周浩：誰將成為鮑爾的繼任者？因為摩根大通CEO最新表態，一切變得撲朔迷離。對處於十字路口的美國貨幣政策，反而可能是更好的壓力測試。 （國泰君安國際首席經濟學家周浩）誰將成為鮑爾的繼任者？這個本來看起來板上釘釘的事情，卻因為摩根大通的CEO吉米·戴蒙的最新表態變得撲朔迷離。白宮經濟顧問凱文·哈西持（Kevin Hassett）本被認為是最大的熱門，但吉米·戴蒙表態支援另一位凱文——前任聯準會理事凱文·華許（Kevin Warsh），則讓本已傾斜的天平出現了新的均衡。依照Polymarket的預測，哈西持的當選機率從先前的接近8成，下滑至5成左右，華許的當選機率則從先前的一成上升至40%左右。由於競爭日趨激烈，本來可能在年內決定繼任人選，大機率需要到明年初才有定論。但這並不是一件壞事，讓候選人做更充分的準備，同時也讓市場做更多的回饋，對於處於十字路口的美國貨幣政策而言，反而可能是一個更好的壓力測試。眼下最準確的預測，是下一位聯準會主席肯定是凱文。兩位凱文都被川普視為「可以溝通」的央行掌舵者，但他們代表的路徑與風格卻截然不同：一位是深度嵌入白宮政治機器、擅長以電視辯論和選戰語言重塑宏觀敘事的「政策推手」；另一位是從央行體系中走出的技術官僚，懂得與市場的脈搏同步，也懂得權衡政治現實。在這個通膨陰影未散、利率路徑仍舊爭議的時點，選擇他們中的任何一位，是對聯儲未來五年「如何處理政治」的提前測試。哈西持的軌跡幾乎是川普經濟議程的縮影。他在國家經濟委員會與總統經濟顧問委員會的經歷，使其成為“降息優先”的最響亮代言人——公開表示“仍有充足降息空間”，並將更便宜的車貸與按揭當作可量化的政治承諾。這種把貨幣政策翻譯為消費端福利的技巧，契合選民直覺，也強化了白宮對貨幣寬鬆的期待。與此同時，他對聯儲獨立性的批評和對現任主席的公開不滿，令市場與學界警惕：當央行與行政當局的距離被刻意縮短，價格穩定的長期信譽是否會付出代價？華許的敘事則更像一位熟悉央行「台本」的演員重返舞台。他在伯南克時代的理事經歷，使其對流程、溝通與市場預期管理的敏感度遠高於一般政治顧問；在與川普的最近互動中，他同樣不排斥更低利率，但更強調「諮詢、協商、漸進」的節奏。這種技藝在波動周期裡特別珍貴：它讓降息不至於變成行政命令的延伸，仍保留專業判斷的空間。與此同時，華許對聯準會政策的批評可能更具結構性和顛覆性。他認為通膨是一個選擇，是貨幣政策過度寬鬆和財政過度開支的結果，換言之，聯準會眼下強調的各種“不確定”，其根源來自於自身。相信許多關注美國貨幣政策的市場人士也有同樣的感覺，鮑爾在各個場合都強調各種“不確定性”，同時認為自身所做的工作困難卻正確，這樣的表述多少有點“甩鍋”和“陳詞濫調”。但在華許看來，貨幣政策需要獨立性的同時，也需要與財政政策配合。在某種程度上，財政開支過度寬鬆，同時要求貨幣政策也保持寬鬆，這只能增加貨幣政策的難度，並且導致貨幣政策「無處安放」。從這個角度而言，貨幣政策需要對財政政策做出應對或避險，同時也需要明確各自的立場和目標。如果貨幣政策無法完成其「控制通膨」和「充分就業」的雙重目標，那麼就需要對貨幣政策框架進行大規模的調整。從這個角度而言，華許的施政理念更加具有實用性，而哈西持的理念似乎只剩下了「實用性」。但一旦需要對貨幣政策進行大規模的調整，毫無貨幣政策管理經驗的哈西持則很難成為那個“對的人”，因為他除了紙上談兵外，並沒有任何的實際操作經驗。很難想像一位電視評論員除了對貨幣政策侃侃而談外，還能否對各種聯準會內部使用的經濟模型做出學術性的判斷和方向性的修正。有些諷刺的是，哈西持儘管一直領跑，但在最後關頭卻因為技術短板可能成為陪跑者。吉米·戴蒙的公開支援事實上讓華許成為了市場的第一選擇，而川普的最終選擇也可能因為時間的推移而更加向市場選擇傾斜。換言之，如果川普無法在短期內敲定人選，那麼華許的技術和學術優勢可能會因為時間而放大。具體而言，哈西持可能帶來的短期快速降息，但卻無法錨定長期通膨，這可能帶來的是更陡峭的利率曲線。華許會在隔夜利率和長端市場利率之間找到均衡點。換個角度來看，華許可能邊際上相較哈西持更加“鷹派”，但卻讓整體利率環境更加平衡，利率曲線顯得更加平滑。綜合而言，下一任主席能否在「短期政治利益」與「長期制度信譽」之間劃出清晰而可執行的紅線，是兩位凱文的本質區別。如果白宮希望把聯儲變成成長加速器，哈西持顯然是更合拍的選擇；假如市場更重視預期的可控與過程的專業，華許的「央行肌肉記憶」更有說服力。選擇誰，既是利率路徑的選擇，也是制度文化的選擇。在這個選擇裡，美國將重新定義央行與行政的距離，也將重新定義「獨立性」是一個原則，還是一個策略。 （FT中文網）

在剛剛結束的12月FOMC會議上，聯準會降息又擴表：如期降息25個基點，並提前宣佈了「儲備管理購債」的計劃，首輪購買約400億美元的短期國債。然而，在高盛看來，震撼市場的並非貨幣政策本身的調整，而是聯準會主席鮑爾親口承認，官方的就業增長數據可能存在“嚴重的系統性高估”，其實際情況甚至可能已陷入負增長。高盛直言，這本次會議「最重要的新資訊」。這意味著支撐美國經濟的關鍵支柱——勞動力市場，遠比其表面看起來的要脆弱。這項發現不僅解釋了聯準會在通膨仍高於目標時堅持降息的部分原因，更重要的是，它為未來進一步的貨幣寬鬆政策打開了想像空間，可能導緻聯準會的政策路徑比市場先前預期的更為鴿派。就業資料「幻象」：從月增4萬到月減2萬根據高盛分析，本次12月議息會議雖然表面上波瀾不驚－聯邦公開市場委員會（FOMC）將聯邦基金利率目標區間下調25個基點至3.5%-3.75%，但這並非故事的全貌。