觀點解讀：摩根大通“中國房地產—2025年全球中國峰會

5月25日，摩根大通（J.P.Morgan）舉行“中國房地產—2025年全球中國峰會（China Property： Global China Summit 2025）”，小組討論的內容我覺得不錯，結合我自己的理解，分享給大家。

黑色字型是譯文，藍色字型是解讀。

我們與中國人民大學研究員HongQin（秦虹）女士進行了小組討論。她的觀點總結如下：

譯文：房地產市場仍是重要的經濟 “穩定器”：在過去20-30年，房地產行業一直是經濟的關鍵貢獻者（未來仍將是），但如今其地位已從拉動GDP的增長轉向“穩定器”。過去幾年房地產投資出現負增長，當局正致力於“遏制下滑趨勢”。

解讀：這段看上去像“廢話”的判斷幾乎決定了未來房地產市場的長期走勢，直接影響專業投資人的配置選擇。過去，房地產是 GDP 推動器，房價上漲受支援。未來，中國經濟轉向高科技製造業，房地產將從推進器變為壓艙石，行業擴張和房價全面上漲已結束。

高層態度轉為控漲防跌，避免資金從科技製造業流入樓市，這也解釋了當前止跌回穩的方針。未來房地產仍有結構性機會，需精選城市和類股，告別 “閉眼買都賺” 的時代。

長期看，房價上漲將是高科技製造業發展的自然結果，高線城市相關市場更具潛力。

譯文：為何政府未強力刺激房地產市場？高層已經得出結論“供需動態發生了重大變化”（即住房需求結構性下降）。因此，房地產市場不太可能回到過去的高速增長模式。

2021年房地產市場曾達到峰值，高層不想意外引發新的房地產泡沫，以免對經濟造成長期更大的損害。因此，高層首要目標是穩定房地產市場，確保其不會成為經濟的重大拖累。

解讀：高層當前結論是房地產供需發生了重大變化，房子從數量轉向質量，改善需求會是未來房地產市場的主旋律。當然對於人口長期膨脹的高線城市來說，需要同時兼顧數量（保障房和小面積供應）和質量（剛改和高改需求）。

而且，未來房價上漲兩極分化會是常態，剛需和保障房是不允許漲太多的（保民生和吸引勞動力進入高線城市），而高端商品房則是有能力的就出高價（更加市場化），土地收入將由優質地塊的高端商品房提供。

譯文：“止跌回穩”的定義：Qin認為，高層所指的“止跌回穩”是指所有關鍵指標（例如銷售額、房價、投資、新開工量）的改善。

多數指標出現了兩位數的下降，且短期內不太可能恢復正增長。但從高層角度看，若同比降幅縮小（例如下降到個位數），即可視為實現“止跌回穩”目標。

Qin認為高層的最終優先目標是穩定房價，因為沒有房價穩定，成交量就無法實現可持續穩定。房價大幅下跌的階段可能已經過去，儘管目前房價仍將溫和回落。

部分細分市場（如黃金地段的豪宅）房價已趨穩。但大多數市場仍在降價，“以價換量”心態仍佔主流。

解讀：這裡定義了止跌回穩的具體標準，小組討論認為跌幅同比縮小也符合止跌回穩的標準。

但我認為就目前的情況而言，房價需要有一定的漲幅才可以說完成了止跌回穩的目標，原因很簡單，因為不管剛需還是投資都是買漲不買跌，如果僅僅是跌幅縮小後續購買力可能又轉為觀望，很難保證能夠長期穩住房價，

所以實現投資的正收益是很關鍵的回穩指標。

譯文：庫存採購（收儲）會起作用嗎？符合標準（即完全建成/地段好/價格低）的庫存規模很小，因此收儲（庫存購買）的影響可能有限。

購買閒置土地可能更具影響力，原因包括：（1）緩解了地方融資平台/國有企業的流動性壓力；（2）適應最新市場需求（例如政府可以購買住宅地塊並將其重新規劃為養老產業園）。

截至5月中旬，已有170個城市宣佈打算回購閒置土地（約4000 億元）。據她估計，這可能會減少1.3億平方米總建築面積的新供應，或降低庫存月數2個月（對14個城市而言，甚至可能降低1年）。

目前土地回購目標中，70%為地方國有企業，13%為中央國有企業，17%為民營開發商。現階段優先考慮國有企業，但一旦國有企業的閒置土地大部分被回購，更多民營開發商可能會受益。

解讀：回購土地對目前的地產市場無法造成影響，但可以影響未來商品房的供應量以減少潛在的去化月數，按照經驗去化月數少於12個月的城市新房會開啟反彈。

討論小組認為商品房庫存回購的影響很有限，因為開發商和地方政府在價格上談不攏。現在地方財政沒錢，開發商又不願意賤賣，所以回購庫存商品房的規模一直很小，那麼自然對於減少新房供應量上的幫助也比較小。

