高盛：關於香港IPO回升的八大核心問題

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香港的IPO市場已迎來復甦，今年以來已經有51家公司在港上市，融資額達到了1240億港元，另有超過200家公司正籌備在港上市。高盛近日發佈了報告FAQs about Hong Kong IPO resurgence（《關於香港IPO復甦的常見問題》），總結了投資者關注的核心問題。

Q1. 香港IPO市場為何重現活躍？

自2025年以來，香港IPO市場顯著復甦：年初至今已有51 家公司上市，融資1240億港元（2024年全年為77 家、880億港元），其中10家為A+H雙重上市，另有超200家公司在籌備上市。這一復甦源自於多重因素：

  • 前期低迷後的反彈：2022-2024 年香港年均IPO 僅75 宗、融資100 億美元，遠低於此前五年的年均150 宗、超300 億美元，當前回暖是對低迷期的修復。
  • 市場行情驅動：港股上半年表現創十年最佳，恆生指數、恆生科技指數年初至今分別上漲20%、17%，企業融資意願回升。
  • A 股IPO 放緩：中國證監會2024 年4 月推出「九項措施」 從嚴監管A 股IPO，導致A 股IPO 數量從2021-2023 年的年均300-500 家降至2024 年100 家、2025 年至今54 家，企業轉向香港。
  • 港交所政策最佳化：2024 年10 月縮短IPO 稽核時間（一般企業40 個工作天、A 股企業30 個），2025 年5 月推出「科技企業通道」 允許保密申報及同股不同權架構，提升上市便利性。
左：2016-2025年香港與其他市場IPO融資規模對比；右：香港主機板IPO申請數量及通過情況變化

Q2. 為何A 股及ADR 企業選擇在香港雙重上市？

監理支援與市場需求共同推動雙重上市趨勢：

  • 政策鼓勵：證監會2024 年推出“與香港合作五項措施”，明確支援內地龍頭企業赴港上市；2025 年5 月證監會主席吳清強調鞏固香港國際金融中心地位，支援優質企業回歸。
  • 融資與全球化需求：A 股企業透過香港上市開闢離岸融資管道，支援海外擴張與股權激勵，同時提升國際品牌知名度。香港市場兼具境內外投資者覆蓋，上市機制更具彈性。
  • 規避ADR 退市風險：中美摩擦背景下，美國上市中概股（ADR）透過香港雙重上市（主要上市或第二上市）緩解退市衝擊－80% 的美國機構投資者已持有港股，若ADR 退市可平滑轉移交易至香港。雙重主要上市還可接入南向資金（第二上市不可），歷史上H 股被美國限制時，南向資金曾抵銷外資拋售。
  • 估價優勢：近期A 股企業赴港上市折價率低，部分甚至溢價，外資持有比例高的A 股公司在港估值更優。
左：ADR雙重上市後股價穩定性；右：交易轉移到香港趨勢
左：H股相對A股溢價情形；右：外資持股與H股估價相關性

Q3. IPO 活躍是提振情緒還是消耗流動性？

目前IPO 活躍較多是情緒提振，流動性壓力有限：

  • 情緒與市場正相關：IPO 融資規模與港股表現、成交額呈正相關（如恆生指數走勢與融資規模同步回升），企業傾向於在市場高位融資，而活躍的IPO 也會吸引更多資金關注。
  • 流動性影響可控：年初至今IPO 融資額僅佔港股總市值及成交額的1% 以下，扣除回購後淨融資規模較小，市場需求足以消化新增供給。此外，港交所2023 年推出的FINI 電子平台透過預資金模式減少超額認購鎖資，進一步緩解壓力。
  • 低利率與資金回流：香港銀行間利率（HIBOR）處於低位，疊加美元走弱、全球資金從美國流出，估值合理、成長明確的港股對全球投資者吸引力上升。
  • 大IPO 短期影響有限：史上50 大IPO 前港股指數短期承壓（上市前一周跌約1%），但上市後迅速反彈，成交額在上市首日顯著回升。
左：融資活動與市場表現呈正相關；右：今年以來香港的新增發行量佔總市值和成交額的比例不足1%
左：香港股市在香港銀行同業拆息（HIBOR）較低時往往表現更佳；右：對美國財政可持續性的擔憂以及美元走弱導致外資適度拋售美國股票
左：在大型新股發行前一周，香港基準指數恆生指數往往小幅下跌（-1%），相對區域基準指數（MXAPJ）跑輸約0.5%，但在發行後迅速反彈；右：從歷史上看，在大型IPO 前香港市場成交額較為低迷，但在交易結算後回升


