11.7%。有兩個行業預計將在2025年第二季度實現同比利潤邊際增長：通訊服務類股：淨利潤邊際預計將從去年同期的11.6%上升至14.0%。資訊技術類股：淨利潤邊際預計將從去年同期的24.0%上升至24.9%。
20、當前債券市場繼續將聯準會的下一次行動定價為降息，反映出市場預期經濟增長正在放緩。但與此同時，股票市場卻在推高周期性類股相對於防禦性類股的表現，反映出投資者預期經濟增長即將加速，見下圖。這兩者並不一致。要麼債券市場判斷錯誤，若經濟增長加速，利率必須上升；要麼股市判斷錯誤，如果經濟增長放緩，股票價格則必須下跌（其實美股上漲脫離經濟基本面，更可能的原因是科技龍頭的盈利增長對經濟衰退脫敏了，至少市場預期是這樣）。
21、在加密貨幣交易業務的推動下，線上券商Robinhood的股價今年已飆升150%，使其市盈率達到72倍。這一估值水平遠高於其競爭對手，例如盈透證券（27倍）和嘉信理財（14倍）。市場的高估值反映了投資者對其加密貨幣戰略以及資產“代幣化”前景的樂觀預期，該公司財報顯示，加密貨幣已成為其交易收入最主要且增長最快的來源。但是，這種估值包含了“英雄式”的假設，因為目前分析師對其未來數年約10%的年均盈利增長預測，似乎並不足以支撐如此之高的估值溢價。
22、在2000年第一季度的美國十大股票中，有四家公司在2024年的名義收益低於2000年。微軟的收益增長了10倍。這顯示了單個股票未來收益的內在不確定性。也許最大的公司還有進一步下跌的空間……此外，在2000年初市場高峰時的標普500指數中最大的10家公司裡，只有兩家（微軟和甲骨文）在過去25年中的表現超過了標普500指數（也說明對於長期投資，直接買指數更具優勢）。
23、美國銀行外匯調查也顯示：儘管存在倉位方面的擔憂，但看空美元的信心本月仍然升至今年最高水平（從26%上升至37%）。而將做多美元作為最高信心交易的投資者比例連續第四個月維持在0%。
24、瑞銀認為，美元短期可能繼續貶值，因為美元空頭避險需求增強。尤其鑑於今天避險美元空頭的成本有多高，我們很可能處於美元避險比率上升的開始階段，而不是結束階段。但長期看，世界其他地區與美國之間的增長差異是美元走勢的關鍵驅動因素（尤其世界其他地區的增長比美國的增長更為重要）。雖然周期性來看，歐洲和中國是穩定的，但從結構上看，它們的增長正在下降。很難看到結構性資產配置會從美國資產轉移出去。美元可能會在更長的時間內保持強勢。
三、歐洲市場
1、英國5月GDP同比下降0.1%，低於預期的+0.1%，也繼4月下降0.3%之後再度下滑，這給首相基爾·斯塔默（Keir Starmer）和財政大臣雷切爾·里夫斯（Rachel Reeves）帶來了新的打擊。如果6月產出再下降0.4%或更多，整個第二季度經濟將陷入萎縮——這是第一季度增長0.7%之後的“回呼”，而第一季度的增長部分受益於企業在關稅政策出台前的提前行動。 相比之下，第二季度經濟面臨多重阻力，包括貿易中斷、僱主需額外承擔260億英鎊（約合352億美元）的工資稅、受監管價格（如能源和水費）大幅上漲推高通膨，以及購房相關稅收的增加。受英國經濟增長放緩影響，英鎊連續第六個交易日下跌，創下今年最長連跌紀錄。交易員因此押注英鎊將進一步貶值。
2、7月16日，歐盟委員會將提出其下一個多年期財務框架（MFF）的第一個提案。MFF是歐盟的長期預算，其下一次迭代將適用於2028年至2034年的七年期。它定義了優先事項（財政和地緣政治）、設定了收入來源並在整個地區分配支出。其收入來自成員國支付——包括但不限於國民總收入（GNI）貢獻和關稅。有趣的是，發行歐盟債務所得款項（然後用於資助如NGEU等計畫）也被視為歐盟預算內的收入（目前佔總營收的約25-30%）。支出方面，市場預計本次財務框架將減少農業支出，增加競爭力和國防投入。如歐盟主席馮德萊恩近期提到，她希望在下一個MFF中設立一個新的競爭力基金（ECF），旨在向人工智慧、生物技術等戰略部門提供資金。
3、從長遠來看，我們不能忽視歐洲的結構性問題。如果沒有移民，許多大國的人口將迅速減少。自1972年以來，德國的出生率一直低於死亡率……這提醒我們，在財政激增之後，德國和歐洲還有許多結構性問題需要解決。