該行首席經濟學家David Mericle在報告中說道：“今天最重要的新資訊是，鮑爾主席以及聯準會工作人員估計，目前公佈的就業增長數據（即非農就業資料，Payroll growth）每月被高估了6萬個工作崗位。”這項官方承認的誤差幅度令人咋舌，因為它遠高於高盛自己先前估計的每月3萬至3.5萬個的高估量。鮑爾進一步解釋了這項修正的重大影響。官方資料顯示，從2025年5月到9月，美國月均新增就業人數約為4萬人。然而，如果扣除這6萬人的高估水分，真實的就業成長將變為每月-2萬人。鮑爾：需要「仔細關注」就業負增長面對如此脆弱的資料，鮑爾在發布會上發出了罕見的嚴厲警告。鮑爾直言：“在一個就業創造為負的世界裡，我認為我們需要非常仔細地觀察這種情況，並確保我們的政策不會打壓就業創造。”他在發布會上繼續表示：“我們認為這些數字有高估。”這一擔憂為聯準會連續第三次降息提供了部分支援。高盛認為，正是這對勞動力市場極度悲觀的判斷，成為了這次會議的核心暗線。為什麼就業資料會「系統性高估」？為什麼會出現如此巨大的偏差？問題的核心在於美國勞工統計局（BLS）在統計非農資料時所使用的「企業誕生-死亡模型」（Birth-Death Model）。據《華爾街日報》報導，這個模型旨在估算因新企業誕生而增加的就業崗位，以及因企業倒閉而消失的就業崗位。由於美國政府很難即時、精準地調查到所有新成立或已倒閉的公司，因此只能依賴此統計模型進行「猜測」。這一模型在經濟平穩期該模型尚能運作，但在經濟轉折點，該模型往往會因慣性而係統地高估就業成長。鮑爾將這種偏差稱為「系統性的高估」（systematic overcount）。鮑爾在發布會上承認：「我們可以說勞動力市場不僅是在降溫，而且降溫的速度比我們預想的要快。」他指出，這種數據的高估造成了一種由於統計模型滯後而帶來的「系統性虛高」。事實上，這並非該資料第一次出現大幅修正。美國勞工統計局在9月發布的初步基準預估顯示，截至2025年3月的一年裡，就業成長被高估了911,000人。最終的修正資料預計明年2月公佈。鷹派的點陣圖vs 鴿派的鮑爾，聯準會的天平正傾向於“保就業”對於市場而言，一方面，聯準會釋放了明顯的「鷹派」信號：修改聲明措辭：FOMC在聲明中暗示，未來進一步降息的門檻已經提高。內部分歧加劇：點陣圖顯示，有兩位擁有投票權的委員投出了鷹派反對票，更有六位參與者在2025年的點陣圖中寫下了「軟反對」意見（傾向於不降息）。這種內部的分裂程度創下了近期的新高。然而，市場反應卻偏向鴿派（即認為政策會更寬鬆）。高盛分析指出，這完全是因為鮑爾在發布會上對「非農就業負增長」的承認，以及他對通膨前景的持續信心，避險了鷹派的政策聲明。當聯準會主席開始討論「就業負成長」的可能性時，市場意識到，即便通膨尚未完全回到2%，聯準會也不得不為了保就業而繼續寬鬆。正如CNBC報導所言：“在聯準會抗擊通膨與失業的戰役中，周三的贏家是'失業'這一方。”這意味著聯準會的天秤正在向「保就業」一端傾斜。經濟學家：“1月份再次降息的可能性很大”Natixis的經濟學家Christopher Hodge在報告中指出，聯準會最具影響力的成員正密切關註失業率。他預測：“因為我們看到失業率在2026年第一季將持續上升，我們認為聯準會將繼續降息以阻止勞動力市場進一步軟化。”Hodge認為，只要勞動力需求減弱、失業率上升，即便麵對鷹派的強烈反對，進一步降息的道路也已被掃清。他甚至認為，「1月再次降息的可能性很高」。周三和周四的股市反彈顯示，投資人認為FOMC的言論並不像擔心的那樣鷹派。期貨市場的定價則更為直接：據CME集團的FedWatch工具顯示，雖然交易員預計下一次降息可能要等到4月，但他們押注2026年全年將有兩次降息，這比聯準會點陣圖暗示的一次更為激進，甚至有41%的機率會出現三次降息。高盛展望：降息未止，擴表先行基於上述重磅資訊，高盛在研報中維持了對聯準會後續路徑的預測。利率路徑：高盛預計FOMC將在2026年3月和6月分別進行兩次正常化降息，最終將利率維持在3%-3.25%的區間。雖然點陣圖顯示委員們對終點利率的看法分歧巨大（從2.5%到4%不等），但高盛認為核心PCE通膨率將在2025年第四季降至2.2%，這將支援進一步的降息理由。提前擴表：另一個被市場忽視但重要的細節是，FOMC宣佈將於本周五（12月12日）開始購買國債。這一行動比高盛預期的早了幾周。其目的是為了在聯準會其他負債波動的情況下，確保銀行體系的準備金保持充足。 （追風交易台）

鮑爾強調，“下次會加息”不是任何人的基本假設，就業增長實際或被高估，自4月以來就業增長可能已經略微轉負，勞動力市場仍在持續、逐步降溫，可能只是比此前預期的降溫幅度略微更溫和一些。通膨方面，他表示關稅影響明年料逐漸消退。他說，目前利率所處位置使聯準會能夠耐心等待，觀察經濟接下來將如何演變。他表示，短期美債的相關購買規模在未來幾個月可能維持在較高水平，聯準會並非嚴格意義上“擔憂”貨幣市場的緊張狀況，只是這種情況比預期來得稍快一點。鮑爾12月10日新聞發佈會要點總結：1、貨幣政策：並不認為“下次會加息”是任何人的基本假設。目前利率所處位置使聯準會能夠耐心等待，觀察經濟接下來將如何演變。2、勞動力市場：需要謹慎地評估家庭就業資料。如果對就業資料中的高估部分進行調整，自4月以來就業增長可能已經略微轉負。