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香港穩定幣的破局路徑
2025年5月21日，中國香港議會通過《穩定幣條例》，並將於8月1日正式生效。5月22日（比特幣日），美國參議院通過以“GENIUS”命名的穩定幣法案。6月18日，中國人民銀行行長潘功勝首次提到“穩定幣”，並指出，其“從底層重塑傳統支付體系，大幅縮短跨境支付鏈條，同時對金融監管也提出了巨大的挑戰”。從宏觀的層面觀察，可以確定的是，穩定幣終於正式步入全球金融舞台。
由於人民幣目前還很難做到發穩定幣，因為數位人民幣沒有採用全球主流的公鏈機制，且保留了中心化特徵，無法上鏈交易；再發行一種可在公鏈上交易的人民幣穩定幣，那現有的貨幣制度和數位人民幣體系，全都要改變，根本不現實。所以港幣穩定幣是中國的一個重要突破，先邁出這一步，後面再慢慢打通人民幣和港幣之間的連接。諾亞精選公眾號「鏈上全景」系列的本篇文章與大家分享歌斐資產CIO張淨關於穩定幣的研究觀點，旨在讓各位讀者對香港穩定幣有基本認知。
01. 香港穩定幣的抵押物與抵押比例
根據香港金管局（HKMA）2024 年修訂的《虛擬資產及穩定幣監管框架》，香港合規穩定幣的發行需滿足以下核心要求：
（一）抵押物類型
1. 法定貨幣存款：
必須以港元（HKD）或美元（USD）作為錨定貨幣，對應抵押品為存放於香港持牌銀行的現金存款（如港元穩定幣需 100% 港元存款，美元穩定幣需 100% 美元存款）。
禁止使用加密資產（如比特幣、以太坊）作為抵押物，以規避價格波動風險。
2. 高流動性證券：
僅允許少量配置（不超過抵押總額的 10%），且僅限香港政府債券、美國國債（剩餘期限≤90 天）等主權債務工具，需滿足每日可估值、可變現的要求。
（二）抵押比例
100% 足額抵押：穩定幣發行方需對每單位穩定幣維持 100% 的法定貨幣或高流動性證券抵押，且抵押品價值需每日審計，確保 “發行 - 抵押” 即時掛鉤。
超額抵押緩衝：部分試點項目（如數字港元穩定幣）要求額外保留 5%-10% 的流動性儲備，以應對贖回壓力，該儲備需存放於金管局指定的清算銀行。
02. 與美元穩定幣的核心區別
03. 香港穩定幣政策的戰略邏輯
1. 金融穩定優先：
嚴格限制抵押物類型與比例，避免重蹈 UST 演算法穩定幣崩盤覆轍，確保穩定幣作為支付工具的信用基礎。
2. 對接數字港元佈局：
2025 年試點的 “數字港元穩定幣” 將以央行數字貨幣（CBDC）為底層抵押，形成 “法定貨幣 - 穩定幣” 雙層架構，為跨境貿易結算（如粵港澳大灣區）提供合規工具。
3. 差異化競爭優勢：
相比美元穩定幣的 “監管灰色地帶”，香港模式通過 100% 法定貨幣抵押和強監管，吸引傳統金融機構（如匯豐、中銀香港）參與發行，推動穩定幣與傳統金融體系融合。
04. 典型案例對比
香港合規穩定幣（假設案例）：
某銀行發行的 HKD 穩定幣（HKDS），每 1 HKDS 對應 1 港元存款（存放於香港匯豐銀行），並額外持有 5% 的香港政府債券作為流動性緩衝，每日由普華永道審計儲備情況。
美元穩定幣（USDC）：
每 1 USDC 對應約 0.4 美元現金 + 0.6 美元短期美債，由 Circle 公司管理，季度審計但不即時公開儲備明細，2023 年曾因矽谷銀行倒閉引發贖回擠兌。
05. 香港模式的 “監管確定性” 優勢
香港穩定幣政策通過 “窄抵押範圍 + 高抵押比例 + 強監管披露”，建構了區別於美元穩定幣的 “合規護城河”。這一模式雖犧牲了部分創新靈活性，但在全球穩定幣監管趨嚴的背景下（如歐盟《加密資產市場法規》MiCA），更易獲得傳統金融機構和主權國家的認可，為人民幣國際化與跨境數字支付提供了潛在的基礎設施支撐。簡言之：香港以靈活性為人民幣國際化破局。
06. 香港穩定幣產業圖景
