現在的年輕人，為了一個冰箱能有多瘋狂？“發售通道剛一開啟，不少買家的頁面還沒載入出來，系統便已顯示‘售罄’。全球限量的999台labubu冰箱在幾秒被一搶而空，再次刷新了人們對潮玩消費的認知……”這幾天，潮玩圈裡最熱的話題，莫過於泡泡瑪特要賣冰箱了。這不僅是泡泡瑪特第一次跨界做家電，更是把當下最火爆的IP“LABUBU”印在了冷藏箱上。消息一出，直接在社交網路上炸開了鍋。稀缺、限量、高顏值……在很多玩家眼裡，這不是一台用來冰鎮飲料的普通家電，而是一個極具收藏價值的“超大號潮玩”。泡泡瑪特旗下首款冷藏箱（下稱LABUBU冰箱）於4月30日晚10點正式上市，淘寶、京東、抖音等多平台同時開售。記者注意到，該冰箱一經發售便瞬間售罄。記者此前登錄潮流交易平台得物App查看資料發現，儘管官方發售時間還沒到，但關於這款LABUBU冰箱的交易連結已經悄然掛出，且標價令人咋舌。開售以後，記者在得物App搜尋發現，LABUBU冰箱最高報價已達到22999元，與官方發售價5999元相比，溢價超過2.5倍，並且顯示此前已經以20999元的價格成交了一款白色House of the Monsters款。

葉國富離自己的“文化創意”夢，又近了一步。3月底，名創優品旗下潮玩品牌TOP TOY再次向港交所遞交招股書。這是其自2025年9月首次遞表失效後的第二次嘗試——上一份申請於3月26日剛剛到期，僅隔5天，公司便迅速補齊材料、重新遞表，推進節奏幾乎沒有停頓。3月底，名創優品旗下潮玩品牌TOP TOY再次向港交所遞交招股書這種急迫，其實並不難理解。一方面，在外部業務承壓，尤其是名創優品因投資永輝超市導致帳面虧損的背景下，葉國富急需一個新的增長敘事來提振市場信心。另一方面，TOP TOY本身也確實很爭氣。根據弗若斯特沙利文的資料，它是國內增長最快的潮玩集合品牌，過去幾年GMV複合增長率超過50%，僅用五年時間就擠上行業第二的寶座。這家成立於2020年的潮玩品牌，隨著葉國富的野心而誕生，目的很明確：替名創優品切入潮玩賽道，並復刻泡泡瑪特的成功路徑。為此，葉國富在一檔播客節目中放出狠話，說名創優品要在兩年內關停並重開全國80%的門店，從零售公司轉向文化創意公司。他還表示，TOP TOY與泡泡瑪特的成長路徑、模式一樣，打法也會越來越像，唯一的區別只是IP不一樣。打法像到什麼程度？眾所周知，Labubu因為韓國女團BLACKPINK成員Lisa的“鼎力宣傳”，在海外火了一把，葉國富就直接請來了同團隊的另一位成員Jennie。miniso和Jennie聯名“大家都知道我們友商的一個 IP 就是通過 Lisa 帶動了全球銷售。”葉國富在2025年業績電話會上表示。今年3月，名創優品“Jennie Ruby”聯名快閃店在上海港匯恆隆廣場開業，開業首日業績就突破了220萬元。目前，TOP TOY的估值為百億港元左右，而泡泡瑪特的市值依然穩居千億等級。與此同時，依賴外部IP也是TOP TOY繞不開的結構性難題。模仿者的故事，向來比開創者更難講。01 摸著泡泡瑪特過河要理解TOP TOY，得先理解它是如何來的，把時針撥回其誕生的2020年。那一年，對名創優品和泡泡瑪特來說，都是各自的“高光時刻”。前者登陸美股，後者在港股上市，兩家公司在資本市場幾乎同時完成關鍵一躍。泡泡瑪特上市後市值迅速突破千億港元，盲盒經濟隨之出圈，自有IP模式被視為一門高毛利、可複製的生意；而名創優品這邊，上市首日盤中漲幅從20%縮小至約4%，市場對“十元店”模式的增長空間始終存在質疑。換句話說，名創優品原本的資本故事不夠有想像力，因此急需一個能提高估值、打破質疑的新敘事。好巧不巧，潮玩成了這個突破口。當年的12月，僅在泡泡瑪特上市一周後，TOP TOY這個潮玩品牌就在名創優品內部孵化成立，並在廣州正佳廣場開出首家線下門店。不久後，葉國富在採訪中稱讚泡泡瑪特這條路走對了，“95後、00後追求精神層面，產品要有情感投入”。TOP TOY廣州正佳廣場線下門店這句話，幾乎點明了TOP TOY誕生的底層邏輯：當賣貨的故事不再性感，名創優品開始嘗試轉向“賣情緒”。一開始，TOP TOY與泡泡瑪特兩家公司的基因並不相同。泡泡瑪特的崛起，靠的是對自有IP的孵化和營運，賣的是角色背後的故事和設計理念；TOP TOY則骨子裡自帶零售基因，以“集合店”模式切入，將漫威、三麗鷗、迪士尼等全球頂級授權IP裝進門店，用豐富的SKU吸引客流，再借助成熟的加盟體系快速複製門店，滾出規模。招股書顯示，截至2025年末，TOP TOY全球門店數達334家，近三年營收分別為14.6億元、19億元、35.9億元；不僅如此，以GMV計，TOP TOY中國內地資料達42億元，以4.8%的市場份額坐上潮玩行業第二的寶座，僅次於泡泡瑪特。招股書顯示，截至2025年末，TOP TOY全球門店數達334家此前，TOP TOY創始人兼CEO孫元文在採訪中坦言，最初TOP TOY也嘗試走泡泡瑪特的自有IP路線，但發現開發成本巨高，且能否爆火充滿不確定性，結果產品賣不出去。他感慨，“虧得不像樣” 。但葉國富並不甘心，在五年後依舊下定決心要做自有IP，在公開場合揚言，泡泡瑪特和TOP TOY路徑相似，只是前者更早完成了IP的積累，而後者仍在起步階段。不僅如此，TOP TOY對泡泡瑪特的“致敬”還體現在多個細節方面，比如加大毛絨、盲盒等高毛利品類的比重，簽約大量藝術家並開 MINISO 畫廊展出相關作品，以及邀請與頂流明星Lisa同一個女團的成員Jennie聯名推出產品，試圖複製“明星帶動IP”的傳播鏈路。