過去十多年，全球資本市場幾乎有一個不容置疑的共識：押注美國。無論是高歌猛進的科技股，還是堅不可摧的美元資產，美國始終是投資者眼中的“資金避風港”。但最近，高盛副總裁羅伯特・卡普蘭的一番話，卻讓市場嗅到了一絲不同尋常的氣息。“Since January, the sentiment has been that people remain optimistic about the U.S., but they are beginning to say, ‘I think we are over-allocated to the U.S.,’” Kaplan said.“We are engaging in hedging discussions with people around the world, some of whom have not hedged the dollar in the past 15 years.”… while investors still view the U.S. as a safe haven for capital, “they are feeling slightly more confused about the institutional framework in the U.S.”卡普蘭表示，越來越多的投資者開始質疑自己對美國資產的配置是否過高，甚至有人在討論：是不是該為美元做避險了？要知道，在過去15年裡，許多機構根本不曾認真考慮過美元避險——因為“美元永遠強勢”幾乎被當成了鐵律。如今這種鐵律動搖，背後釋放出怎樣的訊號？美國配置“過度集中”的隱憂從資料上看，美國股市的全球市值佔比已超過60%。科技巨頭的長期領跑，使得大量資金被動或主動地流入美股。可是，當美股估值不斷推高，歐洲與亞洲市場反而在低位徘徊時，投資者難免開始反思：是不是把所有雞蛋都放在了同一個籃子裡？此外，美國財政赤字和債務規模屢創新高。雖然美債依然是全球最具流動性的資產，但一旦財政紀律被質疑，資金可能會尋找更多元的避風港。美元避險重新進入視野美元強勢，是過去十年的底色。但隨著聯準會進入降息預期周期，美元獨霸全球的局面開始出現鬆動。尤其是若美國財政赤字繼續擴大，美元可能面臨貶值壓力。卡普蘭提到，他們正在與全球投資者討論美元避險策略，而這在過去15年幾乎聞所未聞。這意味著，大型金融機構正在重新審視“匯率風險”這一長期被忽視的因素。對美國制度信心的裂痕更微妙的是，卡普蘭還提到，投資者對美國的“制度框架”產生了一點困惑。換句話說，美國的政治極化、政策搖擺、債務上限拉鋸，都在削弱投資者的制度信任。雖然美元霸權並不會因一兩場政治風波而動搖，但信心一旦出現裂痕，就會讓資金更傾向於尋求分散。全球資金的再平衡這並不意味著投資者要大規模撤出美國市場，而是一個“再平衡”的過程：歐洲：能源危機緩解、利率趨穩、估值低位，吸引力上升。亞洲：製造業鏈條穩固、人口結構優勢、數字經濟成長性突出。新興市場：若美元轉弱，將迎來融資環境改善與資本回流。美國仍然是全球資金的“第一核心”，但它正在失去“唯一核心”的地位。風險與展望當然，我們也不能過度解讀。美元的儲備貨幣地位並未動搖，全球風險事件一旦爆發，美元和美債依然是最重要的避險資產。真正的變化在於：投資者正在用更務實、更分散的眼光來看待未來的全球資本流動。展望未來1-2年，全球資本可能出現三大趨勢：美國仍是核心配置，但不再是“一家獨大”。歐洲與亞洲的市場權重將在機構投資組合中上升。美元避險工具的使用將變得普遍，匯率風險管理進入主流。卡普蘭的這番話，不僅僅是高盛的觀點，更是市場心態的縮影。美國獨大的格局或許正在悄然發生轉變，全球資本正在走向多極化。這既意味著風險，也意味著新的機會。對投資者而言，現在正是重新審視配置結構、思考全球化佈局的時刻。 (財經實驗室TheFinanceLab)

