最近，如果說消費賽道有什麼讓人大跌眼鏡的魔幻劇情，泡泡瑪特絕對算一個。就在前幾天，這家潮玩巨頭交出了一份堪稱“炸裂”的2025年財報：營收高達371.2億元，同比增長184.7%。在如今這個大家都在喊著“消費降級”、“捂緊錢包”的大環境下，這樣的三位數增長簡直就像是開了掛。然而，資本市場的反應卻讓人大呼看不懂——財報發佈後，泡泡瑪特的股價不僅沒有一飛衝天，反而因為市場擔憂其過度依賴單一IP（LABUBU）以及對未來增長預期的分歧，直接暴跌了超30%。業務大漲，股價大跌，這種“冰火兩重天”的局面，換作一般企業的老闆，恐怕早就坐不住了，要麼趕緊發聲安撫市場，要麼拋出各種利多計畫來挽救股價。但泡泡瑪特的創始人王寧，卻展現出了一種異乎尋常的冷靜。在隨後的年度業績發佈會上，他不僅沒有急於描繪更宏大的增長藍圖，反而主動給公司“降速”，將2026年定位為“維修站之年”，把增速預期調低至“不低於20%”。幾天後，王寧在公司內部發佈了一封簡短的內部信，這封信不僅是對股價波動的回應，更是對其戰略定力的一次集中展現：上周我們發佈了非常亮眼的一份財報，在外部環境充滿不確定性的背景下，集團依然實現了高速增長這十分不易。業績發佈後，資本市場出現了一些波動，也引發了大家的關注與討論。從長遠來看，市場情緒往往具有階段性，並不完全反映企業的真實價值。某種程度上，這樣的波動反而為我們爭取了更加從容的發展空間，讓我們能夠在相對低的關注度下，繼續夯實基礎、拉開差距。更重要的是回歸自身:過去一年，我們在業務能力、團隊建設及營運管理等方面取得了持續的發展，公司整體仍處於穩健而快速的發展軌道，我們依然保持著可觀的規模增長與良好的經營質量。希望大家理性看待市場變化，不被外界的噪音帶偏節奏，堅持獨立思考，從更全面的視角審視當前形勢。無論外界如何定義我們，我們內心要有自己的定力，踏實做好每一天的工作，推動公司實現更加健康、長期的發展。王寧 泡泡瑪特董事長兼CEO這封內部信，字裡行間透著一股“任爾東西南北風，我自巋然不動”的淡定。當一個企業面臨外部評價與內部業績的巨大反差時，如何保持戰略定力，不從外部的評價中尋求慰藉？王寧的這番操作，無疑給很多正在焦慮中掙扎的企業家們上了一課。要理解王寧此刻的淡定，我們需要把時間線拉長，去看看他一直以來的戰略思想。在王寧的商業哲學裡，有一個被他反覆提及、甚至被視為泡泡瑪特最底層思想的八個字：“尊重時間，尊重經營”。這個理念最早出現在王寧創業前的一篇讀書筆記中。他在筆記裡寫道：“遲滿足，收穫應該在秋天。三流的人吃種子，二流的人吃葉子，一流的人吃果實。尊重時間，尊重經營。”這種對“遲滿足”的推崇，註定了王寧不會是一個為了短期利益而犧牲長期價值的人。在面對2025年那“預料之外”甚至帶有“運氣成分”的爆發式增長時，王寧用了一個非常生動的比喻：“我們就像一個新手賽車手，迅速被拉到了F1賽場，在時速超級快的過程中，不管是作為駕駛者還是賽車本身，都有非常大的壓力。”既然是賽車，就不可能永遠全油門狂飆。因此，他將2026年定義為“維修站時刻”。“作為集團來講不是追求一味短跑，追求現在的速度有多快……我們希望用長期戰略眼光，看待每一年的發展和機遇。就像F1一樣，我們希望2026年是進到維修站，加加油、換換輪胎的一年。經過了超高速的發展，我們希望稍微修整一下。”這種“天晴修屋頂”的智慧，在當下的商業環境中顯得尤為稀缺。很多企業在經歷高速增長後，往往會被慣性推著走，為了迎合資本市場的期待，不斷設定更高的目標，最終導致動作變形，甚至崩盤。而王寧選擇在最高光的時候主動踩一腳剎車，不追求“激進的增收不增利”，而是把“更長期、更穩健、更健康的成長”作為核心目標。這種對節奏的把控力，正是戰略定力的核心體現。市場對泡泡瑪特最大的擔憂，莫過於“過度依賴單一IP”。LABUBU的爆火確實為泡泡瑪特帶來了驚人的收益，但也讓投資者患上了“IP焦慮症”——萬一那天大家不喜歡LABUBU了怎麼辦？面對這種質疑，王寧並沒有急於用一堆資料來證明公司還有多少個備用IP，而是拋出了一個“金礦論”。他認為，現在大家買到的只是LABUBU的毛絨玩具，但當一個IP形成世界級的IP後，真正的商業價值才剛剛開始。“發現了一個金礦，人聲鼎沸都在討論，人群散去，難道金礦就沒了嗎？金礦的挖掘才剛剛開始。”這種認知的背後，是王寧對IP營運本質的深刻理解。在他看來，絕大多數商業可以分為“象棋生意”和“圍棋生意”。象棋生意是你死我活，贏者通吃；而圍棋生意則是一場圈地運動，各有各的生態位。泡泡瑪特做的就是圍棋生意。他們不是在賭某一個IP能永遠火下去，而是在建構一個能夠持續孵化、營運IP的平台和生態。王寧曾把公司分為花、草、樹三類。花開得豔但謝得快，草長得快但根不深，而樹雖然長得慢，但根扎得深，長期價值高。泡泡瑪特要做的，就是一棵樹。為了讓這棵樹根深葉茂，泡泡瑪特在不斷拓展IP的商業化邊界。