勞動力市場仍在持續、逐步降溫，可能只是比此前預期的降溫幅度略微更溫和一些。那些沒能收集到的資料可能會造成（資料）扭曲/失真。技術性因素可能會扭曲CPI和家庭就業資料。失業率可能僅僅會上升十分之一至十分之二。就業增長被誇大，這並沒有爭議。 人工智慧（AI）可能是就業疲軟的原因之一，但其影響程度並不大。3、通膨：美國已經在非關稅通膨領域取得進展，關稅影響明年料逐漸消退。如果美國不實施新的關稅，商品通膨可能會在2026年一季度見頂。4、10-11月美國政府停擺：2026年增長預期在一定程度上上修，體現出美國政府10-11月關門事件結束的影響。5、個人前途：對聯準會主席任期屆滿之後沒有任何新的打算。6、市場反應：標普漲幅從1.2%縮小至0.7%，道指目前漲556點漲幅1.1%，納指漲0.4%，半導體指數漲1.4%，銀行指數漲2.7%。兩年期美債收益率跌穿3.54%刷新日低，日內跌7.5個基點；10年期美債收益率跌約5個基點，刷新日低至4.14%下方。現貨黃金漲0.6%，刷新日高、逼近4239美元，台北時間03:41（鮑爾新聞發佈會之處）刷新日低、逼近4182美元。鮑爾新聞發佈會臨近結束時，比特幣一度漲向94500美元刷新日高。美東時間12月10日周三，聯準會在貨幣政策委員會FOMC會後公佈，聯邦基金利率的目標區間從3.75%至4.00%下調至3.50%至3.75%，同時啟動短期美國國債的購買。聯準會主席鮑爾在會後記者會上表示，目前可獲得的資料表明經濟前景尚未改變，國債購買規模在未來幾個月內可能會維持在較高水平。鮑爾在記者會開場白中表示，儘管過去一兩個月的一些重要聯邦政府資料尚未公佈，但現有的公共部門和私營部門資料顯示，自10月會議以來，美國就業和通膨前景並未發生明顯變化，經濟活動仍在以溫和的速度擴張。勞動力市場狀況似乎正在逐步降溫，而通膨水平仍然略高，消費者支出看起來依然穩健，企業固定資產投資也在持續增長。他說，相比之下，房地產領域的活動仍然疲弱。聯邦政府的臨時停擺可能在本季度對經濟活動造成了一定拖累，但隨著政府重新運作，這些影響預計將在下個季度通過更高的增長基本得到抵消。在聯準會的《經濟預測摘要》中，與會者的預測中位數顯示，今年實際GDP增速預計為1.7%，明年為2.3%，這一預期略高於9月的預測。在勞動力市場方面，鮑爾表示，儘管10月和11月的官方就業資料尚未公佈，但現有證據表明，裁員和招聘活動都仍然處於較低水平。同時，家庭對就業機會的看法，以及企業對招聘難度的感受，都在持續下降。失業率繼續小幅上升，達到4.4%，而就業增長較今年早些時候明顯放緩。同時，聯準會在聲明中也不再使用“失業率仍然處於低位”這一表述。這种放緩在很大程度上，可能反映了勞動力供給增長放緩，包括移民減少和勞動參與率變化。但與此同時，勞動力需求本身也確實有所走弱。在這樣一個活躍度下降、趨於疲軟的勞動力市場中，近幾個月就業下行風險有所上升。委員會預計，今年年底失業率約為4.5%，之後將小幅回落。鮑爾在隨後的問答環節中表示，在對就業資料中存在的高估進行調整後，自4月以來就業增長可能已經略微轉為負值。“我認為可以這樣說，勞動力市場仍在持續、逐步降溫，可能只是比我們此前預期的降溫幅度略微更溫和一些。”有關通膨，鮑爾表示，通膨已從2022年年中高點明顯回落，但相對於聯準會長期2%的目標，仍然略高。他說，自10月會議以來，通膨資料發佈不多。以9月為截至點的12個月內，整體個人消費支出（PCE）價格指數上漲了2.8%；剔除食品和能源後的核心PCE通膨同樣為2.8%。這些讀數高於今年早些時候的水平，主要原因是商品通膨回升，反映了關稅帶來的影響。他表示，相比之下，服務類通膨的回落趨勢似乎仍在持續。短期通膨預期已從今年早些時候的高點回落，無論是市場指標還是調查資料都反映了這一點；而大多數長期通膨預期指標仍然與聯準會2%的通膨目標保持一致。在《經濟預測摘要》中，聯準會官員對整體PCE通膨的中位預測是，今年為2.9%，明年為2.4%，略低於9月的預測。此後，通膨中位數預計將回落至2%。鮑爾表示，當前，通膨風險偏向上行，而就業風險偏向下行，這是一個充滿挑戰的局面。在應對就業與通膨目標之間的張力時，並不存在一條沒有風險的政策路徑。一個合理的基本判斷是，關稅對通膨的影響將是相對短暫的，本質上是一種一次性的價格水平上移。我們的職責，是確保這種一次性的價格上升不會演變成持續性的通膨問題。但與此同時，近幾個月就業下行風險有所上升，整體風險平衡已經發生變化。我們的政策框架要求在雙重使命的兩個方面之間保持平衡。因此，我們認為在本次會議上下調政策利率25個基點是合適的。隨著今天的降息，在過去三次會議中，聯準會已累計下調政策利率75個基點。鮑爾表示，這將有助於在關稅影響消退後，推動通膨逐步回落至2%。他說，自9月以來對政策立場所做的調整，已使政策利率進入多種“中性利率”估計區間之內，聯邦公開市場委員會成員的中位數預測顯示，2026年底聯邦基金利率的合適水平為3.4%，2027年底為3.1%，這一預測與9月保持不變。由於通膨回落進展陷入停滯，聯準會官員在本周決議前已暗示，進一步降息可能需要看到勞動力市場走弱的證據。鮑爾在新聞發佈會上表示：“我們目前所處的位置，使我們能夠耐心等待，觀察經濟接下來將如何演變。”啟動美債購買鮑爾表示，作為一項獨立決定，聯準會還決定啟動對短期美國國債的購買，其唯一目的，是在較長時間內維持充足的儲備金供應，從而確保聯準會能夠有效控制政策利率。