迪士尼要解決的，是如何讓一個已經高度結構化、價值觀穩定的敘事系統，在AI時代進一步放大規模與效率。而泡泡瑪特要守住的，是如何不讓一個以留白、投射與稀缺性為核心的情緒載體，被過度表達與解釋所侵蝕。AI與娛樂內容產業的融合，早已不是要不要的問題，而是怎麼用的問題。迪士尼給出的答案是：主動開放，全面擁抱AI。迪士尼以10億美元股權投資加認股權證，成為OpenAI主要客戶，使用其API建構新產品，利用其模型改善Disney+體驗。OpenAI旗下的Sora平台獲得使用超過200個來自迪士尼、漫威、皮克斯和星球大戰角色的權利。全球頂級娛樂IP巨頭，首次對主流生成式視訊AI平台進行大規模正式授權，從控制轉向開放，意義非同反響。迪士尼的IP，有完整的世界觀，有穩定的人物關係，有可反覆演繹的普世價值主題。公主系列從《白雪公主》時代被動等待浪漫真愛與拯救，進化到《冰雪奇緣》《海洋奇緣》中強調女性獨立、自我實現與價值追尋。主題的與時俱進，保持了IP的時代生命力。漫威電影宇宙中，鋼鐵人與美國隊長等性格迥異的超級英雄，關係從分歧走向團結，深刻展現了能力與責任、團隊協作與犧牲的主題。銀河系尺度的科幻史詩《星球大戰》，圍繞天行者家族的傳承，通過經典的英雄之旅模式，探討了光明與黑暗的永恆對決，信仰與救贖，以及個人的成長與選擇。IP通過持續的主題挖掘和角色魅力，確保了長久的商業價值和文化影響力。完整的敘事體系和強勢的價值觀，讓迪士尼的IP具備極強的穩定性和抗干擾能力。無論粉絲用Sora生成多少非官方的短影片，觀眾都知道真正的權威的故事和角色個性是怎樣的。在既定世界觀下，與OpenAI合作，迪士尼可以生成無窮無盡的正統支線故事，讓IP宇宙無限膨脹。開源IP，能啟動生態，借助AI的內容工具價值，鞏固迪士尼內容宇宙的統治力。泡泡瑪特則是完全不同的另一種IP物種。從設計初衷上，泡泡瑪特就明確拒絕中心敘事、拒絕統一價值觀、拒絕官方人格設定。泡泡瑪特的IP無固定表情與內容設定。創始人王寧曾強調說，“它把自己的靈魂掏空，你可以把你的靈魂裝進去”。不管是MOLLY還是LABUBU，如果增加人設，反而變得無聊。IP與使用者的連接主要基於設計師的視覺美學、盲盒機制的不確定驚喜、以及實物收藏形成的圈層社交與展示價值。本質上，它是潮玩作為情緒載體的生意。MOLLY的噘嘴、LABUBU的狡黠眼神，並不傳遞明確意義，而只是提供一個可被投射的情緒介面。作為形象IP，泡泡瑪特的價值來自有限產量下的視覺獨特性與實體擁有感。一旦這種視覺獨特性和稀缺性被AI無限生成的內容所打破，使用者購買實物盲盒的驅動力將會大幅減弱。泡泡瑪特必須用稀缺性來保護其IP價值。對泡泡瑪特來說，IP開源，相當於將核心價值（稀缺的視覺美學）拱手讓人，風險遠高於收益。這是泡泡瑪特弱人設、強視覺的獨特IP結構所決定的。泡泡瑪特不會跟進迪士尼的“IP開源+AI內容生成”模式。它當然絕不會忽視AI，但它的路徑將截然不同。 (張大愚)

12月11日消息，泡泡瑪特10日晚間公告稱，何愚因其他工作安排已辭任非執行董事，曾擔任LVMH大中華區集團總裁的吳越已獲委任為公司非執行董事。公開資料顯示，何愚是黑蟻資本管理合夥人。據黑蟻資本微信公眾號，今年3月，何愚曾發文稱：“從2017年到2025年，對泡泡瑪特投資的價值，不僅在於財務回報，更在於參與了一段激動人心的創造歷程。我們的團隊與企業一同成長，從2019年-2020年的營運效率提升，2021年-2022年的新業務發展支援，到2023年-至今的商品管理能力升級。”圖據ICphoto據報導，2024年4月，何愚曾以32.32港元/股的價格賣出了208.83萬股泡泡瑪特股份，套現金額約為6749.39萬港元。公告顯示，新任非執行董事吳越今年69歲，自2005年11月起擔任LVMH大中華區集團總裁，負責監督LVMH多品牌組合在華業務。在此之前，他於2000年2月至2005年10月擔任索尼國際音樂娛樂集團亞洲區副總裁，負責在華業務；1993年8月至2000年2月，擔任LVMH集團旗下Parfums Christian Dior品牌的總經理及董事總經理，負責在華業務。在接受泡泡瑪特委任期間，吳越有權收取每年120萬港元的固定現金薪酬，及每年180萬港元的以股份為基礎的薪酬。據泡泡瑪特第三季度財報，公司第三季度營業收入同比增長245%-250%，其中國內收入同比增長185%-190%，海外收入同比增長365%-370%。近幾月來，泡泡瑪特股價持續下跌。據Wind資料，截止發稿，泡泡瑪特報191.8港元/股。今年8月26日，泡泡瑪特股價一度站上歷史高點，報339.8港元/股。與之對比，泡泡瑪特股價累計跌幅43.58%。 (環球網文娛)

資本市場的故事一直都在輪番上演，風口之上頭部企業，幾年內就能完成蛻變。當熱潮散去，曾經展望的未來都變成了泡影，業績才是最終的歸途。進入2024年下半年之後，泡泡瑪特、老鋪黃金成為了港股市場的新寵，在市場的加持下，泡泡瑪特創出了歷史的新高。巔峰時期，其掌舵人王寧以超過280億美元的身家，超越牧原股份創始人秦英林成為“河南新首富”。作為全球年輕消費群體新的“社交貨幣”，大多數年輕人都把擁有一個Labubu作為社交新手段時，泡泡瑪特的盲盒困境就順利被打破，這也預示著該公司順利的走過了野蠻生長階段，正式的成為了一家全球具有影響力的IP公司。Labubu在歐美，獲得很多國際明星的青睞，一躍成為了全球爆款，一些限定款或者聯名款甚至賣出了成千上萬的天價。在這種背景下，泡泡瑪特掌舵人王寧不僅成功“破圈”，還得到了名利加持。出海的成功，加上全球年輕市場的青睞，泡泡瑪特重新被資本市場定義。