從下個月將與京東合作發售的IP小家電，到食品、甜品，再到已經進入劇本階段的LABUBU大電影，泡泡瑪特正在試圖證明，IP的價值絕不僅僅停留在盲盒和毛絨玩具上。更重要的是，泡泡瑪特正在加速全球化佈局。任命海外業務負責人文德一為首席增長官，正是為了應對全球化挑戰，建立全球化的增長邏輯。正如王寧所說，他們正與全世界最優秀的藝術家合作，借助中國製造推出產品，利用中國市場孵化，再在全球市場擴大銷售和影響力。這套“基礎設施”一旦搭建完成，其護城河將是極深的。當股價大跌時，很多企業家的第一反應是“市場不懂我”，然後陷入自證的焦慮中。但王寧在內部信中卻說：“某種程度上，這樣的波動反而為我們爭取了更加從容的發展空間，讓我們能夠在相對低的關注度下，繼續夯實基礎、拉開差距。”這種反向思考的能力，是很多企業需要學習的。資本市場的情緒是多變的，今天把你捧上天，明天就可能把你踩在腳下。如果企業的戰略節奏完全被股價牽著鼻子走，那無異於在沙灘上建高樓。王寧的淡定，來源於他對企業核心價值的清晰認知。他知道泡泡瑪特做對了什麼：對潮流玩具進行工業化改造和商品化改革；敏銳地捕捉到女性受眾的市場空白；利用管道優勢將亞文化帶入主流視野；以及踩中了年輕人追求“情緒價值”的時代節點。這些才是泡泡瑪特真正的底牌，而不是每天跳動的股價。“無論外界如何定義我們，我們內心要有自己的定力，踏實做好每一天的工作。”這句話聽起來像是一句正確的廢話，但在股價暴跌的背景下說出來，卻有著千鈞的份量。泡泡瑪特的這場風波，給所有企業提供了一個極佳的觀察樣本。在充滿不確定性的時代，企業難免會遇到業務與資本市場表現背離的時刻。是迎合外界的喧囂，還是堅守內心的節奏？王寧給出的答案是：做時間的朋友，做一棵慢慢生長的樹。當外界都在關注你飛得高不高時，你更應該關心自己的根扎得深不深。畢竟，真正的較量，從來都不是百米衝刺，而是一場沒有終點的馬拉松。在“維修站”裡加滿油、換好輪胎的泡泡瑪特，下一段賽程會跑出怎樣的成績，時間會給出最好的答案。 (藍血研究)

導讀THECAPITAL中年人的“泡泡瑪特”又一家“小米系”企業要上市了。今天，杭州銅師傅文創（集團）股份有限公司正式在港交所敲鐘。這家被業內稱作“中年人的泡泡瑪特”的品牌，從浙江建德起步，用十餘年時間，把原本小眾銅工藝品，做成了被大眾消費市場接納的文創產品。截至發稿前，銅師傅股價36港元/股，截至發稿前市值23億港元。作為雷軍口中“小米體系之外最像小米的創業企業”，銅師傅從誕生之初就帶著鮮明的小米基因。創始人俞光以“降維、專注、極致、口碑”的“小米”打法也收穫了順為資本、小米生態鏈的連續押注。粗略計算，在銅師傅項目上，小米系資本共計投資1.6億，合計持股超22%，是公司最大的機構股東。隨著此次IPO，小米持有銅師傅股票價值約5.5億港元，成為IPO最大贏家。成功登陸港股，銅師傅站上了全新的資本舞台。但與此同時，盈利表現波動、原材料銅價上行壓力、客單價持續下行、第二增長曲線尚未成型等現實問題，也一同擺在了公眾面前。這家細分賽道的絕對龍頭能否借資本化的東風打開更廣闊的增長空間，還要靠時間給出答案。小米系資本加持坐鎮銅師傅的故事，要從創始人俞光的一次“踩坑”經歷說起。2013年，已經在衛浴出口行業深耕十餘年的俞光，想給辦公室請一尊銅關公像。可一問價格，一米高的貼金箔銅關公，對方直接開價120萬元。憑著在製造業摸爬滾打多年的經驗，他心裡很快算了一筆帳：當時一噸銅的市場價也就5萬元左右，就算加上金箔和人工成本，也遠到不了這個價位。“與其花這個冤枉錢，不如自己做。”這個念頭一冒出來，就再也收不住了。同年3月，俞光正式成立銅師傅，從前景大好的衛浴行業抽身，一頭紮進了銅工藝品這個極度冷門的賽道。在當時，幾乎沒人看好這筆跨界。在大眾的固有認知裡，銅工藝品向來走兩個極端：要麼是景區門口隨處可見的平價旅遊紀念品，要麼是古玩市場裡標價高得離譜的“高端藝術品”，兩頭都和大眾日常消費離得很遠。但俞光偏偏篤定，這兩個極端之間，藏著一片巨大的空白市場。和很多創業者不同，俞光的商業啟蒙格外“跨界”——他是雷軍的鐵桿粉絲，自稱“骨灰級米粉”。創辦銅師傅之初，他買遍了市面上所有關於小米的書籍，把雷軍“專注、極致、口碑、快”的七字訣，完完整整復刻到了銅工藝品這個傳統賽道里。他還給銅師傅定下了“降維、專注、極致、口碑”的八字訣，對標小米的經營法則，多出來的“降維”二字，核心就是用工業化的標準化思維改造傳統手工藝，用網際網路的玩法，撬動這個連線下管道都覺得冷門的銅器賽道。效仿小米的“米粉節”，銅師傅辦起了“銅粉英雄大會”。小米前聯合創始人黎萬強曾到場站台，被現場粉絲的熱情震撼，回去後發了條朋友圈，感慨沒想到這麼小的企業、這麼冷門的行業，能有這麼瘋狂的粉絲群體。2014年5月，銅師傅天貓旗艦店正式開業。首日上架的50款產品裡，賣得最好的是一匹定價999元的銅馬，單日就賣出500多匹，店舖營業額直接突破百萬。