8月20日，香港交易所舉辦2025年中期業績傳媒簡布會。今年上半年，受益於市場的顯著回暖，港股市場多項資料創出歷史新高，香港交易所業績也是節節攀升。公告顯示，香港交易所2025年上半年收入及其他收益和溢利創歷來半年度新高。2025年上半年收入及其他收益為140.76億元（未特殊註明，本文中的“元”皆為“港元”），較2024年上半年上升33%，股東應佔溢利為85.19億元，較2024年上半年上升39%。對此，香港交易所集團行政總裁陳翊庭在傳媒簡布會上表示：“2025年上半年我們表現強勁，展示出了我們的韌性，也展示出我們成功的多元化策略和關注戰略發展的意義。現貨市場的每天交易額達到市場半年度新高，比2024年上半年翻了一番，我們還抓住了一些資本市場的機遇，讓我們成為全世界第一大IPO市場。”陳翊庭還透露，目前香港交易所IPO的等待名單也非常強勁，有200多家公司已經遞表要進行上市。“過去的這半年讓我們信心倍增，我們港交所這一路走的是堅定且正確的。”除上述問題外，陳翊庭還回應了24小時交易等眾多熱點問題。一、IPO態勢陳翊庭：的確，我們上半年IPO挺火爆。到目前為止，我們已經完成了超過50單的IPO，我們的融資額也是接近170億美元，目前我們在全球的IPO排名是領先的。最近內地A股的IPO也是重新提速，我認為這是一個特別好的現象，我常常強調，香港交易所跟內地幾個交易所是一個互補、錯位發展的關係。中國是世界第二大經濟體，這讓我們特別鼓舞，也因為國家的強大，我們的IPO管線也是很豐滿的，我們現在正在排隊要申請IPO的公司接近230家。我們正在接觸更多的公司，需要上市的企業數目也很多，我們跟內地三個交易所都是可以合作的。在交易所分工方面，對一些有出海計畫的公司，可以用我們特殊的平台來支援他們的融資需要。二、美元資產回歸陳翊庭：美元資產目前是希望做一點分散投資，他們很多的目光又重新回到了亞洲地區，而中國市場又是他們特別青睞的一個市場。當全球投資者都在尋找一些替換產品做分散投資時，我們又恰逢有那麼好的投機機遇，有那麼多的上市打新項目，讓他們可以去尋找一些機會，我認為這是一個難得的情況。在投資機構方面，我們的投資者來自四方八面，不光是本地資本，還有東南亞、歐美、中東資本都很熱衷於參與港股市場。在打新方面，外資參與度挺高，在一些IPO中，特別是在基石投資者中也可以吸引到世界各地的投資者，很多也是長線的投資基金。我們希望這種態勢可以延續，我們會繼續不斷最佳化我們的上市制度，豐富我們的產品，在全球重新考量如何去部署他們的資產配置的時候，我們可以分更大一杯羹。三、科企專線陳翊庭：從我們推出的科技專線到現在，一共新增了50家18A和18C公司的申請，我們備受鼓舞。在保密遞交方面，我們特地把18A和18C納入可以以保密方式遞交的範圍，是因為我們注意到18A跟18C都是還沒有收入的一些公司，在他的研發階段往往有很多特別敏感的資訊不方便提前透露。企業用保密方式遞交上市申請不等於說沒有透明度，因為他只是在審批的過程當中容許保密方式遞交上市申請，等到招股時，我們還是會要求他們在一個適當的時候把他的資訊和招股書公開。投資者可以有充分的時間去研究這個公司的披露資訊，確保他們也充分理解公司的亮點跟風險。四、24小時交易陳翊庭：最近有不少市場參與者提議，港交所要不要研究一下24小時交易的問題。當然，我們沒有既定立場，我們要廣泛爭取大家的意見。24小時交易是一個市場可及性的問題，投資者肯定是希望全年無休、隨時交易更快捷便利，同時成本還低，這是所有投資者想要追求的東西。在這方面，我們近幾年做了不少的工作，包括最佳化與內地互聯互通的交易日曆，惡劣天氣下正常交易等，我們為什麼要不停的去做最佳化？顯而易見，就是要確保我們能夠很好地服務市場。因此，延長交易時段肯定是個好事，但與此同時，我們還要兼顧這會不會對整個流程造成壓力，以及怎麼樣降低風險，這是我們要進行充分分析的。在目前，一旦出錯是有幾個小時間隔可以進行修補，而如果是24小時不間斷交易，其實就沒了彌補的餘地。不管是24小時交易，還是結算周期“T+1”方面的調整都需要不停地去對標我們其他的競爭交易所，然後在資本性開支投資這方面我們不可以吝嗇，我們必須要去好好投、好好做。 (證券時報)

