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全球市場關鍵圖表：這輪牛市是時候暫停了嗎
一、中國市場
1、7月份，中國樓市銷售加速下滑，百強房企新房銷售額同比大降24%，環比更驟降38%，凸顯市場低迷態勢。儘管6月份新房價格跌幅創八個月來最大。但未能有效提振需求，表明去年9月推出的刺激政策效果已減弱，市場對通縮的擔憂加劇。政治局在近期會議中未提“止住房地產市場下滑”的關鍵表述，也未出台新刺激措施，僅強調高品質推進城市更新，暗示當前政策層對房地產放鬆並無緊迫感。
2、根據摩根大通的回歸分析，驅動中國消費增長的核心因素在2009年後發生了結構性變化。2009年後，居民收入成為拉動消費最主導的力量，其影響係數（0.86）相較前期（0.30）顯著增強。與此同時，房價對消費的財富效應保持穩定，但利率對消費的抑製作用則變得不再具備統計學上的顯著性，而股市的財富效應始終微弱。
3、根據財政部和國家稅務總局的公告，自8月8日起將對新發行的國債、地方政府債和金融債券的利息收入恢復徵收增值稅，在此之前發行的存量債券則不受影響。此舉將引發新老債券的定價分化，新老國債利差或達5至10個基點，並可能在短期內觸發搶購存量免稅“老券”的行為。長期來看，該政策對新發利率債構成利空，或導致資金逐步分流至性價比提升的信用債、同業存單及高股息權益資產，並推動信用利差縮小。
4、根據經濟學家Brad Setser的分析，中國在岸人民幣近年來的交易模式顯示，其即期匯率幾乎從未在盤中交易至強於中間價的水平。這一現象表明，中國事實上的外匯管理政策已經發生轉變，中間價的角色已從理論上的交易區間中點，演變為人民幣當日昇值的實際上限或“天花板”。這意味著人民幣日內的交易區間實際上被不對稱地壓縮了：雖然匯率仍可以在中間價以下2%的區間內波動，但其向上升值的空間卻被牢牢鎖定在中間價水平。這種操作使中國央行在面臨升值壓力時，能夠對人民幣匯率施加更強的單日控制，從而有效限制其升值勢頭。
5、從絕對交易額來看，美股和中國A股市場的日均成交額在全球均處於領先地位。然而，若從反映市場內在活躍度和換手頻率的速率（Velocity Ratio）指標來分析，中國A股市場的速率高達約2.8%，遠高於美國的0.3%及其他主要市場。
6、南向資金在香港市場的重要性日益凸顯，其成交額佔市場總額的比重已從五年前的5%增至目前的超過20%。更重要的是，瑞銀的量化分析表明，南向資金展現出卓越的選股能力，追蹤南向資金持倉和買賣動向的資訊係數（IC）顯著高於全球避險基金和共同基金，意味著其投資決策具有很強的前瞻性。分析南向資金的流向已成為判斷港股個股表現的有效策略。
7、今年上半年，南向資金在港股市場的行業配置上呈現出明顯的集中趨勢。資金大幅流入非必需性消費品、金融、資訊技術和醫療保健四大類股。同時，通訊服務類股是圖中所列行業中唯一錄得顯著資金淨流出的類股。
8、根據瑞銀的研究，港股市場正呈現幾個值得關注的新趨勢。首先，“擁擠度”因子自2021年起開始產生顯著的超額收益（即做多機構重倉的“擁擠股”同時做空“冷門股”的策略回報差距急劇擴大）。其次，隨著內地投資者參與度的提升，港股市場“A股化”的特徵日益明顯，特定主題（如機器人、自主產權）以及中小盤股票的走勢，正與A股對應類股日益趨同。
9、高盛資料顯示，2025年以來，海外長線資本正重返香港IPO市場並扮演關鍵的基石投資者角色。今年迄今，海外基石投資者認購的份額佔IPO總募資額的比例已從2024年的17%躍升至28%，在總基石投資中佔比高達三分之二。包括養老基金和主權財富基金在內的全球投資者的積極參與，為市場提供了關鍵的穩定性和信譽背書，也表明在經歷了一段因宏觀和地緣政治擔憂而減持中國股票的時期後，他們對香港市場優質標的的興趣正在回暖。