他強調，這些問題與貨幣政策立場本身是分開的，並不代表政策取向的變化。他說，鑑於貨幣市場利率相對於聯準會設定的管理利率持續走高，以及其他儲備金市場狀況指標，委員會認為，儲備金規模將回落至“充足的水平”（ample levels）。因此，增加我們的證券持有量，有助於確保聯邦基金利率維持在目標區間內。這是必要的，因為隨著經濟增長，公眾對現金和儲備金的需求也會增加。鮑爾表示，根據紐約聯儲發佈的說明，初期的資產購買規模將在第一個月達到400億美元，並可能在接下來幾個月保持較高水平，以緩解預計中的短期貨幣市場壓力。之後，購買規模預計將下降，具體節奏將取決於市場狀況。在我們的執行框架下，“充足的儲備金”意味著，聯邦基金利率和其他短期利率主要通過我們設定的管理利率來控制，而不是依賴每日的貨幣市場操作。他說，在這一機制下，常設回購工具在貨幣市場壓力較大的時候，對於確保聯邦基金利率穩定在目標區間內至關重要。基於這一考慮，委員會重新評估並調整了回購操作的限額，以支援貨幣政策執行和市場平穩運行，並將在經濟條件合理時使用這些工具。以下是記者會問答環節實錄：Q1：今天的聲明中加入了“在考慮進一步調整的幅度和時機時”這句話，是否意味著聯準會現在將按兵不動，直到從就業資料或經濟沿著基準情景發展的過程中，看到更明確的訊號？考慮到GDP增速上調、通膨水平以及相對穩定的失業率，這看起來構成了一個對明年相當一致的經濟預期。這種前景是如何形成的？是否與人工智慧的早期發展、生產率改善有關？主要推動因素是什麼？鮑爾：是的。9月以來的調整，已經讓我們的政策利率進入了一個相當寬泛的“中性利率”估計區間。正如我們今天在聲明中提到的，未來是否以及如何進一步調整，將取決於我們對最新資料的觀察以及對就業和通膨風險平衡的判斷。新增的表述強調，我們會仔細評估即將公佈的資料。同時我也想指出，自9月以來我們已經累計降息75個基點，而自去年9月以來累計降息175個基點。目前聯邦基金利率已經處在一個較寬的中性利率估計區間內，這使我們具備了耐心觀望、等待經濟如何進一步演變的良好條件。有多方面因素在推動預測結果的變化。如果你放眼聯準會之外的預測機構，也能看到其中不少機構同樣上調了增長預期。一方面，消費者支出依然保持韌性；另一方面，與人工智慧相關的資料中心建設以及AI投資，正在支撐企業固定資產投資。總體來看，無論是在聯準會內部，還是在外部預測中，對明年的基準預期，都是在當前相對偏低的1.7%增長基礎上出現回升。我剛才提到，9月SEP中對今年的增長預測是1.2%，而目前是1.7%，對明年的預測是2.3%。其中一部分變化與政府停擺有關，這大約可以從今年挪出0.2個百分點放到明年，因此也可以理解為今年約1.9%，明年約2.1%。總體而言，財政政策將繼續提供支援，AI相關支出預計會持續，消費者也仍在繼續支出。因此，從基準情景來看，明年經濟增長看起來將是穩健的。Q2：你之前曾用“風險管理框架”來描述這輪降息。現在是否正處在基於風險管理的降息階段？換句話說，面對下周可能公佈的、在就業方面偏弱或反覆的資料，聯準會是否已經提前“買好了足夠的保險”？你們大幅上調了經濟增長預期，但就業方面的回落幅度卻不大。也就是說，增長更高了，但就業並沒有明顯走弱？鮑爾：在1月會議之前，我們還會獲得大量新的資料，我相信到時我們還會進一步討論這些問題。這些資料都會納入我們的政策考量。不過，是的，回顧一下此前的情況：我們曾將政策利率維持在5.4%超過一年，因為當時通膨水平很高，非常高，而失業率和勞動力市場狀況都相當穩健。隨後，在2024年夏天，通膨開始回落，勞動力市場也逐漸顯現出真正的疲軟跡象。因此，按照我們的政策框架，當雙重目標面臨的風險變得更加均衡時，就應當從此前主要側重應對其中一個目標——在當時是通膨——轉向一個更加平衡、更接近中性的政策立場。我們正是這樣做的。我們先進行了幾次降息，然後暫停了一段時間，以觀察年中經濟形勢的演變，隨後在10月恢復降息，累計下調了175個基點。正如我剛才提到的，我們認為當前所處的位置，使我們能夠比較從容地觀察接下來經濟將如何發展。“增長更高但就業並未明顯走弱”背後的含義，通常就是生產率提高。其中一部分可能與人工智慧有關。同時我認為，生產率在過去幾年裡本身就已經呈現出較為結構性的上升趨勢。如果把潛在生產率增長理解為每年大約2%，那麼在不需要顯著增加就業的情況下，經濟也可以維持更高的增長速度，而居民收入會隨著時間推移而提高。從這個角度看，這是一個積極的結果，這正是這些預測所反映出的基本含義。Q3：今天的決定顯然分歧很大。不只是有兩位委員正式投反對票，另外還有四位委員表達了較為溫和的反對意見。我想知道，是否有多位委員對繼續降息持保留態度，意味著短期內再次降息的門檻已經明顯提高？如果目前的政策立場被認為是“位置合適的”，那麼委員會究竟需要看到什麼，才會支援在1月再次降息？鮑爾：好的。先說明一點，正如我之前提到的，目前我們的兩個目標之間確實存在一定張力。有意思的是，FOMC與會的所有人都一致認為，通膨仍然偏高，我們希望它繼續回落；同時，大家也都同意勞動力市場已經出現降溫跡象，而且未來還存在進一步走弱的風險。這一點上，大家是完全一致的。分歧在於，如何權衡這兩方面的風險，各自對前景的判斷如何，以及最終認為那一側的風險更大。當雙重使命的兩部分之間出現這種明顯張力時，本來就不常見，而一旦出現，通常就會看到現在這種情況，我們確實也看到了。與此同時，我要說，我們內部的討論質量非常高，是我在聯準會14年裡見過的最好的之一。