一場系統性的“大貶值”，正以前所未有的規模席捲全球，而它的風暴眼，就在華盛頓的聯準會。這個曾經被視為全球金融穩定器的機構，如今正悖論般地，淪為這場大貶值的加速器。它所承受的，遠非尋常的壓力——左側是通膨復燃的深淵，右側是經濟衰退的懸崖，而它的脖子上，還架著一把來自白宮的利刃。這幅內外交困的狼狽景象，與多年前一本名為《大貶值》的著作中的預言，精準地重合了。當經濟學家丹尼爾·巴拉塔在這本書中寫下“債務炸彈”與“危機周期”的預言時，市場一笑置之，視其為又一次危言聳聽。但到了今天我們才驚駭地發現，那並非預言，而是早已寫好的劇本。美元資產大規模貶值的核心，實際上就是規則制定者權威的崩塌，制度功能的失靈，而這又會波及到每一個普通人的錢包。那麼，在這場“大貶值”中，我們該如何保住自己的籌碼？頭圖 | AI生圖購買力的侵蝕我們正處在一場由美元主導的體系性“大貶值”中，而頑固的通膨，就是這場貶值開出的最直觀的帳單。美國2025年6月CPI資料顯示通膨率已回升至2.7%，核心PCE物價指數也很頑固，5月為2.7%。更重要的是，川普政府推行的關稅政策被普遍視為通膨的“助燃劑”，可能通過推高進口成本，將整個美國經濟拖向“類滯脹”的泥潭。這意味每一美元，都在加速貶值。更為致命的是，這場貶值幾乎不可逆轉。究竟是什麼，判了美元這場貶值的“死刑”？答案就藏在巴拉塔的另一個預言之中：失控的主權債務。巴拉塔曾斷言，美國國債將衝向50兆美元——在當時，這聽起來像是天方夜譚。但當美債早就突破36兆美元大關時，我們不得不承認，這一預判不再遙遠。又是什麼在為這個數字瘋狂加速？是失控的財政紀律。僅在2025財年的前六個月（2024年10月至2025年3月），聯邦政府的赤字就已突破1.3兆美元，相當於每天印出超過70億美元的債務。但比債務規模本身更致命的，是它的利息。這筆每年超過1.2兆美元的利息支出（德意志銀行預計今年美債利息或超1.3兆美元），甚至已經超越了美國的國防預算，成為聯邦預算中增長最快的支出。它不創造任何價值，不投資未來，唯一的目的就是為不斷滾動的舊債續命。而引爆這顆炸彈的導火索，已經近在眼前。2025年，將有9.2兆美元的國債到期，佔總額的四分之一。在當前的高利率環境下，每一次“借新還舊”都無異於飲鴆止渴，成本急劇攀升。有人寄望於美元穩定幣市場能為美債“輸血”，但這並不現實。2500億美元的穩定幣體量，與美國國債總量（超36兆美元）相比，佔比極小。更致命的是，兩者在需求結構上存在根本錯位：美債市場最缺的是願意持有十年、二十年的長期“壓艙石”資金，而穩定幣提供的卻是只求短期流動性的“過路錢”。這種結構性矛盾，註定了穩定幣無法成為美債的救世主。與此同時，官方的行動也在為這場大火澆上汽油。2025年7月簽署的《大而美法案》，將債務上限直接推高了5兆美元。根據國會預算辦公室（CBO）的冷靜測算，這意味著未來十年，美國會增加超過3.4兆美元的新債務。正如巴拉塔所言，當政府債務的雪球越滾越大，降息的動機已經不再純粹。它不僅是刺激經濟的工具，更是緩解巨額國債利息壓力的“止痛劑”。尤其是在美國經濟並不樂觀的情況下，任何為了抑制通膨而採取的緊縮政策都可能導致經濟硬著陸。但降息代價也很大，無異於“印鈔”，會進一步稀釋美元的購買力。信用的動搖這場貶值既是美元作為貨幣本身購買力的侵蝕，更是其作為全球霸權體系的信用根基的動搖。首先體現在體制信用的崩塌：一個本應獨立的央行，如今卻淪為了政治鬥爭的角鬥場。聯準會的獨立性，曾被視為美國乃至全球金融穩定的基石，如今卻在政治壓力下搖搖欲墜。川普總統目前對聯準會的持續施壓，是近幾十年來最為公開和猛烈的。川普多次公開表達對現任主席鮑爾的不滿，最近國會共和黨議員甚至以“聯準會大樓翻修超支”為由推動司法調查，試圖建構鮑爾瀆職證據鏈。儘管鮑爾堅定表示，法律規定聯準會主席只能“因故”被解僱，政策分歧不構成理由，且他不會主動辭職。但這種赤裸裸的政治攻擊，已經嚴重干擾了市場預期。市場也意識到現任主席鮑爾已被“架空”或邊緣化，因此投資者的焦點會轉向下一任主席的政策取向，並開始為此定價。近期公開表示願意接受提名的聯準會理事沃勒，以及凱文·哈塞特等潛在候選人，都被市場視為更傾向於滿足總統降息訴求的人選。這種優先考慮其“政治忠誠”而非專業判斷時，央行的百年傳統便已名存實亡。當摩根大通的分析師也替大家說出了皇帝新衣的真相：聯準會的獨立性，從來都只是一個供人瞻仰的“神話”。一個被政治的韁繩牢牢拴住的聯準會，還能談何使命？