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近年來，中國不良資產市場規模持續擴大，2024年僅房地產領域不良債權規模已超1.2兆元，法拍房掛牌量同比激增45%。面對這一龐大市場，傳統處置模式面臨諸多結構性瓶頸：流動性嚴重不足導致資產折價率居高不下，司法處置周期漫長造成資金周轉效率低下，投資門檻過高限制市場參與主體多元化。更值得關注的是，監管部門明確限制私募基金直接參與不良資產債權交易，切斷了這一重要資本通道。在此背景下，真實世界資產代幣化（Real World Asset Tokenization，簡稱RWA）作為一種創新解決方案應運而生，其核心在於通過區塊鏈技術將現實世界中的資產權益轉化為鏈上數字通證，實現資產的碎片化、全球流通和智能合約自動化管理。
RWA模式正在全球範圍內迅速發展，據預測2025年房地產RWA規模或將突破100億美元。在國內，信達國際資產管理有限公司等頭部機構已率先發行基於不良資產的短期資產支援流動性票據代幣（STBL），為行業提供了可借鑑的實踐路徑。本文旨在深入探討RWA模式在不良資產債權交易中的創新價值、技術實現路徑、風險控制機制及合規框架，為行業突破傳統私募基金模式限制提供可行方案。
1.1 RWA的技術原理與流動性解決機制
RWA的本質是將現實世界中的資產權益通過區塊鏈技術進行數位化對應，形成可分割、可交易的鏈上通證。這一過程建構在三大技術支柱之上：資產數位化為每一份資產建立唯一且不可篡改的數字憑證，確保權屬清晰可追溯；資產碎片化將大額不良資產拆分為小額投資單元，顯著降低投資門檻；智能合約自動化執行交易、收益分配及風險預警，大幅提升營運效率。以倫敦某房產代幣化案例為例，通過RWA改造後，散戶可實現100美元起投，資產流動性提升300%。
在不良資產領域，RWA模式展現出獨特優勢。傳統不良資產包因規模巨大、資訊不對稱和處置周期長，面臨嚴重流動性折價。而RWA技術通過鏈上資產確權、全球流通池和即時資料錨定三重機制破解這一困境。Tokeniza平台的實踐表明，由房地產支援的不良貸款經代幣化後，可面向全球投資者實現碎片化銷售，投資門檻降低至傳統模式的數十分之一，同時通過二級市場交易機制顯著提升資產周轉效率。這一模式不僅擴大了投資者基礎，更通過市場競價機制促進資產價格發現，減少因流動性不足導致的估值偏差。
1.2 RWA與私募基金模式的法律適配性對比
傳統私募基金模式在不良資產交易中面臨根本性法律障礙。根據中國現行監管框架，私募基金直接收購不良債權存在主體資格限制、資金期限錯配和剛性兌付風險等多重問題。監管部門要求資產管理公司處置不良資產需實現“資產和風險的真實、完全轉移，不得設定任何顯性或隱性的回購條款”。而私募基金的結構設計往往難以滿足這一要求，其定期開放贖回機制與不良資產處置的長周期特性存在本質衝突。
相較之下，RWA模式建構了更符合監管導向的法律架構。在這一框架中，投資者直接持有底層資產的數字權益憑證，而非通過基金份額間接持有，有效規避了集合資金信託的法律爭議。這一模式在法律關係上更貼近資產證券化，但通過區塊鏈技術實現了更精細的分割和更高效的流轉。從香港的監管實踐看，RWA通證被界定為“數字證券”，適用《穩定幣條例草案》等新型監管框架，其合規邊界日益清晰。香港Uweb商學院校長於佳寧指出，合規的RWA架構需滿足三大條件：底層資產具備確定性現金流、跨境結構符合兩地監管、建立閉環式兌付與清算機制。
2.1 底層資產篩選與價值評估體系
成功實施RWA化的首要前提是建構科學的底層資產篩選與評估體系。與傳統的批次轉讓不同，RWA模式更適用於具有穩定現金流潛力或明確增值路徑的單戶資產。根據行業實踐，可納入RWA框架的資產主要包括三類：一是成熟商業地產，如因流動性危機形成不良，但租金收益穩定的購物中心、寫字樓；二是具備復工條件的爛尾項目，通過“共益債+代建”模式可盤活；三是有明確還款來源的抵押債權，如因臨時周轉困難形成的銀行不良貸款。
資產價值評估需採用鏈上鏈下協同機制。線下由持牌評估機構進行實物資產估值，線上則通過預言機（如Chainlink）匯入市場資料，實現動態重估。值得注意的是，當前Chainlink僅覆蓋70%定價需求，對特殊資產需結合物聯網裝置（如工程進度監控）補充資料來源。針對不良資產特有的資訊不對稱問題，可引入SGS等第三方機構進行物理確權，並由四大會計師事務所按月審計現金流，形成多重驗證機制。
