一、全球股市：全年強勢但波動加劇，非美市場表現亮眼2025 年全球股市延續疫後利率上行後的強勁漲勢，但年內路徑並非一帆風順，區域分化特徵顯著：整體表現：以美元計價，標普500、歐洲斯托克 600、日經 225、MSCI 亞太（除日本）指數均實現上漲，截至 11 月均較 2024 年 11 月基準（100 點）突破 115 點，其中標普 500 表現領跑，接近 125 點關口。年內波動：一季度曾因美國關稅升級擔憂與DeepSeek 對美科技股的衝擊，出現顯著回呼 ——2-4 月標普 500 下跌近 20%、納斯達克下跌 17%，而其他市場回呼幅度普遍小於 10%；4 月後，關稅威脅緩和、全球經濟持續增長（2024-2026 年全球加權 GDP 復合增速高盛預測 5.6%，高於市場一致預期的 5.2%）、美元走弱與財政支援加碼，推動股市再創歷史新高。區域分化：非美市場表現更突出，以本幣計價，西班牙IBEX、義大利 MIB、英國富時 100 等指數年內漲幅均超過標普 500，且這些指數中無一隻科技股，印證 “非科技驅動” 的廣譜上漲邏輯。二、企業盈利：美股超預期率創新高，全球盈利sentiment 改善企業盈利是支撐股市上漲的核心動力，各區域盈利表現呈現“美股強勁、歐股回暖、全球廣譜改善” 特徵：美股盈利：三季度標普500 成分股中 65% 實現盈利超預期，為疫後重啟以來最高水平；但 “超預期溢價” 下降，表明市場對盈利的預期閾值已提升。同時，49% 的標普 500 企業在財報電話會議中提及 AI 相關效率提升，AI 對盈利的實際貢獻逐步顯現。全球盈利修正：美股科技股2025 年 EPS 修正指數（以 2024 年 1 月為 100）已突破 110 點，顯著高於歐洲斯托克 600（約 102 點）、日經 225（約 105 點）與 MSCI 新興市場（約 103 點）；從盈利 sentiment（近 1 個月上調數 - 下調數 / 總預期數）看，標普 500 保持 40% 以上的正向區間，而歐洲、新興市場雖為正但低於美股，全球盈利改善趨勢明確但強度分化。三、AI 與科技：“漂亮 7” 反彈但非泡沫，資本開支援續超預期AI 仍是市場焦點，但 “漂亮 7”（Magnificent 7）的上漲並非無基本面支撐，科技類股暫未形成泡沫，但需警惕潛在風險：“漂亮 7” 表現：4 月回呼後反彈 62%，驅動因素包括強勁盈利與持續的需求增長 ——2022 年（ChatGPT 發佈前）美國科技巨頭資本開支與研發（ capex+R&D）佔總支出 63%，回購與分紅佔 30%；而過去四個季度，capex+R&D 佔比升至 75%，資本開支規模持續超預期，2026 年 capex 預測從財報季初的 4580 億美元上調至 5180 億美元。泡沫爭議澄清：高盛認為當前科技類股未達泡沫水平，理由有三：一是估值未超歷史極端值（未達1990 年代科技泡沫、1980 年代日本泡沫高度）；二是行業 IPO 活動低迷（12 個月美國 TMT 行業 IPO + 增發數量遠低於科技泡沫與 SPAC 熱潮時期）；三是企業財務健康 ——AI 巨頭現金餘額雖下降，但仍高於標普 500 平均水平，淨槓桿率處於 41% 分位（較低），利息覆蓋率處於 88% 分位（較高），無淨負債壓力。龍頭盈利韌性：以輝達為例，五年前營收110 億美元，分析師預測 2026 年將升至 2850 億美元，盈利增長具備強確定性。四、配置邏輯：從集中到分散，多元維度均現價值2025 年市場最大轉變是 “多元化配置見效”，地理、發達 / 新興、因子、行業層面均呈現 “非集中化” 特徵，分散策略逐步替代 “科技獨大”：4.1 地理多元化：非美市場跑贏除美國外，歐洲、日本、亞太（除日本）市場以本幣計價均實現高收益，且美元走弱背景下，非美市場美元計價收益進一步放大—— 例如西班牙 IBEX、義大利 MIB 指數美元計價收益中，匯率貢獻佔比超 20%，凸顯 “配置非美 + 規避美元” 的雙重收益。4.2 發達與新興：新興市場復甦新興市場（EM）結束多年跑輸趨勢，在聯準會降息預期、全球經濟擴張與美元走弱推動下，EM 相對發達市場（DM）的價格表現指數（以 2024 年 11 月為 100）升至 112 點；高盛上調印度市場觀點，對中國股市也持樂觀態度，認為 EM 具備進一步上漲空間。4.3 因子多元化：價值因子回歸多年“成長跑贏價值” 的格局逆轉，儘管美國仍由成長（科技）主導，但歐洲、日本市場價值因子持續跑贏 —— 以 MSCI 指數美元計價看，歐洲價值相對成長漲幅超 10%，日本超 8%，而美國成長仍領先價值 5%，因子表現呈現區域分化，價值策略在非美市場更具吸引力。4.4 行業多元化：科技與周期共漲全球行業收益廣度顯著提升，IT 與通訊服務雖領跑，但金融、工業緊隨其後，且三者收益均以盈利貢獻為主（而非估值擴張）；此外，科技與實體基礎設施的關聯度提升（如資料中心、稀土供應、能源輸配），虛擬與實體經濟聯動，既利多選擇性成長股，也帶動成熟價值股（如工業、材料），僅房地產（利率敏感）、醫療保健（防禦性）等類股表現滯後。五、估值與風險：美股估值高企，非美更具性價比當前全球估值普遍高於歷史均值，但區域、行業分化顯著，未來收益驅動將從“估值擴張” 轉向 “盈利增長”，同時需警惕三大風險：估值水平：美股估值處於歷史高位，標普500 前瞻 PE（12 個月）達 22.9 倍，遠超 20 年中位數（約 15 倍），且高於其他區域（歐洲斯托克 600 為 14.8 倍、日經 225 為 13.4 倍、MSCI EM 為 14.3 倍）；但高估值有基本面支撐 —— 美國市場 ROE（12 個月前瞻）達 21.1%，同樣高於其他區域（歐洲 12.8%、日本 9.8%、EM 13.1%），估值溢價反映盈利回報率優勢。長期收益預測：高盛預測未來10 年全球股市年均總回報為 7.7%（美元計價），處於歷史 35% 分位，雖低於近年平均，但仍具吸引力；區域上，EM（10.9%）、亞太（除日本，10.3%）預測回報最高，美國（6.5%）最低，進一步支撐 “非美配置” 邏輯。核心風險：經濟增長不及預期：美國低收入群體需求疲軟、企業裁員增加，若經濟增速低於預期，高估值股市易出現回呼，尤其周期性類股（當前周期股相對防禦股表現指數已升至125 點，反映增長預期較高）。科技巨頭盈利承壓：若科技巨頭營收疲軟或capex 回報率下降，可能引發科技類股回呼，進而拖累美股，但對非美市場溢出效應有限。信用與政府債務風險：私人信貸市場惡化或政府融資困難，可能導致主權債收益率與信用利差擴大，引發全資產類別的同步下跌，避險難度增加。六、總結：2026 年關鍵詞 “多元均衡”，把握三大配置方向全球市場已從“科技集中驅動” 進入 “多元分散主導” 的新階段，2026 年投資可聚焦三大主線：區域上超配非美市場：歐洲、日本、EM（尤其是印度、中國）估值更低、長期回報預測更高，且本幣升值有望放大美元計價收益。因子上關注價值機會：在歐洲、日本等價值因子跑贏的區域，佈局金融、工業等低估值且盈利改善的類股，平衡美股成長股的高估值風險。行業上把握“科技 + 實體” 聯動：除 AI、IT 外，關注資料中心、稀土、能源輸配等實體基礎設施類股，以及受益於科技 capex 擴張的工業、材料行業，捕捉 “虛擬 - 實體” 聯動帶來的廣譜機會。風險方面，需密切跟蹤美國經濟資料、科技巨頭盈利與capex 回報率、信用市場健康度，通過多元化配置降低單一風險敞口，提升組合風險調整後收益。 (資訊量有點大)

今天是全球殺瘋的一天，A股甚至都不上演以往的低開高走，展現我們對資本主義的優越性了。這個也好理解，一般A股顯示優越性是只管一天的，而如果美股持續下跌，A股無一例外都會跟跌，股市裡大家少點幻想，是不存在東昇西落的。然後今天暴跌，大家也不用找我們自身的原因，這個原因是全球性的，那就是全球流動性殺，體現為股票跌、黃金跌、幣跌，獨獨美元指數，又上100了。這種全球性的流動性殺帶來的下跌，看似兇險，但是是有解的，最怕的全球性下跌是全球衰退帶來的，這種就是漫長的陰跌，才真正叫可怕。那麼當前這波全球流動性殺起源於那，又將在什麼時候結束？01. 全球流動性的由來這波全球流動性殺始於美國政府的停擺，之前在《全球暴跌，A股獨漲，這是什麼邏輯？ 》那篇文章裡詳細講了美國政府停擺對流動性的殺傷力。美國政府停擺導致財政部大量應該花向市場的錢沒有流動出去，美國的短融市場立即感受到了壓力，因而短融市場利率飆升。隨後給流動性一擊的是10月30日凌晨聯準會的議息會議。慣例聯準會發佈決議內容後，就是鮑爾的新聞發布會。但在我們這邊時間凌晨2點35左右時，鮑爾原來在讀稿子，這時卻抬了頭補充道：“9月和10月的降息是出於風險管理，但12月是否繼續降息，現在完全不確定，遠未成定局。”當然，那個時候市場還不是那麼相信12月會不降息，降息的機率依然非常高，市場基本上是認定還是會降息的。然後是11月4日晚上美國參議院撥款方案沒有通過的消息時間。在這之前，市場多多少少吊著一口氣，儘管短融市場的利率變化已經在顯示流動性很緊張了，但市場覺得這個停擺馬上就要解決了，對撥款法案通過的情緒相對是樂觀的。但法案沒通過後，本來就已經吊著口氣強撐的市場就破防了。於是那晚，美股、黃金、幣出現共振暴跌。不過此時市場還打算做TACO交易，認為川普會在關鍵時刻達成妥協，美國政府停擺會結束。事實也確實如此，在後面那周裡，美國政府如期結束了停擺，市場一度反彈。