巴拉塔關於其淪為“利益代言人”的警告，如今聽來，已不再是警示，而是對事實的精準描述。其次是全球共識的瓦解：用腳投票的“去美元化”行動。美國現在就像一座水庫的壩體出現了結構性裂縫，無論表面如何加固，水的流失都不可避免。於是我們看到，外部世界正在用行動做出回應：全球最大的債權國們開始系統性地用黃金替代美元儲備，越來越多的雙邊和區域貿易在“繞開”美元體系。在儲備資產層面：全球央行正以前所未有的熱情增持黃金，世界黃金協會的資料顯示，2024年淨購入量連續第三年超過1000噸。進入2025年，儘管金價高企，但購金趨勢仍在持續。中國央行已連續18個月增持黃金儲備，而波蘭、土耳其、印度等國也成為購金主力。與增持黃金形成對比的是，部分國家正在減持美國國債。例如，中國已連續數月減持美債。儘管從總體資料看，外國投資者的美債總持有量仍在攀升，但這背後更多是短期利率套利等戰術性行為。在支付體系層面：以人民幣跨境支付系統（CIPS）為代表的替代方案正在崛起。2025年一季度，CIPS處理的總金額高達44.25兆元。面對“去美元化”的洶湧勢頭，美元體系自身也在尋求解決方法，目前看最有效的無非是美元穩定幣。它在短期內能減緩這個勢頭，但這終究治標不治本，因為全球想“去美元化”的根本原因，是不信任，而不是不好用，美國試圖用技術效率來解決一個信任危機的問題，是不現實的。長遠來看，這反而會刺激各國加速推出自己的數字貨幣，最終催生更多元化的貨幣體系。所以，當支撐美元霸權的“信任-儲備-結算”三角被侵蝕，其最終的外在表現，便是美元資產價值的重設——這可能是一場比歷史上任何一次單純的匯率調整都更為深刻的結構性轉變。如何穿越“大貶值”？巴拉塔的另一項論斷，指向了一個貫穿近一個世紀的宏大悖論：每一次危機的解決方案，往往內生性地為下一場危機埋下伏筆。1930年代的危機，催生了凱恩斯主義和政府干預的大規模實踐。而數十年後的過度干預與福利主義，又為滯脹埋下伏筆。2008年金融海嘯的解決方案——零利率和量化寬鬆，則直接導致了2020年之後全球性的資產泡沫和貧富分化。為了應對疫情衝擊而實施的史無前例的財政刺激和貨幣放水，又為我們帶來了新的麻煩——頑固的通膨。2025年的貿易保護主義政策，則為這道複雜的通膨方程式增添了一個新的變數，可能從供給側推高成本，使問題變得更加棘手。歷史的循環在此刻顯得如此清晰：政策失誤引發危機，應對危機的政策又播下下一次危機的種子。聯準會作為這個體系的核心執行者，其當下的每一個決策，都不可避免地受到過去數十年積累下的政策後果的制約。這告訴我們：過去所有投資教科書的第一章，都已作廢。因為當規則的制定者自己都在重複歷史的錯誤時，盲目追隨舊規則的人，註定要成為時代的“附帶傷害”。所以，普通人如何在這場“大貶值”中，不被收割？首先，“不要把所有雞蛋放在同一個籃子裡”。全球多極化的格局已不可逆轉，這意味著，單一押注美元資產的時代已經過去了。我們也該把注意力放到價值窪地，比如部分A股和港股的核心資產，以及那些在“去美元化”浪潮中受益的非美貨幣。其次，我們投資要錨定稀缺。在法幣逐漸失去信用的時代，什麼是真正的價值之錨？答案絕非那些可以無限增發的紙幣，而是不可複製的稀缺性。這正是黃金能夠穿越周期、對抗通膨的根本邏輯——全球越通膨，越利多金價，因為法幣可以被海量印刷，但黃金卻不能隨便“印出來”。同樣的邏輯也適用於大宗商品。當全球通膨的潮水上漲，銅、鋁等工業金屬，以及石油、天然氣等能源的價格往往會水漲船高。原因很簡單：它們是現代社會生產和生活的基礎資源，供應彈性不足（比方投資周期長），需求卻相對剛性，使得它們在通膨時期能夠有效保值增值。而在數字世界，比特幣的總量上限被設定為2100萬枚，固定且不可增發，這使其成為數字稀缺性的代表。儘管具備這種抗通膨的基因，比特幣也並非一個可以盲目投入的避風港。其極高的價格波動性和監管的不確定性，都使其投資風險巨大。那麼相對穩定的穩定幣是否有機會成為新的價值之錨？答案是否定的。穩定幣的核心價值，絕非什麼獨立於主權信用的“數字烏托邦”。它不過是在區塊鏈上為美元套了一層“數字皮膚”，提供了一流的全球流動性。它唯一的信任錨點，仍在美元資產本身。當整個法幣體系，尤其是美元信用真正崩塌時，穩定幣也不會安全。一個時代的落幕，必然伴隨著巨大的陣痛與挑戰。但對於那些能看穿牌局、提前佈局的少數人而言，這既是危機，更是機遇。 (虎嗅APP)

