日本的宏觀教訓：比資產負債表衰退更深層的問題

——寫在7月15日中國內需回落和日債收益率新高之際。

隨著日本參議院選舉臨近，全球投資者都在關注日本的國家預算風險，日債收益率在本周創下新高（7月15日，30年期日債升至3.195%）。從一個行將就木的經濟體到財政風險，日本有太多值得研究和借鑑的地方。

上篇寫本國的價格困境中回望了本國經驗；橫向和縱向對比，同期以及更早時候日本的經驗也非常值得再被討論。目前國內討論的比較多的是日本的資產負債表衰退敘事，但是很少有看到更深層問題的，就是宏觀政策的方向、及時程度以及力度。

1992年至2004年日本的經濟衰退那怕從今天看來也是超乎尋常——這個一度被視為世界第一的經濟體在長達十多年的時間裡陷入了低增長、物價下跌和長期銀行危機的泥潭中。從1993年到2003年，日本的平均增長率僅略高於1%，而相比之下早先1975年到1992年的平均增長率則高達4%。緩慢的增長伴隨著20世紀90年代前期的通貨緊縮，最終使日本在在20世紀90年代中期陷入通貨緊縮和經濟萎縮——1997年至2002年，日本名義GDP（以日元計）萎縮了4%，而同期美國名義GDP（以美元計算）則增長了25%。

日本經濟自1992年以來的停滯原因眾多。部分原因已經被討論很多且比較充分了，例如資產負債表衰退理論——即1990年至1995年日本經濟的停滯，很大程度上可以歸因於資產市場遭受的巨大負面衝擊，以及隨之而來的家庭和企業資產負債表受損，造成的負面財富效應。另外亞洲金融危機等外部衝擊也造成了負增長。時間順序上看，20世紀90年代初至中期，日本的資產泡沫破裂，股價下跌了50%至60%，房地產價格同時開始長期下滑，部分地產相較巔峰時期下跌90%，致許多企業和家庭遭受資本損失，消費和投資支出受到抑制。受災最嚴重的企業停止了向銀行支付利息和本金。短短3年時間，到1995年，不良貸款已成為一個嚴重的宏觀問題。此時日本被迫實施了大規模的財政刺激計畫，並在1995年秋季將活期存款利率降至前所未有的0.5%。

但是被討論得比較少的，是更深層的宏觀問題的，是其銀行監管、財政政策和貨幣政策的重大失誤。20世紀90年代中期之後，政策失誤阻礙了日本經濟重回穩健的復甦軌道。從資料來看，1996年和2000年日本出現了兩次經濟復甦的機遇，但是，復甦機遇之後日本都用迷之操作“成功”地再次將日本經濟帶入負增長。

1996年的復甦-衰退

首先是1996年，日本經濟在1995年的大規模財政刺激計畫之後，出口出現增長。並且，作為1995年“先減稅後增稅”一攬子計畫的一部分，日本計畫於1997年4月提高消費稅。預期的消費稅率上調刺激了1996年下半年和1997年第一季度的消費，出現了一波“搶消費”。不過在短暫的消費回暖後，1997年第二季度，消費開始下滑。1997年4月提高消費稅率並取消所得稅減免政策通常被認為是一個錯誤，因為財政緊縮政策被應用於一個剛剛復甦的經濟。

筆者註：這和在通縮時期發放消費券的政策類似——在榨乾了居民可支配收入並且沉浸於短暫的繁榮之後，如果收入和收入預期沒有改變，之後的走向只會如出一轍。良性通膨的起點是工資水平提升和勞動保護，如果理解不了這一點，越努力越不幸運...

然而，在評估1998年日本經濟增長急劇下滑的原因時，我們確實也很難將1997年4月的財政緊縮政策與1997年7月至1998年春季的亞洲貨幣危機以及日本1997-1998年的銀行業危機區分開來。1997年11月，一家大型銀行和兩家證券公司（一家大型，一家中型）倒閉，導致金融市場驟然萎縮。

1997年11月，北海道拓殖銀行破產和山一證券主動停業，這時銀行相關人士與金融監管人士開始高呼“金融危機一觸即發，日本經濟正面臨最大的危機”。就在不久之前，三洋證券因資金鏈斷裂而破產。以此為導火索，短期金融市場急劇收縮，對拓殖銀行和山一證券造成了直接衝擊。破產引發了連鎖反應。