但美國政府結束停擺後，市場並沒有迎來流動性恢復，而是出現了新的狀況。儘管美國政府恢復正常運作了，但有些資料卻不可能發佈或無法按時發佈。聯準會官員們之前的分歧也越來越大，越來越公開。這個時候，沒有一份描述經濟狀況的資料擺在眼前統一共識，聯準會官員只會依賴自己的私人調查來佐證自己的觀點。這意味著，繼10月FOMC聯準會出現一次少見的奇特反對票後（雙向反對，有人反對是因為降息力度不夠，應該降50，而有人認為不應該降），12月的FOMC會議分歧預計會更加創造歷史。這種不確定性嚇壞了市場。前天晚上，美國政府正式宣佈了這周不會發佈10月非農資料，一起整合到12月發，並且是在聯準會會議後，並且是聯準會會議後。這樣一來，12月基本上是不降息了，降息機率也由此降到了32%，而美元指數則重新回到100以上。今天稍微回來了一點，升到了39%。前晚間美股尾盤及盤後被輝達的財報短暫拯救，但昨晚走完拯救後，市場重回流動性的主線交易。02. 流動性殺什麼時候結束？市場因為流動性下殺，行情看似跌得兇險，其實是好解的。真正可怕的下殺是經濟衰退導致的，那真的是綿綿不絕的漫長陰跌，典型代表就是21年之後我們的市場，跌了幾年大家自己算下，大跌接著小跌，跌個昏天黑地，在港股A股呼吸都是錯的。因為經濟衰退是非常複雜難處理的問題，而流動性可以因為一句話，一件事就恢復，並且自發地加強恢復。這波流動性殺既然現在根源於聯準會，那就注意一下它的時間線。我給大家捋一捋。12月1日開始，聯準會會停止拋售國債，停止縮表。美國現在短融市場這個樣子，短期可以說是美國政府停擺導致的，而​​其更根本的原因是美國政府的債務不斷擴大，單靠金融機構接不住。這個就類似19年9月美國短融市場的劇烈波動一樣，後面加上疫情，最終聯準會重啟擴錶之路。這裡停止縮表後，後面大機率會重新擴表，尤其是考慮明年聯準會主席是川普選的。像之前10月FOMC會議，那個投反對票認為要降50個基點的聯準會理事米蘭，是川普任命的。12月10日是聯準會25年最後一次議息會議，依目前的情形，聯準會官員也是兩眼抓瞎，各說各的，沒有一份有份量的資料來統一共識，12月10日大機率是宣佈不降息。但這對市場來說，也是導致目前流動性殺的因素落地。12月16日，就是美國累積的經濟資料一齊轟炸，10月和11月的就業報告都會在那天發布，而不出意外，這份資料會很差。因為政府停擺已經導致了實質的經濟損失，另外美國經濟資料現在打架非常嚴重，每個月往下修的資料已經顯示經濟在走弱，聯準會也一直在擔心這一點。這意味著，到12月中這波全球流動性殺大機率結束了。另外，大家還要留意美國的CPI和PCE資料的發布，目前沒有定日期，如果這些資料提前發了，資料並不那麼糟糕，通膨可控，那麼流動性殺可以提前結束。本身聯準會官員現在對經濟會走弱並沒有那麼大分歧，主要擔憂點還是通膨。通膨數據如果不糟糕，天平會立即倒向降息，美元指數會跌下來。而當全球流動性恢復過來的時候：應該優先抄底那個市場？是美股，還是A股，還是港股，亦或者日韓？A股那塊會最有可能先起來？被流動性暴擊的港股，那一塊會最有彈性？全球流動性恢復後，明年還可能的最大風險是什麼？ （格隆）

市場全天震盪調整，滬指跌超2%，創業板指跌超4%。盤面上，AI應用概念逆勢走強，榕基軟體5連板。軍工類股表現活躍，久之洋20cm觸及漲停，江龍船艇、天海防務逆勢大漲。下跌方面，鋰電池產業鏈集體調整，盛新鋰能等多股跌停。有機矽概念快速下跌，晨光新材跌停。記憶體晶片概念持續走弱，德明利、時空科技跌停。截至收盤，滬指跌2.41%，深成指跌3.41%，創業板指跌4.02%。個股普跌，全市場近5,100檔個股下跌，99檔個股跌停。滬深兩市成交額1.97兆，較上一交易日放量2575億。01. A股走低，滬指失守3900點今日A股市場低開低走，三大指數全線重挫，近5 1 00檔個股飄綠。類股方面，鋰電類股全線走弱，鋰礦股更是上演跌停潮，天齊鋰業、贛鋒鋰業、西藏礦業等6股跌停；碳酸鋰期貨主力合約昨突破10萬元/噸後，今日尾盤直接跌停，報價回到9.1萬元報價回到9.1萬元/噸。記憶體晶片、化學等前期熱門方向同樣跌幅居前。整體來看，市場避險情緒濃厚，資金追高意願不足，市場高低切行情持續演繹。截至收盤，僅有船舶製造類股逆勢大漲，農業、水產、AI應用等方向局部活躍。船舶製造方面，近期國際局勢緊張，軍工股受到資金關注。中信建投認為，中國軍工產業已從過去依賴國內單一需求的模式，演進為三輪驅動的新發展格局，成長動能更多元、更永續。「內需築基、外貿擴張、民用反哺」的格局正在深刻重塑中國軍工產業的面貌與邊界。產業從「周期成長」轉向「全面成長」。水產養殖方面，根據東方財富證券，分析師稱，當前水產養殖業正處於政策支援、技術升級與需求復甦的多重共振期，龍頭企業憑藉規模化優勢與標準化生產能力，預計在行業整合中進一步提升市場份額。整體而言，受外圍市場跳水影響，A股資金避險情緒同樣明顯，市場仍處於空頭情緒的集中宣洩階段，機建構議，應對上宜保持謹慎，靜待短線風險充分釋放，並出現轉強訊號後再尋機會或更為穩妥。不過，機構也指出，目前市場的調整更像是短期情緒釋放與資金再平衡，而非趨勢性見頂的訊號。對投資人而言，當前階段更應理性看待市場波動，恐慌割肉並非明智之舉。02. 兩大利空突襲，全球股市暴跌今日，全球資本市場都出現跳水行情。亞太方面，日經225指數收跌2.40%；韓國KOSPI指數收跌3.78%。個股方面，日本科技投資巨頭軟銀股價一度下跌11%，日本NAND快閃記憶體巨頭鎧俠股價一度下跌16%。韓國市場上，儲存大廠SK海力士股價下跌9%，三星電子下跌5%。昨夜美股同樣暴跌。截至當日收盤，道瓊工業指數跌幅為0.84%；標普500指數跌幅為1.56%；那斯達克指數跌幅為2.15%。大型科技股集體下挫，輝達盤中一度漲超5%但最終收跌逾3%。 AMD、甲骨文等均跌超6%。綜合來看，全球市場同步走低的核心邏輯，是流動性預期變化與AI敘事分化的雙重作用：其一，聯准會12月降息或成泡影。美國非農業資料超預期導致12月降息機率大幅降溫，市場對流動性寬鬆的憧憬落空，資金從成長股向防禦性類股轉移，美股科技股領跌；同時，日本國債市場動盪。日本債券市場拋售潮引發全球流動性收緊擔憂，跨國資金風險偏好下降，新興市場資產首當其衝；外資機構稱，若持續出現資本外逃現象，日本可能會出現類似2022年那場幾乎摧毀英國債券市場的動盪。其二，AI敘事和超高估值也遭到資本質疑。昨夜，輝達三季財報交出亮眼成績單，但看似強勁的業績並未扭轉AI類股的資金流出態勢，全球資本大佬減持輝達股權，反映出市場對AI高估值可持續性的擔憂，AI敘事的賺錢效應正在邊際減弱。03. A股「多頭2.0」或迎接全面牛對於近期A股調整，在看破背後邏輯後，機構給了最新研判。申萬宏源證券表示，「歷史上，通常需經歷「懷疑牛市等級」的調整，再延續產業趨勢行情。牛市1.0」可能在2026年春季來到高峰：AI產業趨勢還有縱深，但A股AI產業鏈股價已處於長期低性價比區域。這神似2014年初的創業板，2018年初的食品飲料和2021年初的新能源。往後看，居民資產配置遷移周期與經濟、政策和產業周期共振，足以驅動牛市。而大國相對力量變化的周期，是遠比居民資產配置遷移周期更長的周期。這個層面樂觀預期發酵，可能驅動牛市等級超越歷史。申萬宏源判斷，「牛市2.0」可能是全面牛：「政策底、市場底、經濟底」依序出現框架有效性回歸，2026年中「政策底」可能驗證的時刻，「牛市2.0」行情有望啟動。本輪牛市最終還是“科技牛”或“中國影響力提升牛”，基本面周期性改善+新興產業趨勢強化+居民資產配置向權益遷移+中國全球影響力提升四重共振，支撐全面牛。具體方向上，申萬宏源給三大結構線索：第一，復甦交易（周期Alpha，基礎化工、工業金屬）；第二，科技產業趨勢（牛市2.0還有AI產業鏈機會，人形機器人，儲能、太陽能，醫藥，軍工）；第三，製造業影響力提升（化工、工程機械）。 （證券之星）

香港金融領袖投資峰會現場，高盛首席執行官大衛·所羅門的聲音穿透會場："在未來12至24個月的某個時候，很可能出現10%到20%的回呼。"話音未落，摩根士丹利CEO泰德·皮克緊隨其後："我們也應接受一種可能性，即出現10%至15%的回撤，且這種回撤並非由某種宏觀斷崖效應驅動。" 這不是華爾街兩大投行第一次發出類似警告，但這一次，他們的聲音格外引人注目。就在他們發言前，國際貨幣基金組織(IMF)剛剛警告股市可能出現大幅回呼，聯準會主席鮑爾和英國央行行長貝利也對股市估值過高提出了警告。全球金融市場似乎正站在一個關鍵的十字路口。一、全球股市狂歡後的冷靜時刻2025年的全球股市，如同一列高速行駛的列車。在人工智慧熱潮和聯準會降息預期的雙重推動下，美國三大股指屢創新高，標普500指數年內漲幅已超15%。日本日經225指數突破42000點大關，創下34年來新高；韓國Kospi指數也站上3200點，距離歷史高點僅一步之遙；而中國上證綜合指數更是創下十年來的最高水平。這波上漲浪潮來得迅猛而持久。自年初以來，全球主要股指平均漲幅超過20%，科技股表現尤為搶眼。輝達股價年內翻倍，微軟、蘋果等科技巨頭市值不斷刷新紀錄。市場情緒高漲，華爾街分析師們紛紛上調目標價，投資者排隊入場，彷彿回到了2000年的網際網路泡沫時期。"市場上漲之後會回呼，以便人們重新評估。"所羅門的話道出了市場運行的基本規律。歷史資料顯示，自1950年以來，標普500指數平均每年會出現一次5%以上的回呼，每3-4年會出現一次10%以上的回呼。