於是泡泡瑪特的股價一路突破100港元、200港元、300港元，最高位時，泡泡瑪特的總市值一度突破4500億港元。瘋狂的市場定價，讓泡泡瑪特的核心投資人屠錚也非常不淡定。到今年5月，屠錚幾乎清倉式減持了泡泡瑪特。值得注意的是，他的減持實際上自去年5月就已經開始，而當時泡泡瑪特的股價也不過還在“山腰”。減持完成之後，屠錚表示：“從天使階段第一次投資到最終出售，陪伴公司整整14年，First in Last out, 過程跌宕起伏，波瀾壯闊。堅守至今，萬分不捨，心存感激。”知名投資人段永平在評價泡泡瑪特時，也表示了高度肯定。他稱，雖然自己看不懂泡泡瑪特，不會投資和購買其股票，但泡泡瑪特能把情緒價值產品做成這樣的能力，不是隨便的成功，也不能歸為運氣。回頭來看，一家公司的熱度並不能一直保持，當潮水退去，年輕人關於Labubu的討論已經減少，而泡泡瑪特距離最高位，跌幅也已超過40%，市值更是蒸發2000億港元，前幾個月還看好泡泡瑪特的機構已集體“失聲”，屬於泡泡瑪特的考驗，才剛剛開始。2020年，頂著“潮玩第一股”光環的泡泡瑪特成功在港交所上市，盲盒經濟的加持以及超高的業績增速，讓泡泡瑪特市值一度突破了1400億港元。隱藏款的稀缺性，充分的調動了年輕人的消費心理。於是在黃牛的推波助瀾下，一些比較有名的隱藏款價格甚至能翻上數十倍，因此泡泡瑪特就成了“90後的茅台”。但讓王寧和泡泡瑪特沒想到的是，瘋狂的盲盒經濟最終引來了監管的關注。在經營的“紅線”下，盲盒經濟的泡沫很快被“刺穿”。到2022年中旬，泡泡瑪特的業績就已失速，股票最低掉到了9港元以下。當時，大部分投資者對泡泡瑪特都失去了信心。在業績以及股價的“雙殺”下，王寧也曾試著拋出一些新故事，重新吸引投資者，包括出海、投資等。2023年，海外市場的爆發，讓王寧看到了新的方向。在當年業績說明會上，王寧表示，海外的營收有望超過集團IPO前的收入，等於再造了一個泡泡瑪特。出海戰略的成功，拯救了泡泡瑪特，也讓王寧找到了公司的第二增長曲線。但對於泡泡瑪特而言，出海並非不可複製，同期一同出海的名創優品等，也在海外取得了巨大的成就。這就意味著，泡泡瑪特的二次成功，選擇大於努力。到2025年，Labubu的爆火，徹底讓全球年輕人記住了泡泡瑪特，也記住了這個年輕的中國IP。但需要說明的是，隨著海外市場複雜性加劇，出海的策略也不再萬能。侃見財經認為，因為任何IP都有周期性，火爆的產品持續性還需要市場進一步驗證。因此，我們預計，隨著海外市場爆發性增長趨於平穩，泡泡瑪特業績的增速也將下滑。值得注意的是，爆炒的股價已經提前透支了泡泡瑪特的未來業績的預期，不少機構已經選擇套現走人。資料顯示，重倉持有泡泡瑪特的基金數量從二季度末的286隻降至三季度末的180隻，基金重倉持股數量從6333.08萬股降至4382.13萬股，降幅約31%。估值的兌現，最終都要用業績消化。今年三季度，泡泡瑪特延續了上半年的高增長態勢，其整體收益同比增長245%-250%。其中，中國市場收入同比增長185%-190%，海外市場收入同比增長365%-370%。分區域來看，泡泡瑪特亞太市場同比增長170%-175%；美洲市場增長1265%-1270%；歐洲及其他市場增長735%-740%。面對三季度海外業績的暴增，泡泡瑪特股價並未明顯的表現，反而出現了加速下跌的現象。此前，泡泡瑪特Labubu新品上市，熱度明顯下降，其在二級市場的溢價已明顯回落。其中隱藏款溢價幅度縮水超50%，而3.0及4.0常規款在二手平台售價已跌破官方零售價。有分析表示，投資者擔憂泡泡瑪特收入增速或於今年見頂，明年起增長動能可能放緩。伯恩斯坦駐香港的亞洲消費分析師胡美琳指出，泡泡瑪特股價走弱“很大程度上是因為整個11月北美線下銷售趨勢走弱”。她估算，泡泡瑪特本季度美國業務的銷售增速目前已放緩至低於500%。摩根士丹利發佈研報稱，泡瑪特正在從過去兩年的“爆發式增長”階段，過渡到未來的“可持續增長”階段。該機構預計Labubu2025年的銷售額將達到155億元人民幣，較2023年增長41倍，但基於高基數，泡泡瑪特2026年Labubu的收入增速將顯著放緩，因為一些追隨潮流的消費者可能不會再回來。鑑於較低的廣告與推銷費用比率、較低的降價幅度、較高比例的線上直銷及較低的租金比率，摩根士丹利認為，泡泡瑪特能夠維持約30%的淨利潤率增長。因此，該機構下調了泡泡瑪特的目標價。德銀則發佈研報稱，為滿足激增需求，Labubu產能從上半年的1000萬隻拉升至年底的月均5000萬隻。對於依賴“酷”和“稀缺”屬性的潮流玩具而言，普及往往是熱度衰退的前兆。報告稱，自今年8月以來，Labubu及其他熱門IP的市場溢價已見消退。其中，Labubu隱藏款的溢價幅度縮水超過50%，而Labubu3.0及4.0常規款式在二手平台價格已跌穿官方零售價。德銀還警告稱，泡泡瑪特正在遭遇“可獲得性悖論”，市場習慣於根據2025年的爆發式增長線性推導未來，但當前由Labubu推動的強勁增長掩蓋了泡泡瑪特供需反轉的巨大風險。侃見財經認為，隨著Labubu的熱度逐漸降低，未來海外市場增速的放緩將會成為市場擔憂的重點。且一旦海外增速放緩，市場將會對泡泡瑪特的估值進行重估，屆時泡泡瑪特極有可能遭遇業績以及股價的“雙殺”。另外，需要注意的是，此前的估值泡沫已經嚴重透支了泡泡瑪特未來的股價增長空間。從這個角度來看，隨著業績的放緩，泡泡瑪特遭遇的危機，可能比上次更加劇烈。我們認為，隨著股價的下跌，對於泡泡瑪特應該持有更加的謹慎態度，以便隨時關注業績的變化從而做出調整。 (侃見財經)