一、背景：亞洲投資規模激增，美元貶值引發關鍵決策過去13 年，亞洲的國際投資頭寸（GIIP）實現了翻倍增長，截至 2025 年一季度已達到 46 兆美元。近 6 個月美元貶值背景下，亞洲投資者面臨三大核心問題：是否要分散現有美元資產、從年度經常帳戶盈餘中向美國配置多少資金、以及如何對衝風險。二、關鍵結論：美元前景存憂，亞洲投資者陷入兩難當前，美元的前景引發市場廣泛擔憂，核心原因包括美國高財政赤字、經常帳戶赤字擴大，以及關稅對經濟增長的壓制。摩根士丹利全球宏觀團隊看空美元，預計其將進一步走弱。從資產敞口來看，亞洲投資組合中美國資產佔比達41%。近期市場動態顯示，4 月起亞洲投資者增加避險操作，5 月起包括亞洲在內的外國投資者放緩了美股淨購買節奏。三、多元化爭論升溫：美國宏觀前景引發擔憂隨著時間推移，資產多元化的爭論愈發激烈，根源在於投資者對美國宏觀經濟前景的擔憂加劇，尤其聚焦於“雙赤字” 壓力。一方面，美國經常帳戶赤字持續擴大，反映出對外收支失衡；另一方面，《One Big Beautiful Bill》通過後，中期內財政赤字仍將維持高位。摩根士丹利美國首席經濟學家指出，該法案雖短期提振增長，卻無法抵消關稅和移民限制的負面影響。美元走弱的核心邏輯在於，美國增長與利率水平將與全球趨同，且其 “避險貨幣” 地位的爭議可能推高風險溢價（參考 2025 年 7 月 1 日報告《G10 FX Strategy》）。四、亞洲投資者的三大決策難題（1）是否要分散現有美國資產？從亞洲對美資產的規模與結構來看，亞洲證券投資組合（含儲備資產中的證券）達21 兆美元。其中，美國資產在 2025 年一季度為 8.6 兆美元，較 2024 年四季度增加 92 億美元，表明亞洲投資者尚未大規模減持。區域分佈呈現明顯分化：亞洲除中國外，對美資產持有量在2025 年一季度達 7.2 兆美元，增長主要由股票驅動（股票佔 4.3 兆美元）；中國對美資產則從 2013 年峰值 1.8 兆美元降至 1.3 兆美元，主要因國債持有量下降（從 1.2 兆美元降至 0.8 兆美元）。然而，分散現有美國資產面臨諸多困難。亞洲經常帳戶盈餘2025 年一季度達 1.1 兆美元（歷史新高），預計全年降至 0.9 兆美元，但仍將維持高位。由於缺乏增長模式轉型，盈餘格局難改，導致亞洲國際投資頭寸持續擴大，減持美國資產難度較大。同時，全球缺乏可替代的大規模、高流動性資產，進一步限制了分散空間。（2）從年度經常帳戶盈餘中減少對美配置？目前，增量配置向美國傾斜的趨勢已邊際放緩。美國資產在亞洲證券組合中的佔比，從2024 年四季度的 41.5%（2017 年四季度為 36.9%）降至 2025 年一季度的 40.8%。區域分化明顯：中國對美資產佔比降至28%；亞洲除中國對美資產佔比從 44.8% 微降至 44.7%。從全球持有格局看，亞洲在外國持有的美國資產中佔比下降，歐洲和其他地區佔比上升。具體而言，亞洲減持美國國債和機構債，但增持股票和公司債，兩者影響相互抵消。（3）是否要避險美國資產風險？當前，避險需求上升對亞洲貨幣形成支撐。策略師指出，外國投資者對美股的外匯避險操作可能加劇美元下行壓力。以台灣壽險公司為觀察樣本，2025 年一季度其外匯避險比率仍在下降，但傳聞二季度已回升。資料顯示，美國資產持有規模佔 GDP 比例越高的亞洲經濟體，其貨幣對美元升值幅度越大，印證了避險需求對匯率的支撐作用。五、總結亞洲投資者正面臨“減持難、替代少、避險升溫” 的複雜局面。短期來看，增量配置向美國傾斜的趨勢已邊際放緩，但存量調整受限於盈餘持續性和資產流動性。後續需持續關注美元走勢、美國雙赤字演變及亞洲避險策略的進一步變化。 (資訊量有點大)

