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今天在我的講話中，我將首先討論當前的經濟形勢和貨幣政策的短期展望。然後，我將介紹我們第二次公開審查貨幣政策框架的結果，這些結果體現在我們今天發佈的修訂版《長期目標與貨幣政策策略聲明》中。
一年前，當我站在這個講台上時，經濟正處於一個轉折點。我們的政策利率在過去一年多里一直維持在5.25%至5.5%的水平。這種限制性政策立場適合於降低通貨膨脹，並促進總需求與總供給之間的可持續平衡。通貨膨脹已顯著接近我們的目標，勞動力市場也從之前的過熱狀態冷卻下來。通膨上行風險已經減弱，但失業率上升了近一個百分點，這種情況在歷史上通常只在經濟衰退時才會發生。在隨後的三次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，我們重新調整了政策立場，為過去一年勞動力市場保持在接近最大就業水平的平衡狀態奠定了基礎。
今年，經濟面臨新的挑戰。我們的貿易夥伴實施了大幅提高的關稅，正在重塑全球貿易體系。更為嚴格的移民政策導致長期勞動力增長急劇放緩。稅收支出和監管政策的變動也可能對經濟增長和生產率產生重要影響。這些政策的最終結果及其對經濟的持久影響仍存在很大不確定性。貿易和移民政策的變化正在同時影響需求和供給。在這種環境下，區分周期性發展和趨勢性或結構性發展非常困難。這一區分至關重要，因為貨幣政策可以穩定周期性波動，但對結構性變化幾乎無能為力。勞動力市場就是一個例子。
本月早些時候發佈的7月就業報告顯示，過去三個月的平均月度新增就業崗位僅為3.5萬個，遠低於2024年期間的每月6.8萬個。這一放緩幅度遠超一個月前的評估，因為5月和6月的就業資料被大幅向下修正。但就業增長放緩似乎並未導致勞動力市場出現大量閒置，這正是我們希望避免的結果。7月份失業率略有上升，但仍處於歷史低位的4.2%，過去一年總體保持穩定。其他勞動力市場指標，如辭職率、裁員率、職位空缺與失業率比率以及名義工資增長等，也僅略有軟化或基本未變。勞動力供給與需求同步放緩，顯著降低了維持失業率穩定所需的就業創造“收支平衡”水平。事實上，今年勞動力增長顯著放緩，移民數量急劇下降，勞動力參與率近幾個月也有所下降。總體而言，儘管勞動力市場看似處於平衡狀態，但這種平衡是一種奇怪的平衡，源於勞動供給和需求的顯著放緩。
這種不尋常的情況表明，就業下行風險正在上升。如果這些風險成為現實，可能以裁員急劇增加和失業率上升的形式迅速顯現。與此同時，國內生產總值（GDP）增長放緩，今年上半年增長率為1.2%，約為2024年2.5%增速的一半。增長放緩主要反映了消費支出的減緩，與勞動力市場的情況類似，GDP增長放緩部分反映了供給或潛在產出的增長放緩。
轉向通貨膨脹，較高的關稅已開始推高某些商品類別的價格。根據最新資料估算，截至7月的12個月內，總體個人消費支出（PCE）價格上漲了2.6%。剔除波動較大的食品和能源類別，核心PCE價格較去年同期上漲2.9%。核心商品價格在過去12個月上漲了1.1%，與2024年期間的輕微下降形成鮮明對比。相比之下，住房服務通膨繼續呈下降趨勢，非住房服務通膨仍略高於與2%通膨目標一致的歷史水平。關稅對消費者價格的影響現已清晰可見。我們預計這些影響將在未來幾個月逐漸累積，時間和幅度均存在高度不確定性。
對於貨幣政策而言，關鍵問題是這些價格上漲是否可能顯著增加持續通膨問題的風險。合理的基準情景是，這些影響將是相對短期的，表現為價格水平的一次性調整。當然，“一次性”並不意味著立即發生，關稅增加的影響仍需通過供應鏈和分銷網路逐步傳導。此外，關稅稅率仍在不斷演變，可能延長調整過程。然而，關稅對價格的上行壓力也可能引發更持久的通膨動態，這是一個需要評估和管理的風險。一種可能是，看到實際收入因價格上漲而下降的工人可能要求並獲得更高的工資，從而引發不利工資-價格動態。鑑於勞動力市場並不特別緊張，且面臨越來越多的下行風險，這種結果似乎不太可能。另一種可能是通膨預期上升，進而推高實際通膨。通膨已連續四年高於我們的目標，仍然是家庭和企業關注的焦點。然而，市場和調查-based的長期通膨預期指標顯示，通膨預期仍保持良好錨定，與我們2%的長期通膨目標一致。當然，我們不能理所當然地認為通膨預期會永遠穩定。