泡泡瑪特暴跌，發生了什麼事情大家好，今天的市場表現不錯，一起看看有那些有意思的事情！突遭看空，泡泡瑪特暴跌12月8日，泡泡瑪特開盤閃崩，暴跌近10%，股價已從高點回落40%左右。為六周多來最大跌幅，原因是市場再度擔心這家玩具商在美國的銷售增速正在放緩。市場人士指出，投資者擔憂其在美國“黑五”促銷期間的銷售表現可能不及預期。晨星分析師表示：“美國銷售可能走弱，會打擊市場對泡泡瑪特增長前景的信心。”在公司此前披露其美國地區三季度銷售同比暴增逾1200%之後，海外銷售的延續性一直是投資者重點關注的指標。這家“LABUBU”玩偶製造商的股價近月來如坐過山車，市場愈發擔心其產品結構不夠多元、缺乏新的收入增長點。交易員持續加碼看空押注，截至上周四，股票的賣空倉位已升至公司流通股的6.3%，為2023年8月以來最高水平（標普全球的資料顯示）。伯恩斯坦駐香港、負責亞洲消費股研究的分析師表示，股價走弱“很大程度上是因為整個11月北美線下銷售趨勢走弱”。她估算，泡泡瑪特本季度美國業務的銷售增速目前已放緩至低於500%。信達證券消費團隊分析，客觀上來看，感恩節周度銷售資料環比確實無明顯增長，呈現“旺季不旺”特徵。同時，海外市場自11月中旬起產能問題緩解，供應鏈保障充足，但充足供應未有效刺激需求端顯著爆發，短期資料表現確實不及市場預期。另一方面，近期海外做空報告頻發，基於短期資料波動的景氣投資人做空力量較強。部分外資機構預測明年中國及海外市場將出現10%—20%的下滑，市場對未來業績不確定性的擔憂升溫，進而引發估值下調與情緒恐慌，推動股價下跌。信達證券消費團隊表示，高頻資料無法反映真實銷售全貌：該資料基於信用卡、借記卡抽樣調查，且月度資料存在後期即時修正可能；此外，其預收款收入確認規則與公司不一致，公司此前已明確澄清三方資料的不精準性。僅可作為趨勢參考，不能代表實際經營情況。其次，做空報告主要依據二手市場溢價及門店供貨情況質疑明年增長，但真實情況是：泡泡瑪特“黃牛”消費者佔比僅3%，門店供貨節奏由產能與供應鏈規劃決定，公司核心策略是讓真實消費者買到產品，而非依賴行銷炒作消耗IP熱度，業務底層邏輯健康。再者，剔除美國市場來看，歐洲、中國、東南亞等區域環比增長趨勢依然不錯，全球化發展均衡。另外，草根調研來看，國內四季度星星人熱度恐不亞於LABUBU，【星星人你最珍貴聖誕禮盒】是目前泡泡線下主推產品、銷售火爆。分析師表示，當前業績爭議雖暫無法完全證偽，但中期投資決策更應聚焦底層企業能力和商業模式，IP勢能的積累需要時間，短期有景氣波動實屬正常。A股大漲再看回A股的整體表現，市場今日高開高走，創業板指盤中漲超3%。截至收盤，滬指漲0.54%，深成指漲1.39%，創業板指漲2.6%。市場共3409隻個股上漲，78隻個股漲停，1866隻個股下跌。算力硬體股集體爆發，天孚通訊、中際旭創等多股創新高。福建本地股全線走強，永輝超市、安記食品等近20股漲停。商業航天概念股延續漲勢，航天動力、航天科技等十餘股漲停。(中國基金報)

核心結論：全球IP 收藏品市場規模已突破 1000 億美元，2019-2024 年複合增長率達 8%，預計 2024-2027 年仍將保持 6% 的穩健增速。“kidult（成人孩童化）” 趨勢成為核心驅動力，中國與亞太地區是主要增長引擎，泡泡瑪特、三麗鷗、孩之寶、大麥等龍頭企業值得重點關注。一、行業全景：千億規模+ 穩健增長，從 niche 走向主流全球IP 收藏品市場已成長為規模超 1000 億美元的主流消費賽道，涵蓋玩具、集換式卡牌、服飾、生活方式產品等多個品類，增長速度遠超多數可選消費領域。2019-2024 年，頭部企業零售銷售額複合增長率達 8%，2025 年預計增長 7%，2026-2027 年增速溫和回落至 5%-6%，仍將跑贏多數中低個位數增長的可選消費行業。從區域分佈看，北美是全球最大的角色IP 授權市場，佔比近 50%，是亞洲企業的核心拓展目標；北美、西歐、北亞是前三大市場，2023 年零售銷售額分別達 690 億、360 億、220 億美元。驅動市場增長的核心邏輯是 “慾望驅動 + 價格親民” 的獨特定位 —— 既滿足消費者的情感訴求與身份表達，又以低於奢侈品的價格降低消費門檻，在經濟波動期依託 “口紅效應” 保持韌性。二、核心增長引擎：七大結構性放大器1. 消費群體擴容：從兒童到 “kidult” 的全民參與“kidult” 群體（擁抱玩樂與懷舊的成年人）的崛起大幅拓寬了市場邊界，目前成年人貢獻了全球玩具銷售額的 25% 以上，較 2010 年的 15% 顯著提升。這一趨勢背後是多重社會心理因素：18-29 歲 “新興成年期” 群體對自我表達的需求、經濟不確定期 “小確幸” 消費的流行、女性消費力提升（全球 70%-80% 的消費決策由女性主導）、懷舊情緒帶來的心理慰藉，以及 IP 收藏品作為 “審美身份標籤” 的裝飾功能。2. IP 創作升級：從 “故事驅動” 到 “設計驅動”傳統IP 以迪士尼、星球大戰為代表的 “故事驅動型” 為主，依賴序列化內容積累使用者；而近年 “設計驅動型” IP 崛起，憑藉獨特造型、人格化特質或舒適質感直接打動消費者，無需長期敘事鋪墊，產品迭代周期更快、投入更輕量化。例如三麗鷗的角色矩陣、泡泡瑪特的藝術玩具，均以設計為核心競爭力，後續可延伸至動畫、遊戲等領域，形成 “ commerce-to-content” 的反向飛輪。3. 銷售模式革新：遊戲化消費提升復購與傳播盲盒、集換式卡牌等“遊戲化銷售” 模式，將購買行為轉化為 “期待 - 開箱 - 社交分享 - 重複購買” 的完整體驗，激發使用者復購欲與傳播力。這種模式通過 “可變比率強化” 機制提升消費興奮感，同時推動客單價上升（消費者為獲得心儀款式增加購買次數），還能通過開箱視訊在短影片平台形成自發傳播。