摩根士丹利：泡泡瑪特迎來回呼中的佈局良機

摩根士丹利近日發佈了關於泡泡瑪特的研報，並將其列為Top Pick的標的。具體邏輯總結如下：

一、核心結論：高增長與低估值的錯配，當前是佈局好時機

摩根士丹利將泡泡瑪特列為 “首選推薦”（Top Pick），認為其近期股價回呼提供了絕佳佈局窗口。核心邏輯包括：

1. 盈利高增長與估值吸引力：2025 年預期市盈率（P/E）為 31 倍，2026 年降至 22 倍，而盈利增速預計分別達 210% 和 45%，估值與增長的匹配度極具吸引力。

2. 全球化佈局見效：2026 年海外經營利潤（OP）將佔集團的 55-60%，成為真正的全球性消費品牌，而全球高增長大型股中，如此低估值的標的極為稀缺。

3.抗周期能力突出：在中國整體消費疲軟的背景下，泡泡瑪特憑藉 IP 粘性有望跑贏市場，若下半年宏觀情緒承壓，其防禦性優勢將更明顯。

二、產品與 IP：不止 Labubu，新老 IP 齊發力

市場擔憂 Labubu 3.0 後增長乏力，但報告指出泡泡瑪特的產品迭代能力持續強勁：

1. 近期爆款頻出：過去三個月，Crybaby（椰子系列、Wild But Cutie）、Twinkle Twinkle（Bee Your Honey、Create Your Taste）等新 IP 產品多次售罄，Skullpanda、Molly、Dimoo 等經典 IP 的新系列（如 Molly 雨天系列、Dimoo 玫瑰低語）同樣供不應求。

2.供應約束而非需求疲軟：非 Labubu IP 的銷售額受限於產能，多次補貨後仍迅速售罄，說明需求端依然旺盛。

3. IP 多元化驗證：除頭部 IP 外，Zsiga、Hirono、Hacipupu 等中腰部 IP 貢獻穩定，第三方 IP（如海綿寶寶、初音未來）也佔據一定份額，降低單一 IP 依賴風險。

過去三個月售罄產品列表：列舉Crybaby、星星人等IP的爆款產品及售價，直觀展示產品熱度

IP 收入佔比圖：2024年Molly、Skullpanda、The Monsters（Labubu）分別佔 15%、16%、28%，顯示 IP 矩陣的均衡性

三、消費邏輯：稀缺性不是全部，大眾市場與可持續需求更關鍵

泡泡瑪特的產品策略並非依賴 “飢餓行銷”，而是通過精準供需平衡實現長期增長：

1. 大眾定價與規模化：產品以盲盒（39-99 元）、常規款公仔（199-399 元）為主，定位大眾消費，多數產品非限量款，通過放量滿足粉絲需求。

2. 資料驅動的供應鏈：90-95% 銷售額來自直接面向消費者（DTC）管道，即時資料可精準調控供應，避免過度稀缺或庫存積壓。

3. 復購與粉絲粘性：通過系列化推出（如 Crybaby 半年內連發 3 個系列）、場景化行銷（如 Pop Land 主題活動）提升使用者生命周期價值，而非依賴單次搶購。

非盲盒售罄產品：非限量款的熱銷，印證大眾款需求

四、市場空間：全球 IP 產品超 8000 億美元，泡泡瑪特的滲透率仍極低

全球 IP 衍生品市場規模預計超 8000 億美元且持續增長，泡泡瑪特正快速搶佔份額：

1. 銷售目標激進：2025 年銷售額預計達 43 億美元，2026 年增至 60 億美元，相當於 2024 年的 3 倍。

2. 海外擴張提速：2025 年海外門店數將從 130 家增至 256 家，北美、歐洲市場增速驚人 ——2024 年 Q3 北美銷售額同比激增 791%，歐洲增長 604%。

3. 對比國際巨頭：2024 年泡泡瑪特全球銷售額僅佔迪士尼 IP 衍生品的 4.3%、樂高的 10%，成長空間顯著。

全球IP產品零售銷售額：對比迪士尼（423億美元）、樂高（182億美元）與泡泡瑪特（18億美元）的2024年銷售額，凸顯增長潛力

區域銷售佔比圖：2023年中國佔比83%，2027年預計降至39%，海外（北美、歐洲）佔比升至51%，體現全球化成果

五、財務與估值：毛利率持續提升，盈利質量穩健

財務資料驗證商業模式的可持續性：

1. 收入與利潤高速增長：2024 年營收 130 億元，2025 年預計達 310 億元（+138%），淨利潤從 32 億元增至 98 億元（+211%）。

2. 毛利率穩步改善：從 2022 年的 57.5% 升至 2025 年的 71.5%，規模效應與高端產品佔比提升是主因。

3. 現金流健康：2025 年自由現金流預計達 84.8 億元，現金流收益率 2.6%，支撐持續擴張與分紅（2025 年股息率預計 1.2%）。

財務摘要表：展示2022-2027年營收、淨利潤、毛利率等核心指標的增長曲線，突出盈利加速度

六、風險與上行空間

風險：宏觀消費疲軟、新 IP 不及預期、海外擴張不及計畫。

上行催化劑：爆款 IP 持續湧現（如 Crybaby 成為下一個 Labubu）、Pop Land 主題公園等新業務貢獻收入、海外旗艦店長線引流。

豐富的合作案例：與Godiva（Labubu勺子）、Chopard（Dimoo聯名款）、優衣庫（T恤）的跨界合作，體現 IP 商業化潛力

----------總結----------

泡泡瑪特憑藉 IP 孵化能力、全球化佈局和健康的財務指標，正從 “中國潮玩龍頭” 向 “全球 IP 巨頭” 蛻變。摩根士丹利認為其當前股價回呼提供了佈局窗口，尤其適合長期看好 IP 消費賽道的投資者。 (資訊量有點大)