4、荷蘭1.5兆歐元的養老金行業正在進行一項重大改革，預計將因此出售約1270億歐元的長期政府債券，給歐洲債券市場帶來巨大壓力。此次改革的核心是從“待遇確定型”轉向“繳費確定型”養老金制度（即未來養老金的收入將取決於個人帳戶中的繳費總額及其投資回報，而不是一個固定水平），這將促使基金大幅減持用以匹配長期負債的主權債券，轉而投向股票等高回報資產。由於大量基金計畫在2026年初轉換體系，市場普遍預計相關拋售將在2025年底前啟動。在各國政府借貸規模創紀錄的背景下，這一可預見的巨大賣壓，已成為推動德國、法國等國長期借貸成本飆升至多年高位的重要原因。
5、晨星的資料顯示，過去十年僅14.2%的歐洲主動型基金經理跑贏了被動策略。隨著表現持續不振，2024年歐洲被動型基金累計資金流入首次超過主動型基金，投資者偏好正加速向低成本、透明度高的指數化產品轉移。
四、亞洲市場
1、日本5月名義工資同比僅增長1%，為連續第三個月放緩，遠低於市場預期的2.4%，創2024年3月以來最弱增速，主要因特別獎金支付大幅下滑18.7%。經通膨調整的實際工資同比下降2.9%，連續第五個月下滑，為近兩年來最大跌幅。儘管春季勞資談判中大企業達成創紀錄加薪協議，但中小非工會企業落實緩慢，使整體薪資增長仍未顯現。
2、為應對美國徵收的25%汽車關稅，日本汽車製造商正以創紀錄的速度大幅下調對美出口價格，以犧牲利潤為代價來維持市場競爭力。日本央行周四公佈的資料顯示，6月份面向北美地區的汽車出口價格指數同比暴跌19.4%，為2016年有記錄以來的最大降幅。另一資料顯示，5月對美汽車出口額下降24.7%，而出口量僅下降3.9%，也印證了價格的大幅下調。此舉引發了市場對汽車企業盈利能力的擔憂，並可能威脅到日本國內的薪資增長周期，而這正是日本央行決定未來加息時機的關鍵考量因素。
3、日本交易所集團（JPX）的調查顯示，上一財年日本個人持股帳戶數量激增914萬，同比增長12%至創紀錄的8360萬，是1949年有記錄以來的最大增幅。這一增長主要得益於免稅的個人儲蓄帳戶（NISA）計畫擴大以及大量股票分拆降低了投資門檻。按市值計算，個人投資者持有17.3%的日股，而外國股東的持股比例則升至32.4%的歷史新高。與此同時，隨著企業持續解除交叉持股，其所有權佔比降至18.7%的歷史新低。
4、日本股市正逐漸聚焦於7月20日舉行的參議院選舉。如果執政聯盟保住多數席位，石破茂政權很可能繼續掌權，但它對眾議院的控制可能仍然不穩定（執政聯盟已經失去眾議院多數席位）。如果它僅以少數幾個席位之差失去多數席位，石破茂首相可能仍會留任，因為即使自民黨能夠提出新的總理候選人，也可能難以在國會兩院獲得批准。在這種情況下，股市預期可能會根據自民黨和公明黨聯盟夥伴的政策而波動。如果自民黨-公明黨聯盟與日本創新黨（JIP）和國民民主黨（DPP）等政黨結盟，由於這些政黨在外交政策安全和核能等領域的基本政策相似，市場可能會表現良好，不確定性較低，加上對財政刺激採取略顯積極立場的預期。相反，如果執政聯盟以大量席位之差失去多數席位，市場可能會因預期自民黨和立憲民主黨（CDP）之間的大聯合政府或下一次眾議院選舉將帶來一個將對宏觀經濟政策做出重大改變的自由派政府而變得不穩定，包括鼓勵更強的日元或貨幣緊縮的措施。最近的民意調查顯示，執政聯盟能否保住多數席位將是一場艱難的較量，其中一些預測它將無法保住。一個博彩網站也認為石破茂首相在2025年辭職的可能性很大。
5、瑞銀將執政聯盟（自民黨LDP和公明黨Komeito）繼續在參議院保持多數席位作為其基準情景（下圖情景1），其他情景還包括：如果執政聯盟未能確保多數席位，替代聯盟的情景可能包括自民黨和立憲民主黨CDP的聯盟（情景2）、自民黨/公明黨和國民民主黨Ishin-no-Kai（Ishin）的合作（情景3），或者自民黨/公明黨和民主黨DPP組成政府（情景4）。如果執政聯盟未能確保多數席位並提前舉行眾議院選舉，則可能出現由CDP領導的政府（情景5）或在新黨魁領導下恢復自民黨政府（情景6）。圖2顯示了在六種潛在情景下可能的股市觀點和偏好。其中情景5，即CDP領導的政府，對股市來說是最負面的情景。情景2，即自民黨與立憲民主黨的大聯盟，也可能對股市相當不利。關稅談判陷入困境以及日元升值相對於美元可能對出口行業造成壓力。