4. 社交媒體迭代：短影片 + 直播放大傳播效應短影片與直播平台的普及徹底改變了IP 收藏品的傳播邏輯：動態展示能更直觀呈現產品細節、質感與開箱樂趣，演算法推薦則精準觸達潛在消費者，尤其推動女性使用者增長（小紅書使用者 70%-75% 為女性，抖音電商早期以美妝、配飾等女性偏好品類為主）。對設計驅動型 IP 而言，短影片平台成為關鍵曝光管道，彌補了其缺乏傳統媒體敘事的短板。5. 產品升級：供給側最佳化拉動需求2010 年代中期後，面對數字內容對兒童注意力的爭奪，IP 收藏品行業啟動供給側升級，通過技術面料、豐富色彩、高端設計與更快的迭代周期提升產品吸引力。同時，成人消費群體的崛起推動產品向 “高端化 + 裝飾化” 轉型，例如樂高推出 “成人友好” 系列，單價可達 400-800 美元，泡泡瑪特的藝術玩具成為家居裝飾單品。6. 管道變革：DTC 模式強化使用者連結直接面向消費者（DTC）的模式成為行業趨勢，品牌通過官方門店、線上商城等管道，實現庫存管理、產品展示、會員營運的全鏈路掌控，同時快速獲取使用者反饋，最佳化產品與行銷策略。泡泡瑪特 95% 的銷售額來自 DTC 管道，樂高全球擁有 1069 家品牌門店，三麗鷗通過 “Gift Gate” 直營門店深化使用者互動，這些 DTC 觸點不僅是銷售管道，更是品牌文化與粉絲社區的載體。7. IP 跨界：品類擴張打開增長空間成功的IP 突破單一品類限制，向服飾、美妝、家居、餐飲等多個領域延伸，形成 “IP 生態”。2023 年，玩具是 IP 授權最大品類（343 億美元），軟體 / 遊戲（288 億美元）、服飾（176 億美元）緊隨其後；未來 18-24 個月，時尚配飾、餐飲、文旅等品類被預測為增長最快的授權領域。例如 Chiikawa 與喜茶、Skullpanda 與杜卡迪、哈爾的移動城堡與羅意威的跨界合作，均實現了 IP 價值與消費場景的雙向賦能。三、中美市場深度調研：消費行為與偏好差異1. 市場滲透與消費特徵中國IP 收藏品市場滲透率達 60% 以上，高於美國的 40%，核心消費群體為年輕、財務穩定、有子女的女性，集中在一二線城市；美國市場更成熟穩定，消費者品牌忠誠度更高，復購率普遍超 60%。消費頻率上，中國消費者年均購買 6-7 次，超三分之二為季度或更高頻消費，已形成常態化消費習慣；美國消費者購買頻率較低，但客單價與品牌粘性更強。2. 購買動機差異中國消費者更注重“內在驅動”：39% 因 “產品設計吸引力” 購買，36% 源於 “喜歡相關媒體內容”，情感共鳴與收藏樂趣是核心訴求；美國消費者則以 “送禮” 為首要動機（佔比 52%），其次是懷舊情感（28%）與收藏放鬆（25%）。制約消費的主要因素均為宏觀經濟擔憂與價格敏感度，美國有 58% 的消費者認為 “價格過高”，中國有 27% 的消費者因 “擔憂宏觀環境” 減少購買。3. 品牌表現：本土龍頭崛起，國際品牌穩固中國市場中，泡泡瑪特、三麗鷗、迪士尼位列購買意向前三，泡泡瑪特的潛在消費群體規模預計翻倍；美國市場迪士尼、美泰、孩之寶佔據主導，泡泡瑪特作為中國品牌躋身前列，顯示出較強的國際化潛力。復購率方面，美國市場各品牌差距較小（普遍60% 以上），泡泡瑪特以74%位居第一。中國市場分化明顯，迪士尼（71%）、三麗鷗（61%）、泡泡瑪特（53%）領跑。四、重點企業分析與投資建議1. 泡泡瑪特（Overweight）作為中國IP 收藏品龍頭，泡泡瑪特受益於 “kidult” 需求擴張，核心 IP Labubu 持續引流，非核心 IP 也實現強勁增長。中國與亞太地區依託深厚市場積澱與高品牌認知度保持高增長，美國市場通過線下門店擴張與本土化合作積累復購使用者，目標 2025 年底門店數量超 60 家。公司淨利率有望維持 30% 以上的高水平，當前 2026 年預期市盈率 16 倍，處於歷史低位，具備較高投資價值。2. 三麗鷗（Overweight）以Hello Kitty 為核心的 IP 矩陣兼具增長潛力與穩定性，中國市場是主要增長引擎，亞太地區未來 5 年複合增長率預計達 26%；北美市場增長穩健但面臨關稅等風險。公司消費者以女性為主（中國市場佔比 64%，美國市場佔比 70%），有子女的家庭是核心客群，內在情感驅動屬性強，抗周期能力突出。當前股價接近年內低點，長期增長邏輯未變，是逢低佈局的優質標的。3. 孩之寶（Overweight）戰略轉向高增長、高毛利的IP 特許經營業務，數字與授權業務持續擴張，Magic: The Gathering 等核心 IP 勢頭強勁。美國市場品牌忠誠度高，復購率達 67%，中國市場滲透率雖低於泡泡瑪特，但潛在消費群體規模有望翻倍，增長潛力未被充分挖掘。2026 年預期市盈率 16 倍，低於疫情前 19 倍的平均水平，估值存在修復空間。4. 大麥（Overweight）作為中國領先的IP sublicense（二次授權）企業，受益於 IP 產品品類滲透加速，合作 IP 包括三麗鷗、寶可夢、漫威等頭部矩陣，2026 上半財年 IP 業務收入翻倍。中國 IP 授權市場仍有巨大增長空間，2023 年中國授權零售收入佔消費支出比例僅 0.1%，遠低於全球平均 0.5%，預計 2030 年市場規模將達 2800 億元，大麥作為 “IP gatekeeper” 將充分受益。五、風險提示與市場情景1. 主要風險宏觀經濟下行：嚴重經濟衰退期（如2008 年金融危機、2022 年中國疫情封控），IP 收藏品作為可選消費易被削減預算；創意依賴風險：消費口味快速變化，若企業無法持續推出吸引力產品，IP 生命周期可能縮短；熱度周期波動：單一IP 難以持續增長，若核心 IP 降溫且無替代者，將影響整體業績；政策與競爭風險：國際市場面臨關稅壁壘，行業競爭加劇可能引發價格戰。2. 情景預測樂觀情景：頭部企業持續推出優質IP，行業 2026-2027 年增速達 7%-10%，IP 生態整合與跨界合作推動估值提升；悲觀情景：宏觀風險加劇，行業2026-2027 年增速僅 2%-3%，需求疲軟導致定價權削弱，利潤率承壓。 (資訊量有點大)

