香港金融重振雄風？

最近，香港證監會發佈的《資產及財富管理活動調查》揭示了一個令人驚訝的趨勢：截至2024年底，香港資產管理規模達35.1兆港元（約合4.5兆美元），同比激增13%。更值得關注的是，全年淨資金流入量同比增長81%，達7,050億港元，其中資產管理及基金顧問業務的淨流入更是暴增5.7倍至3,210億港元。

與此同時，香港資產管理機構（持有9號牌）的數量同比增長4%至2,212家，行業生態持續擴容。證監會認可基金的資產淨值截至2025年5月已逼近2兆港元，印證了長期資金對香港市場的深度繫結。正如財政司司長陳茂波所言："這份報告印證了香港市場的國際化特質。我們有信心，在兩三年內，香港將成為全球最大跨境財富與資產管理樞紐。"

事實上，香港經濟在過去幾年復甦緩慢，這已不是什麼秘密。其中一部分原因是旅遊業的恢復速度較慢，這不僅受到中國大陸遊客需求減少的影響，也因為香港的金融行業表現不佳。此外，深圳提供的低成本服務對香港的本地服務業（比如理髮店、餐館和牙科診所）造成了壓力。

但是，最關鍵的變化正在金融領域發生，這可能會讓香港再次煥發光彩。過去幾十年來，香港之所以成為全球金融中心，是因為它成功地將全球資本引入中國大陸。隨著外資和外國企業希望進入快速發展的中國市場，他們通常會通過香港進行投資，利用其法律和金融服務的優勢作為營運基地。然而，隨著時間推移，這種模式逐漸變得不那麼有效了，尤其是因為現在中國大陸對外部專業知識和資金的需求不像以前那麼大了。這就導致了香港金融行業的停滯。

但現在，一個新的趨勢正在形成，這可能會給香港帶來新的生機：香港正在變成中國大陸資本流出到世界的中介者。換句話說，香港的角色不再是吸引外資進入中國，而是幫助中國的資本走向世界。這個變化可能會比以往任何時候都更能推動香港金融行業的發展。

中國資本為何加速走向世界？

看看中國大陸的情況。近年來，中國大陸的儲蓄率雖然有所下降，但由於中國經濟總量的增長，其在全球儲蓄總額中的佔比仍然很高（近30%）。

這意味著有很多剩餘資本（國內儲蓄超過投資的部分）需要尋找出路。雖然在圖表上看起來差距不大，但它去年仍然佔到GDP的2%以上，即約4500億美元。

在過去，這些過剩資本主要以主權資產的形式積累，如外匯儲備（這在十年前還佔中國總資產的60%以上）。但近年來，情況發生了變化，越來越多的資本外流是通過直接投資和投資組合的形式出現的，這反映了資本外流從公共部門向“私人”部門的結構性轉變。

此外，政策導向也開始轉變：從“一帶一路”倡議到鼓勵企業“出海”，再到大陸企業爭相赴港上市，資本外流的動機從國家戰略逐步向市場化需求靠攏。

其實此前很長一段時間，人民幣貶值風險是資本出海最大的阻礙。但在過去近一年的大部分時間裡，中國實際上一直在抑制人民幣兌美元的升值壓力，這為資本出海也提供了寶貴的窗口期。

有多項證據支援這一論點：首先，銀行結售匯資料顯示，中國國有商業銀行在6月份淨增持了470億美元的外國資產，這使得其自去年第三季度以來累計增持的總額已超過2800億美元；其次，在離岸外匯掉期市場，國有銀行已從過去的借入美元轉為借出美元，這是干預方向逆轉的明確技術訊號。

此外，決策層開始討論允許更多私人資本流出，這通常是為避險大規模資本流入而採取的舉措。這些現象的根本原因是，中國巨大的貿易順差（6月份貨物順差達1150億美元）所帶來的外匯流入，已經超過了私人部門的資本流出規模。

為什麼這對香港經濟如此重要？

可以預見，香港的中介作用正在發生變化，從將全球資本流引入中國大陸，到現在越來越多地做相反的事情。

這一趨勢對香港的金融部門尤其有利，因為很多這樣的資本流動都是通過位於香港的金融機構進行管理和操作的。

下圖顯示了中國大陸的外國投資組合和其他投資（如銀行存款）：反映流入的總負債（黑線）自2021年的峰值以來已顯著下降，而作為中國資本外流結果的資產（紅線）現在更高。

從香港的角度來看，其資本中介角色從流入中國大陸到流出的變化也反映在銀行和非銀行外部資產和負債的構成中。

圖表5顯示了中國大陸資產在香港銀行和非銀行金融機構資產負債表上的佔比。請注意，在全球金融危機之後，當資本流入中國大陸時，主要通過香港進行中介，這一比例急劇上升。然而，近年來，這一比例有所回落，反映出中介活動的減少。

相比之下，香港銀行和非銀行金融機構的外部負債，反映其借款情況，越來越集中於中國大陸的資金。在2015年至2017年期間，以及自2023年以來，對大陸中國的負債出現了顯著增長——這基本上反映了來自中國大陸的資本外流，通過香港銀行和非銀行金融機構進行中介。

圖表7提供了另一個視角：它展示了中國大陸的投資組合流動隨時間的變化。請注意，近年來，流入量急劇轉為負值。與此同時，流出量激增。這證實了與中國大陸相關的資本中介活動，以及因此對香港金融部門的影響，正在從資本“流入”轉向資本“流出”。

而圖8顯示了大約四分之一的香港GDP是由金融和保險服務貢獻的——而這只是直接影響。

金融行業的份額實際上在近年來有所下降，反映出將全球資本中介到中國大陸的老模式已經開始耗盡自身。結果，香港經濟不可避免地失去了些許活力。

現在想像一下，香港開始成為中國大陸私人資本大量流出的主要中介中心。那麼，金融服務應該會迅速反彈……而香港的魔力也會隨之恢復。

總之，站在歷史的轉折點上，香港正經歷從"資本輸入樞紐"到"資本輸出樞紐"的質變。35.1兆港元的資產管理規模，既是過去輝煌的註腳，更是未來征程的起點。當中國資本加速全球化，當全球投資者重新佈局亞洲，香港憑藉獨特的制度優勢、成熟的金融市場和開放的國際視野，完全有潛力成為這場變革的最大贏家。 (衛斯李的投研筆記)