10、彭博資料顯示，中國證監會7月僅批准3家企業赴港上市，為8個月來最低，遠低於6月的16家，顯示今年以來熱絡的香港融資熱潮或將放緩。儘管目前仍有逾200家公司排隊等待，且7月前3周已有逾50家提交申請，但審查節奏明顯放慢。市場關注監管政策變動，此前有消息稱監管層正考慮將內地A股上市企業赴港上市的最低估值門檻翻倍至200億元人民幣，但多數排隊企業已符合該標準。此外，近期香港市場出現多宗破發案例，如撥康視雲上市以來股價已下跌約45%。
11、台積電美國存托憑證（ADR）較其台北上市股票的溢價飆升至24%，為2009年以來最高，反映美國投資者對其在AI供應鏈中關鍵地位的認可及強勁買入需求（儘管其台北上市股票中也有74%由外國投資者持有）。由於ADR供應有限且新增發行困難，轉換機制受阻，導致溢價持續擴大，遠高於4月的17%和過去十年7.4%的平均水平，凸顯跨境證券流動性錯配問題。
12、根據Preqin Pro的資料，2025年上半年，專注於中國大陸的國際私募股權和風險投資（PE/VC）基金的募資活動遭遇斷崖式下滑，僅有9隻基金完成了總計3.5億美元的募資，這一金額尚不及2024年全年總額的2%。受此影響，中國的私募股權投資版圖已幾乎完全由本土資本主導。
13、在川普簽署穩定幣法案後，香港也推出了自己的穩定幣發行監管制度，新規將於本周五生效。此舉被視為中國探索跨境支付和人民幣國際化的“監管沙盒”，螞蟻集團和京東等公司均有意申請首批牌照。然而，市場對香港能否借此成為真正的數位資產中心存有疑慮，因為其此前推出的比特幣和以太坊ETF需求一直不溫不火，顯示出市場對本地加密貨幣產品的熱度有限。
二、美國市場
1、美國第二季度GDP年化增長3.0%，比第一季度的-0.5%明顯回升，但這個“好成績”有點“水分”。真正反映美國自己人花錢消費和投資的“國內需求”，其實增長只有1.2%，比去年還慢。GDP看起來很強，主要是因為進口暴跌了30.3%。要知道，GDP計算時，進口是“減項”。第一季度大家為了趕在關稅前買東西，進口猛增；第二季度需求沒了，進口就“斷崖式”下跌，這一減，GDP數字就顯得特別高。所以，這更像是“此消彼長”的結果，不是經濟真的強勁復甦。
2、分項看，居民消費在第二季度有所回暖，實際支出增長1.4%，主要是因為汽車消費大反彈（增長16.2%）。但服務消費增長1.1%，雖然比第一季度好，但和2024年的火熱相比還是溫和。更值得注意的是，老百姓買房建房的意願大幅下降，住宅投資減少了4.6%。
3、企業投資也不樂觀。雖然買了些裝置和軟體，但工廠、商場這些“建築投資”大幅下滑10.3%。就連和AI相關的資料中心投資也有所放緩。這可能是因為貿易戰、關稅這些政策讓企業感到前景不明朗，不敢大筆投資建新廠。
4、政府支出在第二季度略有回升，但聯邦政府總支出仍在下降，尤其是非國防支出大幅削減。總的來說，雖然GDP數字亮眼，但背後是進口的“一次性”大跌撐起來的。真正的內需（消費、住宅、企業建築投資）都在放緩。大摩預計，隨著關稅影響加深和就業市場走弱，美國經濟在下半年可能會繼續減速。美銀預計經濟在第三季度將繼續以約1%的速度增長，然後在第四季度隨著“美麗大法案”的財政刺激措施生效而略有加速。
5、美國跨國公司的海外分支機構其銷售絕大部分都面向其所在的當地市場，而非返銷美國。例如，在中國、歐盟和日本，美國分支機構在當地市場的銷售額佔比普遍超過60%。這種“為市場而生產”而非“為出口回美國而生產”的模式，是美國製造業難以大規模回流的關鍵結構性原因，因為關稅等措施難以改變企業貼近高增長海外市場的戰略動機。
