A new generation of Chinese companies is expanding around the world它們所遵循的出海策略，與前輩企業截然不同。攝影：路透社2026年1月13日幾年前，人們很難想像中國品牌能在美國取得成功。然而如今，曼哈頓的消費者可以走進佔地2800平方米的UR（Urban Revivo）門店，挑選這家中國快時尚零售商的潮流服飾——這些單品在字節跳動旗下的短影片平台TikTok上風靡一時。隨後，他們還能去瑞幸咖啡（Luckin Coffee）點一杯拿鐵——該品牌自去年起開始在曼哈頓開設門店；或者來一支蜜雪冰城（Mixue）的冰淇淋——這家中國茶飲連鎖品牌最近也在此落地。一年又一年，中國企業在海外的存在感日益增強，無論是在富裕國家還是發展中經濟體，覆蓋的行業範圍也在不斷拓寬。去年，中國電動汽車製造商比亞迪（BYD）在全球銷量上超越了美國電動車領軍企業特斯拉。其銷往海外的汽車佔比已從2024年的10%上升至超過20%。中國的AI大模型如今不僅在“全球南方”廣泛應用，甚至被Airbnb等西方企業採用。圖表：經濟學人這波最新的全球化浪潮，以其速度之快、覆蓋面之廣而引人注目。2024年，中國上市公司實現海外銷售收入15兆元人民幣（約合2.1兆美元），高於2021年的不足11.6兆元（見圖1）。如今，中國企業對外投資的規模已超過外國企業對華投資（見圖2）。更值得注意的是，中國企業出海的方式正在發生深刻轉變——在地緣緊張加劇的背景下，它們正努力在海外建立更紮實的實體存在。中國企業的全球化並非首次。早在1990年代，隨著2001年中國加入世界貿易組織（WTO），海爾（家電製造商）和華為（通訊裝置商）等企業便開始將國內生產的廉價產品銷往海外，但長期難以擺脫“質量低劣”的刻板印象。第二波浪潮出現在2010年代中期，安邦、復星、海航集團等少數中國大型民企曾豪擲數百億美元收購海外銀行、酒店及其他資產。然而這場實驗曇花一現：西方對中國資本日益警惕，紛紛叫停交易；部分過度舉債的收購方隨後陷入危機。相比之下，更成功的出海主體是國有企業——自2013年“一帶一路”倡議啟動以來，它們在“全球南方”拿下大量港口、鐵路和礦山建設合同。最新一輪出海潮始於疫情後重新開放，部分源於國內價格戰激烈。2019年至2024年間，中國上市公司的平均營業利潤率從12.4%降至11.2%；高盛投行分析師估計，中國企業在海外業務的利潤率通常高於本土。但出海熱潮也反映了巨大的機遇。通過近距離觀察跨國公司在華營運，中國企業已學會製造各類高端產品——從工業機器人到醫療裝置，甚至有人聲稱已掌握製作奶咖的技藝（儘管本報記者持保留意見）。更重要的是，字節跳動和SHEIN（跨境電商快時尚品牌）等先行者證明，中國不僅能模仿，更能創新。如今，大眾等西方車企也希望向中國新興的電動車企取經。要在海外立足，中國企業意識到必須徹底改變商業模式。過去，它們傾向於將儘可能多的營運環節留在中國。這也解釋了為何截至2024年，中國對外直接投資（FDI）存量僅佔GDP的17%——且多集中於開發中國家的基礎設施和資源項目；相比之下，美國為38%，日本高達57%（據華盛頓智庫國際金融研究所資料）。中國對外FDI存量僅佔全球總量的4%，約為荷蘭的一半。但這一局面正在改變。受勞動力成本上升和西方關稅壓力推動，中國企業正積極在海外建廠，尤其集中在“全球南方”。阿里雲等雲服務商為日益增多的海外客戶（包括其他中企的海外分支）服務，也在加速建設海外資料中心。為提升品牌認知度，越來越多中國企業開設海外門店。廣州零售商名創優品（Miniso）銷售文具與小飾品，如今在從德克薩斯到泰國的全球市場擁有超3300家門店。小米計畫在未來五年左右將海外門店拓展至1萬家，產品涵蓋智慧型手機、電動滑板車等。它們也在深耕本地分銷與供應鏈。在美國美妝零售連鎖Ulta Beauty，消費者如今能買到杭州國貨彩妝品牌花西子（Florasis）的口紅。