穩定幣會成為美國可靠的金融盟友之一嗎？

在 ARK 的《2025年重大構想報告》中，我們向投資者提供了有關數位資產領域的詳盡資訊，包括穩定幣。自1月以來，穩定幣的供應量增長了超過20%，達到2470億美元，超過了美國M21貨幣供應量的1%。Tether和Circle分別以1500億美元和 610億美元的規模繼續主導市場，其合計市場份額超過85%。

本文觀點認為，在未來5到10年內，穩定幣可能會成為美國政府最重要的戰略資產之一。為什麼？過去15年裡，外國持有的美國債務比例大幅下降，這一趨勢鑑於不斷變化的地緣政治壓力和緊張局勢（包括川普政府實施的貿易關稅）很可能會繼續下去。與此同時，鑑於聯準會（Fed）仍在堅持量化緊縮政策，它不太可能成為主要的購買方。

同時，我們相信穩定幣市場將迎來指數級增長，預計未來五年內供應量將增長5至10倍。這種擴張可能會使對美國債務的需求達到曾經由主權國家支撐的水平。此外，穩定幣正在進入傳統銀行體系未能覆蓋的地區和人群，從而平衡了當前正在進行的去美元化運動。

美國政府失去了其最大的債券購買方

2011年，美國未償國債總額達10.1兆美元，其中中國、日本和加拿大分別持有12.9%、8.7%和1.43%的份額，總計佔比23%。而到2024年11月，未償美國國債總額達36兆美元，上述國家的持有比例分別降至2.14%、3.05%和0.95%，總計約 6%（如下面的表格和圖表所示）。

需要再次強調的是，僅在短短13年的時間裡，美國最大債權國所持有的美國國債比例從23%驟降至略高於6%，詳情如下所示。

發生了什麼？

從歷史資料來看，每年中國都會積累美元，並利用其龐大的貿易順差購買美國國債。北京方面的主要動機可能是為了控制人民幣與美元的匯率，並保持中國的出口競爭力，這些都是中國經濟發展和健康狀況的關鍵因素。然而，在過去的五年裡，中國的貿易失衡有所縮小，對美國國債的需求也隨之減少。美國和中國的貿易資料表明，2018年的貿易逆差為4192億美元，而2024年的逆差為2954億美元，短短6年內減少了超過29%。

地緣政治的變化加速了這一趨勢。針對烏克蘭戰爭實施的制裁迫使俄羅斯更多地尋求或依賴其他貿易夥伴，其中重要的一方就是北京。如今，作為去美元化這一重大舉措的證據，俄羅斯和中國92%的貿易交易都以盧布和人民幣結算。隨著貿易緊張局勢的加劇，包括與追求人工通用智能（AGI）相關的國家安全相關制裁措施，中國政策制定者面臨著降低對美國金融服務和證券依賴程度的越來越大的壓力。

2025年4月2日，唐納德·川普舉行了“解放日”儀式，並宣佈了一系列旨在解決貿易失衡問題和扶持國內產業的關稅措施：

• 美國：對所有進口商品徵收了10%的關稅。
• 中國：對中國的商品徵收的關稅已升至145%，其中包括125%的“對等”關稅以及與芬太尼相關政策相關的額外 20%的稅款。
• 加拿大和墨西哥：從這些國家進口的商品需繳納25%的關稅，某些能源產品如原油和天然氣的關稅則降低至10%。

除非中國像川普總統第一任期那樣讓人民幣貶值，否則關稅將使中國對美國的出口成本大幅增加，從而給中國提供另一個理由去關注東盟、中東和金磚國家等其他貿易夥伴。在所有這些市場中，中國越來越多地以人民幣（CNY）、其他當地貨幣或大宗商品進行貿易結算。例如，上海國際能源交易所就以人民幣結算石油交易。此外，中國已成為全球南方許多快速發展的經濟體的最大貿易夥伴，包括巴西、阿根廷、澳大利亞和南非。

