人民幣穩定幣“內外結合”，核心是錨定實物資產價值

央行總裁潘功勝近期在陸家嘴論壇上指出，區塊鍊等新技術正推動央行數字貨幣與穩定幣蓬勃發展，同時也帶來巨大的監管挑戰。隨著香港《穩定幣條例》生效，關於人民幣穩定幣發展路徑的探討正以前所未有的熱度展開。主流觀點傾向以香港為起點試點離岸人民幣穩定幣，待機製成熟後再向內地自貿區等境內離岸市場擴展。

國家金融與發展實驗室楊濤發文《人民幣穩定幣發展模式可「內外結合」》認為，在Web3.0深刻重構金融疆域的今天，人民幣穩定幣的「內外結合」不應僅囿於物理空間的跨境聯動，更應突破傳統資產儲備的侷限，將視野投向廣袤的實體經濟資源。我們亟需建構一個以自貿區為試驗田、持牌機構為主體、金融穩定為底線、並深度啟動實物資產價值的創新框架，使人民幣穩定幣真正成為服務實體、輻射全球的金融新基建。

我們認為，人民幣穩定幣內外結合是很好的建議，境內僅僅限於自貿區可能不一定解決問題，應探索更好方式發揮其錨定實體價值這一核心。

一、自貿區：聯動試驗的基石而非邊界

楊濤一文構想的「內外結合」模式，以自貿區（特別是上海）與香港為雙核心。境內離岸人民幣穩定幣（CNYC）可依託上海自貿區先行先試：或由清算組織、大型銀行、支付機構等聯合成立發行主體；或允許部分數字人民幣運營機構的分支直接發行。境外離岸人民幣穩定幣（CNHC）則立足香港，可由境內外機構聯合發起，或由內地授權機構通過香港法人實體發行。兩者間借鑑現有跨境資金流動安排探索兌換互通，CNYC主攻跨境貿易效率提升，CNHC則鞏固香港離岸中心地位並探索鏈上金融應用。自貿區以其「電子圍網」的風險隔離能力（如FT帳戶體系）和製度創新空間，為穩定幣的早期探索提供了寶貴的安全沙盒。

然而，若將內外結合的實踐嚴格限定於自貿區物理圍欄之內，則極大限制了其服務實體經濟的廣度和深度。穩定幣的生命力在於流通與應用場景的豐度。因此，必須推動其發展模式突破自貿區的地理限制，在嚴控風險的前提下，讓合規穩定幣之水，沿著持牌機構的管道，更廣泛地滋養全國乃至全球的產業生態。

二、持牌機構：拓寬發行的主動脈

當然，無論如何操作，人民幣穩定幣的發行主體資格必須嚴格限定於持牌機構——無論是銀行、支付巨頭，或是未來可能設立的特定穩定幣發行牌照持有者。這些機構在KYC（理解你的客戶）、AML/CFT（反洗錢/反恐融資）以及流動性風險管理方面擁有成熟體係與法定義務，是維護金融穩定的第一道防線。

持牌機構的廣泛參與，能大幅拓寬穩定幣的應用場景：

銀行可發行鏈上穩定幣：作為其存款的數字化延伸或獨立穩定價值工具，無縫嵌入現有企業網銀和個人數字錢包生態，用於供應鏈金融、跨境支付、理財投資等。

頭部支付機構發行穩定幣：可依託其龐大的商戶及個人使用者網絡，在電商、生活繳費、小額高頻跨境匯款等領域創造更有效率、低成本的支付體驗。

持牌機構網絡將成為穩定幣流通的主幹道：確保其在嚴密的合規框架內運行，並觸達更廣泛的經濟活動末梢，使穩定幣從「試驗田裡的盆景」成長為「支撐實體經濟的喬木」。

三、RWA：錨定實體價值的新維度

當前主流穩定幣的儲備資產主要依賴現金、短期國債等高流動性金融資產。人民幣穩定幣要形成獨特競爭力並真正賦能實體經濟，必須在合規框架下，大膽探索將範圍擴展至實體資產——即現實世界資產代幣化（RWA），並以其為抵押生成穩定幣。這不僅能極大豐富儲備池來源，也能將金融活水精準滴灌至實體經濟的關鍵領域：

啟動「沉睡」不動產：在嚴密法律保障和公允價值評估前提下，探索將部分商業地產收益權、工業廠房、甚至特定條件下的農村土地經營權等，通過RWA形式代幣化。持牌穩定幣發行機構可接受此類高品質RWA作為足額抵押物的一部分，產生穩定幣。此舉能有效盤活巨量存量資產，為持有者（尤其地方政府平台、實體企業）提供新的流動性來源。

賦能產能與供應鏈：將企業的優質產能（如未來訂單收益權）、核心裝置、甚至經過認證的綠色能源產能等，並通過RWA代幣化。基於此發行的穩定幣，可直接用於該產業鏈上下游的採購支付和融資，形成「資產-信用-流通」的閉環，顯著提升產業資本效率。

支援人民幣資產國際化：在境外（CNHC），高品質的人民幣計價RWA（如內地優質基礎設施REITs份額的代幣化、人民幣國債代幣化）可作為儲備支撐，吸引全球投資者持有和使用CNHC。這不僅能強化CNHC的價值支撐，也能提升人民幣資產在全球鏈上金融市場的吸引力與定價權。

四、內外協同：建構安全與創新的動態平衡

在「持牌機構+RWA」的拓展框架下，內外協同監管至關重要：

統一監管標準：央行及金融管理部門需主導制定穩定幣發行、儲備資產要求（包括RWA的准入標準、抵押率、評估機制）、託管、資訊揭露、二級市場監測等核心規則，確保境內外（CNYC與CNHC）在關鍵監管原則上一致。

穿透式監管科技：境內外監管機構與發行主體必須合作投入，利用智慧合約、統一帳本（Unified Ledger）、監管沙盒等工具，實現對鏈上人民幣穩定幣全生命周期（發行、流通、贖回）及RWA底層資產的穿透式、即時化監管，嚴防非法資金流動與系統性風險。

場景引導與風險隔離：嚴格設定不同類別穩定幣的初期使用場景。例如，基於高流動性資產儲備的穩定幣可用於更廣泛的零售支付；而以特定RWA抵押產生的穩定幣，其使用場景或可優先限定於與該RWA相關的產業鏈生態內，待機製成熟後再審慎擴展，形成有效的風險隔離。

國際清算銀行（BIS）早已警示穩定幣在單一性、彈性、完整性上有缺陷。人民幣穩定幣的探索必須堅持「穩中求進」：嚴控風險、小步快跑、規模適度。同時，應加速推動有關專項法律法規的製訂，在全球穩定幣規則賽局中搶佔先機。

人民幣穩定幣的“內外結合”，本質是平衡金融創新與安全、聯繫在岸與離岸、融合金融與實體的宏大敘事。自貿區是安全的起跑線，持牌機構是穩健的接力手，而人民幣穩定幣要真正發揮作用，僅僅瞄準支付是遠遠不夠的，其核心應當以RWA啟動兆級實物資產，這才是支撐人民幣穩定幣行穩致遠的深厚價值根基。當技術賦能、制度護航、實體繁榮相互交織，人民幣穩定幣方能超越支付工具的範疇，成為驅動新質生產力、塑造國際貨幣新格局的關鍵力量。 （數字新財報）