高盛：關於香港IPO回升的八大核心問題

香港的IPO市場已迎來復甦，今年以來已經有51家公司在港上市，融資額達到了1240億港元，另有超過200家公司正籌備在港上市。高盛近日發佈了報告FAQs about Hong Kong IPO resurgence（《關於香港IPO復甦的常見問題》），總結了投資者關注的核心問題。

Q1. 香港IPO市場為何重現活躍？

自2025年以來，香港IPO市場顯著復甦：年初至今已有51 家公司上市，融資1240億港元（2024年全年為77 家、880億港元），其中10家為A+H雙重上市，另有超200家公司在籌備上市。這一復甦源自於多重因素：

• 前期低迷後的反彈：2022-2024 年香港年均IPO 僅75 宗、融資100 億美元，遠低於此前五年的年均150 宗、超300 億美元，當前回暖是對低迷期的修復。
• 市場行情驅動：港股上半年表現創十年最佳，恆生指數、恆生科技指數年初至今分別上漲20%、17%，企業融資意願回升。
• A 股IPO 放緩：中國證監會2024 年4 月推出「九項措施」 從嚴監管A 股IPO，導致A 股IPO 數量從2021-2023 年的年均300-500 家降至2024 年100 家、2025 年至今54 家，企業轉向香港。
• 港交所政策最佳化：2024 年10 月縮短IPO 稽核時間（一般企業40 個工作天、A 股企業30 個），2025 年5 月推出「科技企業通道」 允許保密申報及同股不同權架構，提升上市便利性。

Q2. 為何A 股及ADR 企業選擇在香港雙重上市？

監理支援與市場需求共同推動雙重上市趨勢：

• 政策鼓勵：證監會2024 年推出“與香港合作五項措施”，明確支援內地龍頭企業赴港上市；2025 年5 月證監會主席吳清強調鞏固香港國際金融中心地位，支援優質企業回歸。
• 融資與全球化需求：A 股企業透過香港上市開闢離岸融資管道，支援海外擴張與股權激勵，同時提升國際品牌知名度。香港市場兼具境內外投資者覆蓋，上市機制更具彈性。
• 規避ADR 退市風險：中美摩擦背景下，美國上市中概股（ADR）透過香港雙重上市（主要上市或第二上市）緩解退市衝擊－80% 的美國機構投資者已持有港股，若ADR 退市可平滑轉移交易至香港。雙重主要上市還可接入南向資金（第二上市不可），歷史上H 股被美國限制時，南向資金曾抵銷外資拋售。
• 估價優勢：近期A 股企業赴港上市折價率低，部分甚至溢價，外資持有比例高的A 股公司在港估值更優。

Q3. IPO 活躍是提振情緒還是消耗流動性？

目前IPO 活躍較多是情緒提振，流動性壓力有限：

• 情緒與市場正相關：IPO 融資規模與港股表現、成交額呈正相關（如恆生指數走勢與融資規模同步回升），企業傾向於在市場高位融資，而活躍的IPO 也會吸引更多資金關注。
• 流動性影響可控：年初至今IPO 融資額僅佔港股總市值及成交額的1% 以下，扣除回購後淨融資規模較小，市場需求足以消化新增供給。此外，港交所2023 年推出的FINI 電子平台透過預資金模式減少超額認購鎖資，進一步緩解壓力。
• 低利率與資金回流：香港銀行間利率（HIBOR）處於低位，疊加美元走弱、全球資金從美國流出，估值合理、成長明確的港股對全球投資者吸引力上升。
• 大IPO 短期影響有限：史上50 大IPO 前港股指數短期承壓（上市前一周跌約1%），但上市後迅速反彈，成交額在上市首日顯著回升。

Q4. 誰在參與香港IPO？

投資人結構呈現「外資主導基石、散戶熱情回升」 特質：

• 基石投資者佔比高：年初至今基石投資者貢獻了42% 的融資額，其中約三分之二來自外資（如全球退休金、主權基金），三分之一為境內資金。全球長線資金先前因宏觀和地緣顧慮減少中國資產配置，目前藉IPO 重新入場。
• 散戶參與度達多年高點：今年IPO 平均認購倍數為9%，雖低於過去五年25% 的均值，但反映散戶風險偏好回升。

Q5. 那些因素決定IPO 後表現？

2024-2025 年香港IPO 後表現顯著優於前五年：

• 報酬資料：首日平均報酬10%、1 個月17%、3 個月41%（2019-2023 年同期分別為10%、11%、10%）。
• 關鍵驅動因素：

基石投資人持股比例30%-50% 的公司表現最佳。

• 成長潛力比公司規模更重要，高營收成長企業即便估值較高，仍能實現超額報酬。

Q6. 對在岸市場和產業同業有何外溢效應？

香港IPO 活躍對A 股及產業peers 以正面影響為主，但持續性較短：

• A 股連動：香港IPO 活躍時，A 股往往同步走強，南向資金流入增加，兩者並非競爭關係。
• 業界同業短期受益：2024-2025 年香港IPO 中，11 個MSCI 中國產業中有8 個在新股上市後1 周內跑贏大盤，但1 個月後影響減弱。

Q7. 對指數納入和南向通有何影響？

新股快速進入指數和南向通，將吸引被動資金和境內流動性：

• 指數快速納入：滿足市值和流動性要求的新股上市後10 個交易日即可納入MSCI、恆生等指數，預計帶動約1340 億美元被動資金買入（恆生指數和恆生科技指數對應被動資金分別為280 億、240 億美元）。
• 南向通資格：雙重主要上市（而非第二上市）的新股可納入南向通，歷史上11 家雙重主要上市的ADR 在納入後1 年內，南向持股比例從0 升至7%-16%，持續支撐股價。

Q8. 投資啟示有那些？

• 受惠機構：港交所（IPO活躍提升交易量）和有離岸業務的中資券商將直接受益。
• 潛力產業：醫療、科技、材料等年內熱門產業的新股需求更高；消費（可選+ 必需）新股上市後3 個月回報領先。
• 關注標的：20家計畫赴港上市的優質A股（2024-2026 年EPS 增速超10%、PEG<2 倍、外資持股超2%）及27家潛在雙重上市的ADR（若中美摩擦升級可能加速回歸）。

（瑞恩資本RyanbenCapital）