6、儘管美國自2012年起就對進口太陽能電池板徵收關稅，但針對本土生產工廠的投資直到包含大量補貼的《通膨削減法案》（IRA）於2022年出台後才出現顯著增長。這表明，未來任何再工業化努力都需要類似《通膨削減法案》和《晶片法案》這樣能解決結構性壁壘的綜合性產業政策來推動，單一的關稅措施無法實現這一目標。
7、自1990年以來，美國製造業的資本支出顯示出從傳統實物資產（如工業裝置）向軟體等無形資產轉移的趨勢。即企業在結構或有形資本支出上的投資相對不足，而更多地傾向於技術、分紅、回購和現金積累等方面。儘管如此，隨著財政刺激措施的實施（如CHIPS、ESSER、IIJA和IRA等），預計企業資本支出將顯著增加，並成為這些刺激措施的數倍之多，特別是TMT（科技、媒體和電信）行業之外的領域也將迎來增長。此外，在經歷了長期的投資不足之後，美國製造業的國內投資正在復甦，產能同比增長資料表明了這一積極變化。這標誌著企業可能正從保守的成本管理策略轉向更為積極的投資擴展階段。
8、在人工智慧（AI）熱潮的推動下，科技巨頭的資本密集度正急劇上升，資料顯示，Alphabet、Meta和微軟三家公司的房地產及裝置等硬資產佔其股權帳面價值的比重已從十年前的20%飆升至超過60%。這些科技巨頭過去一年的資本支出總和，已經超過了美國所有上市工業公司的總和。與此同時，這輪投資熱潮也帶來了巨大的能源消耗，預計到2028年，美國資料中心的電力消耗將比2024年增長近兩倍，其中大部分增長由這些超大規模科技公司驅動。
9、根據彼得森研究所（PIIE）的資料，為維持美國就業率穩定所需的月度新增就業“盈虧平衡點”，已從2024年1月16.6萬人的峰值大幅降至2025年6月的8.6萬人。這一下降趨勢的背後是美國人口增長的放緩：受移民停滯和人口老齡化影響，自2023年末以來，美國人口年化增長率已減半至0.5%。
10、一國的淨國際投資頭寸（NIIP）與其十年期國債收益率高度相關，淨債務越高通常意味著利率越高。然而，美國顯著偏離了這一規律，其收益率遠低於其龐大淨負債所應對應的水平。歷史上，這種利率折價平均約為20個基點，而當前這一差距已擴大至約80個基點。一種可能是全球對安全資產的需求持續增長，但其他能提供類似安全性和流動性的替代品（如德國國債、日本國債）規模有限或自身也有問題。這使得美國國債的“壟斷”地位更加突出，需求遠超供給，導致其價格被推得更高，收益率更低。
11、但綜合聯準會、國際貨幣基金組織（IMF）等多項學術研究的結論，美國政府債務佔GDP的比率每上升1個百分點，將導致十年期國債收益率上升約3個基點。基於這一實證關係，並結合美國國會預算辦公室（CBO）對未來十年債務與GDP之比將增加約20個百分點的預測，可以推斷，僅美國財政狀況的惡化就將為十年期國債收益率帶來約60個基點的永久性上行壓力。
12、美國財政部最近決定維持長期債券（>1年）拍賣規模不變，而通過增加短期國債（T-Bills）的發行來滿足額外融資需求，當前市場對短期國債需求強勁。此外，財政部將大幅擴展其證券回購計畫，目標是在一年內超過3000億美元，旨在改善市場流動性。自8月13日起，該計畫中的長期證券操作頻率將加倍，並將季度上限從300億提高到380億美元，計畫於2026年擴大交易對手範圍。儘管官方表示目的是提升市場流動性，但外界認為這實質上是一種小額、隱蔽形式的量化寬鬆政策，結合增發短債的做法，也被視為一種“隱蔽扭曲操作”。這些措施預計會對長期債券收益率造成下行壓力。