而在此之前的8個月，這家公司還沒賣出過一件產品。此後幾年，銅師傅在淘寶眾籌平台接連創下紀錄：《歡樂西遊》系列籌資216萬元，《大聖之大勝》單款產品籌資947萬元，直接刷新了淘寶設計類眾籌的歷史紀錄。2017年，俞光帶著一份“黑底紅字像大標語似的PPT”和幾件銅像樣品，走進了順為資本的路演現場。原本只給了20分鐘的宣講時間，他一口氣講了一個多小時。路演剛結束，順為資本就傳來了消息：雷總決定投你們，來談價格吧。俞光只回了三個字：“你定吧。”短短一句話，就敲定了融資價格。當年8月，銅師傅拿到了順為資本、小米生態鏈領投的1.1億元A輪融資。雷軍後來公開評價：“銅師傅是我們整個小米體系之外，最像小米的創業企業。”2018年，銅師傅完成3.1億元B輪融資，順為資本與小米繼續追加投資。截至IPO前，順為資本持股13.39%，小米旗下天津金米持股9.56%，二者合計持股22.95%，是銅師傅最大的機構股東。經粗略計算，順為與小米的合計投資成本約為1.6億元。按發稿前的24億港元市值計算，小米系合計持股市值5.5億港元（約合人民幣4.8億）。也就是說，當年投入的1.6億元，如今翻了倍，是本次IPO當之無愧的最大贏家。盈利有韌性，但穩定性始終是硬傷一家企業的故事再動人，也要回歸到業績上。翻開銅師傅的招股書，能清晰看到公司近幾年的營收與利潤表現，既有可圈可點之處，也藏著不容忽視的隱患。從營收規模來看，2022年至2024年這三年間，銅師傅的營業收入分別為5.03億元、5.06億元、5.71億元，三年時間裡的複合增長率大約在6.54%。如果把它放到整個新消費賽道的坐標系裡對比，這份增速就顯得十分平淡。同期的泡泡瑪特營收增速常年保持在50%以上，名創優品的營收增速也穩定在30%以上，和這些品牌相比，銅師傅的增長速度差距十分明顯。直到2025年前9個月，銅師傅的營收增長才出現小幅回暖，當期實現營收4.48億元，同比增長約12%，但這樣的增速依舊遠低於消費賽道的平均水平。在公司的收入結構上，銅質文創產品是銅師傅絕對的支柱，貢獻著公司95%以上的收入，幾乎是靠單一品類撐起了整個公司的營收大盤。而銅師傅已經多次嘗試多元化發展，陸續推出塑膠潮玩、銀質文創、黃金文創等新品類，試圖打造第二曲線。但從實際業績來看，這些新業務的發展十分有限，完全沒有達到預期。2024年全年，公司塑膠潮玩業務的收入僅有1425萬元，主打黃金文創的子品牌“璽匠金鋪”，全年收入更是只有127萬元，幾乎可以忽略不計。值得一提的是，招股書裡披露2022年銅師傅實現淨利潤5694萬元，到了2023年，淨利潤直接下滑至4413萬元，同比降幅超過兩成。針對淨利潤的大幅下跌，公司給出的解釋是生產工藝改進過程中，出現了階段性的生產中斷，進而影響了整體利潤。到了2024年，淨利潤又快速反彈至7898萬元，三年間的利潤曲線像過山車一樣大起大落。除了盈利波動，公司的現金流儲備也不算充裕。截至2025年9月底，銅師傅帳面上的現金及現金等價物約為9194萬元，對於一家年營收規模達到5億等級的企業來說，這樣的現金儲備規模顯得有些捉襟見肘。對銅師傅來說，“銅”這個字不僅是品牌名稱的核心，更是公司成本結構的關鍵變數，銅價的每一次波動，都會直接影響公司的盈利水平。2022年至2024年，銅等直接原材料在公司總營業成本中的佔比，分別為51.9%、47.1%、47.1%，接近一半的營業成本都花在了採購銅料上，原材料成本的壓力可想而知。更棘手的是，近幾年國內銅價始終處於劇烈波動的上行通道。2019年銅的市場價格約為每噸4.76萬元，到2024年已經上漲至每噸7.5萬元，2024年5月更是一度觸及每噸8.86萬元的歷史峰值。短短幾年時間，核心原材料價格漲幅接近六成，這就好比一家面包店，最關鍵的麵粉價格大幅漲價，成本端的壓力會直接傳導至企業盈利，經營難度大幅提升。在銅師傅的經營資料中，還有一組持續下滑的資料格外值得關注，那就是公司的線上客單價。2022年，銅師傅線上管道的平均客單價約為958元；2023年降至822元；2024年進一步下滑至777元；到2025年上半年，這一數字已經跌至556元。短短三年時間，線上客單價直接打了六折。對於客單價的持續下跌，銅師傅在招股書中給出的解釋是，消費者的購買偏好正在向更輕便、更精緻的小型銅器產品轉移。用更直白的話來說，就是核心消費群體沒有發生太大變化，但消費者更願意購買小件、低價的銅質文創產品，不再傾向於入手高價的大型擺件。所以綜合來看，銅師傅是一家具備持續盈利能力的企業，能夠在小眾賽道中實現穩定盈利，但它的盈利規模有限、盈利穩定性不足。對於一家想要在資本市場講好增長故事的企業來說，這份財務成績單雖然及格，但還不夠優秀。