另外，政府回購要求完全建完和地段好，這是一個矛盾。因為如果開發商手裡有完工且地段好的庫存商品房，開發商自己賣掉就好了，不需要等政府低價收購。

譯文：政府還可能出台那些其他政策？大多數政策（如降低抵押貸款利率和交易稅）已出台。因此預計政府可能只會擴大已宣佈政策的規模。

現在的核心問題是就業和收入信心不足，如果不解決這些問題，任何政策都無法重振房地產市場。

解讀：潛在的政策如小組討論的那樣，無非就是契稅再優惠點，房貸利率再降低一點，一線城市限購限售之類的再放開一點，很難搞出新花樣來，當然這些優惠措施對於剛需來說還是能實實在在減少購房成本的。

當前關鍵問題，目前房地產市場的萎靡主要原因是就業和收入信心缺失。換句話說，不是說價格上再便宜點就能吸引你去買，而是要幫你提高收入來讓你有這個信心去貸款去買房。這才是問題的關鍵和關鍵的問題

譯文：三四線城市有希望嗎？根本問題是人口外流。短期內，三四線城市可能會繼續疲軟，但一二線城市仍有可能走穩。也就是說，住宅三四線城市的價格不再大幅下降，因為開發商已經意識到較低的價格可能不再能提高銷量。

解讀：老生常談，三四線城市長期經濟失速人口外流，即使像小組討論說的那樣新房價格因為開發商不再降價而暫時穩住，但市場化程度更高的二手房還是會長期持續走低。未來無論是剛需還是投資都只會源源不斷流向一二線城市。

譯文：您對現房銷售政策有何看法？這是高層希望推動的方向。但現階段全面實施可能面臨諸多障礙（如地方政府的阻力）。因此，實施方式會由地方政府決定。

高層需考慮資金可能從實施新政的城市流向未實施新政的城市。

現房銷售簽約佔比已從2021年的12%上升到2024年的31%。轉型正自然發生。

解讀：現房銷售是很難全面鋪開的，小組討論裡現房銷售比例由2021年的12%上升到2024年的31%，這其實是被動的現房銷售，因為期房賣不出去所以拖成了現房，不帶標現房銷售這種模式可以大規模的鋪開，其原因有兩點：

第一，現房銷售對於融資成本太高了，之前期房銷售由於開發商預先從客戶處收取了房款，後續的建造基本沒有資金壓力也不需要支付利息。改成現房銷售後開發商需要向銀行貸款或者其他手段融資，需要支付大量利息增加建造成本，這樣就會抬高房價。

第二，有大量融資資質的開發商基本都是大型開發商，也就是說小型開發商會被清除出局，這樣市場上開發商的數量就會大大減少。那麼商品房的供應量也會大大減少，供小於求也會造成房價長期被抬高。

之前我看到過相關的測算，如果全部改成現房銷售的話，房價會比現在高約30%~50%，當然好處也是顯而易見的，可以有效地控制爛尾風險。

譯文：與日本相比，中國目前的下行周期如何？它們有一些相似之處：（1） 政府主動打破泡沫。（2）人口老齡化。（3）房價從峰值下跌了30-40%。

但是也存在一些差異：（1）當時日本的人均GDP為 US$30K，但現在中國的仍為US$14K。（2）在日本，土地價格跌幅最大，但在中國，土地價格的跌幅比房價的跌幅更大。（3）中國房地產下行周期對消費的影響更大，而日本的房地產下行周期對工業的影響更大。

總體而言，中國許多城市可能會面臨長期下行周期（如日本），但部分一線城市可能很快走穩。

解讀：中國目前的房地產市場狀況與當年的日本並不具備太多的可比性，可借鑑之處可能僅限於通縮治理經驗。

譯文：長期和短期展望：從長期來看，一手房市場收縮不可避免。二手房市場將崛起，如同美國目前僅10%的房屋銷售來自於一手房。

2025年，預計一手房銷售額和銷量同比溫和下降（可能比2024年緩和）。

按半年劃分，分H1和H2，上半年H1可能好於下半年H2。房價可能仍會下跌，但幅度可能會比以前溫和。

解讀：未來房產成交會集中在高線城市（佔比四分之三）。因為高線城市土地資源日趨緊張導致新房供應減少，未來會以二手房交易為主，而低線城市則不存在土地資源的問題，所以並不存在新房供應量下降這個硬約束。

換句話說，未來低線城市要面對的除了房價下跌還有流動性喪失，急著出手的往往要在市價上打很大的折扣才能快速出手。

對於2025年新房銷售量和價格的判斷，上半年會優於下半年，其實現在上半年已經過去了，現在的情況大家可以自行體會一下，下半年會比比上半年情況更差些，但房價的跌幅會比2024年溫和。 (江洋進化論)