中國乳企蒙牛2018年在印尼建廠，如今已成為當地最暢銷的冰淇淋品牌。這一切都要求全新的人才策略。過去，中企出海常將中國員工外派，而非本地招聘，導致東道國抱怨其創造本地就業有限，且中方員工仍高度依賴中國本土供應商。如今情況正在變化。一家全球諮詢公司的合夥人指出，中企正越來越多地僱傭當地人擔任銷售、客服、公關甚至管理崗位（儘管他補充說，高級財務職位通常仍被視為敏感，不輕易交予外籍人士）。這種開放態度的背後，是人力資源團隊因自身國際化經驗增加，對管理外籍員工更有信心。一個支援中企出海的專業服務生態也正在形成。過去，全球大型專業服務機構多來自西方，主要協助歐美日企業進入中國，而非反向操作。如今，律所、會計師事務所及其他諮詢機構（其中不乏本土企業）正積極為中國企業全球化提供支援。分拆之痛它們亟需這類幫助。尤其在西方敏感行業營運的中企，對監管衝突風險高度警覺——例如TikTok因安全擔憂被迫出售美國業務（本月即將完成交割）。為規避類似困境，一些企業已調整架構。但此類安排增加了成本與複雜性，能否真正安撫美國政府仍不明朗。本月，川普政府下令撤銷中國公民控制的特拉華州公司HieFo對美國半導體企業EMCORE部分資產的收購。與此同時，中企還需應對本國的審慎態度。地方稅務部門也注意到，許多看似在中國經營困難、納稅甚少的企業，實則在海外蓬勃發展，並將利潤留存境外。監管部門尤其警惕那些突然將總部遷至新加坡等地的企業。例如熱門AI公司Manus去年遷往新加坡，現正接受監管部門對其擬被美國社交媒體巨頭Meta收購案的調查。儘管如此，對於多數非敏感行業的中企而言，態度總體趨於支援，已意識到全球品牌的文化與經濟價值。媒體如今將泡泡瑪特（PopMart）推出的“Labubu”毛絨玩具風靡全球，視為中國文化軟實力提升的象徵。可以預見，在未來一年，世界各地的消費者將越來越多地邂逅這些充滿活力的中國新銳品牌。 (邸報)

12月29日晚，“泡泡瑪特開始五折甩賣”的話題，沖上熱搜第一。據媒體報導，12月，原價594元一盒的Labubu坐坐派對搪膠毛絨系列，二手平台的均價已經從1478元，回落到632元左右。部分原價99元的單只款式，甚至已經跌破原價，最低只賣82元。這種變化並非個例。在多個二手平台，Labubu的掛牌數量明顯增多，但成交價格卻在同步下移。一些折扣連鎖門店裡，曾經需要搶的盲盒，被擺在最顯眼的位置，貼上了限時特惠的標籤。在海外電商平台上，過去需要排隊預約的熱門款式，如今頁面顯示有貨。labubu在二手平台的成交均價如果把視角再拉遠一些，類似的降溫也出現在資本市場。自8月下旬創下339.8港元的階段性高點後，泡泡瑪特股價一路回落，截至12月中旬跌至約189港元，累計跌幅超過40%，市值蒸發逾2000億港元。價格的變化迅速改寫了預期。記者發現，有黃牛在社交平台發帖稱，“暫緩收購Labubu系列”。在二手平台上，部分普通款已低於發售價。就連消費者也受此影響，在社交平台評論稱，如果所有款式都低於原價，那就直接買自己喜歡的，不再糾結抽盒。此前的囤貨現場這些變化，很難用某一次發佈、某一款產品或某一個具體事件來解釋。但當價格不再被反覆追問時，當新品不再被迅速搶空時，市場已經用最直接的方式給出了反饋——潮玩最先降溫的，從來不是銷量，而是信心。泡泡瑪特的熱度，顯然正在回落。 (新聞晨報)

今年12月，原價594元一盒的Labubu坐坐派對搪膠毛絨系列，二手平台的均價已經從1478元回落到632元左右；部分原價99元的單只款式甚至已經跌破原價，在閃購裡最低只賣到82元。這種變化並非個例。在閒魚、千島、得物等平台，Labubu的掛牌數量明顯增多，但成交價格卻在同步下移。一些折扣連鎖門店裡，曾經需要搶的盲盒，被擺在最顯眼的位置，貼上了限時特惠的標籤；在海外電商平台上，過去需要排隊預約的熱門款式，如今頁面顯示有貨。labubu在二手平台的成交均價如果把視角再拉遠一些，類似的降溫也出現在資本市場。