13、大摩認為，美元看跌的中期論據依然強勁。因為：1）相對於G10貨幣同行，美元是一種高收益率貨幣，但最近的價格走勢表明，經波動性調整後的收益率補償不足（圖1）；
2）在7月FOMC會議後，市場定價已經顯著調整，隨著美國和歐盟利率趨同（即利差縮小），預計美元指數將走低（圖2）；
3）期權隱含的偏斜在過去幾個月中一直在穩步轉向有利於美元的方向（見圖表3），但政策及相關宏觀經濟風險為美元創造了不對稱的下行風險（圖4，歐元兌美元在表現強勁的日子比表現疲弱的日子上漲更多）；
4）即使沒有美國失業率的顯著進一步上升，美元也可能出現拋售，特別是如果經濟活動因潛在增長下降而減弱（消費和生產仍在放緩，放大了未來進一步降息的擔憂）。
然而，對於短期投資者來說，與美元區間交易相關的負收益率可能證明缺乏吸引力。建議投資者關注通過非美元交叉貨幣獲得收益，而不是做多美元，特別是在當前水平以及最近價格走勢之後。
14、過去兩年多的時間裡，美國最大的十家公司幾乎推動了標普500指數每股收益（EPS）的全部增長。
15、在關稅背景下，利潤率成為本季度財報季的重點。目前，FactSet預計第二季度利潤率將達到12.7%（環比上升0.4%），與第一季度的12.7%持平，高於去年同期的12.2%，也高於5年平均值11.8%。這將是連續第五個季度利潤率保持在12%以上。與2024年第二季度相比，2025年第二季度有三個行業的淨利潤率同比上升：通訊服務（14.8% 對 11.6%）、金融（20.1% 對 18.8%）和資訊技術（25.4% 對 24.0%）。另一方面，有六個行業的2025年第二季度淨利潤率低於其5年平均水平，其中以能源行業（7.7% 對 9.9%）為首。
16、儘管第二季度盈利預期大幅上調至+10.3%的增長，但FactSet資料顯示，今年剩餘時間的預期並未改善：第三季度仍維持在+7.6%，第四季度仍維持在+7.0%。不過，2025年全年盈利增長預期仍是一個相當可觀的+9.9%，較上周上調了0.3個百分點。
17、美國銀行的哈特內特指出：美國經濟增長正在放緩，勞動力市場訊號混雜，但人工智慧（AI）應用開始啟動，當月新增就業人數低於10萬人的情況與更低的利率環境相一致（見下圖）；聯準會的鷹派立場在戰術上有利於長端利率；而川普支援率較低（主要受通膨影響）意味著政府可能採取干預措施以降低物價（例如醫療保健或降低關稅）；但另一方面，日本國債（JGB）收益率上升（債券市場“義警”的前沿陣地）以及納斯達克指數上漲（財富效應）帶來了反向壓力。然而，太多對利率敏感的類股（如羅素2000指數RTY、房地產投資信託基金REITs、住宅建築商指數XHB）所反映的預期是5%的收益率，而非4%。
18、哈特內特同時指出：今年上半年盛行的黃金、加密貨幣和國際市場的動量交易（momo trade），在7月份已重新轉向美國大型科技股。這一轉變的驅動因素包括：對AI領域資本支出（capex）呈指數級增長的樂觀預期（預計很快將超過4000億美元，佔美國裝置類資本支出的20-25%）、從人類勞動向人工智慧的長期結構性轉變，以及美國經濟結構從消費主導（佔GDP的68%）向投資提升（目前僅佔GDP的14%）的演變。
目前，美國大型科技股的短期動量交易已顯得過度擁擠。多頭交易者若想繼續持倉，需要看到市場創下新高，例如：MAGS指數（美股五大科技巨頭）突破60美元、費城半導體指數（SOX）突破6000點、ARKQ基金突破100美元。 儘管如此，我們仍維持對國際市場的看多立場，因為全球投資者將採取“槓鈴策略”——一邊配置美國增長股，一邊配置世界其他地區（RoW）的價值股。世界其他地區的財政擴張跡像已顯現在周期性股票相對於防禦性股票的強勢突破，以及年初至今小盤股的優異表現（例如：中國+35%，歐洲+22%）。