02 造IP，葉國富親自掛帥但做自有IP沒那麼簡單，也從來不是一件可以補課式完成的任務。從體量上看，TOP TOY已經建構起一個龐大的IP池。截至目前，公司擁有超過700個IP，但其中自有IP的佔比很小。換句話說，這個看似繁榮的“IP宇宙”，真正掌握在公司自己手中的部分相當有限，更多的是依賴外部IP，尤其是授權IP。截至目前，TOP TOY擁有超過700個IP，但其中自有IP的佔比很小招股書資料顯示，2025年，TOP TOY在中國實現GMV約42億元，自有IP收入僅1.99億元，佔比不足6%，授權IP和他牌IP合計貢獻了94%以上的營收。相比之下，自有IP近年來雖有增長，但貢獻實在有限，從2023年的84.9萬元、佔比0.6%，到2025年的1.99億元、佔比5.7%，仍然處在“起步階段”。這種結構直接反映在盈利能力上。由於需要向版權方支付授權費用，TOP TOY的毛利率長期維持在30%左右，2023年至2025年分別為31.4%、32.7%和32.1%，低於泡泡瑪特同期超過60%的水平。表面上看，兩家公司都在賣“潮玩”，但一個賺的是IP溢價，另一個賺的仍然是管道與周轉效率的辛苦錢，IP本身的成長紅利，並不屬於自己。兩家公司對待IP的方式，從一開始也不同。泡泡瑪特更像一家“偶像公司”。它簽約的是尚未成名的藝術家，用內部團隊共同打磨IP形象，投入時間、資源去培育一個角色的故事性與情感深度，再通過盲盒、展覽、聯名、主題樂園等一系列方式持續放大IP價值。位於北京的泡泡瑪特城市樂園比如Molly和Labubu的爆火，都經歷了數年的市場培育，背後是泡泡瑪特長達數年的深度繫結與營運投入。這套模式的本質，是把一個無名角色養成“頂流”，再用頂流的影響力反哺整個商業體系。而TOP TOY走的，是另一套邏輯——只簽“成熟藝人”。與迪士尼、三麗鷗、漫威這些自帶數億粉絲的成熟IP合作，確定性強、轉化快，可以用最低的市場教育成本換來可觀的銷量。但這種方式也存在代價，這些IP的核心價值與使用者情感，永遠掌握在別人手裡。一旦授權到期、條款生變，或版權方選擇更換合作夥伴，TOP TOY的貨架就會隨之動搖。艾媒諮詢首席分析師張毅對鹽財經表示，TOP TOY當前仍以管道零售為核心，依賴外部IP獲取收入，這決定了其毛利水平和估值邏輯都與IP型公司存在差距。雖然公司正在加大自有IP投入，但從“賣IP產品”走向“創造IP”，仍需要時間積累。網際網路產業分析師張書樂則進一步點出行業現實：中國潮玩市場長期存在對海外成熟IP的依賴，這種“借船出海”的路徑在早期是效率最優解，但也意味著核心資源掌握在他人手中。從長期來看，如果無法建立自有IP體系，始終難以擺脫被動。葉國富當然清楚這道牆的厚度，也一直在想辦法翻越。TOP TOY近年開始發力自有IP孵化，組建原創團隊，簽約設計師，推出了“Nommi糯米兒”等自研角色，其2025年全年GMV突破2億元。“Nommi糯米兒”2025年全年GMV突破2億元/圖源：雷報截至2026年3月，TOP TOY自有IP數量已增至24個。葉國富更將2026年定名為“原創IP升維之年”，並專門成立IPBG團隊，由“公司最重要的人”——他自己，親自掛帥。泡泡瑪特花了十年時間，才把Labubu養成能在巴黎、紐約同步引爆的全球頂流。IP的打造，是一次商業模式的躍遷，無法靠資源堆砌加速推進，需要的是時間、審美積累，以及那一點很難複製的運氣。03 上市路的三道關集合店的生意可以走得很快，但要走得遠，始終需要屬於自己的核心資產。這一點，資本市場比任何人都清楚。如果說前兩個問題討論的是路徑，那麼到了IPO關口，TOP TOY需要回答的，是資本市場最直接的一件事：這門生意，究竟值多少錢。從增長看，TOP TOY幾乎無可挑剔。2023年至2025年，公司營收從14.61億元增長至35.87億元，複合增長率超過50%，2025年更是實現87.9%的高速增長，跑出了潮玩賽道“第二名”的速度。但另一條曲線卻在向下。TOP TOY同期淨利潤分別為2.1億元、2.9億元和1.0億元，2025年同比大幅下滑65.6%，淨利率從15.4%驟降至2.8%。這種“增收不增利”的結構，讓市場很難輕易給出高估值。放輕鬆TOP TOY同期淨利潤分別為2.1億元、2.9億元和1.0億元，2025年同比大幅下滑65.6%公司將利潤下滑歸因於優先股公允價值變動、股權激勵及上市費用等非現金支出。剔除這些一次性因素後，經調整淨利潤仍有5億元以上，主業盈利能力並未惡化。相比利潤波動，更敏感的是獨立性。招股書顯示，TOP TOY過去三年來自前五大客戶的收入佔比仍高達59.5%，其中最大客戶始終是名創優品，2025年貢獻收入約45.5%。這意味著，TOP TOY相當一部分增長，仍然建立在母公司的管道與體系之上。艾媒諮詢首席分析師張毅指出，二次遞表本身屬於港交所規則下的正常流程，但高比例關聯交易，預計會成為稽核中的核心關注點。港交所對分拆上市的獨立性要求極為嚴格，如果無法證明脫離母公司後仍具備獨立生存能力，估值和過會都會受到影響。網際網路產業分析師張書樂則從另一角度給出判斷:TOP TOY的優勢在於管道效率、供應鏈能力和全品類覆蓋，這讓它具備“規模化分發IP”的能力，也為其提供了一定的資本想像空間。但如果無法在自有IP和盈利結構上進一步突破，其估值邏輯，始終難以對標以IP為核心資產的泡泡瑪特。從更大的視角來看，TOP TOY所在的賽道仍在高速膨脹。弗若斯特沙利文資料顯示，中國潮玩市場規模已從2020年的249億元增至2025年的875億元，預計2030年將突破3310億元。行業前五大零售商合計市佔率僅32.5%，格局遠未固化，TOP TOY的增長空間依然存在。站在港交所門口，葉國富需要回答的問題已經不再是“TOP TOY能不能做大”，而是TOP TOY能不能獨立、能不能真正創造IP、能不能告別母公司的庇護自己走向曠野。 (南風窗)葉國富