同樣，日本也在應對自身的經濟和人口問題，這促使日本銀行（BOJ）對通膨壓力採取了更為強硬的應對措施，並收緊了勞動力市場。2025年1月，日本銀行將短期利率上調了25個基點（bps）至0.50%，這是自2007年以來的最高水平。日本銀行還表示，如果通膨接近或超過其 2%的目標，可能會進一步加息。

在過去30年裡，日本和美國之間的巨大利率差異推動了大規模的套利交易：投資者以極低的日元利率借款，然後投資於收益率更高、以美元計價的美國國債。據查爾斯·施瓦布稱，這種套利交易規模已接近1兆美元，而德意志銀行則表示該交易規模達20兆美元。雖然投資者能夠通過外匯（FX）掉期（即所謂的“遠期交易”）來避險匯率風險，但避險的成本已經上升，正在侵蝕淨收益率優勢。

在2024年夏天，套利交易突然且劇烈地開始解體，這表明可能有許多投資者並未做好充分的避險準備。如果日本央行繼續提高利率，套利交易的吸引力就會降低很多。實際上，日本政府債券（JGBs）對於本國投資者來說會變得更具吸引力，從而加速了從美國國債的撤離處理程序。

聯準會不太可能購買國債

在2020年2月至2022年4月期間，聯準會的資產負債表規模從4兆美元擴大至9兆美元，隨後在2024年6月左右穩定在7.3兆美元左右。現在，量化緊縮（QT）表明，聯準會更像是國債的出售方而非購買方。

聯準會通過實施量化緊縮政策來縮減其資產負債表的規模，使得到期的證券能夠自然到期而無需進行再投資。當聯準會出售國債或者不再對到期債券的收益進行再投資時，公開市場就必須吸納這些國債的供應量，而在其他條件相同的情況下，這往往會導致債券價格下跌、收益率上升。

聯準會在 2025年不太可能重啟購買國債的行動。2月12日，主席鮑爾重申：“我們還有很長的路要走”才能減少央行的債券持有量，並解釋稱市場目前沒有顯示出流動性惡化到足以減緩量化緊縮排程的跡象。截至2月底，按月計算，聯準會允許約250億美元的美國國債和350億美元的抵押貸款支援證券到期而無需再進行投資。

與此同時，對於2025財年，國會預算辦公室（CBO）預計將出現1.9兆美元的財政赤字，這一赤字將佔國內生產總值（GDP）的6.4%左右。在接下來的十年裡，累計赤字可能會達到20兆美元，這表明美國財政部每年將需要發行至少約2兆美元的票據、債券來為政府支出提供資金。

儘管川普政府正致力於降低長期國債收益率，但鑑於目前既沒有出現大幅降低的通膨和實際增長情況，也沒有新的需求來源來支撐美國國債，利率似乎有上升的趨勢。與此同時，美國債務的最大持有者群體的需求持續下降，貿易戰似乎也在促使貿易夥伴大幅減少對美國證券的依賴，而債券供應的增加可能會壓垮債券投資者。

Tether和Circle能否接過中國和日本的接力棒，推動對美國國債的需求超出預期？

在過去幾年裡，儘管拜登政府對數位資產持排斥態度，但穩定幣體系卻持續迅猛發展。面對加密貨幣市場的巨大波動，穩定幣發行方悄然積累了全球規模最大的美國國債持有量，具體情況如下所示。

1月31日，泰特爾公司發佈的年度審計報告揭示了2024年令人矚目的財務成果。2024年，泰特爾公司報告盈利137億美元，其中第四季度就盈利60億美元。此外，在第四季度，該公司發行了230億美元的穩定幣USDT，使得全年總額達到450億美元。截至2025年3月的最新透明度報告，泰特爾公司目前持有980億美元的美國國債。

與此同時，截至1月下旬，第二大穩定幣發行商Circle持有超過220億美元的美國國債。總體而言，Tether和Circle將成為美國債務的第18大持有者，其規模僅次於韓國（略低於德國）。如果我們仔細觀察2024年的年度資料，Tether是美國國債的第七大買家，排在英國和新加坡之後，而最大的賣家則是中國和日本。