受此影響，政府於1998年3月向主要銀行注資。比較搞笑的是，由於新增資本不足，導致兩家大型銀行於1998年倒閉。

1998年10月，日本長期信用銀行破產
1998年12月，日本債券信用銀行破產

直到1999年3月的第二輪財政支援結束了日本銀行資本不足和脆弱局面。

筆者註：相比之下，本輪國有大行的注資力度之大且及時，值得肯定。

2000年的復甦-衰退

2000年的復甦-衰退周期要從日本銀行法修訂說起。

經過公眾和議會的激烈辯論，日本銀行法於 1997 年得到修訂，新法律於 1998 年 4 月生效。日本銀行（日本央行）的法律和機構獨立性得到增強。新成立的貨幣政策委員會由行長、兩名副行長和六名必須從銀行外部聘用的全職成員組成，全權負責制定貨幣政策。一些舊體制下的董事會成員被留任，在各自任期屆滿時被替換，一些空缺由新任命填補，同時考慮到董事會成員的新資格。例如，長期擔任銀行經濟學家的山口泰和記者出身的藤原作彌被任命為董事會成員。此前，董事會成員代表不同類型的企業——農業、大型金融機構和區域金融機構以及貿易和工業——但根據新法律，董事會成員必須具備金融和銀行業專業知識。東京大學的上田和夫，以及和御茶水女子大學的篠塚英子兩位大學教授也被任命為董事會成員。這些改組使日本央行的專業性得到提高。另外，為提高透明度，討論記錄（不具名）和投票記錄（具名）將延遲約一個月披露。

筆者註：央行包括金融監管機構的專業性，包括業界和技術官僚的選拔和任命機制也非常值得深入探討，日本在這一方面是亞洲非常領先的。

舊法律賦予日本銀行的職責是協助最大限度地提高經濟的潛在增長，新法律修訂後，央行的職責被改為價格穩定。另外，日本央行獲得獨立後，必須對其行為及其後果向公眾負責。

1999年2月，日本央行將政策利率（活期利率）降至幾乎為零。由於名義利率不能為負，零利率政策（ZIRP）成為日本央行可用的最終常規貨幣政策工具。然而，從1999年中期到2000年，宏觀狀況依然深陷泥潭，於是業界和學界要求採取零利率之外額外操作應對通貨緊縮的呼聲日益高漲，包括：

- 量化寬鬆

- 增加長期政府債券的購買量；

- 購買風險較高的資產，包括商業票據、公司債券、股票和外國債券；

- 採用“通膨目標制”

其中，通膨目標制支持者提出的論點主要可以概括為：

通貨緊縮會引發通貨緊縮預期，從而提高實際利率並抑制投資和消費；而總需求下降會導致更嚴重的通貨緊縮；所以央行的職責應該包括制定通膨目標並實現目標。

不過，改組後的日本央行（包括董事會成員和經濟學家）最初認為通貨緊縮並不嚴重，董事會成員和經濟學家認為由科技發展、技術創新和廉價進口商品導致的通貨緊縮可能是可以忍受的。

再者，大多數董事會成員和經濟學家公開表示，他們不認同通膨目標制，理由主要包括：首先，通膨目標制是一種簡單的通貨再膨脹政策。其次，歷史上沒有那個國家通過通膨目標制從通貨緊縮走向通貨膨脹。第三，鑑於利率為零，沒有可用的政策措施將通膨率提升至正值，因此，在沒有實現正通膨率的工具的情況下宣佈通膨目標制，將損害日本央行的信譽。第四，僅僅宣佈通膨目標並不能改變預期。第五，如果公眾相信通膨目標，長期利率就會上升，這將壓制借貸和投資。

到2000年8月，傲慢的日本央行不僅拒絕了進一步放鬆貨幣政策的呼聲，還以經濟前景穩中向好為由，將利率收緊了0.25個百分點。然而，此時日本的名義通膨率仍然處於負值區間。後視鏡看，日本央行的狂妄是一個代價高昂的錯誤。貨幣政策收緊導致了股票泡沫再次破裂，疊加當時的外需（主要來自美國）惡化，日本的經濟周期短周期迅速見頂並且扭頭下行。2000年10月開始，日本經濟毫不意外地再次進入萎縮… （春江花月全球宏觀）