近期，段永平頻繁提及潮玩企業泡泡瑪特。4月13日，知名投資人段永平在回應網友“分享泡泡瑪特估值”思路時，建議對方去看《因為獨特》，並表示自己是王寧的粉絲。《因為獨特》是基於對泡泡瑪特創始人王寧的深度訪談，系統梳理其創業歷程與企業全球化發展實踐。段永平對泡泡瑪特“改口” 稱其壁壘遠比想像中強大值得關注的是，在2025年，段永平還曾對泡泡瑪特表達審慎態度。在2025年與王石、田朴珺的對話中，段永平曾談及對泡泡瑪特的看法：“我覺得拉布布是很神奇的一個東西，再仔細看人家十幾年，真是一點一滴做出來的。雖然我看不懂這家公司，我不會去買他們股票，不會做他們投資，但是他能夠把情緒價值的產品做成這個樣子，不是隨便就能做成的。我看過王寧的講話，真的是花了功夫的，所以不要一句話把人家運氣說成狗屎運，對不對？”圖片來源：訪談視訊截圖今年初，面對網友的提問，段永平表示：“我大致看過泡泡瑪特，覺得他們確實蠻厲害的。不過，我依然無法理解人們為什麼會需要這個東西，萬一過兩年大家都不要了呢？如果你能認為人們會一直需要，他們的業務會一直成長，那對你來說這當然是個還不錯的投資。”有網友表示，泡泡瑪特提供的是和遊戲或者女士包包類似的另一種情緒需求。段永平回應：“問題是我也不理解為什麼女生們會買那麼多沒用的包包。我也不懂為什麼那些‘名畫’可以賣到那麼貴的價錢……這個世界有好多東西我搞不懂，也沒打算搞懂所有東西哈，好在自己能力圈裡也偶爾會有些機會。”隨著泡泡瑪特的發展，段永平對該公司的態度有所變化。2026年4月9日，段永平發帖稱：“簡而言之，我的泡泡瑪特保險公司正式開張了。”4月9日，段永平還發文表示：泡泡瑪特的壁壘目前看上去有幾個（排名不分先後，還沒想清楚重要性的排序）：已經建立起來的使用者關注度（品牌），藝術家的簽約壁壘，全球各地的門店，強大的王寧和他的team（包括生產，物流，品質以及一切及其他）。這些壁壘不能保證潮玩可以一直有人喜歡，但可以讓喜歡潮玩的人們一直關注泡泡瑪特的。泡泡瑪特的壁壘遠比想像中強大，只要潮玩會有持續性，泡泡瑪特就是非常好的生意了。不過，在持續性上的爭議會持續很久的，所以他們可能還需要一直證明下去（他們自己其實不需要證明什麼，他們只要繼續做他們該做的事情就好）。大家可以先看個五年十年吧。3月30日，段永平表示，經濟學的“速度”實際上是物理裡面的“加速度”。投資買的是未來的總量，是物理裡面的“速度”x“時間”得到的“總長度”，當然有點“加速度”會在單位時間裡跑得更遠。這兩天花時間再看了看泡泡瑪特，決定收回對方丈（註：雪球創始人、董事長方三文）說的我不投資泡泡瑪特的說法。泡泡瑪特股價近期大跌超26%3月25日，泡泡瑪特發佈2025年財報，營收371.2億元，同比增長184.7%，經調整淨利潤130.8億元，同比增長284.5%。2025年度，泡泡瑪特營收首次突破300億，毛利率從2024年的66.8%提升至72.1%，增長5.3個百分點，LABUBU所在地THE MONSTERS營收首次突破百億，躋身百億俱樂部。王寧給2026年的業績指引是“努力做到不低於20%的成長速度，不會追求特別激進的增收不增利式成長”。不過，泡泡瑪特發佈財報後股價發生大跌。自3月25日至今，公司股價累計跌幅超26%。截至發稿，泡泡瑪特股價為156.7港元，上漲3.43%，市值2101.4億港元。 (每日經濟新聞)

最近，如果說消費賽道有什麼讓人大跌眼鏡的魔幻劇情，泡泡瑪特絕對算一個。就在前幾天，這家潮玩巨頭交出了一份堪稱“炸裂”的2025年財報：營收高達371.2億元，同比增長184.7%。在如今這個大家都在喊著“消費降級”、“捂緊錢包”的大環境下，這樣的三位數增長簡直就像是開了掛。然而，資本市場的反應卻讓人大呼看不懂——財報發佈後，泡泡瑪特的股價不僅沒有一飛衝天，反而因為市場擔憂其過度依賴單一IP（LABUBU）以及對未來增長預期的分歧，直接暴跌了超30%。業務大漲，股價大跌，這種“冰火兩重天”的局面，換作一般企業的老闆，恐怕早就坐不住了，要麼趕緊發聲安撫市場，要麼拋出各種利多計畫來挽救股價。但泡泡瑪特的創始人王寧，卻展現出了一種異乎尋常的冷靜。在隨後的年度業績發佈會上，他不僅沒有急於描繪更宏大的增長藍圖，反而主動給公司“降速”，將2026年定位為“維修站之年”，把增速預期調低至“不低於20%”。幾天後，王寧在公司內部發佈了一封簡短的內部信，這封信不僅是對股價波動的回應，更是對其戰略定力的一次集中展現：上周我們發佈了非常亮眼的一份財報，在外部環境充滿不確定性的背景下，集團依然實現了高速增長這十分不易。業績發佈後，資本市場出現了一些波動，也引發了大家的關注與討論。從長遠來看，市場情緒往往具有階段性，並不完全反映企業的真實價值。某種程度上，這樣的波動反而為我們爭取了更加從容的發展空間，讓我們能夠在相對低的關注度下，繼續夯實基礎、拉開差距。更重要的是回歸自身:過去一年，我們在業務能力、團隊建設及營運管理等方面取得了持續的發展，公司整體仍處於穩健而快速的發展軌道，我們依然保持著可觀的規模增長與良好的經營質量。