眾賽道的龍頭，亟待突破市場天花板中國文創工藝品市場是一個體量龐大消費市場，根據弗若斯特沙利文的權威資料統計，國內文創工藝品市場的規模，從2019年的2869億元增長至2024年的3540億元，過去六年的年複合增長率約為4.3%，按照當前的增長趨勢，預計到2029年，市場規模將進一步擴張至4647億元。如果單看整體文創市場的資料，這無疑是一片藍海市場，但銅師傅所處的銅質文創工藝品細分賽道，只是這片藍海中極其微小的一部分。2024年，國內銅質文創工藝品的整體市場規模僅約15.8億元，而放在整個文創工藝品的大盤子中僅佔6.3%，佔比微乎其微。這就是銅師傅當前面臨的最核心的發展矛盾：它是小眾賽道里的絕對龍頭，卻被困在體量極小的市場中難以施展。目前銅師傅佔據著銅質文創賽道35%的市場份額，穩居行業第一的位置。但關鍵在於，這個賽道本身的市場體量實在太小，就像一條大魚被困在了小池塘裡。不過小眾賽道也有小眾賽道的優勢，銅質文創工藝品賽道的增長速度，要遠高於金屬文創乃至整體文創市場的增速。2019年至2024年，銅質文創賽道的復合年增長率達到7.3%，顯著跑贏金屬文創整體1.8%的增速，展現出更強的增長活力。但即便按照最樂觀的行業預測，到2029年銅質文創賽道的市場規模也僅為23億元左右，而銅師傅已經佔據了賽道三分之一以上的份額，行業的增長天花板已經近在眼前。隨著市場份額的逐步見頂，銅師傅想要依靠現有賽道實現高速增長，難度會越來越大，突破市場天花板成為企業必須解決的發展難題。除了市場體量狹小，銅質文創產品的市場滲透率也處於極低水平。2024年，銅質文創工藝品在國內城市地區的滲透率僅為2.34%，農村地區的滲透率更是不足1.4%，即便到2029年，城市地區的滲透率預計也只能提升至2.58%左右。這意味著，在絕大多數消費者的日常生活中，銅質文創產品還沒有成為剛需消費品，甚至很多人從未接觸過這類產品。極低的滲透率讓銅質文創賽道的普及之路充滿挑戰，但也意味著未來存在巨大的市場挖掘空間。核心的問題在於，銅質文創產品的滲透率提升，究竟是隨著消費認知提升早晚都會到來的確定性趨勢，還是受限於產品屬性、消費習慣，永遠無法實現規模化普及的美好夢想，這需要時間和市場來給出答案。值得慶幸的是，銅師傅的未來發展，並不完全域限於銅質文創這一個小眾賽道，企業真正的核心競爭力在於精準踩中了國潮崛起與文創消費升級的大趨勢。過去幾年，國潮文化持續席捲消費市場，成為推動文創行業發展的核心動力。天貓平台的統計資料顯示，2023年國風類文創產品銷售額同比暴漲156%，國潮文創成為消費市場的熱門賽道。從故宮文創的“朝珠耳機”走紅，到三星堆博物館的“青銅面具盲盒”熱銷，再到泡泡瑪特LABUBU系列在海外市場爆火，整個文創賽道正在經歷一輪認知重塑，傳統文化與現代消費的結合成為行業主流趨勢。銅師傅的產品定位，恰好精準卡在了“傳統文化IP”與“現代消費體驗”的交匯點上，完美契合了國潮消費的核心需求。創始人俞光曾直白地描述企業定位：“泡泡瑪特做的是潮玩，銅師傅就做傳統題材的潮玩”，這也是銅師傅被業內稱作“中年人的泡泡瑪特”的核心原因。這一定位的巧妙之處在於，銅師傅沒有選擇和泡泡瑪特等潮玩品牌爭搶年輕消費群體，而是另闢蹊徑，瞄准了商務送禮、辦公室擺件、中式家居裝飾等傳統消費場景。同時，銅師傅旗下的“歡喜小將”品牌，對西遊記等經典傳統文化IP進行現代化二次創作，也讓傳統銅器擺脫了老氣、陳舊的標籤，走進更多年輕消費者的視野。當然，隨著文創賽道的持續升溫，行業競爭格局也變得越來越複雜。博物館文創、熱門IP潮玩、獨立設計師品牌等各類玩家紛紛入局，爭搶消費者有限的文化消費預算。在這樣的競爭環境下，銅師傅需要證明的，不僅僅是自身銅器製作工藝的精湛，更要回答一個更底層的核心問題：在琳瑯滿目的文創產品中，消費者為什麼要選擇銅質文創，銅師傅的產品究竟能給消費者帶來怎樣的獨特價值。 (融中財經)

泡泡瑪特股價自高點腰斬，市場已按最壞情形定價。摩根士丹利表示，庫存上升、海外利潤率承壓、新業務爭議三個問題嚴重性或被高估：海外SG&A中40-45%是隨銷售變動的變數成本，不會無限放大虧損，產品不存在過期或季節性清倉壓力；新業務裡真正值得跟蹤是主題樂園和今年將要首播的動畫短片。來源：華爾街見聞泡泡瑪特股價從去年高點339.80港元跌至150港元附近，跌幅超過一半。壓倒市場情緒的，不是某一個壞消息，而是財報後公司對一季度毫無指引，加上2025年海外銷售額略低於預期，隨後多頭大幅下修2026年預測，牛熊之間的預期差急速縮小。據追風交易台，摩根士丹利亞洲消費類股分析師Dustin Wei在最新報告中直接點出，市場對泡泡瑪特的定價，是按照“海外業務在剛剛開始滲透的市場就已宣告失敗”來算的。他用分部估值（SoTP）驗算這個邏輯——而且刻意採用比市場更悲觀的假設，結論是每股價值約港幣180元，對應當前股價仍有約20%的上行空間。庫存上升、海外利潤率承壓、新業務爭議，是橫在股價面前的三座山。