這種周期性調整併非市場崩潰的前兆，而是健康市場不可或缺的"自我修復"機制。華爾街資深交易員約翰·史密斯曾說過："牛市不是被殺死的，而是被慶祝死的。"當所有人都認為"這次不一樣"時，往往是市場最危險的時刻。當前美股估值已處於歷史高位，標普500指數的席勒市盈率(Shiller PE)達到32倍，遠高於歷史平均水平的16倍。即使企業盈利強勁，但估值水平已令華爾街頂級投行高管們憂心忡忡。"科技股估值已經充分，"所羅門坦言，"但這種情況並非適用於整個市場。"摩根士丹利的Pick則指出，美國仍存在"政策錯誤風險"和地緣政治不確定性。Capital Group總裁Mike Gitlin直言："大多數人認為我們處於合理和充分之間，但我認為很少有人會說我們處於便宜和合理之間。"市場最危險的時刻，往往不是暴跌90%的時候，而是所有人都認為'這次不一樣'的時候。歷史是最好的老師。1987年"黑色星期一"前，市場同樣充滿樂觀情緒；2000年網際網路泡沫破滅前，分析師們還在預測納斯達克指數將突破10000點；2007年次貸危機爆發前，華爾街還在慶祝"大緩和時代"。每一次市場回呼，都伴隨著投資者情緒從極度樂觀到極度悲觀的轉變。但高盛和摩根士丹利強調，這次可能不同。所羅門指出："即便在牛市周期中，10%到15%的回撤也很常見。這種波動並不會改變你對資本配置方式的根本看法和結構性信念。"Pick也表示，投資者應該歡迎周期性的回呼，稱這是健康的市場發展，而非危機的徵兆。這種觀點得到了歷史資料的支援。自1950年以來，標普500指數在牛市期間平均出現14%的回呼，但隨後都創出新高。2018年第四季度，標普500指數曾下跌19.8%，但隨後在2019年反彈28.9%；2020年3月，市場因疫情暴跌34%，但隨後在11個月內收復失地並創出新高。二、亞洲崛起：全球資本的新避風港當華爾街為美股估值擔憂時，高盛和摩根士丹利將目光投向了東方。"未來幾年亞洲將成為全球市場中的一個亮點，"所羅門堅定地表示。這一判斷並非空穴來風，而是基於亞洲經濟體的結構性變化和獨特增長動力。高盛預計，全球資本配置者將繼續對中國感興趣，並補充稱，中國仍是全球"最大、最重要的經濟體"之一。摩根士丹利則明確表示，仍然看好中國、日本和印度股市，因為它們各自擁有獨特的增長敘事。當華爾街驚呼'中國崩潰論'時，真正的財富正在悄悄流向東方。中國股市的表現尤為引人注目。高盛研究部最新報告顯示，中國股市將進入更為持久的上漲階段，預計關鍵指數到2027年底將有約30%的上漲空間，主要由12%的盈利趨勢增長和5%-10%的進一步重估潛力推動。這一預測背後，是高盛對中國經濟基本面和市場結構的深入分析。高盛分析師Kinger Lau等在報告中指出，持久牛市的理由包括：需求端刺激與新的五年規劃相結合，有助於增長再平衡和緩解內部風險；人工智慧正重塑盈利格局，AI資本支出對利潤的提振正在兌現；中國股票相對全球股市仍存在深度折價，潛在的中國資產再配置資金規模可達數兆美元。更令人振奮的是，中國企業的全球競爭力正在顯著提升。高盛研究部股票策略分析團隊最新發佈的研報顯示，中國出口已實現了進階演化，"有關中國出口企業只是為發達市場消費者提供低成本、低附加值工業製品的看法已然過時。中國正更多地以新興市場作為最終出口目的地，在全球高端製造業領域贏取更大份額，並且向世界出口服務、智慧財產權和文化。"資料顯示，中國上市企業的海外收入佔比已從2018年的14%提高到目前的16%(相比之下，發達市場、新興市場企業的佔比均值分別為53%、48%)。這主要由汽車、零售和資本品行業帶動，其全球收入份額也在以每年0.4個百分點的速度增長。高盛估計，MSCI中國指數成分股公司中，目前約15%的銷售額來自海外，這一比例已經高於2018年的11%，其中汽車、零售和資本貨物業務的增長尤為突出。而到2028年，這一比例可能升至19%左右。這種變化在電動汽車領域尤為明顯。比亞迪、蔚來、小鵬等中國車企不僅在國內市場佔據主導地位，還加速進軍歐洲、東南亞等海外市場。2025年第三季度，中國電動汽車出口量同比增長45%，其中高端車型佔比顯著提升。寧德時代作為全球最大的動力電池製造商，已在全球設立多個生產基地，為特斯拉、寶馬等國際車企提供電池。人工智慧領域同樣展現出強勁勢頭。中國在AI專利申請量、論文發表數量等方面已超過美國，成為全球AI創新的重要中心。百度、阿里巴巴、騰訊等科技巨頭在大模型研發上取得突破，華為的昇騰AI晶片性能不斷提升。高盛預計，AI相關投資將在未來2-3年提振中國實際GDP增速0.2-0.3個百分點。摩根士丹利首席中國股票策略師王瀅表示："從全球投資人的總體配置來看，中國股票資產的倉位仍處於相對較低的水平。從長期來看，全球投資人對中國資產的進一步增持將是大勢所趨。"她特別指出，近年來眾多投資人對中國在多個領域的快速發展給予了高度評價，包括人形機器人、自動化、生物科技以及人工智慧等。王瀅建議，對於中國市場，投資者應長期關注高科技類股，包括人工智慧、自動化、機器人、生物科技、高端製造等，同時建議持續配置高品質紅利股，以抵禦短期的市場波動。三、中國股市的獨特優勢與投資機遇為什麼在高盛和摩根士丹利看來，中國股市能夠在全球市場回呼中成為"避風港"？這背後有著深刻的結構性原因。首先，中國股票相對於全球股市存在深度折價。高盛資料顯示，MSCI中國指數的市盈率目前約為12倍，而MSCI全球指數的市盈率高達18倍。這種折價不僅反映了市場對中國經濟增長前景的擔憂，也包含了地緣政治風險的溢價。隨著中美關係可能出現的緩和，以及中國經濟基本面的改善，這種折價有望逐步修復。其次，中國經濟正在經歷結構性轉型。摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強指出，中國經濟已觸底回升，四季度增長將好於二三季度。八月和九月的經濟資料已有所改善，反映出中國經濟已觸底回升。這其中有兩大亮點，一是出行類消費保持強勁恢復勢頭，二是在經歷了長達半年的去庫存之後，工業部門去庫存暫時結束，甚至有小幅的再庫存，支撐短期工業生產。更重要的是，中國在AI領域的優勢正逐步轉化為生產力。邢自強認為，在此輪AI創新周期中，過去兩年一直處於AI基礎設施的建設階段。這類似於在雲端運算的早期階段，當時主要的科技企業也聚焦於投資雲基礎設施。這意味著短期內AI對經濟的貢獻主要來自於投資，這背後有政策和監管環境的支援。高盛亞太首席股票策略分析師慕天輝認為，多項因素顯示中資股四季度有機會向好，建議策略性增持中資股。他指出，中國股市的"慢牛"格局似乎比以往更為穩固，主要得益於需求端刺激與新的五年規劃相結合，有助於增長再平衡和緩解內部風險。高盛分析師們在報告中表示，投資者應關注那些尋求增加海外收入的中國上市公司，因為人民幣匯率仍然具備競爭力，中國在全球供應鏈中已經佔據主導地位，中國產品在全球範圍內都具備成本和質量競爭力，這些因素都將支援這些中國領軍公司的全球擴張。投資者最大的敵人不是市場波動，而是自己對'完美時機'的執念。具體到投資策略，高盛提出了"中國卓越十強"(Chinese Prominent 10)的概念，重點關注在各自領域具有全球競爭力的中國企業。這些企業通常具備以下特徵：在全球市場佔有重要份額、擁有核心技術壁壘、管理團隊優秀、財務狀況穩健、具備持續創新能力。高盛9月18日發佈的研報維持對A股和H股的超配評級，建議逢低吸納，並看好民企龍頭、人工智慧、反內卷，以及股東回報等投資主題。分析師Kinger Lau等在報告中指出，盈利對於股市行情的持續是必要的，但流動性也是必要條件，目前A股的"慢牛"格局似乎比以往更為穩固。隨著牛市的展開，投資者的思維模式應從"逢高減倉"轉向"逢低買入"。高盛認為，儘管市場存在不確定性，但企業盈利向好為市場上漲提供重要支撐。此外，全球基金有望重返中國市場，今年以來，南向資金流入香港市場的資金總額創新高，專注於新興市場和亞洲的投資者增加了對中國的配置。四、亞洲其他市場的亮點除了中國，高盛和摩根士丹利也對日本和印度市場表示看好，認為它們各自擁有獨特的增長敘事。日本市場近年來表現亮眼，日經225指數創下34年新高。這一上漲背後，是日本公司治理改革的持續推進。東京證券交易所推動的"提升企業價值計畫"要求上市公司提高資本效率、改善股東回報，促使日本企業重新審視資本配置策略。軟銀、豐田等大型企業紛紛宣佈大規模股票回購計畫，提高了投資者回報。摩根士丹利特別強調了日本的公司治理改革，認為這將帶來長期的投資機會。日本企業的淨資產收益率(ROE)正在穩步提升，從2012年的5.5%提高到2024年的8.2%，但仍低於美國企業的15%左右，存在較大提升空間。隨著公司治理改革的深入，日本企業的估值有望逐步向全球平均水平靠攏。印度市場則受益於基礎設施建設的加速推進。莫迪政府大力投資交通、能源和數字基礎設施，為經濟增長提供了堅實基礎。高盛預計，印度經濟將在未來幾年保持6%以上的增速，成為全球增長最快的大型經濟體之一。摩根士丹利將印度的基礎設施建設列為多年投資主題，認為這將帶動相關產業鏈的發展。印度的消費市場也在快速擴張，中產階級規模不斷擴大，為零售、金融、醫療等行業提供了廣闊空間。五、投資策略：如何應對市場回呼面對高盛和摩根士丹利警告的市場回呼，普通投資者應該如何應對？兩位CEO的建議出奇一致：保持持倉並審視投資組合配置，而不是試圖擇時入市。所羅門強調："即便在牛市周期中，10%到15%的回撤也很常見。這種波動並不會改變你對資本配置方式的根本看法和結構性信念。"