瑞銀：中國私募REITs 崛起，將如何重塑房地產市場？

2025/08/17

•

一、私募REITs 是什麼？為何突然火了？

2024 年 4 月，上海證券交易所正式推廣私募 REITs（全稱 “收益型房地產資產支援證券”），作為標準化上市產品，它專為機構投資者設計，與公募 REITs 相比靈活性更高，正成為中國房地產市場的 “遊戲規則改變者”。

截至2025 年 8 月 7 日，已有 8 隻私募 REITs 上市，總發行規模達160 億元；另有 17 隻在籌備中，總規模預計 370 億元，涵蓋商場、寫字樓、產業園、資料中心等多元資產（如 “萬緯資料中心私募 REIT”“吾悅廣場私募 REIT” 等）。

與公募REITs 相比，私募 REITs 的核心優勢：

監管更寬鬆：公募REITs 要求 85% 募資用於新項目 capex（資本支出），私募無此限制，資金用途更靈活；

槓桿率更高：公募槓桿率上限28.6%，私募可達 50%，提升投資者潛在回報；

資產範圍更廣：覆蓋寫字樓、酒店等公募暫不允許的資產類型；

流動性平衡：雖不及公募REITs 活躍，但作為上市標準化產品，流動性優於實物房地產交易（上市以來累計交易額達 36 億元，佔總市值 22%）。

二、公募REITs 遇瓶頸，私募 REITs 接棒？

2021 年推出的公募 REITs 發展不及預期：截至 2025 年 7 月，70 隻上市公募 REITs 總市值 2080 億元，遠低於 2030 年 1.2 兆美元的初期預測。核心瓶頸在於募資用途限制（85% 需用於新項目）和資產門檻高（僅優質資產可入池），削弱了開發商參與動力。

但私募REITs 的崛起恰逢四大市場紅利：

居民儲蓄轉移：2021 年以來住宅銷售腰斬，居民儲蓄增至歷史新高，資金急需替代投資管道；

利率下行：中國10 年期國債收益率降至 1.7%（10 年新低），預計 2025 年底降至 1.5%，低風險資產吸引力下降，推動資金轉向 REITs；

商業地產供給收縮：2024 年商業地產新開工量較 2020 年下降 72%，寫字樓新開工降 71%，未來 3-4 年供給持續減少，成熟資產稀缺性上升；

資產成熟度提升：開發商持有資產中，營運超3 年的成熟項目佔比上升（如華潤、龍湖的商場中，6-9 年營運期的佔比超 50%），符合 REITs 入池要求。

三、估值鴻溝：私募REITs 的套利機會在那？

當前市場存在顯著的估值差，為私募REITs 提供發展空間：

公募REITs：股息率約 3.6%，隱含淨營運收入（NOI）資本化率 5.2%；

實物房地產交易：因經濟放緩和租金擔憂，資本化率升至5.8%，槓桿化回報達 6.55%（假設 50% 槓桿）；

私募REITs：估值介於兩者之間，預計股息率 5.1%，NOI 資本化率 5.2%-5.8%，EBITDA 收益率 4.0%-4.8%。

這種差距源於流動性溢價：公募REITs 流動性最高（月換手率 7.8%），私募次之（1.8%），實物資產最低。隨著私募 REITs 提升資產流動性，有望縮小估值差。瑞銀預測，到 2028 年私募 REITs 總市值將從當前 160 億元增至1000 億元，而公募 REITs 當前市值為 2110 億元。