First, grinning Labubu dolls. Now, a TV show and theme parkPop Mart, maker of the wildly popular toys, wants to be China's DisneyBEFORE THE craze for Labubus, few had heard of Pop Mart, the Chinese toy-maker behind the mischievously grinning dolls. With customers across the world now lining up to get their hands on one, the company, which saw its sales rocket by 245% year on year in the quarter from July to September, has investors rapt.在拉布布熱潮席捲之前，鮮少有人聽過泡泡瑪特——這個製造出咧嘴壞笑玩偶的中國潮玩品牌。如今全球消費者為搶購新品排起長隊，其第三季度銷售額同比暴增245%的業績更讓投資者為之傾倒。Seemingly overnight, Pop Mart has become the world's most valuable listed toy-maker; its market capitalisation, at $38bn, is more than three times that of Sanrio, the Japanese company behind Hello Kitty, and nearly seven times that of Mattel, the American maker of Barbie dolls. Its stores have popped up in nearly 40 countries. Around two-fifths of its sales are made overseas, mainly in rich countries, challenging assumptions about Chinese consumer brands' inability to break into these markets. How much bigger can Pop Mart get?這家突然躍升為全球市值最高（380億美元）的上市玩具公司，市值已是Hello Kitty母公司日本三麗鷗的3倍、芭比製造商美泰的7倍。其門店已遍佈近40國，約四成收入來自海外（主要發達國家），打破了"中國消費品牌難攻高端市場"的成見。泡泡瑪特能走多遠？A growing number of investors worry that Pop Mart's extraordinary ascent will soon come to an end. Shares in the company, which is listed in Hong Kong, are down by a third from their peak in August. One reason for pessimism is the sagging resale price of Labubus, which could be seen as a sign of flagging demand. New dolls are sold in "blind boxes"; buyers do not know which character they will get until they open up the package. Collectors seeking out rare versions have been willing to pay eye-watering prices to get their hands on them. The second-hand price of Chestnut Cocoa, a scarce creature with fluffy brown fur, hit 1,500 yuan ($210) in June--but has more recently tumbled to 780 yuan.但投資者擔憂其高增長即將見頂。港股股價較8月峰值跌去三分之一，拉布布二手價格滑坡更引發需求質疑。盲盒銷售模式（消費者拆封前不知具體款式）曾催生狂熱收藏市場，尋找稀有版本的收藏家們願意支付令人瞠目的價格來得到它們。稀有款"栗子可可"6月二手價達1500元，但近期已腰斬至780元。