Pick也表示："我們也應接受一種可能性，即出現10%至15%的回撤，且這種回撤並非由某種宏觀斷崖效應驅動。現實是……我認為這是一種健康的發展態勢。"這些建議背後，是華爾街頂級投行對市場規律的深刻理解。歷史資料表明，試圖預測市場底部和頂部的投資者，長期來看往往表現不如堅持長期投資的投資者。根據Vanguard的研究，1994-2023年間，如果投資者錯過了標普500指數表現最好的10天，累計回報將減少近50%。那麼，普通投資者應該如何調整投資策略？高盛和摩根士丹利提出了以下建議：1. 從"逢高減倉"轉向"逢低買入"：市場回呼提供了以更低價格買入優質資產的機會。高盛預計，中國股市將進入更為持久的上漲階段，關鍵指數到2027年底將有約30%的上漲空間。2. 關注"中國卓越十強"：高盛提出的這一概念，指代在各自領域具有全球競爭力的中國企業，通常具備全球市場份額、核心技術壁壘、優秀管理團隊等特徵。3. 佈局人工智慧、電動汽車和生物技術：摩根士丹利CEO Ted特別強調了這些領域的投資機會。中國在這些領域已經取得顯著進展，未來有望進一步擴大優勢。4. 配置高品質紅利股：王瀅建議投資者持續配置高品質紅利股，以抵禦短期的市場波動。這類股票通常具備穩定的現金流和較高的股息率，在市場波動時表現出較強的抗跌性。5. 關注走向全球的中國企業：高盛研究部股票策略分析團隊指出，投資者應關注那些尋求增加海外收入的中國上市公司。隨著中國產品在全球範圍內競爭力的提升，這些企業有望獲得更廣闊的市場空間。六、外資機構持續加碼中國資產值得注意的是，不僅是高盛和摩根士丹利，多家外資機構近期都表達了對中國市場的看好，並通過實際行動加碼中國資產。摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強預計，今年二三季度決策層將利用好現有政策空間以及准財政工具來提振經濟。後續隨著關稅以及出口量變化對經濟的影響顯現，政府有望額外出台財政刺激來支援城市更新等基建投資。另外，央行或將進一步降息以及降准。5月，摩根士丹利獲中國證監會核准設立摩根士丹利期貨（中國）有限公司，目前正積極籌備希望盡快展業。摩根士丹利亞洲首席執行官高浩灃表示："我們將繼續專注發展我們在國內的業務平台和產品種類，從而更全面地服務我們的客戶。"2022年2月，摩根士丹利證券（中國）有限公司的註冊資本由人民幣10.2億元增至17.18億元，摩根士丹利的持股比例進一步增至94.06%。今年，摩根士丹利全資控股的摩根士丹利基金（中國）有限公司註冊資本從2.5億元提升至6億元，增幅高達140%。除摩根士丹利外，多家外資金融機構也在加速在華展業。路博邁基金註冊資本由1.5億增至3億元人民幣；貝萊德基金註冊資本由7億元人民幣變更為10億元人民幣；富達亞洲控股私人公司對富達基金進行第三次增資，富達基金註冊資本由1億美元變更為1.3億美元；施羅德基金註冊資本由2.6億元人民幣增至5.03億元人民幣。這些動作背後，是對中國市場的長期信心。上海基金評價研究中心高級基金分析師池雲飛認為，多家外資加速在華展業有三方面原因：一是中國經濟長期增長潛力所帶來的廣闊發展空間；二是看中了國內成熟、開放的金融市場環境，希望利用自身優勢與國內機構共同開拓市場；三是國內友好政策為外資金融機構提供了良好契機。七、危中有機，佈局未來高盛和摩根士丹利的警告並非危言聳聽，而是基於對市場規律的深刻理解。10%-20%的回呼很可能會在未來12-24個月內發生，但這並不意味著市場將陷入長期熊市。相反，這種回呼是長期牛市的正常特徵，為投資者提供了重新評估和佈局的機會。在這一背景下，亞洲市場，特別是中國市場，正成為全球資本的新避風港。中國股市的"慢牛"行情有望持續，關鍵指數到2027年底有約30%的上漲空間。這一預測背後，是中國經濟的結構性轉型、企業全球競爭力的提升以及股票估值的修復空間。對於普通投資者而言，面對市場回呼，最重要的是保持冷靜，避免情緒化決策。正如所羅門所言："市場上漲之後會回呼，以便人們重新評估。"這種回呼不是威脅，而是機會。投資者應該將目光放長遠，關注中國經濟的長期趨勢和結構性變化，而不是被短期波動所左右。隨著中國在人工智慧、電動汽車、生物技術等領域的持續突破，以及企業全球競爭力的不斷提升，中國資產的長期價值將逐步顯現。高盛和摩根士丹利的看好並非空穴來風，而是基於對中國市場深入研究的理性判斷。在這個充滿不確定性的世界裡，唯一確定的是變化本身。高盛和摩根士丹利的警告提醒我們，市場永遠在波動，但長期來看，優質資產的價值終將得到體現。對於有遠見的投資者而言，當前的市場回呼不是終點，而是新周期的起點。當全球股市面臨回呼壓力時，中國資產正展現出獨特的吸引力。這不是一個短期的投機機會，而是一個長期的戰略佈局。正如華爾街那句老話："牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在狂熱中死亡。"當前的中國市場，正處於"懷疑"向"樂觀"轉變的關鍵階段，這正是聰明錢佈局的最佳時機。對於中國普通投資者而言，與其擔心全球股市的回呼，不如關注中國資產的長期價值。在這個過程中，保持理性、堅持長期主義、分散投資風險，才是應對市場波動的正確方式。記住，財富不會青睞那些試圖預測每一次波動的人，而是屬於那些理解長期趨勢並堅持到底的人。高盛和摩根士丹利的警告，不是讓我們逃離市場，而是提醒我們：當潮水退去時，才知道誰在裸泳。而真正的投資者，早已穿好了泳衣，準備迎接下一個浪潮。 (榕樹下看世界)

漲勢如虹！今早，亞太市場全線爆發。韓國首爾綜指漲幅擴大至3%，日經指數一度漲超1%。港股方面，恆指大漲超1%，恆生科技指數漲超2%，A50直線拉升大漲近1%。快手大漲超6%，中芯國際、百度、阿里巴巴、蔚來漲逾3%。兩隻鋰業股贛鋒鋰業大漲超7%，天齊鋰業大漲超11%。分析人士認為，一是聯準會降息預期再度增強，刺激全球市場走強；二是AI技術再度突破，引發相關類股聯動。不過，此刻分歧也在醞釀當中。有不少資深投資人和機構表達了一些擔憂。全線爆發10月2日早盤，韓國綜合指數漲超3%，續刷歷史新高。晶片股大漲，SK海力士漲超11%，刷新歷史新高，三星電子漲超4%。港股市場亦大爆發。恆生科技指數漲幅擴大至2%。快手漲6.6%，蔚來漲4.6%。晶片龍頭中芯國際大漲超4%。科網股百度、阿里、京東、騰訊全線拉升。A50一度直線拉升近1%。美國政府關門利空並未擊潰美股，反而激發了更強烈的降息預期。當地時間10月1日，CME“聯準會觀察”顯示，聯準會10月維持利率不變的機率為3.8%，降息25個基點的機率達96.2%。另外，聯準會12月維持利率不變機率為0.7%，累計降息25個基點的機率為21.9%，累計降息50個基點的機率為77.3%。這可能也是今天亞太市場集體飆升的主要原因。與此同時，產業方向亦再度迎來爆款。OpenAI發佈的Sora 2標誌著視訊生成技術進入新紀元，該技術被定義為“世界模擬器”雛形，其發展路徑類比GPT系列——Sora 1相當於GPT-1（基礎能力驗證），Sora 2已躍升至GPT-3.5水平，預示物理感知AI將重塑人機互動範式。另一方面，昨晚美股儲存晶片再度暴漲，美光科技收盤暴漲近9%，閃迪和西部資料皆大漲。2025年9月，儲存市場的第二輪漲價訊號槍再度打響。9月，閃迪宣佈將面向所有管道和消費者客戶的產品價格上調10%以上。另外，近日，美光科技向管道商發出通知，宣佈其儲存產品價格將上漲20%—30%。市場動態顯示，供應商在未來12個月內可能難以滿足全部需求，從而支撐價格持續走強，DRAM市場正迎來一個從2024年持續至2027年的“前所未有的四年定價上行周期”。分歧逐漸加大全球市場的交易結構較為明顯地偏向了新技術革命（包括人工智慧、新能源汽車、機器人等）。知名國際大行最近發的2025 AI產業研報《Powering the AI Era》顯示，AI是基礎設施革命。AI是繼鐵路、電氣化、網際網路後的重大技術拐點，其發展依賴資本與基礎設施支撐，而不僅僅是程式碼與模型。超大規模企業（如亞馬遜、Google）計畫2027年投入1兆美元用於AI，2024年全球該類企業日資本支出約8億美元。到2030年，全球能源轉型、電力與公用事業、數字基礎設施分別需12兆、3兆、2兆美元資本。但此時分歧也出現了。據報導，東方匯理在中國股市9月反彈後已基本獲利了結，將更多持倉轉向紅利股。該機構通過滬深300紅利指數增配了紅利股。“如果出現回呼，可能是加倉的機會，但從宏觀層面看，關稅問題仍未真正塵埃落定。我們當前的判斷是，宏觀環境對股市的支撐力度會弱一些。”億萬富翁投資老手、歐米茄投顧創辦人庫柏曼(Leon Cooperman)也警告稱，美股已進入牛市後期，市場情緒與估值水準正顯示出類似於網際網路泡沫時期的過熱跡象。目前投資氛圍正呼應巴菲特1999年的警告，當投資人普遍因“不持有股票就是錯誤”的心態進場，而不是基於利率與企業獲利時，市場就進入了危險階段。他直言，人工智慧相關企業的估值已“高得離譜”。 (券商中國)

