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【區塊鏈】忍不住繼續預測以太坊的估值
上次，完成那篇文章《【區塊鏈】忍不住又算了算比特幣和黃金的價值[1]》之後，我意識到了一件事情：
比特幣並未像中本聰預料地那樣，完全一步一步走在替代黃金、替代美元這條道路上。
這有點像阿西莫夫小說中，「騾」的出現，造成了哈里•謝頓《心理史學》預測失靈的那個場景。
天才的俄羅斯少年 Vitalik Buterin[2] 向比特幣核心組提出修改完善比特幣對程式語言的支援，但是被「大佬們」乾脆地拒絕了。於是，他轉頭弄了一個支援圖靈完備[3]虛擬機器的 以太坊 ETH[4] 出來。
這個玩意兒的厲害在於，有了這個圖靈完備的內建程式語言，理論上現代金融的一切玩法，不論是歷史上已經有過的，還是尚未發明出來的，都可以在以太坊上實現。
這樣一來，比特幣或許就只能固守數字黃金這一定位（按我之前的估算，2025年 的100 萬美金就是這種估值法的上限），而未來金融世界的基本貨幣 + 數字基礎設施這一重擔，更可能落在以太坊的肩頭。
看看這張以太坊相比比特幣價格的走勢圖（藍色的是以太坊，橙色的是比特幣），你就能感受到，它過去曾經的澎湃，以及此時此刻蓄勢待發的那種兇猛勢頭。
過去的兩次高峰，一次是被發掘出 ICO 的功能，相當於在區塊鏈上實現了公司上市；另一次是被發掘出 NFT 的功能。
而現在，更可能是被這樣兩個勢頭所驅動：
1. 現實世界資產上鏈
2. 老錢的注意力從比特幣、溢出到了以太坊
那麼，此時此刻，以太坊到底值多少錢呢？讓我借助 Gemini 的幫助，來研究一下（題外話，最近 GPT 的Deep Research 很不給力，數量限制加上質量下降，讓我不得不越來越多的仰仗 Google Gemini）：
首先，理解這門生意——作為「數字帝國」的以太坊
得益於提供「圖靈完備的虛擬機器和程式語言」這個相當超前的理念，以太坊超越了比特幣的願景，它不甘於，實際上也不僅僅是一種「虛擬貨幣」，而是一個提供數字基礎設施服務的龐大商業帝國。
它實現了下面這三種價值：
1. 全球收費高速公路。為所有數字交易和應用提供運行環境，並收取「過路費」（Gas Fee）
2. 全球金融作業系統。為開發者提供平台，建構從金融(DeFi)到遊戲等各類去中心化應用(DApps)。
3. 全球產權結算中心。為數位資產提供不可篡改的所有權記錄和最終結算服務，堪比數字世界的DTCC。
以太坊，它的現金流，或者我們先看它的營業收入吧，包括這麼兩個部分：
1. 首先，很好理解的——「過路費」（Gas Fee）。在以太坊上運行的任何一筆、任何類型的交易，都需要支付Gas Fee
2. 其次，MEV (Maximal Extractable Value, 最大可提取價值)。在以太坊網路上，每時每刻都有成千上萬筆交易等候處理，這些交易成為了一個公開的「等候區」。在傳統的金融市場，誰能最先獲得資訊，誰就能賺取額外的利潤。在以太坊最近的升級合併之後，這個機制形成了一個專業的市場化體系：
因此，最終由區塊建構者支付給網路驗證者的那部分利潤，已經成為以太坊網路一個非常重要且合法的收入來源。
1. 搜尋者 (Searchers)：他們是專業的交易員或機器人，專門在“等候區”尋找上述的MEV機會，並建立能夠獲利的交易組合。
2. 區塊建構者 (Builders)：他們從眾多搜尋者那裡收集這些“MEV交易包”，然後建構出利潤最大化的區塊。
3. 提議者 (Proposers / Validators)：他們是最終的驗證者。他們不再需要自己去尋找MEV，而是直接從眾多建構者中，選擇一個**出價最高（也就是能分享最多MEV利潤）**的區塊，並將其提交到鏈上。
以上，是以太坊的營業收入。作為一個公司，它也有自己的營運成本，而這部分，他是通過以太坊的增發機制[5]來實現的：
為了獎勵保護網路安全的驗證者（Stakers），協議會創造出新的ETH作為報酬。發行的數量不是固定的，它大致與總質押數量的平方根成正比。簡而言之，質押的ETH越多，新增發的ETH也越多，但增長速度會放緩。目前的年發行率大約在 0.5% 左右。