This is mainly owing to surging supply rather than shrinking demand, however. For months Pop Mart stores have not had enough dolls to go around. Shoppers have been asked to scan QR codes and join a digital queue that could last weeks. Although this has helped add to the hype around the toys, it was primarily the result of manufacturing shortfalls hat constrained the company's ability to cash in on the surging popularity of Labubus. Entrepreneurial types began stocking up on the figurines and selling them at wildly inflated prices. A thriving market for fake Labubus--called "Lafufus"--also sprung up.不過這主要源於供應激增而非需求萎縮。此前產能不足導致缺貨，顧客需要掃描二維碼並線上上排隊數周。雖然這為拉布布增加了熱度，但生產能力不足限制了公司的變現能力。黃牛囤貨與山寨"拉富富"橫行推高溢價。In response, the company has been boosting production. By the end of the year it will have grown its manufacturing capacity ten-fold compared with January, reckons HSBC, a bank. Increased supply is already hitting the secondary market, pushing down prices for older generations of Labubus. Yet new releases are said to sell out almost instantly, suggesting demand remains feverish.為此，公司提升了產能。匯豐銀行估計，年底產能將提升十倍。產能提升會壓低老一代拉布布的價格，但新品仍秒罄印證需求堅挺。The bigger question surrounding Pop Mart is whether it can expand beyond the dolls. Labubus, which were created by a Hong Kong artist in 2015, began to soar in popularity only when a K-pop star was seen with one in April last year. The company is busily trying to create its next hit toy. As of mid-September it had launched 29 new products in 2025, only a fifth of which were Labubus. Newcomers include Skullpanda, a distinctly cuter line of characters.真正的考驗在於能否突破單一IP依賴。2015年由香港設計師創作的拉布布，直到去年4月因韓星帶貨才爆紅。公司正加速孵化新IP，今年前9月推出的29款新品中僅1/5為拉布布，更萌系的骷髏貓熊等新角色開始登場。Pop Mart also has its sights set on becoming more than just a toy-maker. Disney, America's entertainment juggernaut, has demonstrated the power of franchises that span merchandise, films and in-person experiences. Other companies, including Mattel, which turned Barbie into a box-office hit in 2023, have proved that popular toys can be used as the starting point for such franchises.更深層的野心是複製迪士尼的泛娛樂模式，迪士尼，美國的娛樂巨頭，已經展示了跨越商品、電影和線下體驗的特許經營權的力量。美泰借《芭比》電影證明玩具IP可延展為票房奇蹟。Pop Mart is experimenting with this. Pop Land, a theme park it opened in Beijing in 2023, lets visitors interact with characters including Labubus. It may open more. The company also has plans to launch a Labubu animated series, and in June it established its own film studio. So far, Pop Mart's ability to make money from more than just selling toys has been limited. Less than a tenth of its revenue comes from licensing, reckons Jeff Zhang of Morningstar, a research firm. But that share will probably rise as the company invests in developing its franchises.泡泡瑪特亦在2023年開設北京泡泡樂園主題公園，計畫推出動畫劇集並成立影業公司。但目前其授權收入佔比仍不足一成（晨星證券資料），IP生態建構剛起步。但隨著公司加大對旗下特許經營權的開發投入，這一比例可能會上升。 (The economist每日閱讀)