按照目前的發行速度，我們相信到年底他們將成功超越另外四到五個國家。

在 ARK 的“2025 年重大構想”報告中，我們預計到2030年穩定幣的總供應量將達到1.4 兆美元，具體情況如下所示。如果泰達幣（Tether）和 Circle 能夠保持目前的市場份額，並將資金配置於美國國債，那麼它們總共將持有超過6600億美元的美國國債，接近中國目前持有的7720億美元的水平，僅次於中國和日本。

顯然，泰特爾、凱里以及整個穩定幣行業在未來幾年可能會成為美國國債的最大需求來源之一，到2030年甚至有可能取代中國和日本成為最大的持有者。倘若如此，穩定幣行業將對實現美國長期利率降低的目標起到重要作用。

穩定幣或能克服去美元化的影響

去美元化運動有兩個目標：

• 取消美元作為全球儲備貨幣的地位，尤其是作為貿易結算貨幣的地位。
• 阻止貿易順差流入美國國債。

儘管在新興市場中，取代美元在貿易結算中的作用的努力已取得了一定的進展，但在其他地區卻成效甚微。烏克蘭戰爭以及隨後對俄羅斯的制裁加速了莫斯科推動將金磚國家集團（巴西、俄羅斯、印度、中國和南非）團結起來使用替代貨幣和系統（避開環球銀行金融電信協會網路）的處理程序。

該集團進一步擴大至“金磚國家+”陣營（其中包括衣索比亞、伊朗、沙烏地阿拉伯和阿聯），這一舉措顯然是為了加強聯盟並推動建立新的金融秩序。

2024年，普丁總統提出了一項名為“金磚國家橋樑”的國際支付框架提案，旨在進一步促進非美元交易。然而，該倡議並未得到其他成員國的廣泛支援，而且其可行性和實施性也受到了質疑。

與此同時，以本幣計價的雙邊貿易協定在金磚國家及其他新興經濟體中越來越受歡迎——例如近期涉及印度、中國、巴西和馬來西亞的此類協定。

大約50年前，石油美元協議確立了美元成為全球石油銷售的主要計價貨幣的地位。俄羅斯對因戰爭而實施的制裁的回應標誌著這一協議的終結。據 Oilprice.com 的資料，到2023年末，全球20%的石油交易都以其他貨幣結算。有趣的是，這些收益往往會被重新兌換成美元。

儘管這些去美元化的嘗試大多成效有限，但有一個不容迴避的事實必須承認：作為一個獨立的經濟實體，美國在GDP方面已不再是全球最大的經濟體。隨著沙烏地阿拉伯、阿聯、埃及、伊朗和衣索比亞的加入，金磚國家+聯盟在2024年的總 GDP達到29.8兆美元，略高於美國的29.2兆美元GDP。

在過去二十年裡，這一趨勢再明顯不過了：金磚國家+經濟體的增長速度明顯快於七國集團。而且所有跡象——尤其是人口增長趨勢——都表明這種差距很可能會持續下去。

穩定幣在不斷演變的全球金融格局中佔據著獨特的地位。它們是短期美國債務最具有流動性、效率性和使用者友好性的包裝形式，有效地解決了與去美元化相關的兩個難題：既能保持美元在全球交易中的主導地位，又能確保美國國債的持續需求。

換一種說法，每當阿根廷人、土耳其人或奈及利亞人購買諸如USDT或USDC這樣的穩定幣時，他們都在強化美元作為首選計價貨幣的地位，同時也在創造對短期美國債務的需求。因此，穩定幣已成為美國債務的“秘密武器”，確保了即使在上述那些試圖脫離傳統美國金融體系的地區，全球使用者群體對美國國債的需求也會持續（甚至可能增加）而不會減弱。

雖然石油美元協議已於去年正式終止，但一種類似的未言明的協議實際上一直在發揮作用，而且在未來幾十年內可能同樣具有關鍵性意義。如果有人想購買比特幣、以太幣或其他任何非美國發行的數位資產，那麼在世界上流動性最強的大多數交易所中，美元是進行這些交易所必需的貨幣。這種金融壁壘已經存在了超過五年：以美元計價的穩定幣——尤其是USDT——一直是主要亞洲交易所（如Binance、OKX、Upbit、Bybit 和 Bithumb）的主要交易對。