自8月下旬創下339.8港元的階段性高點後，泡泡瑪特股價一路回落，截至12月中旬跌至約189港元，累計跌幅超過40%，市值蒸發逾2000億港元。價格的變化迅速改寫了預期。記者看到，有黃牛在社交平台發帖稱，“暫緩收購Labubu系列”；在閒魚上，部分普通款已低於發售價；就連消費者也受此影響，在社交平台評論稱，如果所有款式都低於原價，那就直接買自己喜歡的，不再糾結抽盒。此前的囤貨現場這些變化，很難用某一次發佈、某一款產品或某一個具體事件來解釋。但當價格不再被反覆追問時，當新品不再被迅速搶空時，市場已經用最直接的方式給出了反饋——潮玩最先降溫的，從來不是銷量，而是信心。泡泡瑪特的熱度，顯然正在回落。 (新華日報)

迪士尼要解決的，是如何讓一個已經高度結構化、價值觀穩定的敘事系統，在AI時代進一步放大規模與效率。而泡泡瑪特要守住的，是如何不讓一個以留白、投射與稀缺性為核心的情緒載體，被過度表達與解釋所侵蝕。AI與娛樂內容產業的融合，早已不是要不要的問題，而是怎麼用的問題。迪士尼給出的答案是：主動開放，全面擁抱AI。迪士尼以10億美元股權投資加認股權證，成為OpenAI主要客戶，使用其API建構新產品，利用其模型改善Disney+體驗。OpenAI旗下的Sora平台獲得使用超過200個來自迪士尼、漫威、皮克斯和星球大戰角色的權利。全球頂級娛樂IP巨頭，首次對主流生成式視訊AI平台進行大規模正式授權，從控制轉向開放，意義非同反響。迪士尼的IP，有完整的世界觀，有穩定的人物關係，有可反覆演繹的普世價值主題。公主系列從《白雪公主》時代被動等待浪漫真愛與拯救，進化到《冰雪奇緣》《海洋奇緣》中強調女性獨立、自我實現與價值追尋。主題的與時俱進，保持了IP的時代生命力。漫威電影宇宙中，鋼鐵人與美國隊長等性格迥異的超級英雄，關係從分歧走向團結，深刻展現了能力與責任、團隊協作與犧牲的主題。銀河系尺度的科幻史詩《星球大戰》，圍繞天行者家族的傳承，通過經典的英雄之旅模式，探討了光明與黑暗的永恆對決，信仰與救贖，以及個人的成長與選擇。IP通過持續的主題挖掘和角色魅力，確保了長久的商業價值和文化影響力。完整的敘事體系和強勢的價值觀，讓迪士尼的IP具備極強的穩定性和抗干擾能力。無論粉絲用Sora生成多少非官方的短影片，觀眾都知道真正的權威的故事和角色個性是怎樣的。在既定世界觀下，與OpenAI合作，迪士尼可以生成無窮無盡的正統支線故事，讓IP宇宙無限膨脹。開源IP，能啟動生態，借助AI的內容工具價值，鞏固迪士尼內容宇宙的統治力。泡泡瑪特則是完全不同的另一種IP物種。從設計初衷上，泡泡瑪特就明確拒絕中心敘事、拒絕統一價值觀、拒絕官方人格設定。泡泡瑪特的IP無固定表情與內容設定。創始人王寧曾強調說，“它把自己的靈魂掏空，你可以把你的靈魂裝進去”。不管是MOLLY還是LABUBU，如果增加人設，反而變得無聊。IP與使用者的連接主要基於設計師的視覺美學、盲盒機制的不確定驚喜、以及實物收藏形成的圈層社交與展示價值。本質上，它是潮玩作為情緒載體的生意。MOLLY的噘嘴、LABUBU的狡黠眼神，並不傳遞明確意義，而只是提供一個可被投射的情緒介面。作為形象IP，泡泡瑪特的價值來自有限產量下的視覺獨特性與實體擁有感。一旦這種視覺獨特性和稀缺性被AI無限生成的內容所打破，使用者購買實物盲盒的驅動力將會大幅減弱。泡泡瑪特必須用稀缺性來保護其IP價值。對泡泡瑪特來說，IP開源，相當於將核心價值（稀缺的視覺美學）拱手讓人，風險遠高於收益。這是泡泡瑪特弱人設、強視覺的獨特IP結構所決定的。泡泡瑪特不會跟進迪士尼的“IP開源+AI內容生成”模式。它當然絕不會忽視AI，但它的路徑將截然不同。 (張大愚)