2.2 技術實現路徑與交易結構設計
基於不良資產特性的RWA技術實現需建構四層架構：
資產上鏈層：通過法律合規程序將資產權益注入特殊目的載體（SPV），通常在香港設立以符合跨境合規要求。內地企業需“先將境內資產通過國內聯盟鏈確權，再裝入香港SPV實現上鏈代幣化”。
通證設計層：根據資產特性選擇通證類型。對於現金流穩定的資產（如租金收益權），可採用同質化通證（如ERC-20）；對於非標屬性強的資產（如特定物業產權），則適用非同質化權益（NFR），實現所有權分割的同時保留資產個性。
智能合約層：編寫自動化執行邏輯，涵蓋收益分配（如租金按日結算）、觸發條件（如處置權行使）及風險處置（如抵押物清算）。信達國際的STBL票據即採用此架構，實現收益自動分配和動態風險預警。
交易流通層：通證可在符合監管的交易平台（如新加坡、迪拜交易所）實現跨時區流通，投資者可通過USDT等穩定幣即時交易，資金跨境流轉效率提升90%。
典型交易結構採取“境內確權+境外發行”模式。以內地某商業地產項目為例：原始權益人將資產收益權通過地方交易所掛牌轉讓；香港SPV公司收購該收益權並作為底層資產；專業評估機構出具估值報告；區塊鏈平台（如以太坊）發行對應通證；全球投資者以穩定幣認購；項目租金收入按智能合約自動分配。
2.3 全球發行與流動性解決方案
RWA模式的核心突破在於建構全球化流動性池。傳統不良資產處置依賴區域性買方市場（如地方AMC），而RWA通證可通過三大管道觸達國際資本：
RWA Launchpad：如Blocksquare的Oceanpoint平台，允許項目方通過質押治理代幣（BST）獲得發行支援。Tokeniza在此平台成功啟動不良貸款代幣化融資，吸引散戶參與傳統上僅對機構開放的高收益資產。
合規交易所：香港、新加坡、迪拜等地已建立數字證券交易設施，支援通證二級流通。以Aetheris平台為例，香港某酒店資產包從盡調到NFR發行僅需21天，並同步上線多國交易所。
機構做市機制：引入做市商提供雙邊報價，降低中小投資者交易摩擦。Tokeniza平台資料顯示，代幣化不良貸款的目標回報率設定在13%以上，遠高於傳統固收產品，對專業投資者形成顯著吸引力。
2.4 風險控制與合規框架
RWA模式的風險管理需建構四重防線：
資產端超額抵押：房地產抵押率控制在50%以下，為價格波動提供緩衝空間。
鏈上資料存證：所有資產資訊、交易記錄上鏈，確保不可篡改和全程可追溯。
風險準備金機制：提取融資規模的5%作為風險儲備，應對極端市場波動。
跨境合規設計：嚴格遵循“屬地監管+國際協作”原則。內地資產需完成外管登記；香港SPV需取得牌照；資金跨境通過QFII或跨境支付試點通道實現。
大成律師事務所Web3.0研究中心主任王善良強調，RWA合規需特別關注五大領域：KYC/AML的監管差異、資產上鏈的真實性驗證、跨境資料流通合規、外匯管制規避以及智能合約與法律執行的銜接。當前香港正推進的“兩鏈一橋”監管沙盒，為內地資產赴港RWA提供了合規實驗空間。
3.1 RWA對傳統處置模式的範式革新
RWA技術正深刻重構不良資產行業的價值鏈條，其創新價值主要體現在三個維度：
賦能“債轉股+代建”模式：傳統AMC主導的重組項目面臨資金缺口大、退出路徑單一等限制。RWA通過將重組權益代幣化，實現多方共贏。典型案例是信達國際的鄭州信達天樾九章項目：通過“債轉股”取得項目控制權；引入品牌開發商代建提升價值；發行STBL通證募集復工資金；最終帶動1，300億元資產盤活。這一過程中，通證持有者享有優先收益權，代建方通過智能合約繫結獎懲機制，原業主保留剩餘權益，形成多級激勵結構。
破解散戶參與壁壘：傳統不良資產投資門檻通常在千萬元以上，將個人投資者排除在外。RWA通過碎片化技術實現百美元級投資，並通過“租金收益權代幣”等產品設計提供穩定現金流。RealT平台將25億美元房產拆分為NFT，投資者按代幣比例分享租金收益，年化回報率達9%。這一模式不僅擴大投資者基礎，更通過散戶流動性改善整體市場效率。
建構全球化處置網路：東京商業地產通過RWA代幣化後，中東資本以鏈上智能合約完成收購，交易周期縮短至3天。跨境效率提升使不良資產處置從區域性市場躍升為全球性市場，加速價值發現過程。
