瑞銀：對比2015-2016供給側改革，解讀中國“反內卷” 政策

一、政策推進：從頂層設計到行業落地，“反內卷” 加速發力

2024 年以來，中國 “反內卷” 政策從宏觀指導逐步落地到具體行業，聚焦解決低價格、無序競爭問題，覆蓋新能源汽車、太陽能、煤炭、水泥等多個領域，旨在改善供需結構、提振企業盈利。

政策時間線：

宏觀層面：2024 年 7 月政治局會議首提行業自律避免惡性內卷；2024 年 12 月中央經濟工作會議提出全面整治；2025 年 3 月政府工作報告強調破除地方保護和市場分割；2025 年 7 月中央財委會要求依法推動落後產能退出。

行業層面：2024 年 10 月太陽能協會召開防內卷座談會；2025 年 6 月工信部等三部門強調新能源汽車不搞內卷；2025 年 6 月《人民日報》點名太陽能、儲能行業 “內卷亂象”；2025 年 7 月中國水泥協會發佈 “反內卷” 穩增長意見。

背後動因：2025 年上半年 PPI 同比下降 2.8%，已連續 33 個月負增長；5 月工業利潤同比下降 9.1%，企業盈利承壓明顯，亟需通過規範競爭改善行業生態。

二、歷史鏡鑑：2015-2016 供給側改革的股價反應規律

2015-2016 年供給側改革為 “反內卷” 政策提供參考，其股價與政策、商品價格、盈利的互動關係顯示：政策初期股價對增量政策敏感，中期隨商品價格波動，後期提前反映盈利改善。

政策與股價聯動：

2015 年 11 月 - 2016 年上半年，政策密集出台期，相關類股（水泥、煤炭、鋼鐵、鋁）獲 1-2 個月超額收益；

商品價格兩輪上漲（2015 年 12 月 - 2016 年 4 月、2016 年 6 月 - 12 月），對應類股三次顯著跑贏大盤（2015 年 12 月中 - 2016 年 2 月、3 月中 - 4 月中、5 月中 - 6 月中）。

盈利與股價的時間差：煤炭行業盈利在2016 年下半年顯著改善（盈利產能佔比從 2015 年 11 月的 8% 升至 2016 年 Q3 的 90%），但股價在 2016 年下半年開始跑輸大盤，反映市場提前定價。

三、異同分析：“反內卷” 與供給側改革的核心差異

“反內卷” 政策對市場的影響可能更平緩、持久，與供給側改革在行業分佈、驅動機制、需求支撐上存在本質區別。

行業與主體不同：

供給側改革聚焦上中游重工業（煤炭、鋼鐵等），以國企為主，通過行政化去產能；

“反內卷” 集中在下游新興行業（新能源汽車、太陽能等），以民企為主，更依賴市場機制調節產能。

需求支撐力度不同：

2015-2016 年有棚改貨幣化等強需求刺激，推動房地產投資增速從負轉正（2017 年達 7%）；

2025 年需求政策更溫和，房地產市場底部調整周期較長，政策側重 “穩” 而非 “強刺激”。

當前行業產能利用率參考：水泥（50%）、太陽能（40-50%）、鋰電池材料（NCM 正極 40%、LFP 正極 70%）等行業利用率偏低，是 “反內卷” 重點領域。

四、關注指標：從政策落地到盈利改善的跟蹤維度

投資者可重點跟蹤四大先行指標和兩類滯後指標，把握“反內卷” 政策的市場影響節奏。

先行指標：

具體產能管控措施（如太陽能裝機量調控、新能源汽車產能置換細則）；

產品價格回升（如多晶矽價格、鋰電池材料價格）；

產能利用率提升（當前太陽能40-50%、水泥 50%，若回升至 70% 以上或成訊號）；

PPI 轉正（連續 33 個月負增長後，環比回升或預示行業景氣改善）。

滯後指標：

工業利潤增速（5 月同比 - 9.1%，改善或滯後股價 1-2 個季度）；

行業盈利企業比例（參考煤炭行業從8% 到 90% 的改善路徑）。

結語

“反內卷” 政策是繼供給側改革後又一重要結構性調整，其對市場的影響更偏向 “漸進式修復”。歷史經驗顯示，政策初期的類股超額收益值得關注，而盈利改善的持續性需結合需求復甦節奏判斷。後續可重點跟蹤太陽能、新能源汽車等行業的價格與產能變化，把握結構性機會。

(資訊量有點大)