19、多家投行如摩根士丹利、德意志銀行及Evercore ISI於周一警告，標普500指數在未來一段時間內可能面臨短期回呼。摩根士丹利預測本季度因關稅影響可能導致高達10%的回呼；Evercore則預計最大跌幅可達15%；德意志銀行指出，鑑於股市已連續上漲超過三個月，3%-5%的小幅回呼是遲早的事。這些預警基於對美國經濟狀況的擔憂加劇，包括通膨上升、就業增長和消費者支出疲軟等跡象。此外，股市正進入年度表現最弱時期，標普500指數的14日相對強弱指數（RSI）已達76以上，為自2024年7月以來最高點。儘管存在短期擔憂，但這些警告中包含了一個重要的看漲前提：如果出現下跌，就買入。
20、賣方指標（SSI）追蹤華爾街策略師的共識股票配置，是衡量市場情緒的反向指標。7月該指標僅微升10個基點至55.7%，顯示策略師整體態度穩定，未因標普500上漲2%而顯著看漲，反映出對關稅風險和高估值的謹慎。SSI歷史表明其為可靠的反向訊號：該指標在預測隨後12個月標普500指數總回報方面，歷史上比許多其他市場時機選擇工具具有更好的預測能力。當前水平雖較年初改善，但距離反向“賣出”訊號還有2.1個百分點，而距離“買入”訊號則有4.5個百分點。
儘管SSI未顯示極端樂觀，其他跡象如模因股回潮、微盤股強勢、美國銀行基金經理調查中創紀錄的三個月風險偏好上升以及現金水平下降，暗示局部投機泡沫浮現。然而整體市場尚未進入全面狂熱狀態。鑑於大盤價值股估值偏低、質量優於成長股，其被視為應對潛在市場修正的較優避險選擇。
21、美銀進一步建議超配公共事業類股。因為：1）與納斯達克指數相比，在1980年至2025年間實現了相當的年化總回報率，分別為12%和11%，這表明儘管市場波動，公用事業依然能提供可靠的投資回報。
2）隨著美國資料中心電力需求預計從2023年的155太瓦時增長至2030年的405太瓦時，佔全國總電力需求的比例將從3.9%升至8.1%，公用事業行業將迎來顯著的增長機遇。
3）公用事業股息收益率持續保持競爭力，通常高於或接近3個月國債利率和終端實際利率，為尋求穩定收入的投資者提供了良好的選擇。
4）基金對公用事業類股的配置比例正在增加，顯示出市場對該行業的興趣上升，反映出其在不確定時期作為避風港的角色。
22、美銀建議超配能源類股，因為：1） 主動管理的基金經理人在川普2.0時期（2025年第一季度）減少了對能源行業的配置，與川普1.0時期（2017年第一季度）的做法相反，同時，能源類股連同公用事業一起成為市場上最被做空的類股之一，顯示出市場的悲觀預期。且截至2025年6月，能源類股是歷史上最被低配的類股之一，這也為逆向投資者提供了機會。
2）自2016/2017年以來，標普500指數中能源類股與油價之間的滾動相關性下降了三分之一，說明能源股票的表現不再完全依賴於油價變動。且能源公司的資本支出佔營運現金流的比例處於周期性低點，顯示出行業內的供應紀律，這有助於未來的供需平衡和價格穩定。
3）從估值角度來看，能源類股目前交易於15.1倍前瞻市盈率，低於歷史平均水平，並且自由現金流收益率達到了5.5%，高於3.6%的歷史平均值，這些都表明能源類股具有較高的投資價值。
23、美銀建議低配醫療保健。因為： 1）儘管長期投資者（LOs）和避險基金對醫療保健行業的投資權重總體呈上升趨勢（圖表252），但該行業的財務槓桿自2006年以來顯著增加，淨債務與市值比率高於標普500指數的整體水平（圖表253）。