未來14個交易日，美國將密集發佈非農就業報告、通膨資料及聯準會利率決議等。分析人士指出，市場正在消化大量好消息，如果CPI資料偏熱且就業報告強勁，交易員可能會突然得出結論，降息並非板上釘釘，這可能導致短暫拋售。與此同時，一些華爾街多頭日益擔心，市場詭異的平靜遇上了美股季節性疲軟，預計可能帶來5%-10%回呼。未來兩周，美國重磅經濟資料密集發佈期將成為全球牛市延續的關鍵節點。美國非農就業報告、通膨資料以及聯準會利率決議將在接下來的14個交易日內集中公佈。這些重磅事件恰逢股市處於十字路口——標普500指數剛剛錄得自2024年7月以來最小的月度漲幅，並即將迎來歷史上表現最差的9月份。與此同時，儘管市場繼續創出新高，但異常的平靜正引發華爾街樂觀派的擔憂。標普500指數在8月28日觸及6501.58點的歷史新高，今年累計上漲9.8%，自4月8日低點以來已飆升30%。然而，波動性幾乎消失殆盡，恐慌指數VIX自6月底以來僅有一次突破關鍵的20點水平。此外，市場面臨的估值壓力同樣不容忽視。基於分析師對未來12個月的平均盈利預測，標普500指數目前的市盈率達到22倍，自1990年以來，市場估值僅在網際網路泡沫頂峰和2020年新冠疫情後的科技股狂歡期間更加昂貴。關鍵資料密集來襲未來14個交易日的重磅事件從本周五（9月5日）的月度非農就業報告開始。據調查顯示，經濟學家預計新增就業崗位約為7.5萬個。花旗美股交易策略主管Stuart Kaiser指出：就業資料日的遠期隱含波動率讀數僅為85個基點，表明市場對該風險定價不足。這種交易者看似漠不關心的態度，與即將面臨的關鍵資料和決策的不確定性形成鮮明對比。這一資料在8月初曾成為焦點，當時勞工統計局將5月和6月的非農就業資料向下修正近26萬個，引發川普的強烈抨擊，他解僱了該機構負責人並指控其出於政治目的操縱資料。9月9日，勞工統計局將公佈當前就業統計機構調查的預期修正，可能進一步調整就業增長預期。隨後，9月11日將發佈消費者價格指數報告。9月17日，聯準會將公佈政策決議、點陣圖和經濟預測，聯準會主席主席鮑爾隨後舉行新聞發佈會。掉期市場目前對聯準會在此次會議上降息的機率定價約為90%。兩天后（9月19日）將迎來"三巫日"（每年3月、6月、9月、12月的第三個星期五），大量股票相關期權到期，預計將放大市場波動性。知名多頭、Yardeni Research的Ed Yardeni質疑聯準會是否會在9月份降息，這至少會在短期內重創股市。他的理由是通膨仍是持續風險。Yardeni表示："我預計這輪股市上漲將很快停滯。市場正在消化大量好消息，所以如果CPI資料偏熱且就業報告強勁，交易員可能會突然得出結論，降息並非板上釘釘，這可能導致短暫拋售。"華爾街多頭開始擔憂避險基金和大型投機者正以三年來未見的規模做空VIX指數，押注市場平靜將持續。但這種極端定位和異常寧靜歷史上往往預示著波動性激增，正如今年2月和2024年8月所發生的情況。一些華爾街最大的樂觀派正日益擔心，這種詭異的平靜正在季節性疲軟面前發出反向訊號。據彭博彙編的資料顯示，過去30年中標普500指數9月份平均下跌0.7%，在過去五年中有四年出現月度下跌。長期看好股市的Fundstrat Global Advisors研究主管Thomas Lee表示："投資者在9月份保持謹慎是正確的。聯準會在長期暫停後重新開始鴿派降息周期，這讓交易員的定位變得棘手。"這位長期看漲股市的分析師預計標普500指數在秋季將下跌5%至10%，然後在年底前反彈至6800-7000點之間。隨著標普500指數攀升，投資者越來越擔心其被高估。基於分析師對未來12個月的平均盈利預測，標普500指數目前的市盈率達到22倍，自1990年以來，市場估值僅在網際網路泡沫頂峰和2020年新冠疫情後的科技股狂歡期間更加昂貴。Financial 1 Tax總裁兼創始人Tatyana Bunich表示："我們看好大型科技股，但這些股票目前價格很貴，所以我們在場外持有一些現金，等待任何像樣的回呼再增加頭寸。"不過，值得注意的是，美股上漲仍有基本面支撐：經濟在川普關稅政策面前保持相對韌性，美國企業利潤增長依然強勁。根據美銀最新全球基金經理調查，投資者對美股的樂觀情緒達到2月份峰值以來最高水平，現金持有水平處於歷史低位3.9%。 (invest wallstreet)

一、中國市場1、7月份，中國樓市銷售加速下滑，百強房企新房銷售額同比大降24%，環比更驟降38%，凸顯市場低迷態勢。儘管6月份新房價格跌幅創八個月來最大。但未能有效提振需求，表明去年9月推出的刺激政策效果已減弱，市場對通縮的擔憂加劇。政治局在近期會議中未提“止住房地產市場下滑”的關鍵表述，也未出台新刺激措施，僅強調高品質推進城市更新，暗示當前政策層對房地產放鬆並無緊迫感。2、根據摩根大通的回歸分析，驅動中國消費增長的核心因素在2009年後發生了結構性變化。2009年後，居民收入成為拉動消費最主導的力量，其影響係數（0.86）相較前期（0.30）顯著增強。與此同時，房價對消費的財富效應保持穩定，但利率對消費的抑製作用則變得不再具備統計學上的顯著性，而股市的財富效應始終微弱。3、根據財政部和國家稅務總局的公告，自8月8日起將對新發行的國債、地方政府債和金融債券的利息收入恢復徵收增值稅，在此之前發行的存量債券則不受影響。此舉將引發新老債券的定價分化，新老國債利差或達5至10個基點，並可能在短期內觸發搶購存量免稅“老券”的行為。長期來看，該政策對新發利率債構成利空，或導致資金逐步分流至性價比提升的信用債、同業存單及高股息權益資產，並推動信用利差縮小。4、根據經濟學家Brad Setser的分析，中國在岸人民幣近年來的交易模式顯示，其即期匯率幾乎從未在盤中交易至強於中間價的水平。這一現象表明，中國事實上的外匯管理政策已經發生轉變，中間價的角色已從理論上的交易區間中點，演變為人民幣當日昇值的實際上限或“天花板”。這意味著人民幣日內的交易區間實際上被不對稱地壓縮了：雖然匯率仍可以在中間價以下2%的區間內波動，但其向上升值的空間卻被牢牢鎖定在中間價水平。這種操作使中國央行在面臨升值壓力時，能夠對人民幣匯率施加更強的單日控制，從而有效限制其升值勢頭。5、從絕對交易額來看，美股和中國A股市場的日均成交額在全球均處於領先地位。然而，若從反映市場內在活躍度和換手頻率的速率（Velocity Ratio）指標來分析，中國A股市場的速率高達約2.8%，遠高於美國的0.3%及其他主要市場。6、南向資金在香港市場的重要性日益凸顯，其成交額佔市場總額的比重已從五年前的5%增至目前的超過20%。更重要的是，瑞銀的量化分析表明，南向資金展現出卓越的選股能力，追蹤南向資金持倉和買賣動向的資訊係數（IC）顯著高於全球避險基金和共同基金，意味著其投資決策具有很強的前瞻性。分析南向資金的流向已成為判斷港股個股表現的有效策略。7、今年上半年，南向資金在港股市場的行業配置上呈現出明顯的集中趨勢。資金大幅流入非必需性消費品、金融、資訊技術和醫療保健四大類股。同時，通訊服務類股是圖中所列行業中唯一錄得顯著資金淨流出的類股。8、根據瑞銀的研究，港股市場正呈現幾個值得關注的新趨勢。首先，“擁擠度”因子自2021年起開始產生顯著的超額收益（即做多機構重倉的“擁擠股”同時做空“冷門股”的策略回報差距急劇擴大）。其次，隨著內地投資者參與度的提升，港股市場“A股化”的特徵日益明顯，特定主題（如機器人、自主產權）以及中小盤股票的走勢，正與A股對應類股日益趨同。9、高盛資料顯示，2025年以來，海外長線資本正重返香港IPO市場並扮演關鍵的基石投資者角色。今年迄今，海外基石投資者認購的份額佔IPO總募資額的比例已從2024年的17%躍升至28%，在總基石投資中佔比高達三分之二。包括養老基金和主權財富基金在內的全球投資者的積極參與，為市場提供了關鍵的穩定性和信譽背書，也表明在經歷了一段因宏觀和地緣政治擔憂而減持中國股票的時期後，他們對香港市場優質標的的興趣正在回暖。10、彭博資料顯示，中國證監會7月僅批准3家企業赴港上市，為8個月來最低，遠低於6月的16家，顯示今年以來熱絡的香港融資熱潮或將放緩。儘管目前仍有逾200家公司排隊等待，且7月前3周已有逾50家提交申請，但審查節奏明顯放慢。市場關注監管政策變動，此前有消息稱監管層正考慮將內地A股上市企業赴港上市的最低估值門檻翻倍至200億元人民幣，但多數排隊企業已符合該標準。此外，近期香港市場出現多宗破發案例，如撥康視雲上市以來股價已下跌約45%。11、台積電美國存托憑證（ADR）較其台北上市股票的溢價飆升至24%，為2009年以來最高，反映美國投資者對其在AI供應鏈中關鍵地位的認可及強勁買入需求（儘管其台北上市股票中也有74%由外國投資者持有）。由於ADR供應有限且新增發行困難，轉換機制受阻，導致溢價持續擴大，遠高於4月的17%和過去十年7.4%的平均水平，凸顯跨境證券流動性錯配問題。12、根據Preqin Pro的資料，2025年上半年，專注於中國大陸的國際私募股權和風險投資（PE/VC）基金的募資活動遭遇斷崖式下滑，僅有9隻基金完成了總計3.5億美元的募資，這一金額尚不及2024年全年總額的2%。受此影響，中國的私募股權投資版圖已幾乎完全由本土資本主導。13、在川普簽署穩定幣法案後，香港也推出了自己的穩定幣發行監管制度，新規將於本周五生效。此舉被視為中國探索跨境支付和人民幣國際化的“監管沙盒”，螞蟻集團和京東等公司均有意申請首批牌照。然而，市場對香港能否借此成為真正的數位資產中心存有疑慮，因為其此前推出的比特幣和以太坊ETF需求一直不溫不火，顯示出市場對本地加密貨幣產品的熱度有限。二、美國市場1、美國第二季度GDP年化增長3.0%，比第一季度的-0.5%明顯回升，但這個“好成績”有點“水分”。真正反映美國自己人花錢消費和投資的“國內需求”，其實增長只有1.2%，比去年還慢。GDP看起來很強，主要是因為進口暴跌了30.3%。要知道，GDP計算時，進口是“減項”。