12月11日消息，泡泡瑪特10日晚間公告稱，何愚因其他工作安排已辭任非執行董事，曾擔任LVMH大中華區集團總裁的吳越已獲委任為公司非執行董事。公開資料顯示，何愚是黑蟻資本管理合夥人。據黑蟻資本微信公眾號，今年3月，何愚曾發文稱：“從2017年到2025年，對泡泡瑪特投資的價值，不僅在於財務回報，更在於參與了一段激動人心的創造歷程。我們的團隊與企業一同成長，從2019年-2020年的營運效率提升，2021年-2022年的新業務發展支援，到2023年-至今的商品管理能力升級。”圖據ICphoto據報導，2024年4月，何愚曾以32.32港元/股的價格賣出了208.83萬股泡泡瑪特股份，套現金額約為6749.39萬港元。公告顯示，新任非執行董事吳越今年69歲，自2005年11月起擔任LVMH大中華區集團總裁，負責監督LVMH多品牌組合在華業務。在此之前，他於2000年2月至2005年10月擔任索尼國際音樂娛樂集團亞洲區副總裁，負責在華業務；1993年8月至2000年2月，擔任LVMH集團旗下Parfums Christian Dior品牌的總經理及董事總經理，負責在華業務。在接受泡泡瑪特委任期間，吳越有權收取每年120萬港元的固定現金薪酬，及每年180萬港元的以股份為基礎的薪酬。據泡泡瑪特第三季度財報，公司第三季度營業收入同比增長245%-250%，其中國內收入同比增長185%-190%，海外收入同比增長365%-370%。近幾月來，泡泡瑪特股價持續下跌。據Wind資料，截止發稿，泡泡瑪特報191.8港元/股。今年8月26日，泡泡瑪特股價一度站上歷史高點，報339.8港元/股。與之對比，泡泡瑪特股價累計跌幅43.58%。 (環球網文娛)

資本市場的故事一直都在輪番上演，風口之上頭部企業，幾年內就能完成蛻變。當熱潮散去，曾經展望的未來都變成了泡影，業績才是最終的歸途。進入2024年下半年之後，泡泡瑪特、老鋪黃金成為了港股市場的新寵，在市場的加持下，泡泡瑪特創出了歷史的新高。巔峰時期，其掌舵人王寧以超過280億美元的身家，超越牧原股份創始人秦英林成為“河南新首富”。作為全球年輕消費群體新的“社交貨幣”，大多數年輕人都把擁有一個Labubu作為社交新手段時，泡泡瑪特的盲盒困境就順利被打破，這也預示著該公司順利的走過了野蠻生長階段，正式的成為了一家全球具有影響力的IP公司。Labubu在歐美，獲得很多國際明星的青睞，一躍成為了全球爆款，一些限定款或者聯名款甚至賣出了成千上萬的天價。在這種背景下，泡泡瑪特掌舵人王寧不僅成功“破圈”，還得到了名利加持。出海的成功，加上全球年輕市場的青睞，泡泡瑪特重新被資本市場定義。於是泡泡瑪特的股價一路突破100港元、200港元、300港元，最高位時，泡泡瑪特的總市值一度突破4500億港元。瘋狂的市場定價，讓泡泡瑪特的核心投資人屠錚也非常不淡定。到今年5月，屠錚幾乎清倉式減持了泡泡瑪特。值得注意的是，他的減持實際上自去年5月就已經開始，而當時泡泡瑪特的股價也不過還在“山腰”。減持完成之後，屠錚表示：“從天使階段第一次投資到最終出售，陪伴公司整整14年，First in Last out, 過程跌宕起伏，波瀾壯闊。堅守至今，萬分不捨，心存感激。”知名投資人段永平在評價泡泡瑪特時，也表示了高度肯定。他稱，雖然自己看不懂泡泡瑪特，不會投資和購買其股票，但泡泡瑪特能把情緒價值產品做成這樣的能力，不是隨便的成功，也不能歸為運氣。回頭來看，一家公司的熱度並不能一直保持，當潮水退去，年輕人關於Labubu的討論已經減少，而泡泡瑪特距離最高位，跌幅也已超過40%，市值更是蒸發2000億港元，前幾個月還看好泡泡瑪特的機構已集體“失聲”，屬於泡泡瑪特的考驗，才剛剛開始。2020年，頂著“潮玩第一股”光環的泡泡瑪特成功在港交所上市，盲盒經濟的加持以及超高的業績增速，讓泡泡瑪特市值一度突破了1400億港元。隱藏款的稀缺性，充分的調動了年輕人的消費心理。於是在黃牛的推波助瀾下，一些比較有名的隱藏款價格甚至能翻上數十倍，因此泡泡瑪特就成了“90後的茅台”。但讓王寧和泡泡瑪特沒想到的是，瘋狂的盲盒經濟最終引來了監管的關注。在經營的“紅線”下，盲盒經濟的泡沫很快被“刺穿”。到2022年中旬，泡泡瑪特的業績就已失速，股票最低掉到了9港元以下。