這三個問題嚴重性或被高估：海外SG&A中40-45%是隨銷售變動的變數成本，不會無限放大虧損；庫存裡的超額部分估計10-15億元，但泡泡瑪特的產品不存在過期或季節性清倉壓力；新業務裡真正值得跟蹤的，不是外界批評聲最大的小家電，而是主題樂園和今年將要首播的動畫短片。情緒鐘擺擺到極端的標誌，往往是多空分歧最小的時刻。眼下幾乎所有投資者都預期一季度海外資料很難看，空頭邏輯已被充分定價——這恰恰是報告認為情緒階段性見底的核心依據。投資者已為最壞情形定價，極端假設下仍有20%上行空間市場對一季度的共識預期大致如下：集團銷售同比增長50-60%，大中華區同比增長70-80%，海外同比增長約30%，但海外環比1季度下滑約50%。看全年，投資者普遍預期營收增速在十幾個百分點，低於公司指引的20%以上，盈利全年個位數增長，下半年同比下滑。賣方一致預期2026年淨利約157億元人民幣，但這個數字現在已經不是投資者決策的錨點了。如果把當前約150港元的股價當成合理估值倒推，它隱含的是：大中華區約18倍市盈率、海外業務約7倍市盈率。7倍意味著什麼——把海外業務單獨估值，大約只值20億美元。這是一個已經在東南亞、北美、歐洲、日本多個市場建立起規模的業務，美國、歐洲和日本的滲透率還遠未達到瓶頸。摩根士丹利SoTP的具體假設是：大中華區2026年銷售增長26%、淨利率34.5%（略低於2025年的35.1%），給予22倍市盈率；海外業務銷售額下滑30%、淨利潤下滑約60%、淨利率僅20%，給予7倍市盈率。集團整體對應銷售增長僅1%、盈利下滑12%，折合每股港幣180元。連這麼算，也比現價高20%。海外利潤率的下行空間被高估了市場擔憂的邏輯很直接：銷售額高增長時費用率攤薄，銷售一旦下滑，固定費用的壓力就會放大。但海外業務的成本結構比這個擔憂更有彈性。海外SG&A裡，電商平台費用和國際物流運輸費用合計佔40-45%，這兩項和線上銷售額高度正相關——賣得少，這些費用自然也跟著減少。更重要的細節是，2025年下半年對比上半年，這兩項費用都出現了明顯的效率改善：公司自有網站佔比提升，繞開了第三方平台的抽成；國際物流也在持續最佳化。這些變化說明，即便2026年海外銷售大幅下滑，營運去槓桿的幅度也可能遠低於市場預期。庫存壓力可控，定價紀律優先庫存水平上升是投資者關注的另一焦點。2025年底泡泡瑪特庫存規模為55億元（成本口徑），高於2024年底的15億元，存貨周轉天數從2024年的126天升至2025年的148天，預計2026年將進一步升至179天左右——接近2022年疫情衝擊的水平。其中，超額庫存估計約10-15億元，是公司在2025年7-9月對4季度及2026年1季度過於樂觀的銷售預判所致。這個數字看起來不小，但有幾個緩衝：泡泡瑪特的產品沒有保質期，不存在被迫清倉的時間壓力；2021-2025年累計的存貨減值準備僅約5000萬元，就算經歷了新冠那幾年，這個數字依然極低；持續的管道擴張會持續帶進新使用者，對他們來說現有IP就是新品；大中華區的強勁需求也可以在必要時承接部分海外多餘庫存。打折促銷和加大"福袋"力度是最快的去庫存手段，但代價是定價權。目前公司沒有走這條路（2025年4季度海外促銷有所增加，但沒有系統性動作），這個選擇本身說明公司判斷定價紀律比庫存周轉速度更重要。市場誤讀新業務，短影片IP潛力被忽視泡泡瑪特即將推出的小家電產品線引發市場質疑，部分投資者將其解讀為增長乏力下的"病急亂投醫"。報告指出，該項目至少已開發逾一年半，彼時公司正處於指數級增長階段。小家電品類與MEGA系列產品定位類似，面向泡泡瑪特前5%至10%的核心消費群體，功能性並非核心賣點，而是作為"次要陳設品"——首款產品為The Monsters系列冷藏箱，定位於房間擺放而非廚房使用。該行承認這一品類毛利率較低、庫存周期較長，但預計公司不會激進推銷，而是密切跟蹤消費者反饋，將其作為長期品類擴張的探索。真正更值得跟蹤的，是另外幾個新業務：Pop Land主題樂園、POPOP潮流珠寶、Pop Blocks積木和甜品線，今年預計有更實質性的進展。此外，蛋奶星球（Twinkle Twinkle）和桃子暴動（Peach Riot）的短片動畫預計今年首播。一旦動畫積累起獨立的受眾群體，IP價值就不再單純依賴門店，這是一條目前市場幾乎沒有納入定價的敘事線。 (invest wallstreet)

