摩根士丹利：亞洲投資者的美元資產困局—— 多元化還是維持現狀？

一、背景：亞洲投資規模激增，美元貶值引發關鍵決策

過去13 年，亞洲的國際投資頭寸（GIIP）實現了翻倍增長，截至 2025 年一季度已達到 46 兆美元。近 6 個月美元貶值背景下，亞洲投資者面臨三大核心問題：是否要分散現有美元資產、從年度經常帳戶盈餘中向美國配置多少資金、以及如何對衝風險。

二、關鍵結論：美元前景存憂，亞洲投資者陷入兩難

當前，美元的前景引發市場廣泛擔憂，核心原因包括美國高財政赤字、經常帳戶赤字擴大，以及關稅對經濟增長的壓制。摩根士丹利全球宏觀團隊看空美元，預計其將進一步走弱。從資產敞口來看，亞洲投資組合中美國資產佔比達41%。近期市場動態顯示，4 月起亞洲投資者增加避險操作，5 月起包括亞洲在內的外國投資者放緩了美股淨購買節奏。

三、多元化爭論升溫：美國宏觀前景引發擔憂

隨著時間推移，資產多元化的爭論愈發激烈，根源在於投資者對美國宏觀經濟前景的擔憂加劇，尤其聚焦於“雙赤字” 壓力。一方面，美國經常帳戶赤字持續擴大，反映出對外收支失衡；另一方面，《One Big Beautiful Bill》通過後，中期內財政赤字仍將維持高位。摩根士丹利美國首席經濟學家指出，該法案雖短期提振增長，卻無法抵消關稅和移民限制的負面影響。美元走弱的核心邏輯在於，美國增長與利率水平將與全球趨同，且其 “避險貨幣” 地位的爭議可能推高風險溢價（參考 2025 年 7 月 1 日報告《G10 FX Strategy》）。

四、亞洲投資者的三大決策難題

（1）是否要分散現有美國資產？

從亞洲對美資產的規模與結構來看，亞洲證券投資組合（含儲備資產中的證券）達21 兆美元。其中，美國資產在 2025 年一季度為 8.6 兆美元，較 2024 年四季度增加 92 億美元，表明亞洲投資者尚未大規模減持。

區域分佈呈現明顯分化：亞洲除中國外，對美資產持有量在2025 年一季度達 7.2 兆美元，增長主要由股票驅動（股票佔 4.3 兆美元）；中國對美資產則從 2013 年峰值 1.8 兆美元降至 1.3 兆美元，主要因國債持有量下降（從 1.2 兆美元降至 0.8 兆美元）。

然而，分散現有美國資產面臨諸多困難。亞洲經常帳戶盈餘2025 年一季度達 1.1 兆美元（歷史新高），預計全年降至 0.9 兆美元，但仍將維持高位。由於缺乏增長模式轉型，盈餘格局難改，導致亞洲國際投資頭寸持續擴大，減持美國資產難度較大。同時，全球缺乏可替代的大規模、高流動性資產，進一步限制了分散空間。

（2）從年度經常帳戶盈餘中減少對美配置？

目前，增量配置向美國傾斜的趨勢已邊際放緩。美國資產在亞洲證券組合中的佔比，從2024 年四季度的 41.5%（2017 年四季度為 36.9%）降至 2025 年一季度的 40.8%。

區域分化明顯：中國對美資產佔比降至28%；亞洲除中國對美資產佔比從 44.8% 微降至 44.7%。

從全球持有格局看，亞洲在外國持有的美國資產中佔比下降，歐洲和其他地區佔比上升。具體而言，亞洲減持美國國債和機構債，但增持股票和公司債，兩者影響相互抵消。

（3）是否要避險美國資產風險？

當前，避險需求上升對亞洲貨幣形成支撐。策略師指出，外國投資者對美股的外匯避險操作可能加劇美元下行壓力。以台灣壽險公司為觀察樣本，2025 年一季度其外匯避險比率仍在下降，但傳聞二季度已回升。資料顯示，美國資產持有規模佔 GDP 比例越高的亞洲經濟體，其貨幣對美元升值幅度越大，印證了避險需求對匯率的支撐作用。

五、總結

亞洲投資者正面臨“減持難、替代少、避險升溫” 的複雜局面。短期來看，增量配置向美國傾斜的趨勢已邊際放緩，但存量調整受限於盈餘持續性和資產流動性。後續需持續關注美元走勢、美國雙赤字演變及亞洲避險策略的進一步變化。 (資訊量有點大)