第一季度大家為了趕在關稅前買東西，進口猛增；第二季度需求沒了，進口就“斷崖式”下跌，這一減，GDP數字就顯得特別高。所以，這更像是“此消彼長”的結果，不是經濟真的強勁復甦。2、分項看，居民消費在第二季度有所回暖，實際支出增長1.4%，主要是因為汽車消費大反彈（增長16.2%）。但服務消費增長1.1%，雖然比第一季度好，但和2024年的火熱相比還是溫和。更值得注意的是，老百姓買房建房的意願大幅下降，住宅投資減少了4.6%。3、企業投資也不樂觀。雖然買了些裝置和軟體，但工廠、商場這些“建築投資”大幅下滑10.3%。就連和AI相關的資料中心投資也有所放緩。這可能是因為貿易戰、關稅這些政策讓企業感到前景不明朗，不敢大筆投資建新廠。4、政府支出在第二季度略有回升，但聯邦政府總支出仍在下降，尤其是非國防支出大幅削減。總的來說，雖然GDP數字亮眼，但背後是進口的“一次性”大跌撐起來的。真正的內需（消費、住宅、企業建築投資）都在放緩。大摩預計，隨著關稅影響加深和就業市場走弱，美國經濟在下半年可能會繼續減速。美銀預計經濟在第三季度將繼續以約1%的速度增長，然後在第四季度隨著“美麗大法案”的財政刺激措施生效而略有加速。5、美國跨國公司的海外分支機構其銷售絕大部分都面向其所在的當地市場，而非返銷美國。例如，在中國、歐盟和日本，美國分支機構在當地市場的銷售額佔比普遍超過60%。這種“為市場而生產”而非“為出口回美國而生產”的模式，是美國製造業難以大規模回流的關鍵結構性原因，因為關稅等措施難以改變企業貼近高增長海外市場的戰略動機。6、儘管美國自2012年起就對進口太陽能電池板徵收關稅，但針對本土生產工廠的投資直到包含大量補貼的《通膨削減法案》（IRA）於2022年出台後才出現顯著增長。這表明，未來任何再工業化努力都需要類似《通膨削減法案》和《晶片法案》這樣能解決結構性壁壘的綜合性產業政策來推動，單一的關稅措施無法實現這一目標。7、自1990年以來，美國製造業的資本支出顯示出從傳統實物資產（如工業裝置）向軟體等無形資產轉移的趨勢。即企業在結構或有形資本支出上的投資相對不足，而更多地傾向於技術、分紅、回購和現金積累等方面。儘管如此，隨著財政刺激措施的實施（如CHIPS、ESSER、IIJA和IRA等），預計企業資本支出將顯著增加，並成為這些刺激措施的數倍之多，特別是TMT（科技、媒體和電信）行業之外的領域也將迎來增長。此外，在經歷了長期的投資不足之後，美國製造業的國內投資正在復甦，產能同比增長資料表明了這一積極變化。這標誌著企業可能正從保守的成本管理策略轉向更為積極的投資擴展階段。8、在人工智慧（AI）熱潮的推動下，科技巨頭的資本密集度正急劇上升，資料顯示，Alphabet、Meta和微軟三家公司的房地產及裝置等硬資產佔其股權帳面價值的比重已從十年前的20%飆升至超過60%。這些科技巨頭過去一年的資本支出總和，已經超過了美國所有上市工業公司的總和。與此同時，這輪投資熱潮也帶來了巨大的能源消耗，預計到2028年，美國資料中心的電力消耗將比2024年增長近兩倍，其中大部分增長由這些超大規模科技公司驅動。9、根據彼得森研究所（PIIE）的資料，為維持美國就業率穩定所需的月度新增就業“盈虧平衡點”，已從2024年1月16.6萬人的峰值大幅降至2025年6月的8.6萬人。這一下降趨勢的背後是美國人口增長的放緩：受移民停滯和人口老齡化影響，自2023年末以來，美國人口年化增長率已減半至0.5%。10、一國的淨國際投資頭寸（NIIP）與其十年期國債收益率高度相關，淨債務越高通常意味著利率越高。然而，美國顯著偏離了這一規律，其收益率遠低於其龐大淨負債所應對應的水平。歷史上，這種利率折價平均約為20個基點，而當前這一差距已擴大至約80個基點。一種可能是全球對安全資產的需求持續增長，但其他能提供類似安全性和流動性的替代品（如德國國債、日本國債）規模有限或自身也有問題。這使得美國國債的“壟斷”地位更加突出，需求遠超供給，導致其價格被推得更高，收益率更低。11、但綜合聯準會、國際貨幣基金組織（IMF）等多項學術研究的結論，美國政府債務佔GDP的比率每上升1個百分點，將導致十年期國債收益率上升約3個基點。基於這一實證關係，並結合美國國會預算辦公室（CBO）對未來十年債務與GDP之比將增加約20個百分點的預測，可以推斷，僅美國財政狀況的惡化就將為十年期國債收益率帶來約60個基點的永久性上行壓力。12、美國財政部最近決定維持長期債券（>1年）拍賣規模不變，而通過增加短期國債（T-Bills）的發行來滿足額外融資需求，當前市場對短期國債需求強勁。此外，財政部將大幅擴展其證券回購計畫，目標是在一年內超過3000億美元，旨在改善市場流動性。自8月13日起，該計畫中的長期證券操作頻率將加倍，並將季度上限從300億提高到380億美元，計畫於2026年擴大交易對手範圍。儘管官方表示目的是提升市場流動性，但外界認為這實質上是一種小額、隱蔽形式的量化寬鬆政策，結合增發短債的做法，也被視為一種“隱蔽扭曲操作”。這些措施預計會對長期債券收益率造成下行壓力。13、大摩認為，美元看跌的中期論據依然強勁。因為：1）相對於G10貨幣同行，美元是一種高收益率貨幣，但最近的價格走勢表明，經波動性調整後的收益率補償不足（圖1）；2）在7月FOMC會議後，市場定價已經顯著調整，隨著美國和歐盟利率趨同（即利差縮小），預計美元指數將走低（圖2）；3）期權隱含的偏斜在過去幾個月中一直在穩步轉向有利於美元的方向（見圖表3），但政策及相關宏觀經濟風險為美元創造了不對稱的下行風險（圖4，歐元兌美元在表現強勁的日子比表現疲弱的日子上漲更多）；4）即使沒有美國失業率的顯著進一步上升，美元也可能出現拋售，特別是如果經濟活動因潛在增長下降而減弱（消費和生產仍在放緩，放大了未來進一步降息的擔憂）。然而，對於短期投資者來說，與美元區間交易相關的負收益率可能證明缺乏吸引力。建議投資者關注通過非美元交叉貨幣獲得收益，而不是做多美元，特別是在當前水平以及最近價格走勢之後。14、過去兩年多的時間裡，美國最大的十家公司幾乎推動了標普500指數每股收益（EPS）的全部增長。15、在關稅背景下，利潤率成為本季度財報季的重點。目前，FactSet預計第二季度利潤率將達到12.7%（環比上升0.4%），與第一季度的12.7%持平，高於去年同期的12.2%，也高於5年平均值11.8%。這將是連續第五個季度利潤率保持在12%以上。與2024年第二季度相比，2025年第二季度有三個行業的淨利潤率同比上升：通訊服務（14.8% 對 11.6%）、金融（20.1% 對 18.8%）和資訊技術（25.4% 對 24.0%）。另一方面，有六個行業的2025年第二季度淨利潤率低於其5年平均水平，其中以能源行業（7.7% 對 9.9%）為首。16、儘管第二季度盈利預期大幅上調至+10.3%的增長，但FactSet資料顯示，今年剩餘時間的預期並未改善：第三季度仍維持在+7.6%，第四季度仍維持在+7.0%。不過，2025年全年盈利增長預期仍是一個相當可觀的+9.9%，較上周上調了0.3個百分點。17、美國銀行的哈特內特指出：美國經濟增長正在放緩，勞動力市場訊號混雜，但人工智慧（AI）應用開始啟動，當月新增就業人數低於10萬人的情況與更低的利率環境相一致（見下圖）；聯準會的鷹派立場在戰術上有利於長端利率；而川普支援率較低（主要受通膨影響）意味著政府可能採取干預措施以降低物價（例如醫療保健或降低關稅）；但另一方面，日本國債（JGB）收益率上升（債券市場“義警”的前沿陣地）以及納斯達克指數上漲（財富效應）帶來了反向壓力。然而，太多對利率敏感的類股（如羅素2000指數RTY、房地產投資信託基金REITs、住宅建築商指數XHB）所反映的預期是5%的收益率，而非4%。18、哈特內特同時指出：今年上半年盛行的黃金、加密貨幣和國際市場的動量交易（momo trade），在7月份已重新轉向美國大型科技股。這一轉變的驅動因素包括：對AI領域資本支出（capex）呈指數級增長的樂觀預期（預計很快將超過4000億美元，佔美國裝置類資本支出的20-25%）、從人類勞動向人工智慧的長期結構性轉變，以及美國經濟結構從消費主導（佔GDP的68%）向投資提升（目前僅佔GDP的14%）的演變。目前，美國大型科技股的短期動量交易已顯得過度擁擠。多頭交易者若想繼續持倉，需要看到市場創下新高，例如：MAGS指數（美股五大科技巨頭）突破60美元、費城半導體指數（SOX）突破6000點、ARKQ基金突破100美元。 儘管如此，我們仍維持對國際市場的看多立場，因為全球投資者將採取“槓鈴策略”——一邊配置美國增長股，一邊配置世界其他地區（RoW）的價值股。世界其他地區的財政擴張跡像已顯現在周期性股票相對於防禦性股票的強勢突破，以及年初至今小盤股的優異表現（例如：中國+35%，歐洲+22%）。19、多家投行如摩根士丹利、德意志銀行及Evercore ISI於周一警告，標普500指數在未來一段時間內可能面臨短期回呼。摩根士丹利預測本季度因關稅影響可能導致高達10%的回呼；Evercore則預計最大跌幅可達15%；德意志銀行指出，鑑於股市已連續上漲超過三個月，3%-5%的小幅回呼是遲早的事。這些預警基於對美國經濟狀況的擔憂加劇，包括通膨上升、就業增長和消費者支出疲軟等跡象。此外，股市正進入年度表現最弱時期，標普500指數的14日相對強弱指數（RSI）已達76以上，為自2024年7月以來最高點。