討論非常認真、理性、相互尊重。大家都有很強的觀點，但最終我們需要做出決定。今天我們做出了決定，12名委員中有9人支援，因此支援面其實相當廣。但這並不是那種大家對方向和做法高度一致的常態情形，而是意見分佈更為分散。我認為，這正是當前形勢本身所決定的結果。至於接下來需要看到什麼，我想每個人心中都有各自的前景判斷。但最終，在已經累計降息75個基點之後，這75個基點的政策影響，正如我之前多次提到的，才剛剛開始逐步顯現。目前的政策立場，讓我們處在一個可以耐心觀望的位置，看看經濟將如何演變。接下來我們還會看到相當多的資料。順便說一句，既然提到資料，我要特別強調，我們在解讀部分資料時需要格外謹慎，尤其是家庭調查資料。在通膨和勞動力市場的一些統計中，由於資料收集方式本身的技術性原因，資料可能不僅會更波動，甚至可能出現偏差。這主要是因為10月以及11月上半月部分資料未能正常採集。因此，未來我們確實會拿到資料，但在1月會議前，我們需要以更加審慎、甚至帶著一定懷疑態度的方式來解讀這些資料。儘管如此，到1月時，我們仍然會掌握相當多的12月資料。所以無論是CPI，還是家庭調查資料，我們都會非常仔細地分析，並充分考慮這些技術性因素可能帶來的扭曲影響。Q4：你剛才對當前這種複雜的經濟環境下的分歧持相當積極的態度。但是否存在這樣一種情況：當反對意見增多時，反而會對聯準會的溝通、以及未來政策路徑的資訊傳遞產生負面影響？鮑爾：我並不認為我們已經到了那樣的階段，至少現在還遠遠沒有。再說一遍，這些討論是高品質的、深思熟慮的、相互尊重的。你會聽到一些委員的觀點，而你也會聽到很多外部分析人士說同樣的話——在當前情況下，兩種立場其實都能講得通。我自己也可以為任何一邊做出論證。這本身就是一個非常接近的判斷。我們必須做出決定。當然，我們總是希望資料能給我們一個非常清晰的指引，但在當前這種情況下，確實存在相互競爭的風險。如果你仔細看《經濟預測摘要》，會發現有相當多的參與者都認為，失業率面臨上行風險，通膨同樣也面臨上行風險。那該怎麼辦？我們只有一個工具，卻無法同時針對兩個目標採取不同方向的行動。於是問題就變成了：行動的節奏如何？先側重那一邊？以及時點如何把握？這是一個非常具有挑戰性的局面。而正如我之前所說的，我們現在所處的位置，是一個可以耐心等待、觀察經濟如何進一步演變的良好位置。Q5：市場提到了上世紀90年代的情況。當時委員會曾兩次各進行過連續三次、每次25個基點的降息，一次是在1995年至1996年，另一次是在1998年。而在這兩輪之後，利率的下一步動作都是上調，而不是繼續下調。現在政策利率已經更接近中性水平，是否可以認為下一步利率調整一定是向下？還是說，從現在開始，政策風險是真正意義上的雙向？鮑爾：我認為，目前沒有任何人把加息作為基本假設。我並沒有聽到這樣的看法。現在看到的情況是，有些人認為政策可以停在這裡，認為目前的位置是合適的，只需要等待觀察；也有一些人認為，今年或明年還需要再降一次，甚至降不止一次。但當委員寫下各自對政策路徑和合適利率水平的判斷時，基本都集中在幾種情況：要麼維持在當前水平，要麼小幅降息，要麼降息幅度稍大一些。我並不認為主流情景包含加息。當然，只有兩次、現在算三次的歷史樣本，不能算是一個很大的資料集，但你提到的90年代那兩次“三連降”情況確實存在。Q6：失業率在過去將近兩年裡一直在非常緩慢地上升，而且今天的聲明中，也不再使用“失業率仍然處於低位”這樣的表述。在住房以及其他對利率高度敏感的行業，仍然承受緊縮政策影響的情況下——即便在今天之前已經累計降息150個基點——是什麼讓你們有信心，失業率不會在2026年繼續上升？鮑爾：我們的判斷是，在進一步降息75個基點之後，政策利率已經進入一個相當寬泛、合理的中性利率估計區間。處在這樣的位置，有助於勞動力市場趨於穩定，或者最多隻是再小幅上升一兩成個百分點，而不至於出現明顯更嚴重的下行。到目前為止，我們也完全沒有看到任何出現急劇惡化的跡象。與此同時，當前政策立場仍然不能算是寬鬆的。我們認為，今年在非關稅相關的通膨方面已經取得了一定進展。隨著關稅影響逐步傳導，這些影響會在明年體現出來。正如我之前所說的，我們現在所處的位置，使我們能夠耐心觀察這些變化最終會如何演變。這是我們的基本預期，但接下來公佈的資料會告訴我們，這個判斷是否正確。Q7：很多人把你在10月會議上的表態理解為：在形勢不夠清晰、存在“迷霧”的情況下，聯準會會放慢節奏，這意味著這次不會降息，而是等到1月再降。那為什麼委員會最終選擇在今天行動，而不是等到1月？鮑爾：是的，在10月我確實說過，當時並不存在一定會採取行動的確定性，而這本身就是事實。我當時也說過，確實存在行動的可能性，你可以這樣去理解，但我也很謹慎地指出，其他人也可能會有不同的解讀。那為什麼我們今天選擇行動？我想主要有幾個原因。首先，勞動力市場持續出現逐步降溫的跡象。失業率從6月到9月已經上升了0.3個百分點。自4月以來，非農就業平均每月新增約4萬人。我們認為這些資料被高估了大約6萬人，調整後實際上可能是每月減少約2萬人。另外還有一點值得強調，家庭調查和企業調查都顯示，勞動力供給和需求都在下降。因此，我認為可以說，勞動力市場仍在持續、逐步降溫，而且可能比我們此前預期的還要略微更明顯一些。在通膨方面，資料略微低於此前預期。我認為，越來越多的證據表明，目前的情況是服務業通膨在回落，而商品通膨在上升；而商品通膨的上升，幾乎完全集中在存在關稅的領域。這進一步強化了當前的判斷。