2）政府在醫療保健領域的支出佔比較大，僅次於國防（圖表254）。但OBBBA對Medicaid註冊人數不利（圖表260）。政府資金短缺還可能導致醫療損失比率（MLR）上升，進而對主要管理式護理組織（MCOs）的每股收益產生不同程度的負面影響（圖表261）。
3）雖然其歷史估值相對較低，前瞻市盈率低於標普500指數（圖表255）。但醫療保健行業股價波動更多受到宏觀因素的影響（圖表256），且可能正處於從科技向醫療保健輪動的後期階段，這通常伴隨著醫療保健行業表現不佳（圖表257）。
4）生物科技和製藥行業雖價格貝塔值較低，但EPS波動性高，且勞動力成本的增長速度超過定價能力，導致醫療保健行業的淨利率逐漸下降（圖表259），進一步影響其盈利能力。
24、在經歷了近十年的持續資金淨流出後，以選股為核心的股票多空策略避險基金在2025年上半年迎來了顯著的行業復甦，受強勁業績驅動，該策略吸引了100億美元的淨資金流入。資料顯示，該策略在上半年平均回報率達到9.2%，而包括TCI、D1資本在內的多家知名基金更是錄得了雙位數的優異回報。此次復甦主要得益於2025年市場環境的變化：首先，加劇的市場波動為基金經理創造了更多交易機會；其次，更高的利率環境使得企業基本面差異化更為明顯，利於選股；最後，市場回報不再僅僅由少數幾家大型科技股主導，而是呈現出更廣泛的輪動。
25、全球投資級公司債券的信用利差本周已縮小至79個基點，為2007年7月金融危機前夕以來的最低水平。對此，高盛警告稱，市場正表現出過度自滿情緒，市場仍面臨多重下行風險，包括新宣佈的關稅措施、經濟增長放緩以及對聯準會獨立性的擔憂，這些風險並未在當前價格中得到充分反映。
三、歐洲市場
1、儘管美國及全球經濟放緩，歐洲股市上半年仍大幅上漲，市場對此有三種解釋：美國部分指標如PMI保持穩定；預期美國明年將復甦；以及歐元區受財政與國防支出支援。然而，分析認為市場對美國引領的放緩風險過於樂觀。當前美國增長資料疲軟，且市場對復甦預期已抬高了積極驚喜的門檻，實現難度加大。同時，美歐貿易協議可能增加歐元區增長的下行風險，財政與國防支出的提振作用尚未顯現，增長前景仍面臨挑戰。
歷史顯示，歐洲股市若想在美國經濟放緩時保持韌性，通常需要自身具備更強的實際增長。展望未來，美銀預計全球綜合PMI新訂單將降至49，預示Stoxx 600指數或下跌約10%。全球增長放緩將成為歐洲股市主要敘事，周期性股票表現預計將顯著弱於防禦性股票。因此，建議低配周期性股票，超配製藥和消費品等防禦性行業，這些類股在經濟減弱和風險上升環境中更具韌性。
2、彭博資料顯示，隨著美歐貿易緊張關係加劇，歐洲企業在發行債券時正日益將華爾街大行排除在外。今年以來，非美國公司發行的歐元計價債券交易中，約有一半沒有美國五大投行參與，該比例較去年上升了五個百分點。在英鎊計價債券市場，這一趨勢更為明顯，美資銀行被排除在外的交易比例從去年的47%飆升至今年的64%。在川普政府的關稅壓力下，歐洲企業正尋求實現銀行關係的多元化，為德意志銀行、瑞銀等歐洲本土投行創造了業務機會。
3、歐元區國家的政府債務佔GDP的比重，與其十年期國債相對於德國的息差存在強正相關關係。儘管市場目前尚未因歐洲各國國防開支增加的預期而調整定價，但該模型顯示，若未來這部分開支主要通過新增債務來融資，那麼債務水平越高的國家（如義大利和法國），其政府債券息差面臨的擴大風險就越大。
4、根據國際貨幣基金組織（IMF）的資料，在七國集團（G7）中，英國的公共債務自新冠疫情以來增幅最大，其政府淨債務佔GDP的比重在2019至2024年間飆升了17.9個百分點。這一結果源於英國在疫情期間推出了二戰以來最大規模的財政救助計畫，其刺激力度在發達經濟體中僅次於美國。儘管該計畫在當時起到了穩定作用，但其後遺症至今仍在影響英國經濟，表現為戰後創紀錄的稅負、國家角色的過度膨脹，以及持續疲軟的經濟增長。