儘管存在短期擔憂，但這些警告中包含了一個重要的看漲前提：如果出現下跌，就買入。20、賣方指標（SSI）追蹤華爾街策略師的共識股票配置，是衡量市場情緒的反向指標。7月該指標僅微升10個基點至55.7%，顯示策略師整體態度穩定，未因標普500上漲2%而顯著看漲，反映出對關稅風險和高估值的謹慎。SSI歷史表明其為可靠的反向訊號：該指標在預測隨後12個月標普500指數總回報方面，歷史上比許多其他市場時機選擇工具具有更好的預測能力。當前水平雖較年初改善，但距離反向“賣出”訊號還有2.1個百分點，而距離“買入”訊號則有4.5個百分點。儘管SSI未顯示極端樂觀，其他跡象如模因股回潮、微盤股強勢、美國銀行基金經理調查中創紀錄的三個月風險偏好上升以及現金水平下降，暗示局部投機泡沫浮現。然而整體市場尚未進入全面狂熱狀態。鑑於大盤價值股估值偏低、質量優於成長股，其被視為應對潛在市場修正的較優避險選擇。21、美銀進一步建議超配公共事業類股。因為：1）與納斯達克指數相比，在1980年至2025年間實現了相當的年化總回報率，分別為12%和11%，這表明儘管市場波動，公用事業依然能提供可靠的投資回報。2）隨著美國資料中心電力需求預計從2023年的155太瓦時增長至2030年的405太瓦時，佔全國總電力需求的比例將從3.9%升至8.1%，公用事業行業將迎來顯著的增長機遇。3）公用事業股息收益率持續保持競爭力，通常高於或接近3個月國債利率和終端實際利率，為尋求穩定收入的投資者提供了良好的選擇。4）基金對公用事業類股的配置比例正在增加，顯示出市場對該行業的興趣上升，反映出其在不確定時期作為避風港的角色。22、美銀建議超配能源類股，因為：1） 主動管理的基金經理人在川普2.0時期（2025年第一季度）減少了對能源行業的配置，與川普1.0時期（2017年第一季度）的做法相反，同時，能源類股連同公用事業一起成為市場上最被做空的類股之一，顯示出市場的悲觀預期。且截至2025年6月，能源類股是歷史上最被低配的類股之一，這也為逆向投資者提供了機會。2）自2016/2017年以來，標普500指數中能源類股與油價之間的滾動相關性下降了三分之一，說明能源股票的表現不再完全依賴於油價變動。且能源公司的資本支出佔營運現金流的比例處於周期性低點，顯示出行業內的供應紀律，這有助於未來的供需平衡和價格穩定。3）從估值角度來看，能源類股目前交易於15.1倍前瞻市盈率，低於歷史平均水平，並且自由現金流收益率達到了5.5%，高於3.6%的歷史平均值，這些都表明能源類股具有較高的投資價值。23、美銀建議低配醫療保健。因為： 1）儘管長期投資者（LOs）和避險基金對醫療保健行業的投資權重總體呈上升趨勢（圖表252），但該行業的財務槓桿自2006年以來顯著增加，淨債務與市值比率高於標普500指數的整體水平（圖表253）。2）政府在醫療保健領域的支出佔比較大，僅次於國防（圖表254）。但OBBBA對Medicaid註冊人數不利（圖表260）。政府資金短缺還可能導致醫療損失比率（MLR）上升，進而對主要管理式護理組織（MCOs）的每股收益產生不同程度的負面影響（圖表261）。3）雖然其歷史估值相對較低，前瞻市盈率低於標普500指數（圖表255）。但醫療保健行業股價波動更多受到宏觀因素的影響（圖表256），且可能正處於從科技向醫療保健輪動的後期階段，這通常伴隨著醫療保健行業表現不佳（圖表257）。4）生物科技和製藥行業雖價格貝塔值較低，但EPS波動性高，且勞動力成本的增長速度超過定價能力，導致醫療保健行業的淨利率逐漸下降（圖表259），進一步影響其盈利能力。註：更多美銀對行業配置的建議見文末知識星球。24、在經歷了近十年的持續資金淨流出後，以選股為核心的股票多空策略避險基金在2025年上半年迎來了顯著的行業復甦，受強勁業績驅動，該策略吸引了100億美元的淨資金流入。資料顯示，該策略在上半年平均回報率達到9.2%，而包括TCI、D1資本在內的多家知名基金更是錄得了雙位數的優異回報。此次復甦主要得益於2025年市場環境的變化：首先，加劇的市場波動為基金經理創造了更多交易機會；其次，更高的利率環境使得企業基本面差異化更為明顯，利於選股；最後，市場回報不再僅僅由少數幾家大型科技股主導，而是呈現出更廣泛的輪動。25、全球投資級公司債券的信用利差本周已縮小至79個基點，為2007年7月金融危機前夕以來的最低水平。對此，高盛警告稱，市場正表現出過度自滿情緒，市場仍面臨多重下行風險，包括新宣佈的關稅措施、經濟增長放緩以及對聯準會獨立性的擔憂，這些風險並未在當前價格中得到充分反映。三、歐洲市場1、儘管美國及全球經濟放緩，歐洲股市上半年仍大幅上漲，市場對此有三種解釋：美國部分指標如PMI保持穩定；預期美國明年將復甦；以及歐元區受財政與國防支出支援。然而，分析認為市場對美國引領的放緩風險過於樂觀。當前美國增長資料疲軟，且市場對復甦預期已抬高了積極驚喜的門檻，實現難度加大。同時，美歐貿易協議可能增加歐元區增長的下行風險，財政與國防支出的提振作用尚未顯現，增長前景仍面臨挑戰。歷史顯示，歐洲股市若想在美國經濟放緩時保持韌性，通常需要自身具備更強的實際增長。展望未來，美銀預計全球綜合PMI新訂單將降至49，預示Stoxx 600指數或下跌約10%。全球增長放緩將成為歐洲股市主要敘事，周期性股票表現預計將顯著弱於防禦性股票。因此，建議低配周期性股票，超配製藥和消費品等防禦性行業，這些類股在經濟減弱和風險上升環境中更具韌性。2、彭博資料顯示，隨著美歐貿易緊張關係加劇，歐洲企業在發行債券時正日益將華爾街大行排除在外。今年以來，非美國公司發行的歐元計價債券交易中，約有一半沒有美國五大投行參與，該比例較去年上升了五個百分點。在英鎊計價債券市場，這一趨勢更為明顯，美資銀行被排除在外的交易比例從去年的47%飆升至今年的64%。在川普政府的關稅壓力下，歐洲企業正尋求實現銀行關係的多元化，為德意志銀行、瑞銀等歐洲本土投行創造了業務機會。3、歐元區國家的政府債務佔GDP的比重，與其十年期國債相對於德國的息差存在強正相關關係。儘管市場目前尚未因歐洲各國國防開支增加的預期而調整定價，但該模型顯示，若未來這部分開支主要通過新增債務來融資，那麼債務水平越高的國家（如義大利和法國），其政府債券息差面臨的擴大風險就越大。4、根據國際貨幣基金組織（IMF）的資料，在七國集團（G7）中，英國的公共債務自新冠疫情以來增幅最大，其政府淨債務佔GDP的比重在2019至2024年間飆升了17.9個百分點。這一結果源於英國在疫情期間推出了二戰以來最大規模的財政救助計畫，其刺激力度在發達經濟體中僅次於美國。儘管該計畫在當時起到了穩定作用，但其後遺症至今仍在影響英國經濟，表現為戰後創紀錄的稅負、國家角色的過度膨脹，以及持續疲軟的經濟增長。5、英國抵押貸款市場結構在過去十年發生根本性轉變：浮動利率抵押貸款佔比已從超過70%降至約10%，而五年期及以上的固定利率產品佔比則大幅上升。這一轉變導致英國央行降息對家庭的傳導效應比以往的寬鬆周期更為緩慢（參考過去兩年聯準會加息時對美國家庭的傳導效果目前仍未充分體現）。因大量低利率時期的長期貸款面臨以更高利率再融資，市場整體有效抵押貸款利率預計在未來幾年仍將上行。6、愛爾蘭的公共財政狀況表面上看似穩健，預計本財年將實現97億歐元的預算盈餘，但其背後隱藏著對少數跨國公司企業稅收的極端依賴，構成了顯著的財政脆弱性。資料顯示，僅10家跨國集團就貢獻了超過一半的企業稅收，而其中最大的三家公司（據信包括輝瑞）則佔了總稅收的三分之一。愛爾蘭財政顧問委員會的分析指出，若剔除這部分“超額”的企業稅收，自2008年以來，該國預算實際上將一直處於赤字狀態。隨著跨大西洋貿易關係的緊張以及美國可能施壓企業將投資和利潤遷回本土，愛爾蘭這種高度集中的財政收入模式正面臨日益增長的風險。四、亞洲市場1、高盛維持對亞洲股票市場的積極看法，預計未來12個月美元計價回報率達9%，目標指數點位上調至710點。其核心觀點基於兩大支撐：一是美國主導的貿易協議陸續落地，提升了政策透明度，降低了不確定性，利多區域估值；二是預期聯準會將於9月重啟降息，美元趨弱，為亞洲多國央行寬鬆打開空間，利多股市表現。配置上，超配北亞市場，尤其是中國、日本和韓國；低配澳大利亞及部分東盟國家。行業方面，因美國關稅壓力緩解，上調汽車至超配；因估值偏高，下調電信至中性。繼續看好網際網路/媒體、消費零售、科技硬體與半導體及資本品。在貝塔行情之外，阿爾法機會聚焦美元走弱、股東回報、盈利上修、國防、AI應用及特定市場主題。中國關注“中國傑出十強”和股東回報組合；日本側重治理改革、AI與國防；韓國聚焦AI應用、國家安全及政策受益股；印度則偏好金融、消費及油品公司。不過高盛也提示，亞洲股市已顯著反彈，估值偏高，疊加8-9月季節性疲軟和動能指標超買，短期回呼風險上升。建議投資者通過看跌期權或價差避險，以保護收益，同時保留核心倉位，迎接四季度潛在利多。2、儘管近年來日本名義工資增速創下新高，但由於通膨漲幅更快，導致實際工資自2022年中期以來持續下降。這一局面導致了選民對執政的自民黨（LDP）的不滿，自民黨政府因財政考量拒絕減稅，僅提供一次性現金補貼，此舉被批評為力度不足。不過，最大反對黨也因其減稅方案過於溫和，也未能在近期的參議院選舉中顯著增加席位。3、過去20年間，日本家庭的稅收及社會保障繳款負擔持續加重，且對低收入家庭的影響尤為顯著。這種不平等的加劇源於稅收體系的變化：直接稅的累進性有所減弱，而與收入成比例的社會保險費以及具有累退性質的間接稅（如消費稅）的比重卻在增加。