香港8月1日生效的穩定幣新規框架，為投資者勾勒出清晰的產業圖景。一個規模已超2300億美元的全球市場正在迎來香港的合規化入場。對於投資者而言，這意味著香港的穩定幣發行方、持牌虛擬資產交易所、以及相關的金融與技術服務商將成為直接受益者。
香港數位資產發展政策宣言2.0，將推動黃金等貴金屬、有色金屬、新能源代幣化
《政策宣言2.0》提出“LEAP”四大策略框架助力香港打造全球數位資產中心，將推動貴金屬、有色金屬、可再生能源等現實世界資產代幣化，展示技術多元應用。同時，穩定幣發行人發牌機制8月1日實施，香港證券及期貨事務監察委員會將擔任數位資產交易服務及託管服務提供者主要監管機構，建構統一監管框架。
該宣言明確，將政府債券代幣化常規化，並將推動貴金屬、有色金屬及可再生能源等現實世界資產代幣化，標誌著香港數位資產發展進入新階段。
短期盈利不易，市場規模尚處初期，盈利模式分化，監管則決定贏家：
市場規模處於初期： 香港當前的加密貨幣市場交易體量與美國及全球相比仍然很小，投資者應理性看待其短期增長潛力，避免過高預期。
盈利模式分化：發行方是生態起點，直接分享儲備資產收益；持牌交易所（如OSL）通過提供交易和清算服務賺取手續費；儲備銀行（如眾安銀行）提供託管服務；技術/金融券商（如富途、四方精創）提供交易系統、技術支援和合規服務。
監管決定贏家： 誰能獲得香港金管局（HKMA）的穩定幣發行牌照，以及已經持有VATP牌照的交易所，將成為這場遊戲的主要受益者。
穩定幣收益： 穩定幣發行方的商業模式極其清晰且具有吸引力。但香港規定明確禁止向穩定幣持有者支付利息，這意味著“持有即生息”的模式在香港行不通，投資策略需相應調整。
香港牌照爭奪戰：誰是生態系統中的受益者？
隨著香港《穩定幣條例》於2025年8月1日正式生效，一場圍繞牌照的爭奪戰已經打響。國信證券和摩根大通的報告共同指出了生態系統中的幾類關鍵參與者和潛在受益方。
首先是生態系統的起點——發行方。香港金管局於2024年推出了“穩定幣發行人沙盒”，首批已有三組發行主體、共5家機構入圍，它們是獲得首批牌照的熱門候選：
o 渣打銀行、安擬集團與香港電訊的合資公司，計畫發行港元穩定幣HKDG。
o 京東幣鏈科技，計畫發行港元穩定幣JD-HKD，聚焦跨境支付和供應鏈金融。
o 圓幣創新科技，計畫與Cobo、連連國際合作發行HKDR，聚焦DeFi和跨境支付。
o 此外，螞蟻集團旗下的螞蟻數科與螞蟻國際也已明確表態將在香港申請牌照。
其次是流量變現的管道——虛擬資產交易平台。持牌交易所是穩定幣流通和交易的核心場所，截至6月25日，香港證監會已發放11張虛擬資產交易平台牌照。以香港首家持牌平台OSL集團為例，其2024年的收入結構清晰地展示了變現路徑：24.5%來自SaaS服務及相關收入，70.2%來自數位資產交易。其交易費率根據客戶類型和交易方式，零售客戶為0.2%-0.28%，機構客戶為0.15%-0.225%。
然後是機遇與挑戰並存的券商與金融機構。與直接分享儲備收益的發行方和收取交易費的交易所相比，傳統券商的盈利模式較為間接，需要與交易所分潤。但像富途這類擁有龐大零售客戶基礎和先進技術平台的券商，在競爭中處於更有利的位置。富途已向客戶提供加密資產交易服務（與HashKey合作），並正積極申請自己的VATP牌照。
最後則是不可或缺的“賣水人”——基礎設施提供商。整個生態的運轉離不開底層支援。儲備銀行（如眾安銀行為圓幣科技提供託管）、資產管理公司（如貝萊德管理Circle儲備金）、以及提供KYC/AML、支付、區塊鏈安全等服務的技術提供商（如四方精創、神州資訊等），都將從行業的合規化和規模化中受益。
綜上所述，香港穩定幣市場的合規化處理程序為投資者提供了一幅清晰的產業圖景。抓住那些在牌照、技術和客戶基礎方面具備先發優勢的公司，將是分享這場數字金融盛宴的關鍵。
結語
綜上所述，香港穩定幣市場的合規化處理程序為投資者提供了一幅清晰的產業圖景。抓住那些在牌照、技術和客戶基礎方面具備先發優勢的公司，將是分享這場數字金融盛宴的關鍵。 (諾亞精選)