當時，大部分投資者對泡泡瑪特都失去了信心。在業績以及股價的“雙殺”下，王寧也曾試著拋出一些新故事，重新吸引投資者，包括出海、投資等。2023年，海外市場的爆發，讓王寧看到了新的方向。在當年業績說明會上，王寧表示，海外的營收有望超過集團IPO前的收入，等於再造了一個泡泡瑪特。出海戰略的成功，拯救了泡泡瑪特，也讓王寧找到了公司的第二增長曲線。但對於泡泡瑪特而言，出海並非不可複製，同期一同出海的名創優品等，也在海外取得了巨大的成就。這就意味著，泡泡瑪特的二次成功，選擇大於努力。到2025年，Labubu的爆火，徹底讓全球年輕人記住了泡泡瑪特，也記住了這個年輕的中國IP。但需要說明的是，隨著海外市場複雜性加劇，出海的策略也不再萬能。侃見財經認為，因為任何IP都有周期性，火爆的產品持續性還需要市場進一步驗證。因此，我們預計，隨著海外市場爆發性增長趨於平穩，泡泡瑪特業績的增速也將下滑。值得注意的是，爆炒的股價已經提前透支了泡泡瑪特的未來業績的預期，不少機構已經選擇套現走人。資料顯示，重倉持有泡泡瑪特的基金數量從二季度末的286隻降至三季度末的180隻，基金重倉持股數量從6333.08萬股降至4382.13萬股，降幅約31%。估值的兌現，最終都要用業績消化。今年三季度，泡泡瑪特延續了上半年的高增長態勢，其整體收益同比增長245%-250%。其中，中國市場收入同比增長185%-190%，海外市場收入同比增長365%-370%。分區域來看，泡泡瑪特亞太市場同比增長170%-175%；美洲市場增長1265%-1270%；歐洲及其他市場增長735%-740%。面對三季度海外業績的暴增，泡泡瑪特股價並未明顯的表現，反而出現了加速下跌的現象。此前，泡泡瑪特Labubu新品上市，熱度明顯下降，其在二級市場的溢價已明顯回落。其中隱藏款溢價幅度縮水超50%，而3.0及4.0常規款在二手平台售價已跌破官方零售價。有分析表示，投資者擔憂泡泡瑪特收入增速或於今年見頂，明年起增長動能可能放緩。伯恩斯坦駐香港的亞洲消費分析師胡美琳指出，泡泡瑪特股價走弱“很大程度上是因為整個11月北美線下銷售趨勢走弱”。她估算，泡泡瑪特本季度美國業務的銷售增速目前已放緩至低於500%。摩根士丹利發佈研報稱，泡瑪特正在從過去兩年的“爆發式增長”階段，過渡到未來的“可持續增長”階段。該機構預計Labubu2025年的銷售額將達到155億元人民幣，較2023年增長41倍，但基於高基數，泡泡瑪特2026年Labubu的收入增速將顯著放緩，因為一些追隨潮流的消費者可能不會再回來。鑑於較低的廣告與推銷費用比率、較低的降價幅度、較高比例的線上直銷及較低的租金比率，摩根士丹利認為，泡泡瑪特能夠維持約30%的淨利潤率增長。因此，該機構下調了泡泡瑪特的目標價。德銀則發佈研報稱，為滿足激增需求，Labubu產能從上半年的1000萬隻拉升至年底的月均5000萬隻。對於依賴“酷”和“稀缺”屬性的潮流玩具而言，普及往往是熱度衰退的前兆。報告稱，自今年8月以來，Labubu及其他熱門IP的市場溢價已見消退。其中，Labubu隱藏款的溢價幅度縮水超過50%，而Labubu3.0及4.0常規款式在二手平台價格已跌穿官方零售價。德銀還警告稱，泡泡瑪特正在遭遇“可獲得性悖論”，市場習慣於根據2025年的爆發式增長線性推導未來，但當前由Labubu推動的強勁增長掩蓋了泡泡瑪特供需反轉的巨大風險。侃見財經認為，隨著Labubu的熱度逐漸降低，未來海外市場增速的放緩將會成為市場擔憂的重點。且一旦海外增速放緩，市場將會對泡泡瑪特的估值進行重估，屆時泡泡瑪特極有可能遭遇業績以及股價的“雙殺”。另外，需要注意的是，此前的估值泡沫已經嚴重透支了泡泡瑪特未來的股價增長空間。從這個角度來看，隨著業績的放緩，泡泡瑪特遭遇的危機，可能比上次更加劇烈。我們認為，隨著股價的下跌，對於泡泡瑪特應該持有更加的謹慎態度，以便隨時關注業績的變化從而做出調整。 (侃見財經)