到目前為止，這仍然更多是一種判斷框架：也就是當前通膨超出目標的主要來源是商品，而商品通膨中，超過一半來自關稅。那麼問題就變成，我們對關稅的影響應當作何預期？在這方面，我們會觀察更廣泛的宏觀經濟“熱度”。經濟是否過熱？是否存在明顯的供給約束？工資情況如何？你們今天也看到了就業成本指數（ECI）的報告。從這些指標來看，目前的經濟並不像是那種會引發典型菲利普斯曲線式通膨的“過熱經濟”。綜合考慮這些因素後，我們認為這是一個需要作出決定的時點。這個決定顯然不是一致通過的，但總體來看，這是委員會作出的判斷，也是我們今天採取行動的原因。Q8：再問一個關於準備金的問題。委員會內部對近期貨幣市場中出現的一些緊張跡象，有多擔憂？鮑爾：我不會說是“擔憂”。事情的經過其實是這樣的：資產負債表的收縮，也就是通常所說的QT，一直在推進，我們也有一套明確的監測框架。期間並沒有發生什麼異常，隔夜回購便利的使用規模幾乎降至零。但從9月開始，聯邦基金利率開始在目標區間內向上靠攏，幾乎觸及準備金充足區間的上沿。這本身並沒有問題，它只是告訴我們，我們已經進入了“準備金趨緊”的運行狀態。我們早就預期這種情況會出現，只是它來得稍微比預想中快了一點。但我們完全準備好在需要時採取此前就明確過的行動，而這些行動正是我們今天宣佈的措施。因此，我們宣佈重新啟動準備金管理相關的資產購買。這與貨幣政策立場本身完全是兩回事，其目的只是為了維持體系中充足的準備金。至於為什麼規模會這麼大，原因在於，如果向前看，4月15日的報稅日即將到來。在我們的運行框架下，即便是在準備金暫時下降的時期，也需要確保準備金是充足的。而報稅日正是準備金會出現明顯、但短暫下降的時點，因為大量資金會從銀行體系流向政府。因此，接下來幾個月出現的這種季節性準備金回補，本來就會發生，僅僅因為4月15日一定會到來。此外，資產負債表本身還存在一種長期、結構性的增長趨勢。為了讓準備金在銀行體系和整個經濟中的相對水平保持穩定，僅這一點，就要求我們每個月增加大約200億至250億美元的準備金。這只是其中的一小部分。所有這些因素疊加在一起，再加上為順利度過4月中旬報稅期而進行的幾個月前置補充，這就是我們目前在準備金操作方面所做安排的全部背景。Q9：這是下個月最高法院舉行一場重要聽證會之前，最後一次FOMC會後記者會。你能否談談你希望最高法院會如何裁決？另外，我也想知道，聯準會為什麼在這樣一個極其關鍵的問題上一直保持相當克制的態度。鮑爾：這個問題我不想在這裡討論。我們不是法律評論員，這件事目前正在司法程序中，我們認為，公開參與相關討論並不會對事情有所幫助。Q10：你是否認為，1990年代可以作為理解當前經濟形勢的一個有用參考模型？鮑爾：我不認為它能上升到那樣的參考層級。確實，在某一年——是2019年還是2000年？——我們曾經連續降息三次，但當前的情況非常獨特。至少可以明確一點，這不是1970年代的情形。但我們的確面臨雙重使命之間的張力。這種情況，在我任職聯準會期間是獨一無二的，如果往更久遠的歷史回看，也很少見到類似局面。在我們的政策框架中，正如你所知道的，當出現這種情況時，我們會嘗試在兩個目標之間採取一種平衡的做法。我們會評估它們距離目標有多遠，以及分別需要多長時間才能回到目標水平。這在很大程度上是一種主觀判斷，但它所傳遞的資訊是：當兩個目標面臨的風險大致相當、威脅程度相近時，政策立場就應該儘量接近中性。因為如果政策偏向寬鬆或偏向緊縮，實際上就是在偏袒其中一個目標。因此，我們一直在朝著中性的方向調整政策立場。現在，我們已經處在中性區間之內，而且我會說，可能是在中性區間的偏高端位置。這正是我們目前所處的狀態。恰好我們已經降息了三次。我們還沒有就1月作出任何決定，但正如我之前所說的，我們認為自己目前處在一個可以耐心等待、觀察經濟表現的位置。Q11：《經濟預測摘要》中顯示，通膨預期已經有所回落。你是否認為關稅帶來的價格上漲，會在接下來的三個月內逐步傳導？這是否是一個大約持續六個月的過程，然後才會結束？在此過程中，是否會對就業構成威脅？鮑爾：關於關稅的影響，通常是這樣的：先有關稅的宣佈，隨後需要一段時間才能體現在價格上，因為商品需要從其他地區運輸過來。換句話說，單項關稅要完全體現其影響，往往需要相當長的一段時間。但當它的影響真正體現出來之後，關鍵問題在於：這究竟是一次性的價格上升，還是會持續推高通膨。我們會綜合觀察所有關稅相關的公告。從整體來看，每一項關稅都會對應一個“完全傳導”的時間窗口。如果假設沒有新的關稅宣佈——當然我們並不知道是否會如此，但先假設沒有新的關稅——那麼商品通膨大致會在明年第一季度左右見頂。我們無法非常精確地預測，沒有人能做到這一點，但大致可以認為是在明年一季度左右達到高點。從現在到那時，商品通膨的上行幅度應該不會太大，可能只有零點幾個百分點，甚至更低。對此我們並沒有非常精確的判斷。在那之後，如果不再有新的關稅出台，商品價格的關稅影響大約需要九個月左右才能完全消化——這九個月同樣只是一個估算——那麼在明年下半年，你應該會看到這部分通膨開始回落。Q12：媒體最近公開討論可能會出現新的聯準會主席。這是否會對你當前的工作造成干擾，或者改變你現在的判斷？鮑爾：不會。Q13：自你們在2024年9月開始降息以來，10年期美債收益率已經上升了50個基點，收益率曲線也基本在持續變陡。在缺乏新增資料的情況下，為什麼你認為現在繼續降息，能夠壓低那些對經濟影響最大的長期利率？鮑爾：我們關注的重點是實體經濟。