希望大家理性看待市場變化，不被外界的噪音帶偏節奏，堅持獨立思考，從更全面的視角審視當前形勢。無論外界如何定義我們，我們內心要有自己的定力，踏實做好每一天的工作，推動公司實現更加健康、長期的發展。王寧 泡泡瑪特董事長兼CEO這封內部信，字裡行間透著一股“任爾東西南北風，我自巋然不動”的淡定。當一個企業面臨外部評價與內部業績的巨大反差時，如何保持戰略定力，不從外部的評價中尋求慰藉？王寧的這番操作，無疑給很多正在焦慮中掙扎的企業家們上了一課。要理解王寧此刻的淡定，我們需要把時間線拉長，去看看他一直以來的戰略思想。在王寧的商業哲學裡，有一個被他反覆提及、甚至被視為泡泡瑪特最底層思想的八個字：“尊重時間，尊重經營”。這個理念最早出現在王寧創業前的一篇讀書筆記中。他在筆記裡寫道：“遲滿足，收穫應該在秋天。三流的人吃種子，二流的人吃葉子，一流的人吃果實。尊重時間，尊重經營。”這種對“遲滿足”的推崇，註定了王寧不會是一個為了短期利益而犧牲長期價值的人。在面對2025年那“預料之外”甚至帶有“運氣成分”的爆發式增長時，王寧用了一個非常生動的比喻：“我們就像一個新手賽車手，迅速被拉到了F1賽場，在時速超級快的過程中，不管是作為駕駛者還是賽車本身，都有非常大的壓力。”既然是賽車，就不可能永遠全油門狂飆。因此，他將2026年定義為“維修站時刻”。“作為集團來講不是追求一味短跑，追求現在的速度有多快……我們希望用長期戰略眼光，看待每一年的發展和機遇。就像F1一樣，我們希望2026年是進到維修站，加加油、換換輪胎的一年。經過了超高速的發展，我們希望稍微修整一下。”這種“天晴修屋頂”的智慧，在當下的商業環境中顯得尤為稀缺。很多企業在經歷高速增長後，往往會被慣性推著走，為了迎合資本市場的期待，不斷設定更高的目標，最終導致動作變形，甚至崩盤。而王寧選擇在最高光的時候主動踩一腳剎車，不追求“激進的增收不增利”，而是把“更長期、更穩健、更健康的成長”作為核心目標。這種對節奏的把控力，正是戰略定力的核心體現。市場對泡泡瑪特最大的擔憂，莫過於“過度依賴單一IP”。LABUBU的爆火確實為泡泡瑪特帶來了驚人的收益，但也讓投資者患上了“IP焦慮症”——萬一那天大家不喜歡LABUBU了怎麼辦？面對這種質疑，王寧並沒有急於用一堆資料來證明公司還有多少個備用IP，而是拋出了一個“金礦論”。他認為，現在大家買到的只是LABUBU的毛絨玩具，但當一個IP形成世界級的IP後，真正的商業價值才剛剛開始。“發現了一個金礦，人聲鼎沸都在討論，人群散去，難道金礦就沒了嗎？金礦的挖掘才剛剛開始。”這種認知的背後，是王寧對IP營運本質的深刻理解。在他看來，絕大多數商業可以分為“象棋生意”和“圍棋生意”。象棋生意是你死我活，贏者通吃；而圍棋生意則是一場圈地運動，各有各的生態位。泡泡瑪特做的就是圍棋生意。他們不是在賭某一個IP能永遠火下去，而是在建構一個能夠持續孵化、營運IP的平台和生態。王寧曾把公司分為花、草、樹三類。花開得豔但謝得快，草長得快但根不深，而樹雖然長得慢，但根扎得深，長期價值高。泡泡瑪特要做的，就是一棵樹。為了讓這棵樹根深葉茂，泡泡瑪特在不斷拓展IP的商業化邊界。從下個月將與京東合作發售的IP小家電，到食品、甜品，再到已經進入劇本階段的LABUBU大電影，泡泡瑪特正在試圖證明，IP的價值絕不僅僅停留在盲盒和毛絨玩具上。更重要的是，泡泡瑪特正在加速全球化佈局。任命海外業務負責人文德一為首席增長官，正是為了應對全球化挑戰，建立全球化的增長邏輯。正如王寧所說，他們正與全世界最優秀的藝術家合作，借助中國製造推出產品，利用中國市場孵化，再在全球市場擴大銷售和影響力。這套“基礎設施”一旦搭建完成，其護城河將是極深的。當股價大跌時，很多企業家的第一反應是“市場不懂我”，然後陷入自證的焦慮中。但王寧在內部信中卻說：“某種程度上，這樣的波動反而為我們爭取了更加從容的發展空間，讓我們能夠在相對低的關注度下，繼續夯實基礎、拉開差距。”這種反向思考的能力，是很多企業需要學習的。資本市場的情緒是多變的，今天把你捧上天，明天就可能把你踩在腳下。如果企業的戰略節奏完全被股價牽著鼻子走，那無異於在沙灘上建高樓。王寧的淡定，來源於他對企業核心價值的清晰認知。他知道泡泡瑪特做對了什麼：對潮流玩具進行工業化改造和商品化改革；敏銳地捕捉到女性受眾的市場空白；利用管道優勢將亞文化帶入主流視野；以及踩中了年輕人追求“情緒價值”的時代節點。這些才是泡泡瑪特真正的底牌，而不是每天跳動的股價。“無論外界如何定義我們，我們內心要有自己的定力，踏實做好每一天的工作。”這句話聽起來像是一句正確的廢話，但在股價暴跌的背景下說出來，卻有著千鈞的份量。泡泡瑪特的這場風波，給所有企業提供了一個極佳的觀察樣本。在充滿不確定性的時代，企業難免會遇到業務與資本市場表現背離的時刻。是迎合外界的喧囂，還是堅守內心的節奏？王寧給出的答案是：做時間的朋友，做一棵慢慢生長的樹。當外界都在關注你飛得高不高時，你更應該關心自己的根扎得深不深。畢竟，真正的較量，從來都不是百米衝刺，而是一場沒有終點的馬拉松。在“維修站”裡加滿油、換好輪胎的泡泡瑪特，下一段賽程會跑出怎樣的成績，時間會給出最好的答案。 (藍血研究)