3月26日，泡泡瑪特發佈公告稱將斥資5.99億港元大手筆回購394萬股股份，每股回購價區間為148.4—157.8港元。有分析人士表示，此次回購意在穩定市場情緒，向市場持續傳遞出公司對長期向好的強烈信心。截至今日港股收盤，泡泡瑪特（09992.HK）延續下跌趨勢，當日跌幅10.46%，每股報價150.7港元。消息面上，泡泡瑪特於3月25日盤中發佈2025年報，總營收達371.2億元，同比增長184.7%，經調整淨利潤130.8億元，同比增長284.5%。但在財報發佈後，泡泡瑪特股價一度大跌超20%，當日收盤價報168.3港元/股，次日開盤跌幅再超10%。市場分析指出，對2026年公司能否保持高速增長的懷疑，或許是此次股價大幅回呼的原因。自2025年9月以來，泡泡瑪特股價出現回呼，並與公司同期公佈的強勁業績形成顯著反差。據2025年三季報顯示，泡泡瑪特整體收益（未經稽核）同比增長仍保持在245%-250%，業務端依然保持高速擴張，資本市場反應卻相對冷淡，股價走勢與業績增長倒掛明顯。今年1月，泡泡瑪特股價持續回呼，公司曾在1月19日、1月21日兩日展開兩次大額回購，回購價分別為177.7至181.2港元、191.1至194.9港元，回購總金額近3.5億港元，大筆回購帶動股價周內漲幅超23%。目前，泡泡瑪特累計回購金額超9億港元。 (21世紀經濟報導)

泡泡瑪特的暴跌，就…挺突然的。3月25日，泡泡瑪特披露了2025年財報，資料顯示公司全年營收 371.2 億元、經調整淨利潤 130.8 億元，同比分別增長 184.7% 和 284.5%。泡泡瑪特的增長依舊強勁，然而就在午後，泡泡瑪特股價突然直線跳水，最終收跌超22%，單日市值蒸發超過600億港元。顯然，泡泡瑪特在某種情緒的出口上。泡泡瑪特管理層在業績會上將2026年增速預期下調至不低於20%，明確表示將從追求速度，轉向注重長期穩健經營。這可能也給了市場不同的解讀空間。從財報資料倒是可以看出，泡泡瑪特雖然業績強勁，但收入結構相對集中。2025年，THE MONSTERS家族憑藉LABUBU形象實現營收141.6億元，同比激增365.7%，佔總營收的比重由上一年的23.3%攀升至38.1%，成為絕對的收入支柱。相比之下，曾經的核心IP MOLLY雖然仍有29億元入帳，但38.4%的增速遠低於公司整體水平，顯示出IP老化跡象。其他如SKULLPANDA、CRYBABY等頭部IP雖保持了增長，卻未能形成足以匹敵LABUBU的第二極。或許也是因此，市場可能比較擔心泡泡瑪特的抗風險能力，一旦LABUBU熱度退潮，而新孵化的Supertutu、放學後的Merodi等系列無法接檔，公司就可能面臨不小的業績壓力。事實上，業內有大量IP在社交平台上都屬於曇花一現，比如黃油小熊、鸚鵡兄弟這類曾經的爆款，其實並沒有太長的生命力。而如今IP市場切換迅速，從LABUBU到庫洛米，再到如今的烏薩奇，誰也不能保證IP不會過去，同時誰也不知道舊IP會為什麼過氣、新IP又會為什麼走紅。從底層邏輯來說，IP的走紅必定是踩中了時代大眾的情緒點，LABUBU如此，烏薩奇也是如此，一旦社會情緒出現變化，IP熱度就會自然地進行切換。2025年，泡泡瑪特海外業務收入同比增長292%至162.68億元，佔比提升至43.8%，其中美洲地區更是錄得748.4%的驚人增速。然而，高速增長背後是營運成本的急劇攀升。銷售成本同比增加139.1%至103.55億元，運輸及物流費用更是暴漲280.3%。為了支撐全球630家門店及2637個機器人商店的運轉，公司員工總數突破1.1萬人，其中非中國籍員工接近4000人。顯然，在從中國公司轉型為全球公司的過程中，泡泡瑪特將會遇到不少管理挑戰，也會遇到更多市場和文化問題，這也是泡泡瑪特當下正在補足的短板。從產品形態來看，泡泡瑪特正試圖通過品類多元化和營運模式升級來尋找新的突破口。2025年，泡泡瑪特的毛絨品類營收達到187.1億元，同比增長560.6%，首次超越傳統手辦成為第一大品類，佔比過半。這其實反映了消費者對高復購、強互動產品的偏好，相比於手辦，毛絨玩具適配的使用者場景更多，這能夠刺激消費，也更具有心理上的親和力。在此基礎上，泡泡瑪特還進一步將產品延伸至生活全場景。據首席營運官司德透露，涵蓋電水壺、咖啡機等品類的泡泡瑪特小家電產品將於次月上市，核心代工方為新寶股份，採取OEM模式生產。此外，泡泡瑪特的甜品業務也計畫線上下門店落地，樂園二期工程則納入更多IP專屬場景。總而言之，按照泡泡瑪特的構想，它更應該是一個生活方式品牌，因此規劃了不少品類擴張計畫。然而我們估計，資本市場或許對多元化戰略持保留態度，過於激進的多品類擴張容易讓戰線拉長，反而可能會影響核心業務的聚焦。從商業歷史來看，也確實有大量公司倒在了多元化擴張的路上。不過當下市場更關注的，恐怕是在宏觀環境不確定和監管政策收緊的背景下，泡泡瑪特能否維持高毛利水平。2025年泡泡瑪特毛利率雖提升至72.1%，但未來隨著低毛利衍生品佔比擴大及跨境物流成本高企，這一指標可能出現變化。其實也不難看出，目前市場對泡泡瑪特的觀點分歧較大，但從財報日股價表現來看，泡泡瑪特恐怕不太對市場的胃口了。當然了，資本市場的態度並不是最重要的，重要的還是泡泡瑪特自身戰略與執行。 (未來消費)