當長期國債收益率出現波動時，關鍵是要看它們為什麼會上下波動。如果看通膨補償，也就是盈虧平衡通膨率，這是影響長期利率的一個組成部分。目前這些指標處在非常舒適的水平。尤其是在短期影響消退之後，盈虧平衡通膨率處在很低的位置，與長期2%的通膨目標一致。因此，目前利率上升的情況，並不反映市場對長期通膨的擔憂，或類似的因素。我會非常頻繁地關注這些指標，調查資料也是一樣，所有調查都顯示，公眾理解我們對2%通膨目標的承諾，也相信我們會回到這一目標。那麼，利率為什麼會上升？一定是其他因素在起作用，很可能是對更高經濟增長的預期，或類似的原因。這正是當前情況的重要組成部分。你們也看到，去年年底出現了一次較大的利率上行，那並不是由我們的政策直接引起的，而是由其他發展因素推動的。Q14：你剛才提到，公眾相信你們會把通膨帶回2%。但對大多數美國人來說，物價高企、通膨仍然是他們最關心的問題。你能否向他們解釋一下，為什麼你們現在更重視看起來對大多數人仍然相對穩定的勞動力市場，而不是他們最關切的通膨問題？鮑爾：正如你所知道的，我們在美國經濟中擁有一套非常廣泛的聯絡網路，通過12家地區聯儲，我們獲得的資訊是幾乎無可比擬的。我們非常清楚地聽到了民眾對生活成本的感受，確實是成本很高。但其中很大一部分，並不是來自當前的通膨率，而是源於2022年和2023年高通膨時期所固化下來的價格水平，也就是已經“嵌入”的高成本，這才是人們目前感受到的現實。因此，我們能做的最重要的事情，就是把通膨恢復到2%的目標水平，我們的政策正是朝著這個方向努力。同時，我們也希望經濟保持強勁，讓實際工資持續增長，讓人們有工作、有收入。未來需要有一段時間，實際薪酬要明顯為正，也就是說，名義工資增速要持續高於通膨率，人們才會真正開始在“負擔能力”這個問題上感覺好轉。因此，我們正在努力做到這兩點：一方面控制通膨，另一方面支援勞動力市場和工資增長，讓人們能夠賺到足夠的收入，重新感受到經濟狀況在向好的方向發展。Q15：今年這已經是你們第三次降息，而通膨仍然在3%左右。那麼，你們想傳遞的資訊是否是：在目前這個階段，只要公眾理解你們最終仍會把通膨拉回到2%，你們對通膨暫時維持在當前水平是可以接受的？因為通膨在目前水平看起來相對穩定。鮑爾：所有人都應該明白，而且調查資料也顯示他們確實明白，我們對2%的通膨目標是堅定承諾的，我們也一定會實現2%的通膨目標。但當前的情況確實非常複雜，也異常困難。一方面，勞動力市場正在承壓，就業增長實際上可能已經轉為負值。與此同時，勞動力供給也明顯下降，因此失業率並沒有出現大幅上升。這是一個下行風險相當突出的勞動力市場，而人們對此非常在意。這關係到他們的工作，以及在被裁員或剛進入勞動力市場時，是否還能找到工作的能力，這對普通民眾來說至關重要。至於通膨，目前我們也清楚地意識到，這在一定程度上仍然只是一個“判斷框架”。如果把關稅因素剔除掉，通膨水平實際上是在2%出頭的低位。也就是說，當前通膨超出目標的主要來源，確實是關稅。在當前情況下，我們認為關稅更可能體現為一次性的價格上升。我們的職責，就是確保它確實只是一輪一次性的價格上調，而不會演變成持續性的通膨，我們會履行好這一職責。但眼下確實存在一個非常困難的平衡問題。就業和通膨兩方面的風險同時存在，沒有一條完全沒有風險的政策路徑。如果只是通膨問題，而勞動力市場依然非常強勁，那麼利率水平本來就應該更高，就像此前一年多的情況一樣。那時我們幾乎不用擔心就業，因為在通膨非常高的時候，失業率也非常低，勞動力短缺嚴重，我們可以把全部精力放在壓制通膨上。但現在情況不同了。當前兩個目標都面臨風險。我認為，我們是在盡最大努力為民眾服務。人們既關心自己的工作，也關心生活成本和負擔能力。我們能做的最重要的事情，就是在支援經濟活動的同時，確保當關稅帶來的通膨影響逐步消退後，通膨最終能夠穩定回到2%左右。Q16：你一直在提到就業增長可能是負的。為什麼你認為就業增長情況要比一些官方資料顯示的更糟？換句話說，順著你剛才關於就業增長的說法，為什麼你認為實際情況比官方資料所顯示的要弱得多？鮑爾：這個問題並不新鮮，我也不認為這有什麼爭議。即時估算就業增長本來就非常困難。你不可能每天或每晚把所有人都調查一遍。目前存在一種系統性的高估問題，這一點我們早就知道。相關資料每年會進行兩次修正。上一次修正時，我們原本預計修正幅度可能在80萬到90萬之間——我現在不記得確切數字，但結果確實大致如此——因此我們認為這種高估狀況一直延續到了現在。所以，我們認為非農就業資料中仍然存在高估，而且之後會被修正。我現在腦子裡沒有具體是那一個月份會調整。我認為大多數預測人士其實也都理解這一點。我們估計高估的幅度大約是每月6萬人左右。也就是說，如果官方資料顯示每月新增4萬人，那麼實際可能是減少2萬人。當然，這個估算本身也可能上下有一兩萬的誤差。但無論如何，就業增長本身反映的是勞動力需求。而與此同時，勞動力供給也出現了相當明顯的下降。如果處在這樣一種情形下：勞動力幾乎不再增長，那麼即便就業崗位增加得不多，也可能依然維持充分就業。有些人認為，這可能正是我們現在所處的狀態。但如果就業創造真的轉為負值，我認為我們必須非常密切地關注這種情況，並確保我們的政策不會在這個時候對就業增長形成額外的下壓。Q17：在談到勞動力供給時，我們也看到像亞馬遜這樣的美國大型僱主提到，人工智慧正在帶來裁員。你們在多大程度上把AI因素納入了當前就業市場走弱的分析之中？鮑爾：這是整個故事的一部分，但現在還不能說它已經完全成為主線，甚至還不能確定未來是否會成為主線。