我們不會允許價格水平的一次性上漲演變為持續的通膨問題。綜合來看，貨幣政策的短期影響是什麼？通膨風險偏向上行，而就業風險偏向下行。當我們的目標出現這種緊張關係時，這是一個具有挑戰性的局面。我們的框架要求我們在雙重使命的兩個方面之間取得平衡。我們的政策利率現在比一年前更接近中性水平100個基點，失業率和其他勞動力市場指標的穩定性使我們能夠在考慮調整政策立場時謹慎行事。然而，鑑於政策仍處於限制性區域，基本展望和風險平衡的轉變可能需要調整我們的政策立場。貨幣政策並非預設路徑。FOMC成員將僅根據他們對資料的評估及其對經濟展望和風險平衡的影響作出決定。我們絕不會偏離這一方法。
接下來，我將討論我的第二個主題，我們的貨幣政策框架建立在國會賦予我們的使命這一不變基礎上，即促進美國人民的最大就業和價格穩定。我們仍然完全致力於履行這一法定使命，框架的修訂將支援我們在廣泛經濟條件下實現這一使命。我們今天發佈的修訂版《長期目標與貨幣政策策略聲明》（以下簡稱“共識聲明”）描述了我們如何追求雙重使命目標。它旨在讓公眾清楚瞭解我們對貨幣政策的思考，這種理解對於透明度和問責制以及提高貨幣政策有效性至關重要。本次審查所做的變化是基於我們對經濟不斷演變的理解的自然發展。我們繼續在2012年伯南克主席領導下首次通過的共識聲明基礎上進行建構。
今年的審查是我們的第二次公開框架審查，我們每五年進行一次。本次審查包括三個部分：全國各地儲備銀行舉辦的“聯邦傾聽”活動、一場旗艦研究會議以及FOMC會議上的一系列政策制定者討論和審議，輔以工作人員分析。在今年的審查中，一個關鍵目標是確保我們的框架適用於廣泛的經濟條件。同時，框架需要隨著經濟結構的變化和我們對這些變化的理解而演變。大蕭條、大的通膨和大的緩和時期，以及我們今天面臨的挑戰各不相同。
在上次審查時，我們處於一個“新常態”，其特點是利率接近有效下限（ELB）、低增長、低通膨和非常平坦的菲利普斯曲線，這意味著通膨對經濟閒置的反應不敏感。對我來說，捕捉那個時代的一個統計資料是，自2008年全球金融危機開始後，我們的政策利率在ELB維持了長達七年。許多人會記得那個時代的緩慢增長和痛苦的緩慢復甦。看起來，即使經濟經歷輕微衰退，政策利率也很可能迅速回到ELB，並且可能再次持續很長時間。在經濟疲軟的情況下，通膨和通膨預期可能下降，而名義利率接近零時，實際利率上升。較高的實際利率可能進一步抑制就業增長，加劇通膨和通膨預期的下行壓力，引發不利動態。
導致政策利率達到ELB並推動2020年框架變化的經濟條件被認為植根於緩慢變化的全球因素，這些因素將持續較長時間。如果沒有疫情，這些因素可能確實持續存在。2020年的共識聲明包括幾個應對ELB相關風險的功能，這些風險在過去二十年中變得日益突出。我們強調錨定通膨預期對支援價格穩定和最大就業目標的重要性。借鑑關於緩解ELB相關風險策略的廣泛文獻，我們採用了靈活的平均通膨目標制，即一種“補救策略”，以確保即使在ELB約束下，通膨預期也能保持良好錨定。特別是，我們表示，在通膨持續高於2%的時期後，適當的貨幣政策可能旨在實現一段時間內適度高於2%的通膨，以應對ELB下的低通膨情況。
疫情後的經濟重啟帶來了全球經濟40年來最高的通膨。像大多數其他中央銀行和私營部門分析師一樣，直到2021年底，我們認為通膨會在無需大幅收緊政策的情況下迅速消退。當情況並非如此時，我們果斷採取行動，在16個月內將政策利率上調525個基點。這一行動結合疫情供應鏈中斷的緩解，使通膨顯著接近我們的目標，且未伴隨著以往對抗高通膨時常見的痛苦失業率上升。
今年的審查考慮了過去五年經濟條件的變化。在此期間，我們看到通膨情況可能因重大衝擊而迅速變化。此外，利率現在遠高於全球金融危機與疫情之間的時期。在通膨高於目標的情況下，我們的政策利率具有限制性，我認為程度適中。我們無法確定長期利率將穩定在何處，但中性利率可能高於2010年代，反映了生產率、人口結構、財政政策及其他影響儲蓄與投資平衡的因素的變化。在審查中，我們討論了2020年聲明對ELB的關注可能如何使我們對高通膨的反應溝通複雜化。我們得出結論，過於具體地強調一組經濟條件可能導致一些困惑，因此我們對共識聲明進行了幾項重要更改。