泡泡瑪特暴跌，發生了什麼事情大家好，今天的市場表現不錯，一起看看有那些有意思的事情！突遭看空，泡泡瑪特暴跌12月8日，泡泡瑪特開盤閃崩，暴跌近10%，股價已從高點回落40%左右。為六周多來最大跌幅，原因是市場再度擔心這家玩具商在美國的銷售增速正在放緩。市場人士指出，投資者擔憂其在美國“黑五”促銷期間的銷售表現可能不及預期。晨星分析師表示：“美國銷售可能走弱，會打擊市場對泡泡瑪特增長前景的信心。”在公司此前披露其美國地區三季度銷售同比暴增逾1200%之後，海外銷售的延續性一直是投資者重點關注的指標。這家“LABUBU”玩偶製造商的股價近月來如坐過山車，市場愈發擔心其產品結構不夠多元、缺乏新的收入增長點。交易員持續加碼看空押注，截至上周四，股票的賣空倉位已升至公司流通股的6.3%，為2023年8月以來最高水平（標普全球的資料顯示）。伯恩斯坦駐香港、負責亞洲消費股研究的分析師表示，股價走弱“很大程度上是因為整個11月北美線下銷售趨勢走弱”。她估算，泡泡瑪特本季度美國業務的銷售增速目前已放緩至低於500%。信達證券消費團隊分析，客觀上來看，感恩節周度銷售資料環比確實無明顯增長，呈現“旺季不旺”特徵。同時，海外市場自11月中旬起產能問題緩解，供應鏈保障充足，但充足供應未有效刺激需求端顯著爆發，短期資料表現確實不及市場預期。另一方面，近期海外做空報告頻發，基於短期資料波動的景氣投資人做空力量較強。部分外資機構預測明年中國及海外市場將出現10%—20%的下滑，市場對未來業績不確定性的擔憂升溫，進而引發估值下調與情緒恐慌，推動股價下跌。信達證券消費團隊表示，高頻資料無法反映真實銷售全貌：該資料基於信用卡、借記卡抽樣調查，且月度資料存在後期即時修正可能；此外，其預收款收入確認規則與公司不一致，公司此前已明確澄清三方資料的不精準性。僅可作為趨勢參考，不能代表實際經營情況。其次，做空報告主要依據二手市場溢價及門店供貨情況質疑明年增長，但真實情況是：泡泡瑪特“黃牛”消費者佔比僅3%，門店供貨節奏由產能與供應鏈規劃決定，公司核心策略是讓真實消費者買到產品，而非依賴行銷炒作消耗IP熱度，業務底層邏輯健康。再者，剔除美國市場來看，歐洲、中國、東南亞等區域環比增長趨勢依然不錯，全球化發展均衡。另外，草根調研來看，國內四季度星星人熱度恐不亞於LABUBU，【星星人你最珍貴聖誕禮盒】是目前泡泡線下主推產品、銷售火爆。分析師表示，當前業績爭議雖暫無法完全證偽，但中期投資決策更應聚焦底層企業能力和商業模式，IP勢能的積累需要時間，短期有景氣波動實屬正常。A股大漲再看回A股的整體表現，市場今日高開高走，創業板指盤中漲超3%。截至收盤，滬指漲0.54%，深成指漲1.39%，創業板指漲2.6%。市場共3409隻個股上漲，78隻個股漲停，1866隻個股下跌。算力硬體股集體爆發，天孚通訊、中際旭創等多股創新高。福建本地股全線走強，永輝超市、安記食品等近20股漲停。商業航天概念股延續漲勢，航天動力、航天科技等十餘股漲停。(中國基金報)

核心結論：全球IP 收藏品市場規模已突破 1000 億美元，2019-2024 年複合增長率達 8%，預計 2024-2027 年仍將保持 6% 的穩健增速。“kidult（成人孩童化）” 趨勢成為核心驅動力，中國與亞太地區是主要增長引擎，泡泡瑪特、三麗鷗、孩之寶、大麥等龍頭企業值得重點關注。一、行業全景：千億規模+ 穩健增長，從 niche 走向主流全球IP 收藏品市場已成長為規模超 1000 億美元的主流消費賽道，涵蓋玩具、集換式卡牌、服飾、生活方式產品等多個品類，增長速度遠超多數可選消費領域。2019-2024 年，頭部企業零售銷售額複合增長率達 8%，2025 年預計增長 7%，2026-2027 年增速溫和回落至 5%-6%，仍將跑贏多數中低個位數增長的可選消費行業。從區域分佈看，北美是全球最大的角色IP 授權市場，佔比近 50%，是亞洲企業的核心拓展目標；北美、西歐、北亞是前三大市場，2023 年零售銷售額分別達 690 億、360 億、220 億美元。