5、英國抵押貸款市場結構在過去十年發生根本性轉變：浮動利率抵押貸款佔比已從超過70%降至約10%，而五年期及以上的固定利率產品佔比則大幅上升。這一轉變導致英國央行降息對家庭的傳導效應比以往的寬鬆周期更為緩慢（參考過去兩年聯準會加息時對美國家庭的傳導效果目前仍未充分體現）。因大量低利率時期的長期貸款面臨以更高利率再融資，市場整體有效抵押貸款利率預計在未來幾年仍將上行。
6、愛爾蘭的公共財政狀況表面上看似穩健，預計本財年將實現97億歐元的預算盈餘，但其背後隱藏著對少數跨國公司企業稅收的極端依賴，構成了顯著的財政脆弱性。資料顯示，僅10家跨國集團就貢獻了超過一半的企業稅收，而其中最大的三家公司（據信包括輝瑞）則佔了總稅收的三分之一。愛爾蘭財政顧問委員會的分析指出，若剔除這部分“超額”的企業稅收，自2008年以來，該國預算實際上將一直處於赤字狀態。隨著跨大西洋貿易關係的緊張以及美國可能施壓企業將投資和利潤遷回本土，愛爾蘭這種高度集中的財政收入模式正面臨日益增長的風險。
四、亞洲市場
1、高盛維持對亞洲股票市場的積極看法，預計未來12個月美元計價回報率達9%，目標指數點位上調至710點。其核心觀點基於兩大支撐：一是美國主導的貿易協議陸續落地，提升了政策透明度，降低了不確定性，利多區域估值；二是預期聯準會將於9月重啟降息，美元趨弱，為亞洲多國央行寬鬆打開空間，利多股市表現。
配置上，超配北亞市場，尤其是中國、日本和韓國；低配澳大利亞及部分東盟國家。行業方面，因美國關稅壓力緩解，上調汽車至超配；因估值偏高，下調電信至中性。繼續看好網際網路/媒體、消費零售、科技硬體與半導體及資本品。
在貝塔行情之外，阿爾法機會聚焦美元走弱、股東回報、盈利上修、國防、AI應用及特定市場主題。中國關注“中國傑出十強”和股東回報組合；日本側重治理改革、AI與國防；韓國聚焦AI應用、國家安全及政策受益股；印度則偏好金融、消費及油品公司。
不過高盛也提示，亞洲股市已顯著反彈，估值偏高，疊加8-9月季節性疲軟和動能指標超買，短期回呼風險上升。建議投資者通過看跌期權或價差避險，以保護收益，同時保留核心倉位，迎接四季度潛在利多。
2、儘管近年來日本名義工資增速創下新高，但由於通膨漲幅更快，導致實際工資自2022年中期以來持續下降。這一局面導致了選民對執政的自民黨（LDP）的不滿，自民黨政府因財政考量拒絕減稅，僅提供一次性現金補貼，此舉被批評為力度不足。不過，最大反對黨也因其減稅方案過於溫和，也未能在近期的參議院選舉中顯著增加席位。
3、過去20年間，日本家庭的稅收及社會保障繳款負擔持續加重，且對低收入家庭的影響尤為顯著。這種不平等的加劇源於稅收體系的變化：直接稅的累進性有所減弱，而與收入成比例的社會保險費以及具有累退性質的間接稅（如消費稅）的比重卻在增加。
4、日本領先製造業高勞動生產率的關鍵在於其資本密集型特性。資料顯示，在2023財年，資訊通訊技術（ICT）、機械、通用機械等行業的資本支出（不含軟體）佔銷售額的比重在所有製造業門類中名列前茅。對自動化裝置和機器人的大量投資，減少了對勞動力的依賴，是這些行業能夠提升人均產出、維持競爭優勢的核心因素。