導讀THECAPITAL中年人的“泡泡瑪特”又一家“小米系”企業要上市了。今天，杭州銅師傅文創（集團）股份有限公司正式在港交所敲鐘。這家被業內稱作“中年人的泡泡瑪特”的品牌，從浙江建德起步，用十餘年時間，把原本小眾銅工藝品，做成了被大眾消費市場接納的文創產品。截至發稿前，銅師傅股價36港元/股，截至發稿前市值23億港元。作為雷軍口中“小米體系之外最像小米的創業企業”，銅師傅從誕生之初就帶著鮮明的小米基因。創始人俞光以“降維、專注、極致、口碑”的“小米”打法也收穫了順為資本、小米生態鏈的連續押注。粗略計算，在銅師傅項目上，小米系資本共計投資1.6億，合計持股超22%，是公司最大的機構股東。隨著此次IPO，小米持有銅師傅股票價值約5.5億港元，成為IPO最大贏家。成功登陸港股，銅師傅站上了全新的資本舞台。但與此同時，盈利表現波動、原材料銅價上行壓力、客單價持續下行、第二增長曲線尚未成型等現實問題，也一同擺在了公眾面前。這家細分賽道的絕對龍頭能否借資本化的東風打開更廣闊的增長空間，還要靠時間給出答案。小米系資本加持坐鎮銅師傅的故事，要從創始人俞光的一次“踩坑”經歷說起。2013年，已經在衛浴出口行業深耕十餘年的俞光，想給辦公室請一尊銅關公像。可一問價格，一米高的貼金箔銅關公，對方直接開價120萬元。憑著在製造業摸爬滾打多年的經驗，他心裡很快算了一筆帳：當時一噸銅的市場價也就5萬元左右，就算加上金箔和人工成本，也遠到不了這個價位。“與其花這個冤枉錢，不如自己做。”這個念頭一冒出來，就再也收不住了。同年3月，俞光正式成立銅師傅，從前景大好的衛浴行業抽身，一頭紮進了銅工藝品這個極度冷門的賽道。在當時，幾乎沒人看好這筆跨界。在大眾的固有認知裡，銅工藝品向來走兩個極端：要麼是景區門口隨處可見的平價旅遊紀念品，要麼是古玩市場裡標價高得離譜的“高端藝術品”，兩頭都和大眾日常消費離得很遠。但俞光偏偏篤定，這兩個極端之間，藏著一片巨大的空白市場。和很多創業者不同，俞光的商業啟蒙格外“跨界”——他是雷軍的鐵桿粉絲，自稱“骨灰級米粉”。創辦銅師傅之初，他買遍了市面上所有關於小米的書籍，把雷軍“專注、極致、口碑、快”的七字訣，完完整整復刻到了銅工藝品這個傳統賽道里。他還給銅師傅定下了“降維、專注、極致、口碑”的八字訣，對標小米的經營法則，多出來的“降維”二字，核心就是用工業化的標準化思維改造傳統手工藝，用網際網路的玩法，撬動這個連線下管道都覺得冷門的銅器賽道。效仿小米的“米粉節”，銅師傅辦起了“銅粉英雄大會”。小米前聯合創始人黎萬強曾到場站台，被現場粉絲的熱情震撼，回去後發了條朋友圈，感慨沒想到這麼小的企業、這麼冷門的行業，能有這麼瘋狂的粉絲群體。2014年5月，銅師傅天貓旗艦店正式開業。首日上架的50款產品裡，賣得最好的是一匹定價999元的銅馬，單日就賣出500多匹，店舖營業額直接突破百萬。而在此之前的8個月，這家公司還沒賣出過一件產品。此後幾年，銅師傅在淘寶眾籌平台接連創下紀錄：《歡樂西遊》系列籌資216萬元，《大聖之大勝》單款產品籌資947萬元，直接刷新了淘寶設計類眾籌的歷史紀錄。2017年，俞光帶著一份“黑底紅字像大標語似的PPT”和幾件銅像樣品，走進了順為資本的路演現場。原本只給了20分鐘的宣講時間，他一口氣講了一個多小時。路演剛結束，順為資本就傳來了消息：雷總決定投你們，來談價格吧。俞光只回了三個字：“你定吧。”短短一句話，就敲定了融資價格。當年8月，銅師傅拿到了順為資本、小米生態鏈領投的1.1億元A輪融資。雷軍後來公開評價：“銅師傅是我們整個小米體系之外，最像小米的創業企業。”2018年，銅師傅完成3.1億元B輪融資，順為資本與小米繼續追加投資。截至IPO前，順為資本持股13.39%，小米旗下天津金米持股9.56%，二者合計持股22.95%，是銅師傅最大的機構股東。經粗略計算，順為與小米的合計投資成本約為1.6億元。按發稿前的24億港元市值計算，小米系合計持股市值5.5億港元（約合人民幣4.8億）。也就是說，當年投入的1.6億元，如今翻了倍，是本次IPO當之無愧的最大贏家。盈利有韌性，但穩定性始終是硬傷一家企業的故事再動人，也要回歸到業績上。翻開銅師傅的招股書，能清晰看到公司近幾年的營收與利潤表現，既有可圈可點之處，也藏著不容忽視的隱患。從營收規模來看，2022年至2024年這三年間，銅師傅的營業收入分別為5.03億元、5.06億元、5.71億元，三年時間裡的複合增長率大約在6.54%。如果把它放到整個新消費賽道的坐標系裡對比，這份增速就顯得十分平淡。同期的泡泡瑪特營收增速常年保持在50%以上，名創優品的營收增速也穩定在30%以上，和這些品牌相比，銅師傅的增長速度差距十分明顯。直到2025年前9個月，銅師傅的營收增長才出現小幅回暖，當期實現營收4.48億元，同比增長約12%，但這樣的增速依舊遠低於消費賽道的平均水平。在公司的收入結構上，銅質文創產品是銅師傅絕對的支柱，貢獻著公司95%以上的收入，幾乎是靠單一品類撐起了整個公司的營收大盤。而銅師傅已經多次嘗試多元化發展，陸續推出塑膠潮玩、銀質文創、黃金文創等新品類，試圖打造第二曲線。但從實際業績來看，這些新業務的發展十分有限，完全沒有達到預期。2024年全年，公司塑膠潮玩業務的收入僅有1425萬元，主打黃金文創的子品牌“璽匠金鋪”，全年收入更是只有127萬元，幾乎可以忽略不計。值得一提的是，招股書裡披露2022年銅師傅實現淨利潤5694萬元，到了2023年，淨利潤直接下滑至4413萬元，同比降幅超過兩成。針對淨利潤的大幅下跌，公司給出的解釋是生產工藝改進過程中，出現了階段性的生產中斷，進而影響了整體利潤。到了2024年，淨利潤又快速反彈至7898萬元，三年間的利潤曲線像過山車一樣大起大落。