驅動市場增長的核心邏輯是 “慾望驅動 + 價格親民” 的獨特定位 —— 既滿足消費者的情感訴求與身份表達，又以低於奢侈品的價格降低消費門檻，在經濟波動期依託 “口紅效應” 保持韌性。二、核心增長引擎：七大結構性放大器1. 消費群體擴容：從兒童到 “kidult” 的全民參與“kidult” 群體（擁抱玩樂與懷舊的成年人）的崛起大幅拓寬了市場邊界，目前成年人貢獻了全球玩具銷售額的 25% 以上，較 2010 年的 15% 顯著提升。這一趨勢背後是多重社會心理因素：18-29 歲 “新興成年期” 群體對自我表達的需求、經濟不確定期 “小確幸” 消費的流行、女性消費力提升（全球 70%-80% 的消費決策由女性主導）、懷舊情緒帶來的心理慰藉，以及 IP 收藏品作為 “審美身份標籤” 的裝飾功能。2. IP 創作升級：從 “故事驅動” 到 “設計驅動”傳統IP 以迪士尼、星球大戰為代表的 “故事驅動型” 為主，依賴序列化內容積累使用者；而近年 “設計驅動型” IP 崛起，憑藉獨特造型、人格化特質或舒適質感直接打動消費者，無需長期敘事鋪墊，產品迭代周期更快、投入更輕量化。例如三麗鷗的角色矩陣、泡泡瑪特的藝術玩具，均以設計為核心競爭力，後續可延伸至動畫、遊戲等領域，形成 “ commerce-to-content” 的反向飛輪。3. 銷售模式革新：遊戲化消費提升復購與傳播盲盒、集換式卡牌等“遊戲化銷售” 模式，將購買行為轉化為 “期待 - 開箱 - 社交分享 - 重複購買” 的完整體驗，激發使用者復購欲與傳播力。這種模式通過 “可變比率強化” 機制提升消費興奮感，同時推動客單價上升（消費者為獲得心儀款式增加購買次數），還能通過開箱視訊在短影片平台形成自發傳播。4. 社交媒體迭代：短影片 + 直播放大傳播效應短影片與直播平台的普及徹底改變了IP 收藏品的傳播邏輯：動態展示能更直觀呈現產品細節、質感與開箱樂趣，演算法推薦則精準觸達潛在消費者，尤其推動女性使用者增長（小紅書使用者 70%-75% 為女性，抖音電商早期以美妝、配飾等女性偏好品類為主）。對設計驅動型 IP 而言，短影片平台成為關鍵曝光管道，彌補了其缺乏傳統媒體敘事的短板。5. 產品升級：供給側最佳化拉動需求2010 年代中期後，面對數字內容對兒童注意力的爭奪，IP 收藏品行業啟動供給側升級，通過技術面料、豐富色彩、高端設計與更快的迭代周期提升產品吸引力。同時，成人消費群體的崛起推動產品向 “高端化 + 裝飾化” 轉型，例如樂高推出 “成人友好” 系列，單價可達 400-800 美元，泡泡瑪特的藝術玩具成為家居裝飾單品。6. 管道變革：DTC 模式強化使用者連結直接面向消費者（DTC）的模式成為行業趨勢，品牌通過官方門店、線上商城等管道，實現庫存管理、產品展示、會員營運的全鏈路掌控，同時快速獲取使用者反饋，最佳化產品與行銷策略。泡泡瑪特 95% 的銷售額來自 DTC 管道，樂高全球擁有 1069 家品牌門店，三麗鷗通過 “Gift Gate” 直營門店深化使用者互動，這些 DTC 觸點不僅是銷售管道，更是品牌文化與粉絲社區的載體。7. IP 跨界：品類擴張打開增長空間成功的IP 突破單一品類限制，向服飾、美妝、家居、餐飲等多個領域延伸，形成 “IP 生態”。2023 年，玩具是 IP 授權最大品類（343 億美元），軟體 / 遊戲（288 億美元）、服飾（176 億美元）緊隨其後；未來 18-24 個月，時尚配飾、餐飲、文旅等品類被預測為增長最快的授權領域。例如 Chiikawa 與喜茶、Skullpanda 與杜卡迪、哈爾的移動城堡與羅意威的跨界合作，均實現了 IP 價值與消費場景的雙向賦能。三、中美市場深度調研：消費行為與偏好差異1. 市場滲透與消費特徵中國IP 收藏品市場滲透率達 60% 以上，高於美國的 40%，核心消費群體為年輕、財務穩定、有子女的女性，集中在一二線城市；美國市場更成熟穩定，消費者品牌忠誠度更高，復購率普遍超 60%。