周三，泡泡瑪特（09992）召開2025年度業績發佈會，公佈了亮眼的數字。但是市場並不買帳，港股股價在午後開盤後閃崩暴跌，最高跌幅超過23%。截至發稿，泡泡瑪特跌22%，報169港元/股，創出自去年4月以來新低，總市值在2288億港元左右。從2025年度業績來看，泡泡瑪特無論是收入還是利潤都出現大幅增長。實現營收約371.2億元人民幣，同比增長184.7%；經調整淨利潤約130.8億元人民幣，同比增長284.5%。儘管如此，此前有機構預估其營收為379.6億元人民幣。實際業績不及預期可能是造成股價暴跌的主要原因。對於這一成績，泡泡瑪特創始人、董事長兼CEO王寧的表態也比較保守，稱2026年泡泡瑪特努力做到不低於20%的成長速度。“今年不追求激進的、增收不增利的成長，追求公司長期、穩健的成長是我們的目標。”泡泡瑪特在年報中表示，得益於全球擴張和強勁的智慧財產權表現，集團營收和利潤大幅增長，毛利率升至72.1%，調整後淨利率為35.2%。集團優先發展海外業務、推進數位化轉型和升級供應鏈。從中國業務和海外業務的佔比來看，2024年海外業務收入為41.5億元人民幣，在總收入中佔比三成左右。而到了2025年，海外業務收入迅速增長至163億元人民幣，較2024年增長近三倍，同時海外業務收入在總收入中的佔比也上升到超過四成，顯示出海外業務的向上態勢。具體到按區域劃分的收入來看，中國區和亞太區收入雖然有超過130%的增長，但收入佔比卻明顯下降，中國區收入佔比更是從2024年的68.2%下降到56.2%。相反，美洲和歐洲及其他地區的收入瘋狂上升，其中美洲地區收入同比增長748.4%，收入佔比從2024年的6.2%提升到2025年的18.3%；歐洲及其他地區收入同比增長506.3%，收入佔比從2024年的1.8%提升到2025年的3.9%。這證明泡泡瑪特的國際化戰略收益巨大。泡泡瑪特表示，截至2025年12月31日，本集團在全球20個國家，營運630家門店，全年淨增109家，營運2,637台機器人商店，全年淨增165台。報告期內，本集團在德國、丹麥、加拿大及菲律賓開設了首家線下門店，進一步拓展國際市場。美洲市場處於拓展期，以美國為核心市場進行戰略性佈局，快速拓展市場覆蓋範圍，擴大品牌及IP影響力。報告期內，淨增42家線下門店，門店數量從截至2024年12月31日的22家增至截至2025年12月31日的64家。美洲線下收入由2024年的人民幣3.796億元增長到2025年的人民幣22.355億元，增長了488.9%。線上收入從2024年的人民幣3.643億元增長到2025年的人民幣43.536億元，增長了1,094.9%。美洲批發及其他。收入由2024年的人民幣5830萬元增長到2025年的人民幣2.171億元，增長了272.4%。泡泡瑪特首席營運官司德表示，LABUBU將在下半年推出4.0系列和藝術家聯名系列。此外，LABUBU明星朋友也會繼續“全球出差”，將在6月份亮相世界盃賽場，在年底參與第100屆美國梅西百貨感恩節大遊行等活動。從中長期規劃來看，LABUBU也將有繪本、電影等內容形式，均處在籌備階段。 (財通社)

3月12日晚上10點，泡泡瑪特推出 THE MONSTERS 系列 LABUBU 與三麗鷗家族聯名的 “美夢奇遇記” 搪膠公仔盲盒，憑藉兩大熱門IP的雙重加持，該系列線上開售即售罄。該新品開售僅一分鐘，泡泡瑪特小程序即顯示售罄，泡泡瑪特天貓旗艦店也是“秒沒”，新品瞬間售出3萬+件。同步發售的599元款LABUBU×HELLO KITTY搪膠毛絨公仔也售罄，銷量超9000件。圖片來源：介面圖庫 范劍磊據悉，此次LABUBU聯名三麗鷗盲盒共推出7款角色，含6款普通款與1款隱藏款，設計上以LABUBU經典造型搭配凱蒂貓、庫洛米、美樂蒂等三麗鷗經典IP的專屬服飾，單個盲盒售價159元，整盒定價954元，其中隱藏款出現機率為1:72。線下門店3月13日正式上架。在社交平台上相關話題迅速升溫，打卡討論筆記超萬條，有不少粉絲留言“蹲了好久終於開售，可惜手速太慢沒搶到”、“雙IP聯名顏值戳中審美，希望線下開售能搶到”，還有粉絲分享搶購攻略，期待後續補貨。發售熱潮迅速傳導至二手交易市場，溢價現象凸顯。得物平台資料顯示，該系列普通款中，凱蒂貓款已漲至239元、庫洛米款200元，均較原價溢價超20%；隱藏款“經典凱蒂貓”成交價達919元。小紅書、閒魚等平台上，有賣家掛出該系列盲盒，部分賣家對未拆盒整盒喊價上千元，還有賣家推出“端盒保款”，進一步推高交易價格，部分賣家已標註“預計3月15日送達”。有部分消費者表示，將持觀望態度，等待線下門店上架後前往選購或等待官方後續補貨，拒絕為二手溢價買單。此次聯名款的火爆，也為泡泡瑪特近期的IP市場表現帶來轉機。LABUBU作為其核心IP，2025年上半年為公司貢獻34.7%的營收，成為業績增長的重要支柱。據泡泡瑪特創始人王寧此前透露，2025年LABUBU全年銷量超1億隻。