除了盈利波動，公司的現金流儲備也不算充裕。截至2025年9月底，銅師傅帳面上的現金及現金等價物約為9194萬元，對於一家年營收規模達到5億等級的企業來說，這樣的現金儲備規模顯得有些捉襟見肘。對銅師傅來說，“銅”這個字不僅是品牌名稱的核心，更是公司成本結構的關鍵變數，銅價的每一次波動，都會直接影響公司的盈利水平。2022年至2024年，銅等直接原材料在公司總營業成本中的佔比，分別為51.9%、47.1%、47.1%，接近一半的營業成本都花在了採購銅料上，原材料成本的壓力可想而知。更棘手的是，近幾年國內銅價始終處於劇烈波動的上行通道。2019年銅的市場價格約為每噸4.76萬元，到2024年已經上漲至每噸7.5萬元，2024年5月更是一度觸及每噸8.86萬元的歷史峰值。短短幾年時間，核心原材料價格漲幅接近六成，這就好比一家面包店，最關鍵的麵粉價格大幅漲價，成本端的壓力會直接傳導至企業盈利，經營難度大幅提升。在銅師傅的經營資料中，還有一組持續下滑的資料格外值得關注，那就是公司的線上客單價。2022年，銅師傅線上管道的平均客單價約為958元；2023年降至822元；2024年進一步下滑至777元；到2025年上半年，這一數字已經跌至556元。短短三年時間，線上客單價直接打了六折。對於客單價的持續下跌，銅師傅在招股書中給出的解釋是，消費者的購買偏好正在向更輕便、更精緻的小型銅器產品轉移。用更直白的話來說，就是核心消費群體沒有發生太大變化，但消費者更願意購買小件、低價的銅質文創產品，不再傾向於入手高價的大型擺件。所以綜合來看，銅師傅是一家具備持續盈利能力的企業，能夠在小眾賽道中實現穩定盈利，但它的盈利規模有限、盈利穩定性不足。對於一家想要在資本市場講好增長故事的企業來說，這份財務成績單雖然及格，但還不夠優秀。眾賽道的龍頭，亟待突破市場天花板中國文創工藝品市場是一個體量龐大消費市場，根據弗若斯特沙利文的權威資料統計，國內文創工藝品市場的規模，從2019年的2869億元增長至2024年的3540億元，過去六年的年複合增長率約為4.3%，按照當前的增長趨勢，預計到2029年，市場規模將進一步擴張至4647億元。如果單看整體文創市場的資料，這無疑是一片藍海市場，但銅師傅所處的銅質文創工藝品細分賽道，只是這片藍海中極其微小的一部分。2024年，國內銅質文創工藝品的整體市場規模僅約15.8億元，而放在整個文創工藝品的大盤子中僅佔6.3%，佔比微乎其微。這就是銅師傅當前面臨的最核心的發展矛盾：它是小眾賽道里的絕對龍頭，卻被困在體量極小的市場中難以施展。目前銅師傅佔據著銅質文創賽道35%的市場份額，穩居行業第一的位置。但關鍵在於，這個賽道本身的市場體量實在太小，就像一條大魚被困在了小池塘裡。不過小眾賽道也有小眾賽道的優勢，銅質文創工藝品賽道的增長速度，要遠高於金屬文創乃至整體文創市場的增速。2019年至2024年，銅質文創賽道的復合年增長率達到7.3%，顯著跑贏金屬文創整體1.8%的增速，展現出更強的增長活力。但即便按照最樂觀的行業預測，到2029年銅質文創賽道的市場規模也僅為23億元左右，而銅師傅已經佔據了賽道三分之一以上的份額，行業的增長天花板已經近在眼前。隨著市場份額的逐步見頂，銅師傅想要依靠現有賽道實現高速增長，難度會越來越大，突破市場天花板成為企業必須解決的發展難題。除了市場體量狹小，銅質文創產品的市場滲透率也處於極低水平。2024年，銅質文創工藝品在國內城市地區的滲透率僅為2.34%，農村地區的滲透率更是不足1.4%，即便到2029年，城市地區的滲透率預計也只能提升至2.58%左右。這意味著，在絕大多數消費者的日常生活中，銅質文創產品還沒有成為剛需消費品，甚至很多人從未接觸過這類產品。極低的滲透率讓銅質文創賽道的普及之路充滿挑戰，但也意味著未來存在巨大的市場挖掘空間。核心的問題在於，銅質文創產品的滲透率提升，究竟是隨著消費認知提升早晚都會到來的確定性趨勢，還是受限於產品屬性、消費習慣，永遠無法實現規模化普及的美好夢想，這需要時間和市場來給出答案。值得慶幸的是，銅師傅的未來發展，並不完全域限於銅質文創這一個小眾賽道，企業真正的核心競爭力在於精準踩中了國潮崛起與文創消費升級的大趨勢。過去幾年，國潮文化持續席捲消費市場，成為推動文創行業發展的核心動力。天貓平台的統計資料顯示，2023年國風類文創產品銷售額同比暴漲156%，國潮文創成為消費市場的熱門賽道。從故宮文創的“朝珠耳機”走紅，到三星堆博物館的“青銅面具盲盒”熱銷，再到泡泡瑪特LABUBU系列在海外市場爆火，整個文創賽道正在經歷一輪認知重塑，傳統文化與現代消費的結合成為行業主流趨勢。銅師傅的產品定位，恰好精準卡在了“傳統文化IP”與“現代消費體驗”的交匯點上，完美契合了國潮消費的核心需求。創始人俞光曾直白地描述企業定位：“泡泡瑪特做的是潮玩，銅師傅就做傳統題材的潮玩”，這也是銅師傅被業內稱作“中年人的泡泡瑪特”的核心原因。這一定位的巧妙之處在於，銅師傅沒有選擇和泡泡瑪特等潮玩品牌爭搶年輕消費群體，而是另闢蹊徑，瞄准了商務送禮、辦公室擺件、中式家居裝飾等傳統消費場景。同時，銅師傅旗下的“歡喜小將”品牌，對西遊記等經典傳統文化IP進行現代化二次創作，也讓傳統銅器擺脫了老氣、陳舊的標籤，走進更多年輕消費者的視野。當然，隨著文創賽道的持續升溫，行業競爭格局也變得越來越複雜。博物館文創、熱門IP潮玩、獨立設計師品牌等各類玩家紛紛入局，爭搶消費者有限的文化消費預算。在這樣的競爭環境下，銅師傅需要證明的，不僅僅是自身銅器製作工藝的精湛，更要回答一個更底層的核心問題：在琳瑯滿目的文創產品中，消費者為什麼要選擇銅質文創，銅師傅的產品究竟能給消費者帶來怎樣的獨特價值。 (融中財經)