首先，我們刪除了將ELB視為經濟格局定義特徵的語言。相反，我們指出我們的貨幣政策策略旨在在廣泛經濟條件下促進最大就業和價格穩定。ELB操作的困難仍是一個潛在問題，但不是我們的主要關注點。修訂聲明重申，委員會準備使用其全部工具來實現最大就業和價格穩定目標，特別是在聯邦基金利率受ELB約束時。
其次，我們回歸了靈活通膨目標制，取消了補救策略。事實證明，故意適度超調通膨的想法並不相關。在我們宣佈2020年共識聲明更改後幾個月，通膨的到來既非故意也非適度。正如我在2021年公開承認的，良好錨定的通膨預期對我們在不顯著增加失業率的情況下降低通膨至關重要。錨定的預期促進了在不利衝擊推高通膨時回歸目標，並限制了經濟疲軟時通縮的風險。此外，它們允許貨幣政策在經濟低迷時支援最大就業，而不損害價格穩定。修訂聲明強調我們將果斷採取行動，確保長期通膨預期保持良好錨定，以支援雙重使命的雙方。它還指出，價格穩定是健全穩定經濟的基礎，支援所有美國人的福祉。這一主題在我們的“聯邦傾聽”活動中得到了強烈反響。過去五年是高通膨對最無力承擔必需品成本上升的人群造成困難的痛苦提醒。
第三，我們2020年聲明表示，我們將緩解最大就業的“短缺”而非“偏差”。使用“短缺”反映了我們對自然失業率及最大就業即時評估的高度不確定性。全球金融危機後恢復的後期，就業長期高於主流估計的可持續水平，同時通膨持續低於2%的目標。在沒有通膨壓力的情況下，可能無需僅基於不確定的即時自然失業率估計收緊政策。我們仍持此觀點，但“短缺”一詞並非總是如預期般被理解，引發了溝通挑戰。特別是，“短缺”的使用並非承諾永久放棄預防性措施或忽視勞動力市場緊張。因此，我們從聲明中刪除了“短缺”。相反，修訂檔案更精確地指出，委員會認識到就業可能在某些時候高於即時最大就業評估，而不一定對價格穩定構成風險。當然，如果勞動力市場緊張或其他因素對價格穩定構成風險，預防性行動可能是必要的。修訂聲明還指出，最大就業是在價格穩定背景下可持續實現的最就業水平。強調促進強勁勞動力市場，凸顯了持久實現最大就業為所有美國人帶來廣泛經濟機會和利益的原則。“聯邦傾聽”活動的反饋強化了強勁勞動力市場對美國家庭、僱主和社區的價值。
第四，與移除“短缺”一致，我們進行了更改，以澄清在就業和通膨目標不一致時的處理方式。在這種情況下，我們將採取平衡方法促進兩者。修訂聲明現在更接近2012年的原始語言。我們考慮偏離目標的程度以及每個目標預計回歸雙重使命一致水平的不同時間範圍。這些原則指導我們今天的政策決定，正如2022至2024年期間，當偏離2%通膨目標是首要關切時所做的那樣。
除了這些變化外，聲明與過去保持了很大連續性。檔案繼續解釋我們如何解讀國會賦予的使命，並描述我們認為最能促進最大就業和價格穩定的政策框架。我們繼續認為貨幣政策必須前瞻性，考慮其對經濟影響的滯後性。因此，我們的政策行動取決於經濟展望和風險平衡。我們繼續認為，為就業設定數字目標不明智，因為最大就業水平無法直接測量，且因與貨幣政策無關的原因隨時間變化。我們還繼續認為，2%的長期通膨率最符合我們的雙重使命目標。我們相信，對這一目標的承諾是保持長期通膨預期良好錨定的關鍵因素。經驗表明，2%的通膨率足夠低，不會成為家庭和企業決策的關注點，同時為中央銀行在經濟低迷時提供一些政策靈活性以實施寬鬆政策。
最後，修訂的共識聲明保留了我們大約每五年進行一次公開審查的承諾。五年周期並無神奇之處。這一頻率允許政策制定者重新評估經濟的結構性特徵，並與公眾、從業者和學者就我們框架的表現進行交流，這與其他全球同行一致。
最後，我想感謝施密德總裁和堪薩斯城聯準會的所有優秀員工，他們為每年舉辦這一傑出活動付出了辛勤努力。算上疫情期間的幾次虛擬亮相，這是我第八次有幸在這個講台上發言。每年，這個研討會為聯準會領導人提供了聆聽領先經濟思想家觀點的機會，並聚焦於我們面臨的挑戰。堪薩斯城聯準會40多年前將沃爾克主席吸引到這個國家公園是非常明智的決定，我為能成為這一傳統的一部分感到非常驕傲。非常感謝。 （周子衡）