看看全球最大的加密貨幣交易所——幣安，其資產證明顯示，在其1660億美元的代幣餘額中，客戶持有的USDT超過340億美元，持有的USDC則為60億美元。對以美元計價的像BTC、ETH 和 SOL 這樣的加密商品進行交易的需求，在國外催生了對USDC和USDT的巨大需求。

穩定幣的崛起：作為網際網路原生的美元基礎設施

截至2024年10月，泰達幣（Tether）報告稱，超過3.3億個鏈上錢包和帳戶持有 USDT，其中8600萬個帳戶在像幣安和 OKX 這樣的集中式交易所持有USDT。總計約4.16億個錢包以某種方式與USDT有過互動。

泰特目前佔據了穩定幣市場總份額的70%。鑑於泰特報告稱其擁有約4億個地址，可以合理推斷出全球持有穩定幣的地址總數接近 5.7億個。

話雖如此，個人和企業通常會使用多個錢包，而且許多地址屬於交易所、託管機構或彙集眾多使用者資金並集中到一個單一地址的機構。根據Chainalysis 2024年的報告，大約30%-40%的地址屬於個人使用者，這表明全球持有穩定幣的個人數量在1.7億至2.3億之間。這一估計與其他可用資料相吻合。例如，我們知道每月大約有4000萬個錢包處於活躍狀態，而在上限情況下，全球估計有6億人持有加密貨幣。

在這種情況下，一項有趣的對比便是將穩定幣持有者的數量與傳統美元持有者的數量進行比較，同時要將以紙幣/現金形式持有的美元以及存於銀行帳戶中的美元都納入考量範圍：

• 紙幣：據各種估計，截至2022年，美國流通中的貨幣總額約為2.3兆美元，其中50%位於美國境外。每人平均持有1000美元，這意味著全球約有10億人持有實物美元現金。
• 電子貨幣：國際清算銀行（BIS）報告稱，美國美元的跨境負債總額為12兆美元，包括銀行間交易。這一數字涵蓋了來自美國境外的機構和個人的存款。如果我們假設其中四分之一由家庭持有，那麼個人持有的美元存款總額將達到3.2兆美元。假設平均每人持有5000美元，這意味著全球約有6.4億人持有美國銀行存款。

如果我們假設持有數字形式美元的個人中有一半也持有現金形式的美元，那麼我們可以估計出大約有3.2億人的資金存在雙重形式。

總之，全球範圍內美元持有者的總數（包括唯一持有者和非唯一持有者）估計情況如下：

在短短五年時間裡，穩定幣在全球範圍內已擁有約2億使用者，佔據了非美國居民美元持有者總數的15%至20%——這一成就令人驚嘆，要知道美元已經流通了數個世紀之久。

鑑於USDT在新興市場中的廣泛存在，以及它作為供應量最大的穩定幣的地位，我們可以推斷出USDT持有者在新增美元持有者中所佔比例較大，且其重疊比例低於紙幣和美元帳戶。

儘管曾經遭到誤解和批評，但穩定幣在FTX和LUNA事件之後經歷了巨大的轉變。事實上，川普政府、其新的加密貨幣主管以及許多立法者都將穩定幣視為一種戰略資產，通過創造對美國國債的持續需求，有效地強化了美元在全球範圍內的主導地位。因此，泰達幣、Circle以及更廣泛的穩定幣行業可能會發展成為美國政府最可靠和最堅韌的金融盟友之一，鞏固美元在全球貿易中的地位，同時為國債提供長期支援。

本文譯自Lorenzo Valente：《Stablecoins Could Become One Of The US Government’s Most Resilient Financial Allies》，網址：https://www.ark-invest.com/articles/analyst-research/stablecoins-as-a-us-financial-ally (GeeWallet出海服務)