泡泡瑪特股價自高點腰斬，市場已按最壞情形定價。摩根士丹利表示，庫存上升、海外利潤率承壓、新業務爭議三個問題嚴重性或被高估：海外SG&A中40-45%是隨銷售變動的變數成本，不會無限放大虧損，產品不存在過期或季節性清倉壓力；新業務裡真正值得跟蹤是主題樂園和今年將要首播的動畫短片。來源：華爾街見聞泡泡瑪特股價從去年高點339.80港元跌至150港元附近，跌幅超過一半。壓倒市場情緒的，不是某一個壞消息，而是財報後公司對一季度毫無指引，加上2025年海外銷售額略低於預期，隨後多頭大幅下修2026年預測，牛熊之間的預期差急速縮小。據追風交易台，摩根士丹利亞洲消費類股分析師Dustin Wei在最新報告中直接點出，市場對泡泡瑪特的定價，是按照“海外業務在剛剛開始滲透的市場就已宣告失敗”來算的。他用分部估值（SoTP）驗算這個邏輯——而且刻意採用比市場更悲觀的假設，結論是每股價值約港幣180元，對應當前股價仍有約20%的上行空間。庫存上升、海外利潤率承壓、新業務爭議，是橫在股價面前的三座山。這三個問題嚴重性或被高估：海外SG&A中40-45%是隨銷售變動的變數成本，不會無限放大虧損；庫存裡的超額部分估計10-15億元，但泡泡瑪特的產品不存在過期或季節性清倉壓力；新業務裡真正值得跟蹤的，不是外界批評聲最大的小家電，而是主題樂園和今年將要首播的動畫短片。情緒鐘擺擺到極端的標誌，往往是多空分歧最小的時刻。眼下幾乎所有投資者都預期一季度海外資料很難看，空頭邏輯已被充分定價——這恰恰是報告認為情緒階段性見底的核心依據。投資者已為最壞情形定價，極端假設下仍有20%上行空間市場對一季度的共識預期大致如下：集團銷售同比增長50-60%，大中華區同比增長70-80%，海外同比增長約30%，但海外環比1季度下滑約50%。看全年，投資者普遍預期營收增速在十幾個百分點，低於公司指引的20%以上，盈利全年個位數增長，下半年同比下滑。賣方一致預期2026年淨利約157億元人民幣，但這個數字現在已經不是投資者決策的錨點了。如果把當前約150港元的股價當成合理估值倒推，它隱含的是：大中華區約18倍市盈率、海外業務約7倍市盈率。7倍意味著什麼——把海外業務單獨估值，大約只值20億美元。這是一個已經在東南亞、北美、歐洲、日本多個市場建立起規模的業務，美國、歐洲和日本的滲透率還遠未達到瓶頸。摩根士丹利SoTP的具體假設是：大中華區2026年銷售增長26%、淨利率34.5%（略低於2025年的35.1%），給予22倍市盈率；海外業務銷售額下滑30%、淨利潤下滑約60%、淨利率僅20%，給予7倍市盈率。集團整體對應銷售增長僅1%、盈利下滑12%，折合每股港幣180元。連這麼算，也比現價高20%。海外利潤率的下行空間被高估了市場擔憂的邏輯很直接：銷售額高增長時費用率攤薄，銷售一旦下滑，固定費用的壓力就會放大。但海外業務的成本結構比這個擔憂更有彈性。海外SG&A裡，電商平台費用和國際物流運輸費用合計佔40-45%，這兩項和線上銷售額高度正相關——賣得少，這些費用自然也跟著減少。更重要的細節是，2025年下半年對比上半年，這兩項費用都出現了明顯的效率改善：公司自有網站佔比提升，繞開了第三方平台的抽成；國際物流也在持續最佳化。這些變化說明，即便2026年海外銷售大幅下滑，營運去槓桿的幅度也可能遠低於市場預期。庫存壓力可控，定價紀律優先庫存水平上升是投資者關注的另一焦點。2025年底泡泡瑪特庫存規模為55億元（成本口徑），高於2024年底的15億元，存貨周轉天數從2024年的126天升至2025年的148天，預計2026年將進一步升至179天左右——接近2022年疫情衝擊的水平。其中，超額庫存估計約10-15億元，是公司在2025年7-9月對4季度及2026年1季度過於樂觀的銷售預判所致。這個數字看起來不小，但有幾個緩衝：泡泡瑪特的產品沒有保質期，不存在被迫清倉的時間壓力；2021-2025年累計的存貨減值準備僅約5000萬元，就算經歷了新冠那幾年，這個數字依然極低；持續的管道擴張會持續帶進新使用者，對他們來說現有IP就是新品；大中華區的強勁需求也可以在必要時承接部分海外多餘庫存。打折促銷和加大"福袋"力度是最快的去庫存手段，但代價是定價權。目前公司沒有走這條路（2025年4季度海外促銷有所增加，但沒有系統性動作），這個選擇本身說明公司判斷定價紀律比庫存周轉速度更重要。市場誤讀新業務，短影片IP潛力被忽視泡泡瑪特即將推出的小家電產品線引發市場質疑，部分投資者將其解讀為增長乏力下的"病急亂投醫"。報告指出，該項目至少已開發逾一年半，彼時公司正處於指數級增長階段。小家電品類與MEGA系列產品定位類似，面向泡泡瑪特前5%至10%的核心消費群體，功能性並非核心賣點，而是作為"次要陳設品"——首款產品為The Monsters系列冷藏箱，定位於房間擺放而非廚房使用。該行承認這一品類毛利率較低、庫存周期較長，但預計公司不會激進推銷，而是密切跟蹤消費者反饋，將其作為長期品類擴張的探索。真正更值得跟蹤的，是另外幾個新業務：Pop Land主題樂園、POPOP潮流珠寶、Pop Blocks積木和甜品線，今年預計有更實質性的進展。此外，蛋奶星球（Twinkle Twinkle）和桃子暴動（Peach Riot）的短片動畫預計今年首播。一旦動畫積累起獨立的受眾群體，IP價值就不再單純依賴門店，這是一條目前市場幾乎沒有納入定價的敘事線。 (invest wallstreet)

