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Coinbase 報告：山寨季即將全面到來？
核心摘要
- 我們對 2025 年第三季度的展望仍持樂觀態度，但對山寨季的看法有所演變。我們認為當前市場狀況表明，隨著 9 月臨近，市場可能轉向全面的山寨季 — — 我們對山寨季的通常定義是，市值前 50 的山寨幣中，至少 75%在最近 90 天內表現優於比特幣。
- 許多人爭論聯準會 9 月的降息是否導致加密貨幣市場局部見頂，我們並不這麼認為。目前有大量散戶資金閒置在貨幣市場基金（超過 7 兆美元）和其他管道，我們認為聯準會的寬鬆政策可能在中期內釋放更多的散戶資金參與市場。
- 重點關注以太坊（ETH）。“CoinMarketCap 的山寨季指數的總體低迷”與“自 7 月初以來山寨幣總市值增長 50%”之間的分歧，很大程度上反映了機構對 ETH 的興趣增加。這得益於數位資產財庫（DAT）的需求以及穩定幣和現實世界資產的敘事增長。
- 儘管 ARB、ENA、LDO 和 OP 等代幣對 ETH 的日收益率呈現更高的貝塔值，但近期 ETH 上漲行情中似乎只有 LDO 顯著受益（本月迄今上漲 58%）。過去，由於流動質押的特性，Lido 提供了相對直接的 ETH 敞口。此外，我們認為 LDO 的上漲得益於美國 SEC 的表態 — — 在某些條件下，流動質押代幣不構成證券。
我們的樂觀展望基於宏觀視角以及對重大監管進展的預期。我們此前曾指出，全球 M2 貨幣供應指數的變化往往會領先比特幣價格 110 天，並指向 2025 年三季度末/四季度初可能出現的新一輪流動性。這一點至關重要，因為對機構資金而言，敘事似乎仍圍繞大型幣種，而山寨幣的支撐主要來自散戶投資者。
值得注意的是，目前美國貨幣市場基金的規模達到創紀錄的 7.2 兆美元，四月現金餘額則減少了 1500 億美元，我們認為這推動了隨後幾個月加密資產和風險資產的強勁表現。然而有趣的是，自六月以來現金餘額回升超 2000 億美元，這與同期加密貨幣的上漲形成反差。通常情況下，加密貨幣價格上漲與現金餘額往往呈現負相關。
我們認為，這一史無前例的現金儲備規模反映了錯失的機會成本，主要原因在於：
1. 傳統市場不確定性加劇（由貿易衝突等問題引發）；
2. 市場估值處於高位；
3. 對經濟增長的持續擔憂。
然而，隨著聯準會即將在 9 月和 10 月實施降息，我們認為貨幣市場基金的吸引力將開始減弱，更多資金將流向加密貨幣及其他高風險資產類別。
事實上，我們的加密貨幣流動性加權 Z-score 指標（基於穩定幣淨發行量、現貨與永續合約交易量、訂單簿深度及自由流通量等因素）顯示，在經歷了六個月的下降後，近幾周流動性已開始復甦。穩定幣的增長部分得益於其監管環境趨於明朗。
ETH 的 Beta 選項
與此同時，“山寨季指數”與“山寨幣總市值”之間的分化，主要反映出機構對以太坊（ETH）日益增長的興趣 — — 這一趨勢得到了數位資產財庫（DAT）的需求以及穩定幣和現實世界資產（RWA）敘事的支撐。僅 Bitmine Immersion Technologies 一家公司就已購買了 115 萬枚 ETH，該公司仍計畫通過最高 200 億美元的融資繼續增持。另一家 ETH DAT 的領頭羊 Sharplink Gaming 目前也持有約 59.88 萬枚 ETH。
截至 8 月 13 日的最新資料顯示，頭部 ETH 財庫公司共持有約 295 萬枚 ETH，佔 ETH 總供應量（1.207 億枚）的 2%以上。
在相對於 ETH 收益率較高的 Beta 選項中，ARB、ENA、LDO 和 OP 名列前茅，但近期 ETH 上漲行情中似乎只有 LDO 顯著受益（本月迄今上漲 58%）。由於流動質押的特性，Lido 過去一直提供相對直接的 ETH 敞口，目前 LDO 相對於 ETH 的 Beta 值為 1.5 — — 貝塔值大於 1.0 意味著該資產理論上比基準更具波動性，可能放大收益和虧損。
我們認為 LDO 的價格上漲還受到美國 SEC 在 8 月 5 日關於流動質押聲明的支撐。SEC 公司金融部門工作人員指出，當流動性質押實體提供的服務本質上屬於“事務性”操作（ministerial）且質押獎勵按協議 1:1 分配時，相關活動不構成證券發行或銷售。但需要注意的是：收益擔保、自主再質押或額外回報機制仍可能觸發證券認定。同時當前指引僅代表工作人員觀點 — — 未來委員會立場轉變或訴訟案件可能改變這一解釋。
結論
我們對 2025 年第三季度仍持建設性展望，但對山寨季的判斷有所演進。近期比特幣主導地位下降顯示資金正初步輪動至山寨幣，但尚未形成全面山寨季。不過，隨著山寨幣總市值攀升以及“山寨季指數”顯現早期積極訊號，我們認為市場正在為 9 月可能到來的更成熟山寨幣季創造條件。這一樂觀判斷既基於宏觀因素，也來自對監管進展的預期。 (吳說Real)