今年以來，美國川普政府向全球揮起了關稅“大棒”。陰晴不定的關稅政策嚴重損害了投資者對於美國政府以及美元資產的信心，引發了市場對於美國經濟將陷入衰退的擔憂。這讓本應該成為避險資產的美國國債被大規模拋售，美債價格崩潰。4月初，美國國債市場遭到大規模拋售，美國10年期國債收益率迅速飆升。在此情況下，美國總統川普緊急宣佈推遲徵收針對多國的“對等關稅”，試圖安撫市場情緒，緩解美債的拋售壓力。5月14日，美國10年期國債收益率創下了六周以來的新高，突破了4.5%的關鍵點位。14日收盤，美國10年期國債收益率上漲3.7個基點，報收於4.536%。而這一次美債價格下跌，推動收益率升至高位，與投資者對於川普政府所提出的減稅政策以及對美國主權債務風險的擔憂不無關係。日前，美國眾議院共和黨公佈了名為“一項偉大而美麗的法案”的稅收法案。該法案預計將在未來十年內削減高達4.9兆美元的稅收，而美國政府財政收入的損失將通過減少美國民眾的醫療補助和對綠色能源補貼來彌補。同時，根據國會聯合稅收委員會的估算，這項稅收法案將在未來十年內給美國財政帶來3.7兆美元的赤字。此外，近日中美發佈《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》，美國也宣佈了與英國之間達成貿易協議，這在一定程度上緩解了當前全球貿易環境的緊張程度。美國股市等風險資產重新吸引了投資者的注意，給美債市場造成了一定的壓力。與此同時，近期聯準會主席鮑爾在多個場合都強調了“不急於降息”的態度。高盛甚至直接將聯準會下一次降息的時間，從此前預計的7月推遲到了12月。儘管美國總統川普不斷批評鮑爾降息太遲，但鮑爾並沒有對此進行任何回應，鮑爾直言川普總統的話根本不會影響聯準會的工作。而聯準會在降息問題上按兵不動的態度，在一定程度上助力了美債收益率的上漲，給美債價格造成了下行壓力。 (金融時報)

美股市場：關稅空談無法提高股價上周標普500整體下跌1.47%，其中醫療保健領跌，科技股領漲。美國股市在本周整體走軟但仍有任性，抗住了本周前兩天的拋售，儘管沒有從上周的議息會議中獲得更多利多，但仍然因為英美關稅進展、川普晶片限制的撤銷、低於預期的初請以及企業強勁的財報而反彈。1. 晶片限制改弦更張是好是壞仍不明朗彭博5月7日消息稱川普政府計畫在5月15日之前全面撕毀拜登的“人工智慧擴散規則”。拜登政府的人工智慧擴散規則將全球分為三層：第一層（17國）可無限量出口，第二層（120國）受限制，第三層（如Cn和俄羅斯）則被禁止。川普認為這一規則過於複雜、官僚化，希望通過簡化規則促進美國創新，並確保本國在AI領域的領導地位。消息稱新政策將通過全球許可制度和政府間協議取代原有的分層系統，但具體細節仍在討論中。市場將這一消息視為對輝達、甲骨文、AMD等公司的利多，輝達股價在宣佈當天上漲了3%，不過在第二天的交易中有所回落。同時，對於那些處在第二層級被限制進口的國家，例如阿聯、沙烏地阿拉伯等也是主要的利多國家。乍一看，似乎更靈活的規則對創新是好事，但在與各國談判結果出爐前，實際影響仍未可知，而且也不能排除這一規則可能成為川普政府在關稅談判中的懷柔政策或者交換手段，甚至是為其未來行業關稅的加征做前期鋪墊。2. 美英貿易談判進展：鼓聲仍未停止從英美貿易協議本身來看，如今日首篇文章所述，無論從條款力度還是從經濟影響的角度來看都幾乎微不足道，對於其他國家的雙邊貿易談判也並無太大參考意義。從市場的反應來看，隨著股價逐漸回到4.2之前，市場逐漸完全計價了預期中的關稅緩和，即便目前尚未實現。但關稅衝擊帶來的疲軟跡像已經顯現，公司對2-3季度的盈利預期已顯著下修。單靠口頭上的關稅緩和無法持續推高股價，最終穩定的關稅稅率尚不明確，公司盈利前景仍存在下行風險，進一步限制了股價的上行空間。而且前三周關稅緩和不斷刺激美股快速上行，隨著未來出現更多協議的達成和以及市場逐漸對關稅消息的麻木，利多的影響可能在邊際遞減，超預期的關稅利多持續推動美股上漲的動能和難度也會越來越高。因此未來關稅利多和利空消息對美股市場的影響整體上是不對稱的。短期來看關稅利多消息持續不斷擾動市場表現，投資者還能整體呈現出樂觀情緒，直到那些關稅對基本面的衝擊逐漸傳來。從期權市場來看，不少投資者在這輪股價反彈的過程中，已經增加了避險比例，以保護現有頭寸。3. 企業回購強勁的另一面是資本支出放緩目前已經有90%的標普500公司已經報告了今年一季度的業績。