3月26日，泡泡瑪特發佈公告稱將斥資5.99億港元大手筆回購394萬股股份，每股回購價區間為148.4—157.8港元。有分析人士表示，此次回購意在穩定市場情緒，向市場持續傳遞出公司對長期向好的強烈信心。截至今日港股收盤，泡泡瑪特（09992.HK）延續下跌趨勢，當日跌幅10.46%，每股報價150.7港元。消息面上，泡泡瑪特於3月25日盤中發佈2025年報，總營收達371.2億元，同比增長184.7%，經調整淨利潤130.8億元，同比增長284.5%。但在財報發佈後，泡泡瑪特股價一度大跌超20%，當日收盤價報168.3港元/股，次日開盤跌幅再超10%。市場分析指出，對2026年公司能否保持高速增長的懷疑，或許是此次股價大幅回呼的原因。自2025年9月以來，泡泡瑪特股價出現回呼，並與公司同期公佈的強勁業績形成顯著反差。據2025年三季報顯示，泡泡瑪特整體收益（未經稽核）同比增長仍保持在245%-250%，業務端依然保持高速擴張，資本市場反應卻相對冷淡，股價走勢與業績增長倒掛明顯。今年1月，泡泡瑪特股價持續回呼，公司曾在1月19日、1月21日兩日展開兩次大額回購，回購價分別為177.7至181.2港元、191.1至194.9港元，回購總金額近3.5億港元，大筆回購帶動股價周內漲幅超23%。目前，泡泡瑪特累計回購金額超9億港元。 (21世紀經濟報導)

泡泡瑪特的暴跌，就…挺突然的。3月25日，泡泡瑪特披露了2025年財報，資料顯示公司全年營收 371.2 億元、經調整淨利潤 130.8 億元，同比分別增長 184.7% 和 284.5%。泡泡瑪特的增長依舊強勁，然而就在午後，泡泡瑪特股價突然直線跳水，最終收跌超22%，單日市值蒸發超過600億港元。顯然，泡泡瑪特在某種情緒的出口上。泡泡瑪特管理層在業績會上將2026年增速預期下調至不低於20%，明確表示將從追求速度，轉向注重長期穩健經營。這可能也給了市場不同的解讀空間。從財報資料倒是可以看出，泡泡瑪特雖然業績強勁，但收入結構相對集中。2025年，THE MONSTERS家族憑藉LABUBU形象實現營收141.6億元，同比激增365.7%，佔總營收的比重由上一年的23.3%攀升至38.1%，成為絕對的收入支柱。相比之下，曾經的核心IP MOLLY雖然仍有29億元入帳，但38.4%的增速遠低於公司整體水平，顯示出IP老化跡象。其他如SKULLPANDA、CRYBABY等頭部IP雖保持了增長，卻未能形成足以匹敵LABUBU的第二極。或許也是因此，市場可能比較擔心泡泡瑪特的抗風險能力，一旦LABUBU熱度退潮，而新孵化的Supertutu、放學後的Merodi等系列無法接檔，公司就可能面臨不小的業績壓力。事實上，業內有大量IP在社交平台上都屬於曇花一現，比如黃油小熊、鸚鵡兄弟這類曾經的爆款，其實並沒有太長的生命力。而如今IP市場切換迅速，從LABUBU到庫洛米，再到如今的烏薩奇，誰也不能保證IP不會過去，同時誰也不知道舊IP會為什麼過氣、新IP又會為什麼走紅。從底層邏輯來說，IP的走紅必定是踩中了時代大眾的情緒點，LABUBU如此，烏薩奇也是如此，一旦社會情緒出現變化，IP熱度就會自然地進行切換。2025年，泡泡瑪特海外業務收入同比增長292%至162.68億元，佔比提升至43.8%，其中美洲地區更是錄得748.4%的驚人增速。然而，高速增長背後是營運成本的急劇攀升。銷售成本同比增加139.1%至103.55億元，運輸及物流費用更是暴漲280.3%。為了支撐全球630家門店及2637個機器人商店的運轉，公司員工總數突破1.1萬人，其中非中國籍員工接近4000人。顯然，在從中國公司轉型為全球公司的過程中，泡泡瑪特將會遇到不少管理挑戰，也會遇到更多市場和文化問題，這也是泡泡瑪特當下正在補足的短板。從產品形態來看，泡泡瑪特正試圖通過品類多元化和營運模式升級來尋找新的突破口。2025年，泡泡瑪特的毛絨品類營收達到187.1億元，同比增長560.6%，首次超越傳統手辦成為第一大品類，佔比過半。這其實反映了消費者對高復購、強互動產品的偏好，相比於手辦，毛絨玩具適配的使用者場景更多，這能夠刺激消費，也更具有心理上的親和力。在此基礎上，泡泡瑪特還進一步將產品延伸至生活全場景。據首席營運官司德透露，涵蓋電水壺、咖啡機等品類的泡泡瑪特小家電產品將於次月上市，核心代工方為新寶股份，採取OEM模式生產。此外，泡泡瑪特的甜品業務也計畫線上下門店落地，樂園二期工程則納入更多IP專屬場景。總而言之，按照泡泡瑪特的構想，它更應該是一個生活方式品牌，因此規劃了不少品類擴張計畫。然而我們估計，資本市場或許對多元化戰略持保留態度，過於激進的多品類擴張容易讓戰線拉長，反而可能會影響核心業務的聚焦。從商業歷史來看，也確實有大量公司倒在了多元化擴張的路上。不過當下市場更關注的，恐怕是在宏觀環境不確定和監管政策收緊的背景下，泡泡瑪特能否維持高毛利水平。2025年泡泡瑪特毛利率雖提升至72.1%，但未來隨著低毛利衍生品佔比擴大及跨境物流成本高企，這一指標可能出現變化。其實也不難看出，目前市場對泡泡瑪特的觀點分歧較大，但從財報日股價表現來看，泡泡瑪特恐怕不太對市場的胃口了。當然了，資本市場的態度並不是最重要的，重要的還是泡泡瑪特自身戰略與執行。 (未來消費)