3.2 實施挑戰與應對策略
儘管前景廣闊，RWA在不良資產領域的應用仍面臨多重挑戰：
跨境合規障礙：內地資產赴港RWA需協調兩地監管。當前主要矛盾包括：資產權屬認定差異（如內地不動產登記制度與香港普通法系的銜接）、資金跨境審批（外管政策對穩定幣流動的限制）以及稅務管轄衝突（數字通證收益的雙重徵稅風險）。應對策略是採用“監管沙盒試點”，如深圳前海與香港合作的跨境數位資產通道項目，為特定區域資產開闢合規路徑。
技術法律銜接難題：鏈上智能合約執行與線下法律救濟存在斷層。當資產處置觸發合約條件但原業主抗拒配合時，仍需依靠傳統司法程序。解決方案是建立“雙重觸發機制”——智能合約自動凍結收益分配的同時，啟動預設的仲裁條款（如香港國際仲裁中心規則），縮短爭議解決周期。
估值預言機侷限：不良資產缺乏標準定價模型，而Chainlink等主流預言機對特殊資產覆蓋率不足。建議引入“專業節點+機器學習”混合估值：邀請持牌評估機構作為驗證節點，結合歷史處置資料訓練AI模型，提升非標資產定價精準性。
市場認知偏差：部分中介機構誇大RWA便利性，忽視底層資產質量要求。據業內人士反映，當前內地資產赴港RWA的實際成本高達130萬元（含盡調、審計、系統開發等），只有資產規模超2億元的項目才具備經濟可行性。行業需建立資訊披露標準，遏制過度宣傳。
4.1 監管協同與標準建設
推進RWA在不良資產領域的應用，首要任務是建構適配的監管框架：
推動央地監管協作：建議中國人民銀行金融科技委員會牽頭，聯合最高人民法院、自然資源部建立“RWA不良資產試點工作組”，重點解決：數字產權憑證的法律效力（與不動產登記銜接）、跨境穩定幣流動通道（連接香港金管局沙盒）、稅務處理規則（避免代幣收益雙重徵稅）三大基礎問題。
制定行業技術標準：由行業協會主導編制《不良資產RWA技術規範》，明確：資產上鏈確權流程（包含第三方驗證要求）、預言機資料來源准入標準（覆蓋非標資產）、智能合約安全審計（引入國家區塊鏈漏洞庫）等關鍵技術環節。
4.2 機構轉型與生態建設
市場參與主體需系統性提升RWA營運能力：
AMC的科技化轉型：傳統資產管理公司應設立區塊鏈實驗室，重點開發三大能力：資產數位化評估系統（整合物聯網與AI估值）、通證經濟設計能力（設計多層次權益結構）、全球投資者關係網路（對接國際數字證券交易所）。長城資產已發行首單基於恆大系113億元債權的不良資產ABS，為RWA化奠定基礎。
建構RWA服務生態：培育專業第三方機構填補市場空白：跨境法律中介（設計合規SPV架構）、技術方案供應商（提供白標發行平台）、做市商（提供通證二級流動性）。Blocksquare的Oceanpoint Launchpad即為此類代表，為項目方提供端到端的RWA發行支援。
4.3 投資者保護機制
RWA模式可持續發展需完善投資者權益保障：
分層資訊披露制度：根據投資者類型（專業/零售）設定差異化的披露標準。對散戶投資者強制要求披露：底層資產最新評估報告（季度更新）、風險準備金餘額（鏈上可驗證）、重大訴訟進展（即時推送）。
設立專項救濟基金：按融資規模1%提取資金，用於應對極端場景（如資產滅失、系統漏洞）。該基金由獨立受託人管理，決策機制寫入區塊鏈智能合約。
RWA模式為不良資產債權交易提供了一種突破私募基金限制的創新路徑。通過區塊鏈技術實現資產碎片化與全球流通，有效破解了傳統處置中的流動性困境；而“境內確權+境外發行”的合規架構，為跨境資本參與創造了制度可能。隨著香港《穩定幣條例草案》生效及內地監管沙盒的探索，RWA在不良資產領域的應用條件日趨成熟。
然而，行業健康發展仍需克服三大關鍵挑戰：跨境監管協同需解決法律衝突與資料流動障礙；技術法律銜接需彌合智能合約與現實執行的斷層；市場教育需遏制過度宣傳，回歸資產價值本源。建議以“監管沙盒試點+行業標準建設”雙輪驅動，優先選擇現金流穩定的商業地產項目開展示範。
展望未來，RWA有望重塑不良資產行業生態鏈。對AMC等專業機構，需加速向“投行化+科技化”轉型，建構覆蓋資產篩選、通證設計、全球發行的全鏈條能力；對投資者，將獲得兼顧收益性與流動性的新型配置工具；而對整個金融市場，則意味著百兆級存量資產的價值啟動通道正式開啟。隨著技術迭代與監管完善，RWA或將成為後地產時代中國不良資產處置的破局之鑰。 (刺高)