5、根據研究機構Canalys的資料，2025年第二季度，印度首次超越中國，成為美國最大的智慧型手機進口來源國，市場份額達到44%。同期，越南以30%的份額位居第二，而中國的市場份額則從一年前的超過60%驟降至25%。這一格局的劇變主要由兩大因素驅動：一是蘋果公司為分散地緣政治風險而將更多iPhone組裝業務遷往印度；二是出於對未來關稅的擔憂，整個行業普遍採取了提前發貨的庫存策略。不過，儘管來自印度的出貨量激增，但由於需求疲軟，美國智慧型手機市場當季僅增長1%。
6、印度央行（RBI）在即將到來的八月貨幣政策委員會（MPC）會議上面臨三大政策困境。首先，短期內通膨預計低於4%，但中期可能回升至5-6%。這可能導致MPC內部對是否降息產生分歧。其次，儘管高頻資料顯示經濟活動穩定，但這些資料並不足以明確判斷經濟增長是否已恢復活力，還是需要更多政策支援。最後，儘管印度經常帳戶赤字較小，盧比表現仍不佳，加上全球金融市場的關稅不確定性，使得印度央行對進一步降息持謹慎態度。總體而言，印度央行可能會選擇戰略耐心，等待現有政策措施的效果顯現後再做出調整決定。預計八月會議將維持利率在5.50%不變。
五、商品
1、能源諮詢公司Rystad Energy的預測顯示，受北美頁岩油增長見頂及老油田衰退影響，到2027年，非歐佩克+的石油供應增長將萎縮逾80%並趨於停滯。這表明OPEC+犧牲短期油價以擠壓對手的“價格戰”或將奏效。然而，策略成敗的關鍵在於OPEC+能否承受低油價帶來的巨大財政壓力，避免重蹈十年前因無法承受代價而提前中止價格戰的覆轍。
2、受川普威脅將對俄羅斯加征關稅、引發供應收緊擔憂的推動，避險基金在WTI和布倫特原油上的合計淨多頭寸出現自6月中旬地區衝突升級以來的最大單周增幅。
3、全球化工行業正陷入一場由供需嚴重失衡引發的長期低迷。一方面，全球經濟增長放緩導致下游需求持續疲軟；另一方面，前期大規模投資的新產能集中投產，造成了嚴重的市場供給過剩。這種供過於求的局面已導致化工產品價格和企業利潤率大幅承壓。沙烏地阿拉伯化工巨頭沙烏地阿拉伯基礎工業公司（Sabic）便是最新例證，該公司公佈了連續第三個季度的淨虧損，虧損額達11億美元，遠遜於市場預期的盈利。Sabic已啟動成本削減計畫並下調了資本支出指引，以應對這場行業寒冬。另外，陶氏化學（Dow Inc.）五年來首次錄得季度虧損並宣佈關閉工廠。分析師預計，在過剩產能被市場消化前，全行業的利潤率壓力仍將持續。
4、根據研究公司上海有色網（SMM）的月度調查，在銅礦石持續短缺的壓力下，中國銅產量在創下歷史新高後或將回落。報告預計8月產量將從7月的峰值下降0.5%至116.8萬噸，9月因多家冶煉廠（總計產能90萬噸）進入檢修期將進一步下降。產量削減的主要原因是原料緊張，港口銅精礦庫存已降至年內最低的56萬噸水平。此舉也正值政府加大力度整治產能過剩，由於中國精煉銅產量佔全球一半以上，其減產將對全球市場產生重大影響。
5、世界黃金協會（WGC）資料顯示，2025年第二季度，中國大陸的金條與金幣需求量達到約100噸，首次超過金飾需求。同期，金飾需求環比大幅萎縮45%，降至約60噸。這一結構性轉變反映出，在經濟不確定性增加及金價高企的背景下，消費者的購買動機正從裝飾性消費轉向避險投資。
6、中國投資者正從黃金ETF轉向股市。7月，四隻主要黃金ETF合計淨流出約32億元，因金價滯漲；同期滬深300指數大漲5.5%。投資者（尤其是散戶）獲利了結黃金，轉投勢頭更強的股票。儘管無法確認資金直接流入股市，但政策利多（遏制“內卷”、大型基建項目）提升了股市吸引力。分析認為，短期股市或走強，黃金則趨於穩定，資金大幅流動的可能性降低。
7、黃金、發達市場（除美國外）股票和新興市場股票繼續大幅領先，漲幅均至少達到18%，是標普500指數9%漲幅的兩倍。現金表現墊底，這是其自新冠疫情前以來首次處於最後一位。
(衛斯李的投研筆記)