消費頻率上，中國消費者年均購買 6-7 次，超三分之二為季度或更高頻消費，已形成常態化消費習慣；美國消費者購買頻率較低，但客單價與品牌粘性更強。2. 購買動機差異中國消費者更注重“內在驅動”：39% 因 “產品設計吸引力” 購買，36% 源於 “喜歡相關媒體內容”，情感共鳴與收藏樂趣是核心訴求；美國消費者則以 “送禮” 為首要動機（佔比 52%），其次是懷舊情感（28%）與收藏放鬆（25%）。制約消費的主要因素均為宏觀經濟擔憂與價格敏感度，美國有 58% 的消費者認為 “價格過高”，中國有 27% 的消費者因 “擔憂宏觀環境” 減少購買。3. 品牌表現：本土龍頭崛起，國際品牌穩固中國市場中，泡泡瑪特、三麗鷗、迪士尼位列購買意向前三，泡泡瑪特的潛在消費群體規模預計翻倍；美國市場迪士尼、美泰、孩之寶佔據主導，泡泡瑪特作為中國品牌躋身前列，顯示出較強的國際化潛力。復購率方面，美國市場各品牌差距較小（普遍60% 以上），泡泡瑪特以74%位居第一。中國市場分化明顯，迪士尼（71%）、三麗鷗（61%）、泡泡瑪特（53%）領跑。四、重點企業分析與投資建議1. 泡泡瑪特（Overweight）作為中國IP 收藏品龍頭，泡泡瑪特受益於 “kidult” 需求擴張，核心 IP Labubu 持續引流，非核心 IP 也實現強勁增長。中國與亞太地區依託深厚市場積澱與高品牌認知度保持高增長，美國市場通過線下門店擴張與本土化合作積累復購使用者，目標 2025 年底門店數量超 60 家。公司淨利率有望維持 30% 以上的高水平，當前 2026 年預期市盈率 16 倍，處於歷史低位，具備較高投資價值。2. 三麗鷗（Overweight）以Hello Kitty 為核心的 IP 矩陣兼具增長潛力與穩定性，中國市場是主要增長引擎，亞太地區未來 5 年複合增長率預計達 26%；北美市場增長穩健但面臨關稅等風險。公司消費者以女性為主（中國市場佔比 64%，美國市場佔比 70%），有子女的家庭是核心客群，內在情感驅動屬性強，抗周期能力突出。當前股價接近年內低點，長期增長邏輯未變，是逢低佈局的優質標的。3. 孩之寶（Overweight）戰略轉向高增長、高毛利的IP 特許經營業務，數字與授權業務持續擴張，Magic: The Gathering 等核心 IP 勢頭強勁。美國市場品牌忠誠度高，復購率達 67%，中國市場滲透率雖低於泡泡瑪特，但潛在消費群體規模有望翻倍，增長潛力未被充分挖掘。2026 年預期市盈率 16 倍，低於疫情前 19 倍的平均水平，估值存在修復空間。4. 大麥（Overweight）作為中國領先的IP sublicense（二次授權）企業，受益於 IP 產品品類滲透加速，合作 IP 包括三麗鷗、寶可夢、漫威等頭部矩陣，2026 上半財年 IP 業務收入翻倍。中國 IP 授權市場仍有巨大增長空間，2023 年中國授權零售收入佔消費支出比例僅 0.1%，遠低於全球平均 0.5%，預計 2030 年市場規模將達 2800 億元，大麥作為 “IP gatekeeper” 將充分受益。五、風險提示與市場情景1. 主要風險宏觀經濟下行：嚴重經濟衰退期（如2008 年金融危機、2022 年中國疫情封控），IP 收藏品作為可選消費易被削減預算；創意依賴風險：消費口味快速變化，若企業無法持續推出吸引力產品，IP 生命周期可能縮短；熱度周期波動：單一IP 難以持續增長，若核心 IP 降溫且無替代者，將影響整體業績；政策與競爭風險：國際市場面臨關稅壁壘，行業競爭加劇可能引發價格戰。2. 情景預測樂觀情景：頭部企業持續推出優質IP，行業 2026-2027 年增速達 7%-10%，IP 生態整合與跨界合作推動估值提升；悲觀情景：宏觀風險加劇，行業2026-2027 年增速僅 2%-3%，需求疲軟導致定價權削弱，利潤率承壓。 (資訊量有點大)