另一方面，當這個商業帝國業績增長的時候，也就是網路繁忙的時候，根據 EIP-1559 協議 [6]，使用者支付的每筆交易費中，一部分被稱為“基礎費(Base Fee)”的部分會被永久銷毀。
這相當於回購股份，給所有的以太坊擁有者發放紅利。當然，以太坊還設計了質押機制，為質押以太坊的擁有者提供額外的收益。
營業收入（Gas + MEV）- 營運成本（增發）= 淨現金流（回購 + 質押分紅）
這就是以太坊這個數字帝國的底層商業邏輯。
其次，評估增長潛力——成為現實資產的底層結算網路
歷史上已經證明了，以太坊可以當作證券交易所，可以當銀行 / 當鋪，還可以玩遊戲（賭博），也可以當數字藏品的工廠和拍賣行。
然而，最最可觀的增長前景和驅動力，則是成為股票、債券、房地產等現實世界資產代幣化的底層結算網路。這是一個數十兆美元的潛在市場。
上面這張表，是不同機構做的預測，不管怎麼看，都是20兆美元等級的潛在市場。
有了這個市場規模的天花板，我們就可以用 DCF 模型給以太坊做個估值了。
然而，這裡還有一個小的變數——以太坊上每種具體生態，實際上是一個二層應用。如果把以太坊比做一個擁有頂級安保和法律體系的 CBD，每一個基於以太坊的二層生態，就好像是在這個 CBD 範圍內建造的一個商業綜合體——這個體系內部就可以處理大量的交易（轉帳、購物），高效且安全。只不過它的最終產權和安全保障，還是依賴於 CBD。
只有 L2 層的價值，保持一定程度或一定比例地向 L1 層轉移，才有可能實現並保障我們對以太坊本身對估值。
目前，就好像上圖這樣，L2 的交易了佔據了以太坊整體交易量的絕大多數。
在當前，以下「租金」是 L2 層必須向 L1 繳納的：
1. 資料發佈費：
1. 為了繼承L1的安全性，L2 層必須將所有在L2上發生的交易資料（經過壓縮）發佈回L1。這樣，一旦L2出現問題，任何人都可以根據L1上的這些資料重建L2的狀態，保證使用者的資產安全。
2. EIP-4844 (Proto-Danksharding) 的影響：2024年實施的EIP-4844引入了“Blob”資料空間，可以把它想像成L1為L2資料專門開闢的“臨時廣告牌”。對於單筆交易來說，這比以前要便宜了10～100倍。然而，根據傑文斯悖論，這將大幅提高 L1 層「總租金」收入。
2. 狀態證明費 (安保驗證費)：特別是對於ZK-Rollups，它們需要定期向L1提交一個“零知識證明（ZK Proof）”，以數學方式證明其鏈下所有交易的有效性。
那麼什麼情況下，價值會大量被 L2 截留呢？
L2 營運利潤 = 使用者在L2上支付的總費用 - L2向L1支付的資料/證明費用
目前，大部分 L2 項目的截留機制是這樣的：
1. 採用中心化定序器(Sequencer)：目前，大多數L2都由一個中心化的實體（項目方）來運行定序器。這個定序器負責打包L2交易並提交到L1。上述的營運利潤，就直接歸這個中心化實體所有。
2. MEV (最大可提取價值)：定序器通過排序交易，可以捕獲L2上的MEV（類似於L1的MEV）。這部分價值目前也基本被L2項目方捕獲。
3. L2治理代幣：L2項目方可以將上述利潤用來回購自己的治理代幣（如ARB），或分紅給代幣持有者。在這種模型下，L2越成功，其自身代幣的價值就越高，而ETH只捕獲了最基礎的“租金”，大部分增值價值被L2代幣截留了。
然而，目前出現了一些越來越明顯的趨勢，競爭和安全需求正推動 L2 向去中心化定序器、共享定序器和再質押模型發展。在這些新模型下，ETH不再僅僅是“收租的房東”，而是成為了提供安全服務的“安保公司”，可以直接從L2的營運利潤中抽成。
這讓 L1 層，也就是 ETH 可以更多分享到整個生態繁榮的利潤。
考慮這個變數之後，我們就可以進行下一步了：
第三，建構以太坊估值模型
我個人，最傾向的是繼續採用 DCF（現金流貼現）這個價值投資領域最常用的模型。