整體來看，收益表現十分強勁，市場整體比較滿意，這也是近期推動股價上漲的另一大助力。根據Factset資料，標普500指數中78%的公司每股收益（EPS）高於預期，高於過去五年均值（77%）和十年均值（75%）。公司報告的盈利（Earnings）高於預期的8.5%，略低於過去五年均值（8.8%），但高於十年均值的 6.9%。本季度的EPS增長率為13.4%，連續兩季度實現兩位數的增速，連續七個季度實現同比收益正增長。但在整體業績強勁的背後，仍有一些不利因素存在：1. 行業結構分化，在利潤增速上整體呈現防禦類股領先而周期類股承壓的局面，其中醫療保健、通訊服務、資訊技術和公用事業行業表現強勢，而原材料、消費品和能源行業利潤增速下降，其中能源行業表現墊底。另外，工業作為景氣敏感行業，是唯一一個營收出現負增長的行業。2. 盈利的強勁增長來自利潤率的提升而非收入的增長。儘管在上圖中我們看到了盈利的強勁增長，但收入（revenue）的增長要平緩得多（如下圖）。62%的標普500公司報告收入高於預期，低於五年均值69%和十年均值64%，一季度的收入增速僅4.8%。原因來自於公司面臨原材料價格和勞動成本上升的壓力，因此通過提價或者銷售商品的結構調整（比如銷售更多高毛利率的商品）將成本的上升轉嫁給“在關稅前搶先囤貨”的消費者，導致公司利潤上漲。3. 資本支出意向和利潤率指引轉軟，大多數公司在指引中均表達了對關稅的擔憂和不確定性，指引整體來看負面居多。資本支出意願已經轉弱，再結合一季度ROE表現強勁、閒置資金充裕以及股價自高點回落，因此企業回購的公告仍然在同期中呈現出創紀錄的水平。外匯市場：我們仍處在弱美元周期中上周美元指數繼續小幅反彈，現報100.424，但相較於債和股的反彈，這輪美元的回升幅度較小，距離自由日還有很遠的距離，未來美元仍會受到美國經濟不確定性的壓制、預期海外持有者美元資產外匯避險比率的提高以及資金流動的影響。關於經濟不確定性和走軟的訊號，參照我們此前多篇文章中的結論（這裡和這裡）想要看到更多經濟走軟的訊號仍需要時間，但隨著未來關稅衝擊逐漸顯現以及消費者對未來需求的充分透支，伴隨著美國硬資料的放緩，美元指數仍有持續回落的空間。從資金流入的高頻資料（EPFR）來看，當下資金的確處在流出美國流入其他發達經濟體的趨勢之中，但目前仍處於早期階段。值得一提的是，對這一敘事的檢驗需要來自美國財政部的TIC和歐洲跨境投資組合資金流動的資料加以佐證。而市面上相當一部分講拋售美元資產的文章所使用的TIC資料都是2月資料（因為3月資料至今還沒更新），這一資料的發佈比較滯後，僅憑2月的單月資料並不能用來說明3月底逐漸浮現的“拋售美元資產”這一宏大故事。同時，如果我們對比EPFR資料，2月流入美國的資金還是正值，與TIC的資料反映的情況並不一致，因此EPFR資料僅可作為一個高頻的參考指標，對其有效性性筆者持保留意見。但歷史總是相似的，川普1.0時期同樣也存在拋售美元資產的故事。如果我們回看2017年的市場表現，美元出現了連續5個季度的貶值，以及在此前歐股持續跑輸美股之後，2017年全年歐股漲幅反超美股，與當下的情況高度重合。同時，追溯當時全年跨境資金流動同樣出現了美國的資金流入轉流出和歐洲的資金流出轉流入。因此，對於美元資產的拋售並非是什麼新奇故事，反而和歷史情景高度重合。總的來說，我們仍處於拋售美國資產的早期階段，未來幾個月仍需要跟蹤跨境的投資組合流動，來為拋售美元資產敘事提供更多證據。 (M2M投研)

4月29日，台北時間周二凌晨，美股三大指數漲跌不一，截至收盤，道指漲0.28%，納指跌0.10%，標普500漲0.06%。大型科技股漲跌不一，特斯拉漲0.33%，Meta漲0.45%，蘋果漲0.41%，亞馬遜跌0.68%，微軟跌0.18%，GoogleA跌0.83%。熱門中概股多數上漲，納斯達克中國金龍指數漲0.68%。蔚來漲超6%，鬥魚、理想汽車、BOSS直聘、唯品會漲超3%，有道、金山雲、滿幫漲超2%，京東、騰訊音樂、新東方等小幅上漲，愛奇藝、貝殼、叮咚買菜等跌超1%，嗶哩嗶哩、網易、百度等小幅下跌。在巨頭公司財報未公佈財報資料之前，投資者顯得小心翼翼，美股表現波瀾不驚。