Q4. 誰在參與香港IPO？

投資人結構呈現「外資主導基石、散戶熱情回升」 特質：

  • 基石投資者佔比高：年初至今基石投資者貢獻了42% 的融資額，其中約三分之二來自外資（如全球退休金、主權基金），三分之一為境內資金。全球長線資金先前因宏觀和地緣顧慮減少中國資產配置，目前藉IPO 重新入場。
  • 散戶參與度達多年高點：今年IPO 平均認購倍數為9%，雖低於過去五年25% 的均值，但反映散戶風險偏好回升。
左：境內外基石投資人持股規模變動；右：歷年IPO認購倍數對比

Q5. 那些因素決定IPO 後表現？

2024-2025 年香港IPO 後表現顯著優於前五年：

  • 報酬資料：首日平均報酬10%、1 個月17%、3 個月41%（2019-2023 年同期分別為10%、11%、10%）。
  • 關鍵驅動因素：

基石投資人持股比例30%-50% 的公司表現最佳。

    • 成長潛力比公司規模更重要，高營收成長企業即便估值較高，仍能實現超額報酬。
左：過去兩年參與IPO 的投資者平均在首日獲得約10%的回報，三個月內獲得約40%的回報；右：過去兩年IPO參與者實現了更高的超額回報
左：基石投資人持股比例在30%-50%的公司通常IPO後表現較佳；右：儘管估值較高，具有顯著成長潛力的新上市公司IPO後往往表現較好


Q6. 對在岸市場和產業同業有何外溢效應？

香港IPO 活躍對A 股及產業peers 以正面影響為主，但持續性較短：

  • A 股連動：香港IPO 活躍時，A 股往往同步走強，南向資金流入增加，兩者並非競爭關係。
  • 業界同業短期受益：2024-2025 年香港IPO 中，11 個MSCI 中國產業中有8 個在新股上市後1 周內跑贏大盤，但1 個月後影響減弱。
左：A 股市場表現與香港IPO 數量呈正相關；右在香港IPO 活躍期間，南向資金流往往較強勁
左：大多數離岸產業在IPO 後跑贏市場；右：新股IPO 對產業同業的影響在一個月後並不明顯

Q7. 對指數納入和南向通有何影響？

新股快速進入指數和南向通，將吸引被動資金和境內流動性：

  • 指數快速納入：滿足市值和流動性要求的新股上市後10 個交易日即可納入MSCI、恆生等指數，預計帶動約1340 億美元被動資金買入（恆生指數和恆生科技指數對應被動資金分別為280 億、240 億美元）。
  • 南向通資格：雙重主要上市（而非第二上市）的新股可納入南向通，歷史上11 家雙重主要上市的ADR 在納入後1 年內，南向持股比例從0 升至7%-16%，持續支撐股價。
新股快速納入指數的條件
左：恆生指數和恆生科技指數的新增/剔除成分股比恆生中國企業指數的成分股價格波動更大；右：11家在香港雙重主要上市的公司在納入南向通後的一年內，南向持股比例上升了7%至16%

Q8. 投資啟示有那些？

  • 受惠機構：港交所（IPO活躍提升交易量）和有離岸業務的中資券商將直接受益。
  • 潛力產業：醫療、科技、材料等年內熱門產業的新股需求更高；消費（可選+ 必需）新股上市後3 個月回報領先。
  • 關注標的：20家計畫赴港上市的優質A股（2024-2026 年EPS 增速超10%、PEG<2 倍、外資持股超2%）及27家潛在雙重上市的ADR（若中美摩擦升級可能加速回歸）。
左：年內產業表現--醫療保健、資訊科技與材料產業受投資人青睞，且今年以來表現最佳；右：2024年以來資訊科技產業IPO數量最多，消費產業新上市公司IPO後表現較強
計畫赴港的優質A股名單
潛在雙重上市的ADR名單

（瑞恩資本RyanbenCapital）