據花旗研究聯合其研究創新實驗室針對全球泡泡瑪特消費者的調研顯示，LABUBU仍是當前最具吸引力的核心IP，47%的受訪者擁有LABUBU產品，近半數受訪者因LABUBU首次接觸泡泡瑪特。不過，自去年年底開始，作為泡泡瑪特旗下頂流潮玩IP的LABUBU從“一娃難求”開始“跌落神壇”，市場價格逐漸“崩盤”，“泡泡瑪特開始五折甩賣”的話題連續多日刷屏。泡泡瑪特的股價曾出現持續下跌，從2025年8月到12月，股價下跌超過40%，市值蒸發超過1800億港元。除了頭部IP依舊是銷量基石，泡泡瑪特也在推出新晉IP、精準行銷，以貢獻銷售增量份額。今年年初，泡泡瑪特IP推新速度加快，Supertutu和放學後的Merodi相繼發售，並預告了新IP形象“Key A”。不過，Supertutu和放學後的Merodi在上市後均反響較平淡，銷量遠低於同期其他熱門IP新品。此次LABUBU和三麗鷗家族聯名款的熱銷，契合雙方“可愛治癒”的調性契合點，也再度印證了頭部IP的市場號召力。 (介面新聞)

打響新年第一炮，泡泡瑪特上架新IP。2月27日，全新IP“放學後的Merodi”系列盲盒手辦，線上下門店開售。26日22時，產品已線上上發售。該系列包含12個常規款和1個隱藏款，單個盲盒售價69元，端盒828元。《21CBR》記者查詢多個官方管道發現，均未出現售罄情況。2月上旬的公司年會上，泡泡瑪特創始人王寧高調宣佈，2025年，全品類全IP產品全球銷量突破4億隻。其中，Labubu單個IP就貢獻超1億隻。要製造更多王牌IP，王寧團隊加速推新。1. 上新未火“放學後的Merodi”，由藝術家團隊Willstudio創作。該團隊成立於2012年，2020年起開始全職營運，並創作出Merodi這一IP。Merodi為短髮、大眼的小女生形象，以校園生活與動物朋友互動為主題。此前，其已亮相2025年北京PTS國際潮流玩具展等。王寧PTS展會創辦於2017年，背後恰是王寧和泡泡瑪特，上百位設計師通過這一平台被挖掘。作為泡泡瑪特IP矩陣的最新成員，Merodi算小眾。在小紅書平台，其帳號粉絲量僅在1500左右。可供對比的是，大火的星星人，同平台帳號粉絲超30萬。受限於粉絲體量，2月27日，《21CBR》記者在二手潮玩交易平台千島APP看到，“放學後的Merodi”系列盲盒，已有11款價格低於發售價。“等等我”成交價低至40.9元，隱藏款“我超凶”的價格則為282.7元。泡泡瑪特天貓旗艦店看到，相關連結顯示已售1000+。在泡泡抽盒機小程序，貨源也相對充足。2. 持續造星距離上一次推出新IP，僅過去兩個月。2025年12月，泡泡瑪特上新以粉嫩配色、萌系兔耳為特色的新IP Supertutu，該IP誕生於2022年，主打“可愛治癒”。今年1月1日，Supertutu快樂ING！系列盲盒正式發售。《21CBR》記者查詢泡泡瑪特天貓旗艦店，截至2月27日，顯示700+人付款。相較已售百萬+的Labubu，20萬+的Skullpanda等，這一銷售表現，略顯平淡。在二手平台，其單個非熱門款盲盒均價也跌至30元左右，較69元的發行價跌超50%不止，隱藏款“超級好夢”價格約145元。泡泡瑪特的“造星”能力已形成體系。除Supertutu外，其公眾號顯示，2025年，還陸續官宣了Tinytiny、小帽子Hatti等全新IP。全球超過350名合作藝術家，為王寧輸送靈感，團隊內部通過“篩選-測試-放大”機制，判斷IP潛力，配合管道和供應鏈資源，將新IP推至台前。要製造出下一個Labubu、Molly，並不簡單。此次“放學後的Merodi”的校園、青春主題，能否跳出同質化，仍有待市場檢驗。3. 股價波動2025年以來，泡泡瑪特的股價走勢，如開盲盒般刺激。8月從歷史高點開始一路下跌，今年1月觸及階段低點後，截至2月27日，股價反彈至229.8港元/股，總市值3083億港元。這背後，王寧團隊啟動近兩年來的首次股份回購，提振市場信心。1月，泡泡瑪特發佈2026年情人節限定款盲盒“星星人怦然星動”系列，上線即售罄，熱門款在二手市場出現大幅溢價。另一款熱門商品“PUCKY敲敲系列”盲盒，被網友稱為“電子木魚”，也受到追捧。圖源：視覺中國國信證券研報稱，看好泡泡瑪特春節假期和爆款帶動下IP勢能的提升。王寧正努力擺脫對單一IP的依賴。2025年1—6月，共有5個IP收入超過10億元，13個IP躋身億元俱樂部。除包含Labubu在內的The Monsters，增速最快的兩個IP為Hacipupu和Crybaby，同比增速分別為249.6%和248.7%。“星星人”加入僅一年，半年即實現3.9億元營收，成為增長最快的新銳IP之一。“孵化新IP的速度，我們比迪士尼快。”王寧直言。持續推新下，新IP們能否順利承接熱度和訂單，仍需要運氣和時間。 (21財聞匯)