最近小米和泡泡瑪特大跌，很多會員朋友很擔心，到底怎樣的企業還值得投資，靈哥這裡寫一下我自己的觀點。高盛發了個報告，認為小米受輿論負面等影響，現在避險基金正在密集對其做空，並下調其目標價。網際網路有句話說，高盛反買，別墅看海，懂行的都會心一笑，華爾街玩這類把戲也不是一天兩天了。但並不是說小米過去的行銷沒有問題，某種程度，過度行銷是大問題。更深刻來說，這是一次百年未遇的大變局，即人類社會究竟往那裡去，作為人類的文明之光，中國社會究竟往那裡去？靈哥套用一個心理學名詞，虛假自體VS真實自體，人類社會往虛假自體的方向去，就是往毀滅的方向，往真實自體的方向，那就是重生涅槃的方向。科胡特是最早提出這一概念的心理學家，在他看來，適當的自戀是好的，這可以維繫一個人的自體凝聚，並且有時間可以通過搞事業等方式來修補童年缺損。真實自體就是能一個人本來的樣子，人類社會那些個本來的正常慾望和需求，無論是生存，連接，親密關係，繁衍等。虛假自體/誇大自體是為了掩蓋自體缺損而被我執控制，虛構/誇大的需求，俗稱人性的弱點，而過去的資本主義就很善於利用人性的弱點，從而把中產割成無產。小米過去既滿足使用者的真實自體需求，也滿足使用者的虛假自體需求，即小米的產品用嶄新的工業設計，生態佈局擠佔掉本來山寨貨的產品，這是真實自體的消費升級需求。但小米過去也滿足使用者的虛假自體需求，比如年輕人的第一輛車，山寨世界名車的造型，小字行銷最強鋼等。使用者通過雷布斯發佈會的“儀式感”，對細節的極度拆解和各種高大上參數的展示，獲得虛假自體的滿足感，從而構成下單的衝動。得承認，不是小米一家是這樣做，過去幾乎所有企業，特別是有網際網路基因的企業都是這樣搞的。但今天中國社會總體在去“虛假自體”，比如舔狗經濟崩塌了，高端餐飲關閉潮，奢侈品下滑，直播電商也大不如以往。因此小米的挑戰在於是否能有一次徹底的行銷模式轉型，減少對虛假自體的滿足，堂堂正正的高舉民族企業，高舉做優質的中國產品的大旗。另外一個主要在滿足虛假自體需求的企業是泡泡瑪特。靈哥在知識星球是最早提醒看好泡泡瑪特前景的，也是最早提醒泡泡瑪特到頂了！ (丁辰靈)

受AI 熱潮推動全球DRAM 記憶體價格暴漲172% 創下歷史新高近期，人工智慧技術因其龐大的電力、用水和顯示卡需求受到廣泛關注，而其對儲存市場的深刻影響卻鮮有人問津。實際上，記憶體和儲存價格已連續數周上漲，且這一趨勢預計將持續至明年。據市場研究機構TrendForce 統計，2025 年第三季的DRAM 合約價格較去年同期大幅飆升171.8%，上漲幅度甚至超過黃金。造成這一巨變的主要原因在於AI 伺服器需求持續成長。自AI 產業爆發以來，OpenAI、亞馬遜AWS、微軟這些雲端服務巨頭，憑藉資料中心的龐大需求，成為記憶體和儲存的主要客戶。記憶體製造商Adata 預警，市場供應短缺預計將持續至2026 年，業界普遍認為未來行情仍將繼續走高。 （來源：今日頭條）法國撤銷對Shein 的暫停令先前該平台撤下性愛玩偶和武器類商品在中國快時尚零售商Shein 下架所有非法商品後，法國財政部於本周五暫時中止了對Shein 的相關暫停營運程序。本周三，法國政府啟動了封鎖Shein 在法國業務的程序，原因是在Shein 網站上發現有類似兒童的性玩偶和武器出售。同一天，Shein 在巴黎的一家百貨公司開設了其首家實體店。財政部曾表示，如果這些禁售商品繼續被銷售，未來或將暫停Shein 整個法國網站的營運，而不僅僅是其市場類股。值得注意的是，法國對Shein 平台暫停營運的司法程序並未因財政部的最新決定而終止。勒科爾紐在另一份聲明中指出，內務部已在巴黎法庭對Shein 提起訴訟，同時檢察官針對性玩偶的銷售開啟了四項調查，海關部門也將繼續對已查扣商品進行管控。 （來源：今日頭條）《最終幻想》開發商重組：裁員每年削減30 億日元成本，2027 年AI 自動化70% 遊戲測試11 月7 日消息，科技媒體Wccftech 11 月6 日發佈博文，報導稱《最終幻想》系列開發商Square Enix 一方面對其西方辦公室進行大規模裁員和業務重組，另一方面積極推動人工智慧（AI）在遊戲開發中的應用。Square Enix 此次重組的核心目標之一是顯著削減營運成本，透過此次裁員和結構調整，每年將節省約30 億日元（現匯率約合1.39 億元）。而另一方面，Square Enix 明確指出，目標是到2027 年底，讓AI 處理最多70% 的遊戲品質保證（QA）及偵錯任務，此項戰略旨在顯著提升開發效率，並在競爭激烈的遊戲市場中建立獨特的競爭優勢。為實現這一宏大目標，史克威爾艾尼克斯已與東京大學松尾研究室展開緊密合作，共同啟動了一項聯合研究項目。該計畫彙集了松尾-岩澤研究室的專家與史克威爾艾尼克斯的工程師，目前團隊成員已超過10 人。 （資料來源：IT 之家）泡泡瑪特回應直播事故：正在調查中，不會開除涉事員工近日，泡泡瑪特某平台官方直播間在推廣某款IP 周邊產品時，兩名現場工作人員的對話被直播間收錄，一位工作人員稱該款產品為什麼賣得很貴，另一位則回應：“沒事會有人買單的。”該直播事故引起巨大討論，# 泡泡瑪特直播事故# 的詞條迅速登上了熱搜第一。網傳消息稱，涉案的兩名工作人員已經被開除，連帶相關部門也被追責。新浪科技從泡泡瑪特內部人士處獲悉，「確實發生了直播事故，公司正在緊急調查，但不會開除直播事故中相關員工。」（來源：新浪科技）Sony2025 進博會首次展示跌倒監測裝置，不採集臉部、衣著等個人隱私第八屆中國國際進口博覽會（以下簡稱「進博會」）於11 月5 日在上海國家會展中心開幕。索尼（中國）有限公司聯合索尼集團在華企業以「創意無限，共啟未來」為主題第四次參展，並在「綠色康養」展區首次面向公眾展示了其無障礙關懷解決方案——搭載基於事件的視覺感測器EVS 隱私保護跌倒監測裝置。該跌倒監測裝置的核心在於索尼的EVS（Event-Based Vision 基於事件的視覺）感測技術。與傳統攝影機記錄完整影像不同，裝置僅採集並分析骨骼動作與亮度變化資料，從影像採集源頭杜絕敏感資訊記錄，從源頭避免了臉部、衣著等個人隱私的採集，實現了「無影像記錄，僅感知動作」的隱私保護模式。結合AI 動作識別與追蹤演算法，裝置能更準確識別緩慢跌倒、滑倒、半跌倒等多種老年人和障礙人士護理中常見的意外情況，並實現秒級響應與自動報警，適用於臥室、浴室等高隱私敏感場景。 （資料來源：IT 之家）Google最強P 圖模型升級，爆料稱Gemini 3、Nano Banana 2 即將陸續推出11 月7 日消息，Google正準備推出兩款新一代AI 模型：其中Gemini 3 主打程式碼生成與通用任務，Nano Banana 2 則專注於生成高品質圖像。早期資訊顯示，Gemini 3 將從11 月起陸續開放，支援高達100 萬個上下文視窗。除了Gemini 3，Google也正在測試另一款代號為「GEMPIX2」的圖像模型Nano Banana 2。該模型已被發現在Gemini 官網程式碼中，預計最快將於2025 年12 月發佈，被視為Google最先進的AI 圖像生成系統之一。 （資料來源：IT 之家）蘋果發表macOS 26.2 Tahoe 的首個公測版11 月8 日消息，科技媒體MacRumors 昨日（11 月7 日）發佈博文，報導稱蘋果發佈了macOS 26.2 Tahoe 的首個公測版，主要為提醒事項、新聞和播客應用帶來功能更新與設計最佳化，正式版預計於12 月中旬上線。此次更新緊隨前一天發佈的開發者測試版，已在蘋果測試網站註冊的使用者，現在可以通過“系統設定”應用中的“軟體更新”選項下載並安裝該版本，提前體驗即將推出的新功能。macOS 26.2 Tahoe 更新重點聚焦於提升原生應用的體驗。具體來看，新版本為「提醒事項」應用程式增加了一個實用功能，讓使用者設定在任務到期時觸發鬧鐘提醒。同時，「新聞」應用也獲得了一些設計上的更新，而「播客」應用也加入了若干新功能。 （資料來源：IT 之家）蘋果iPhone 18 Pro 系列前瞻：工程機正探索可變光圈、透明後蓋，Max 首次嘗試鋼殼電池設計11 月7 日消息，微博博主@ 數字閒聊站今日分享了他所理解的蘋果iPhone 18 Pro 系列工程機最新開發進展。結合先前的消息來看，蘋果打算在明年為iPhone 18 系列帶來一些不一樣的變化，除了首款摺疊螢幕iPhone 外也會對普通iPhone 18 Pro 系列的螢幕形態進行調整。@ 數字閒聊站表示，蘋果正測試特殊HIAA 挖孔方案，似乎是更小型化設計；iPhone 18 Pro 主攝正測試可變光圈方案。他還提到，iPhone 18 Pro 系列延續了當前橫向長條Deco 不變，且後蓋嘗試加入透明設計；iPhone 18 Pro Max 預計將首次引入不鏽鋼外殼電池設計。 （資料來源：IT 之家）雷諾全新純電小車Twingo 亮相：大眼萌車頭，主打復古風11 月7 日消息，雷諾在復古風設計上持續發力。繼通過雷諾5 E-Tech Electric 和雷諾4 E-Tech Electric 成功復活兩款經典小車後，該公司計畫在2026 年重新推出另一輛傳奇小車——Twingo。據外媒motor1 當地時間11 月6 日報導，先前的Twingo 直到去年才正式告別市場。這次推出的繼任車型僅用兩年時間開發完成，靈感來自1992 年至2012 年間的首代Twingo。這款小車充滿樂趣，造型靈動的同時又有個性。整車長3789 mm、寬1720 mm、高1491 mm，軸距2493 mm，可選16 吋和18 吋兩種輪轂，滿足不同審美需求。 （資料來源：IT 之家）R 星員工自曝：《GTA6》二次延期後工作室士氣低迷，大量關鍵員工被裁11 月7 日消息，R 星宣佈《GTA6》遊戲第二次延期至2026 年11 月發售後，一名不願透露姓名的Rockstar North 員工今天在GTA Forums 論壇發佈長文，稱公司不合理地解僱了至少34 名員工，導致全員士氣跌至谷底。他在文中透露，公司的人事（註：HR）上周給還在辦公室的同事傳送了一則看似友好的消息，說要“簡單聊一聊”，但當他們走進會議室時，HR 遞給他們一封信，上面寫著他們在Discord 上的發言構成“嚴重不當行為”，即刻被解僱。當這些員工要求提供證據時，HR 卻沒有提供任何佐證材料，信中也沒有寫出具體解僱原因，整個會議不到5 分鐘，隨即這些員工就被強行帶離工作室。（資料來源：IT 之家） （極客公園）