不過，來自川普大票倉，也是美國製造業重鎮的德克薩斯州的一項資料卻讓人感到不安。周一公佈的達拉斯聯儲製造業調查結果，可謂糟糕透頂，創下2020年5月新冠疫情高峰期以來的最低：美國4月達拉斯聯儲商業活動指數-35.8，預期為-14.1，前值為-16.3。達拉斯聯儲製造業指數是一項備受關注的美國德克薩斯州的製造業活動指標，該指標大幅減弱，企業高管們用“混亂”和“瘋狂”等詞語來形容美國總統川普關稅措施引發的動盪。有受訪者直接向聯準會請求支援：“請降低利率。由於不確定性和關稅，我們需要降息以刺激經濟。”川普無休止的關稅敲詐，不僅讓包括美國在內的全球經濟遭受重創，也讓自己的執政根基遭受反噬。01川普百天支援率創80年最低在此之前，許多經濟學家對川普的“關稅戰”發出了猛烈的批評，質疑其戲劇性和不可預測的做法。而正值其上任快要100天之際，川普的支援率正在不斷下降。據央視新聞報導，美國廣播公司、《華盛頓郵報》以及益普索集團聯合進行的一項最新民意調查結果顯示，川普的執政百日支援率為39%，這一數字比今年2月份下降了6個百分點，且創下過去80年來美國歷任總統的最低執政百日支援率。根據民調資料，有72%的美國人認為川普的經濟政策很有可能在短期內導致美國經濟衰退，有53%的人認為美國的經濟狀況自川普上任以來變得更糟，有41%的人認為自己的財務狀況自川普上任以來發生惡化。在政治層面，有65%的人表示，川普政府正試圖逃避遵守聯邦法院的命令，有64%的人認為川普在擴大總統權力方面的行為過於激進，有62%的人認為川普政府不尊重法治。1月20日，川普在華盛頓正式宣誓就任第47任美國總統，歷史性地開啟第二任期。不過，川普第二任期剛開始，他就簽署大量行政命令，馬斯克牽頭的“政府效率部”負責監督聯邦機構的削減人員和開支，導致大量聯邦僱員被解僱，政府服務大幅減少‌；將移民遣送，在司法、媒體和學術等領域進行強力整頓；在外交上，他提出對格陵蘭、巴拿馬和加拿大的領土主張。此外，川普堅持“美國優先”，以此向全球的貿易夥伴徵收起“對等關稅”，無論是貿易順差還是逆差統統徵收，導致進口商品價格飆升。例如，服裝、鞋類等消費品價格或上漲65%-87%，低收入家庭負擔加重。多家美國小企業和多個州聯合起訴川普政府，批評其濫用關稅政策，認為這些政策違法且對美國經濟造成混亂和破壞‌。02美元資產正在被全球拋售在川普一系列操作下，美元資產正在被全球拋售。自1月20日川普上台以來，美股三大指數大幅度調整，以納斯達克指數為例，至今已跌超11%，最高振幅超27%，標普和道瓊斯跌超7%。首當其衝的是美股科技股，wind資料顯示，自1月20日至今，美股七姐妹市值蒸發2.7兆元。以亞馬遜為例，美國哥倫比亞廣播公司4月25日援引價格分析軟體工具公司的資料稱，自4月第二周以來，亞馬遜平台上的賣家已經上調了近1000種商品的價格，平均漲價幅度接近30%。美國哥倫比亞廣播公司援引價格分析軟體工具公司負責人的話報導稱，除了關稅影響外，沒有其他原因可以解釋價格上漲。此前，高盛將亞馬遜公司目標價從255.00美元下調至220.00美元，富國銀行則是將亞馬遜目標價從203美元下調至199美元。此外，股票研究公司Moffett Nathanson分析師Craig Moffet也將蘋果股價進行了大幅下調，“蘋果離脫離困境還有很長的路要走”。Craig Moffet於上周重申了對蘋果的“賣出”評級，並將其目標價從184美元大幅下調至141美元。除了美股，美元資產同樣遭到拋售，美元指數自109跌至97.9，創尼克松時代以來最大跌幅。根據美銀4月10日最新發佈的報告，儘管美元在全球外匯儲備中仍佔主導地位，但其份額已從2015年的66%降至2024年三季度的不足58%，10年累計下滑超過8個百分點。高盛警告稱，美國治理和制度的負面趨勢正在侵蝕美國資產長期享有的“特權”，這正在拖累美國資產回報和美元，除非逆轉，否則這種情況可能會在未來繼續存在。與此同時，美債吸引力顯著下降，2024年外資官方部門淨賣出600億美元。歐元、黃金和部分非核心貨幣正成為央行多元化組態的新方向。10年期美債收益率一度飆升至4.49%，30年期突破5%，加劇市場對債務可持續性的擔憂。 (鳳凰網財經)