6、韓國央行周四決定將基準利率維持在2.5%不變，以繼續評估此前降息對經濟的影響，同時密切關注兩大風險：首爾房價上漲和美國的關稅威脅。儘管為應對經濟放緩，韓國央行自去年底以來已四次降息，但對新一輪房地產泡沫的擔憂正使其保持謹慎——今年上半年首爾公寓價格已上漲3.5%，加劇了對金融失衡的擔憂。市場普遍預計，韓國央行下一次降息將在8月份。
7、日元對韓元（JPY/KRW）的交叉匯率，與周期股相對防禦股的表現之間存在高達90%的負相關性。這意味著，在全球經濟放緩、避險情緒升溫時，作為避險貨幣的日元相對於與全球貿易密切相關的韓元通常會走強。鑑於該交叉匯率已從近期高點回呼8%，且市場預計下半年全球貿易將面臨動盪，瑞銀分析師表示，做多日元/韓元可以作為避險潛在全球增長放緩風險的有效工具。
8、儘管市場面臨監管機構對交易公司Jane Street的調查，以及與美國貿易協議可能出現延遲等不確定性，但有印度“恐慌指數”之稱的印度國家證券交易所波動率指數（India NSE Volatility Index）周三跌至近一年來的最低水平，表明期權交易員並未因潛在的負面消息而預期市場將出現大幅波動。
9、去年由人工智慧熱潮推動的馬來西亞股市漲勢正在迅速消退，今年以來全球基金已從馬來西亞股市淨撤出27億美元，遠超2024年全年水平。市場主要擔憂美國限制AI晶片出口的計畫，以及可能對馬徵收高達25%的關稅，這將損害該國新興的資料中心行業。同時，本地電費上漲和AI模型發展帶來的不確定性也削弱了投資者情緒，導致基準的吉隆坡綜合指數今年已下跌7%，成為東南亞表現最差的市場之一。
10、在中國企業數十億美元投資的推動下，印度尼西亞正迅速崛起為全球鋁業的新中心，這主要得益於該國2023年實施的鋁土礦出口禁令和廉價的煤電成本。青山控股和中國宏橋等公司正在當地大舉建設精煉廠和冶煉廠，高盛預計到本十年末，印尼的鋁產量可能增長五倍。這一發展路徑與十年前的鎳市場極為相似，當時中資支援的印尼鎳產量激增並主導了全球供應，顛覆了市場格局。儘管對印尼氧化鋁產能的未來預測各不相同，但其快速擴張已對全球鋁市場構成潛在的重大衝擊。
五、商品
1、美國正面臨嚴重的銅供應短缺問題，其年消費量約200萬噸，而國內年產量僅為100萬噸，缺口嚴重依賴進口。為應對這一問題，川普已威脅對進口銅徵收高額關稅（如傳言的50%），以刺激國內生產，此舉已推動美國銅期貨價格上漲。這一缺口在全球綠色能源轉型和人工智慧發展帶動需求激增的背景下更顯嚴峻。但是，關稅是錯誤的解決方案，因為礦業投資需要數十年確定性，而關稅政策易變。此外，即便開採出更多銅礦，美國也缺乏將其加工成可用金屬的冶煉能力，相關產能已大量轉移至中國。
2、在美國，銅價因潛在的關稅擔憂而上漲之際，鐵礦石則因社交媒體傳出有關中國下周可能舉行高層會議的報導而迎來強勁反彈。市場人士猜測，此次會議或可與2015年的中央城市工作會議相提並論——那次大會推動了城市規劃和基礎設施建設。受此預期帶動，鐵礦石正迎來自今年1月以來最大單周漲幅。然而許多分析師對此持懷疑態度，尤其是在領導層此前明確表示要削減鋼鐵等無利可圖行業產能的背景下。此外，鐵礦石市場還面臨全球範圍內嚴重的產能過剩問題。
3、與過去主要由散戶投資者驅動的牛市不同，比特幣市場正出現一群影響力極大的買家群體：將比特幣作為庫儲存備資產的上市公司。其中，軟體公司MicroStrategy持有的比特幣價值已高達679億美元，總量接近60萬枚，遠超其他公司。除MicroStrategy外，特斯拉、GameStop以及新成立的Twenty One Capital等公司也已開始配置比特幣。
4、在現代社會中，貨幣供應量在經歷激增後不太可能回到之前的趨勢，因為這將過於痛苦。最近兩年隨著全球央行大多進入降息周期，全球M2的穩定增長，似乎仍能繼續支撐著比特幣和美股市場上漲。
(衛斯李的投研筆記)