4、日本領先製造業高勞動生產率的關鍵在於其資本密集型特性。資料顯示，在2023財年，資訊通訊技術（ICT）、機械、通用機械等行業的資本支出（不含軟體）佔銷售額的比重在所有製造業門類中名列前茅。對自動化裝置和機器人的大量投資，減少了對勞動力的依賴，是這些行業能夠提升人均產出、維持競爭優勢的核心因素。5、根據研究機構Canalys的資料，2025年第二季度，印度首次超越中國，成為美國最大的智慧型手機進口來源國，市場份額達到44%。同期，越南以30%的份額位居第二，而中國的市場份額則從一年前的超過60%驟降至25%。這一格局的劇變主要由兩大因素驅動：一是蘋果公司為分散地緣政治風險而將更多iPhone組裝業務遷往印度；二是出於對未來關稅的擔憂，整個行業普遍採取了提前發貨的庫存策略。不過，儘管來自印度的出貨量激增，但由於需求疲軟，美國智慧型手機市場當季僅增長1%。6、印度央行（RBI）在即將到來的八月貨幣政策委員會（MPC）會議上面臨三大政策困境。首先，短期內通膨預計低於4%，但中期可能回升至5-6%。這可能導致MPC內部對是否降息產生分歧。其次，儘管高頻資料顯示經濟活動穩定，但這些資料並不足以明確判斷經濟增長是否已恢復活力，還是需要更多政策支援。最後，儘管印度經常帳戶赤字較小，盧比表現仍不佳，加上全球金融市場的關稅不確定性，使得印度央行對進一步降息持謹慎態度。總體而言，印度央行可能會選擇戰略耐心，等待現有政策措施的效果顯現後再做出調整決定。預計八月會議將維持利率在5.50%不變。五、商品1、能源諮詢公司Rystad Energy的預測顯示，受北美頁岩油增長見頂及老油田衰退影響，到2027年，非歐佩克+的石油供應增長將萎縮逾80%並趨於停滯。這表明OPEC+犧牲短期油價以擠壓對手的“價格戰”或將奏效。然而，策略成敗的關鍵在於OPEC+能否承受低油價帶來的巨大財政壓力，避免重蹈十年前因無法承受代價而提前中止價格戰的覆轍。2、受川普威脅將對俄羅斯加征關稅、引發供應收緊擔憂的推動，避險基金在WTI和布倫特原油上的合計淨多頭寸出現自6月中旬地區衝突升級以來的最大單周增幅。3、全球化工行業正陷入一場由供需嚴重失衡引發的長期低迷。一方面，全球經濟增長放緩導致下游需求持續疲軟；另一方面，前期大規模投資的新產能集中投產，造成了嚴重的市場供給過剩。這種供過於求的局面已導致化工產品價格和企業利潤率大幅承壓。沙烏地阿拉伯化工巨頭沙烏地阿拉伯基礎工業公司（Sabic）便是最新例證，該公司公佈了連續第三個季度的淨虧損，虧損額達11億美元，遠遜於市場預期的盈利。Sabic已啟動成本削減計畫並下調了資本支出指引，以應對這場行業寒冬。另外，陶氏化學（Dow Inc.）五年來首次錄得季度虧損並宣佈關閉工廠。分析師預計，在過剩產能被市場消化前，全行業的利潤率壓力仍將持續。4、根據研究公司上海有色網（SMM）的月度調查，在銅礦石持續短缺的壓力下，中國銅產量在創下歷史新高後或將回落。報告預計8月產量將從7月的峰值下降0.5%至116.8萬噸，9月因多家冶煉廠（總計產能90萬噸）進入檢修期將進一步下降。產量削減的主要原因是原料緊張，港口銅精礦庫存已降至年內最低的56萬噸水平。此舉也正值政府加大力度整治產能過剩，由於中國精煉銅產量佔全球一半以上，其減產將對全球市場產生重大影響。5、世界黃金協會（WGC）資料顯示，2025年第二季度，中國大陸的金條與金幣需求量達到約100噸，首次超過金飾需求。同期，金飾需求環比大幅萎縮45%，降至約60噸。這一結構性轉變反映出，在經濟不確定性增加及金價高企的背景下，消費者的購買動機正從裝飾性消費轉向避險投資。6、中國投資者正從黃金ETF轉向股市。7月，四隻主要黃金ETF合計淨流出約32億元，因金價滯漲；同期滬深300指數大漲5.5%。投資者（尤其是散戶）獲利了結黃金，轉投勢頭更強的股票。儘管無法確認資金直接流入股市，但政策利多（遏制“內卷”、大型基建項目）提升了股市吸引力。分析認為，短期股市或走強，黃金則趨於穩定，資金大幅流動的可能性降低。7、黃金、發達市場（除美國外）股票和新興市場股票繼續大幅領先，漲幅均至少達到18%，是標普500指數9%漲幅的兩倍。現金表現墊底，這是其自新冠疫情前以來首次處於最後一位。(衛斯李的投研筆記)

當美股市場剛剛經歷30多年來最強勁的5月行情後，基金經理們卻發現自己處於進退兩難的境地。他們不僅錯過了這輪反彈，還必須在當前高位做出一個可能決定全年業績的關鍵決定：是追漲入場，還是等待回呼？表面來看，當前市場似乎沒有太多值得恐懼的因素。美國企業持續交出穩健的盈利表現，經濟衰退的機率並未飆升，川普的關稅政策預計很快將變得更加明朗。然而，機構投資者正面臨著俄烏衝突升溫、第899條款的不確定性、政治風險回歸、潛在的貿易報復性稅收以及美元走弱等多重深層風險。儘管僅距歷史新高2.3%，當前標普500似乎在6000點遇到短期阻力位。資料顯示，在上周五之前，該股指連續七個交易日的漲跌幅均未超過0.6%，創下自去年12月以來最長的平靜期。雖然焦慮情緒持續，但除了川普關稅因素外，沒人能指出去槓桿化的催化劑。Wealth Alliance總裁兼董事總經理Eric Diton表示：要讓美股重返歷史新高，我們必須消除不確定性，但在貿易混亂得到解決之前，大多數催化劑都難以捉摸。01 經濟資料疲軟，市場卻“麻木”狂歡對於美股交易員而言，當前市場似乎沒有太多值得恐懼的因素。美國企業持續交出穩健的盈利表現，經濟衰退的機率並未飆升，川普總統的關稅政策預計很快將變得更加明朗。根據高盛分析，納斯達克5月份上漲9%，標普500指數上漲6%，創下30多年來最佳5月表現。IPO市場正在重現2021年的瘋狂景象。Coreweave上漲超200%，E-toro首日上漲約30%，但真正的瘋狂出現在Circle身上——兩次上調發行規模，定價超出指導區間上限，開盤後一度上漲300%，首日收漲168%。與此同時，人工智慧類股重新找回動能。輝達強勁財報引發連鎖反應，Mary Meeker報告預測AI市場規模將從2025年的2440億美元增長至2031年的1.01兆美元。隨著聯準會進入6月18日利率決議前的靜默期，投資者正為即將公佈的CPI通膨資料屏息以待。市場預測消費者價格指數報告將顯示，5月核心讀數（剔除食品和能源成本）環比上漲0.3%，高於4月的0.2%。這將使核心指標同比上漲2.9%，超過聯準會2%的目標。富國銀行經濟學家預計下半年通膨將會回升。"我們對通膨已經變得麻木，因為每個人都在押注關稅需要數月時間才能反映到經濟資料中，"Evans May Wealth管理合夥人Brooke May表示：但如果出現火熱的CPI資料，可能導致股市再次拋售。不過投資者會利用任何回呼繼續逢低買入，還是選擇賣出？據Asym 500資料顯示，過去三個月，標普500在CPI報告、政府月度就業資料和聯準會利率決議發佈當天的平均已實現波動率接近42%，而在所有其他交易日的讀數為29%。02 自滿情緒瀰漫之際，全球股市卻面臨多重潛在風險然而，正當市場開始相信關稅和貿易風險得到控制、衰退機率下降之際，機構投資者卻發現自己站在了"無人區"。標普500在2025年落後MSCI全球指數（除美國）近12個百分點，創下自1993年以來相對全球同行最糟糕的年初表現。美銀策略師Michael Hartnett表示，在投資者湧入風險資產、持倉過度拉伸後，全球股市正接近觸發技術性"賣出"訊號。"一旦出現過度自滿，就存在意外風險，因此我對即將到來的夏季更加謹慎，"Rose Advisors投資組合經理Patrick Fruzzetti表示。政治風險再次浮出水面。川普與馬斯克的“兄弟情”的破裂立即傳導至市場：標普500指數出現拋售，特斯拉股價一度暴跌18%。預算協調法案也暗藏殺機。國會正在推進預算協調法案，延長2017年稅收減免政策並新增一些變化。雖然資本支出和研發費用化可能提振標普500每股收益，但第899條款成為投資者關注焦點。該條款引入報復性稅收措施，針對來自徵收"不公平外國稅收"國家的非美國個人和企業。這可能影響歐盟、澳大利亞、加拿大、挪威、瑞士和英國等，對商業收入、企業利潤、資本支出、營運支出、外國投資以及股息、利息和資本收益產生衝擊。更令人擔憂的是，匯率因素正成為日益重要的變數。資料顯示，標普500與德國DAX指數在絕對回報方面的差距約為20%，但在匯率調整後，這一差距擴大至約30%。多年來首次，美元敞口正成為阻力而非助力。這一變化背後是美國30年期國債收益率逼近5%，穆迪下調美國信用評級，長期國債拍賣表現疲軟（投標倍數創2012年來新低），以及外國投資者對美國長期債券需求的明顯下降。03 狂歡下的隱憂：美股成交量創年內新低，市場分歧加劇儘管表面熱鬧，上周卻是今年第四低的成交量周。這種量價背離暴露出市場的深層分歧：投資者在質量股、大盤股和成長股之間輪動，向資產負債表強勁的長期增長故事傾斜，遠離低增長和債券敏感或資產負債表疲弱的股票。當前標普500似乎在6000點遇到短期阻力位，雖然焦慮情緒持續，但除了川普關稅因素外，沒人能指出去槓桿化的催化劑。隨著就業資料和央行政策會議臨近，以及美國股市所有權大幅向家庭傾斜，就業趨勢的任何變化都可能最終波及這些家庭的流動性需求，進而引發拋售壓力。對於那些錯失反彈的基金經理而言，這個問題變得愈發緊迫：是現在追漲重新配置，還是等待一次小幅回呼？在這個充滿不確定性的時刻，這可能是決定全年業績的關鍵決定。 (華爾街見聞)