實際上，CFA （特許金融分析師協會）有出過一篇《數位資產估值指南[7]》，VanEck 也出過一篇針對以太坊的詳細估值報告《Ethereum: The World's Most Valuable Asset》，這篇發表於2023年的部落格可以說是這份報告的精華內容[8]。
VanEck 的核心假設就是下面這張圖。
他預測了三種場景下（悲觀、基準、樂觀），以太坊在 2030年的收入預測。我們看到，最樂觀的情況下，假如以太坊成為現實世界資產代幣化的底層基石，以太坊系統的收入會超過千億美金。
我們可以繼續參考這三種場景，計算一下 DCF：
1. 場景A -「永遠邊緣化」：以太坊未能解決L2價值捕獲問題，同時面臨來自更高效L1的激烈競爭。它沒有成為主流，而是退化成一個昂貴、小眾、主要服務於核心加密愛好者的網路。
這種情況下，我們可以基於這樣的邏輯來進行估算：(預測期微薄的現金流) + (一個很小的永續價值) ÷ (一個非常大的貼現率)
2025年內在價值估算:
• 總市值: $1,200億 - $1,800億美元
• 單價: $1,000 - $1,500
2. 情景B -「成為數字經濟的支柱」：這是一個基礎假設，以太坊成功地通過再質押等機制解決了L2的價值傳遞問題。它牢牢佔據了DeFi、NFT和Web3遊戲等數字原生領域的頭把交椅，並獲得了機構的廣泛採用。
我們預測他的復合年增長率（CAGR）可能在20%-30%之間。網路在大部分時間處於淨通縮狀態。並且2035年後，他依然能以全球 GDP 的平均增速（2% - 3%）繼續增長。我們可以按照 12% 的貼現率來計算：
2025年內在價值估算:
• 總市值: $5,400億 - $7,800億美元
• 單價: $4,500 - $6,500
3. 情景C -「成為全球價值網際網路」： 這當然是一個更樂觀的未來。以太坊不僅主導了數字經濟，更成功地成為了全球現實世界資產（RWA）代幣化的首選結算層。數十兆美元的股票、債券、房地產在以太坊上流轉，使其成為與 TCP / IP 協議同等重要的全球基礎設定。
巨額的現金流 + 極高的永續價值，然後按照 7% 的貼現率，我們大致可以算出：
2025年內在價值估算:
• 總市值: $1.8兆 - $2.5兆美元
• 單價: $15,000 - $20,800
考慮上述幾種情況發生的機率，我個人認為，現在以太坊的合理估值（現金流貼現值），應該落在 $ 5000 美金 到 $ 20，000 美金之間。
還有什麼可以用於以太坊的估值框架
實際上，還有幾份估值框架值得參考：
1. Fidelity Digital Assets 的《Ethereum Investment Thesis》[9]，這份報告系統地從“貨幣(Money)”、“價值儲存(Store of Value)”和“可產生收益的資產(Yield-Bearing Asset)”三個角度來審視以太坊，並最終得出結論，其作為“可產生收益的資產”的敘事最為強大。
2. Grayscale 的《Valuing Ethereum》[10]，這份報告較早地提出了將ETH視為一種「生產性商品(Productive Commodity)」和「三重資產(Three-Point Asset)」的框架。ETH既可以作為商品被「消費」（支付Gas），也可以被質押（資本資產）來產生收益，同時還是 DeFi 世界的抵押物。
3. Chris Burniske - 貨幣數量論 (MV=PQ) 的應用，可以參考他和Jack Tatar 合作的書《Cryptoassets》[11]。其實，我對比特幣（因為比特幣沒法計算現金流）的估值，基本上就是用的這套方法。用在以太坊上，也是可行的，主要的缺點，就在於貨幣流通速度 V 這個最難以界定的變數，而以太坊的經濟模型，較比特幣更複雜！
寫完今天的文章，我有種強烈的感覺，關於以太坊，我還是太不懂了！就這麼邊學習、邊琢磨、邊寫，不到 4000 字，在內心遺留下來，想要深入弄明白的問題卻早已經超過了 10 個。
真是越深入，越覺得不懂。感覺智商不夠，時間也不夠！
唉，學習投資，真心不是件容易的事情！ (焉然 幸福人生實驗室)