不過，你確實無法忽視那些大型裁員公告，以及一些公司公開表示在相當長一段時間內不會再招聘，並且明確提到這是因為人工智慧。這些情況確實正在發生。但與此同時，人們並沒有大量申請失業保險。當前的再就業率，也就是找到新工作的速度，非常低。如果真的出現了大規模裁員，你會預期持續申領失業救濟的人數會上升，新申請人數也會上升，但實際上這些指標並沒有明顯變化。這一點確實有些耐人尋味。從更長期來看，真正的問題是接下來會發生什麼，我們現在還不知道。過去在一些重大的技術變革時期，確實會看到某些崗位被淘汰，同時也會有新的崗位出現。從幾百年的歷史經驗來看，最終的結果往往是生產率提高、新崗位出現，而且整體上仍然有足夠的工作機會，人們的收入也隨之提高。這一次是否會不同，還需要時間來觀察。每一輪技術浪潮出現時，人們都會擔心：這是否會讓大量人口失業，他們還能做什麼？但歷史上，最終都出現了更多的工作、更高的生產率，以及更高的收入。至於這一次會如何發展，我們只能繼續觀察。但至少在當前階段，這種影響還很早期，尚未明顯體現在裁員資料中。Q18：考慮到政策委員會內部觀點的多樣性，為什麼地方聯儲主席與理事會成員之間，會出現這麼明顯的觀點分化？鮑爾：情況並沒有那麼截然對立。實際上，這兩類成員內部的觀點本身也都非常多樣化。確實存在一定差異，但我想強調的是，在兩個群體中，都有人站在不同立場上。我不會過分解讀這種身份上的區分。Q19：在你們上調經濟增長預期的背景下，如果最高法院最終推翻目前正在討論的這些關稅措施，對經濟增長和通膨會產生什麼影響？鮑爾：我真的無法給出答案。這將取決於很多目前尚不清楚的因素，所以在這個問題上，我沒法提供有意義的判斷。Q20：現在很多高收入家庭因為持有股票等資產，資產價格上漲在不斷推升他們的財富；但財富較少的家庭，在過去大約5年的物價上漲中，更多是被“價格水平”本身壓住了，而不是當前通膨率，還在為累積的高物價發愁。在這種背景下，所謂“K型經濟”能持續多久？聯準會怎麼看待這種結構性分化在未來構成的風險？鮑爾：我們通過各類聯絡網路和家庭資產負債資料，經常研究這個問題。如果你去聽那些面向低收入和中低收入群體的消費品企業的財報電話會，你會發現他們幾乎都在說同一件事：消費者在勒緊褲腰帶，開始換更便宜的商品、減少購買，這類跡象非常明顯。與此同時，也可以清楚看到，房產、股票等資產價格都處在較高水平，而這些資產大多掌握在收入和財富水平較高的人手中。至於這種狀況能持續多久，我也很難給出確切答案。現實是，大部分消費確實來自更有支付能力的人群。比如，收入最高的三分之一人群，消費佔比遠遠超過三分之一。所以，這確實是一個“這種結構到底有多可持續”的好問題。我們能做的最好事情，就是保持物價穩定，同時維持強勁的勞動力市場。舉個例子，在疫情爆發前結束的那輪超長擴張中，我們經歷了大約10年零8個月的擴張期，是有記錄以來最長的一次。在最後兩年裡，工資增幅最大的一部分，正是流向了收入分佈底部四分之一的人群，也就是中低收入群體。從社會角度看，長期維持強勁的勞動力市場，對這些低收入家庭非常有利，而這正是我們希望回到的狀態。但要做到這一點，我們必須既實現物價穩定，又實現充分就業或最大就業。Q21：你剛才提到，房地產市場整體仍然偏弱。在已經多次降息的情況下，未來有沒有機會讓住房變得更可負擔一些，讓更多人分享到這部分財富積累？現在首次購房者的中位年齡是40歲，已經創下歷史新高。鮑爾：是的，住房市場正面臨一些非常嚴峻的挑戰。我並不認為，聯邦基金利率再降25個基點，會給普通購房者帶來多大直接改變。目前住房供給不足，很多家庭還在持有疫情期間鎖定的超低利率按揭貸款，並且反覆再融資，把利率壓得非常低。對他們來說，搬家、換房的成本可能非常高，因此不會輕易行動。要等這種情況改變，恐怕還需要很長時間。另外，美國多年來新建住房數量一直不足，很多研究都認為，我們整體上就是缺少各種類型的住房。所以，住房問題在未來會持續存在。而就工具而言，聯準會可以做的主要還是加息或降息，但我們並沒有直接解決長期住房短缺、結構性住房短缺問題的工具。Q22：你剛才提到，服務業通膨處在較低水平，商品通膨看起來可能即將見頂。你也提到了今天公佈的工資報告，顯示工資增長正在放緩。在你看來，通膨風險到底在那裡？看起來通膨正在降溫，而與此同時，就業招聘甚至可能轉為負增長。在這樣的環境下，為什麼我們沒有聽到更多關於進一步降息的討論？鮑爾：我認為，通膨風險其實是比較清楚的。正如我剛才提到的，目前高於目標的那部分通膨，主要來自商品領域。我們認為、我們估計、而且大多數委員也預期，這輪通膨更像是一次性的價格上升，隨後會回落。但問題在於，我們剛剛經歷過一段時期，當時通膨的持續性遠遠超出了幾乎所有人的預期。那麼，這一次會不會重演？這本身就是一個風險。這種風險在於，關稅帶來的通膨，最終可能被證明比我們目前預想的更具持續性。比如，一些企業現在還在壓著沒有完全把關稅成本轉嫁給消費者，如果這種轉嫁持續、分階段發生，就可能導致通膨壓力拖得更久。另一種可能性，我認為發生的機率要低得多，那就是勞動力市場重新趨緊，或者整體經濟重新變得偏熱，從而出現更傳統意義上的通膨。我並不認為這種情況特別可能發生。但正如我所說的，在委員會內部，大家對當前形勢的基本判斷其實非常接近，只是在如何看待風險的問題上，分歧較大。確實有一些委員更重視通膨風險，這種觀點並不能被輕易否定，我也不會否定它。但最終我們必須作出取捨，而這正是我們這次作出的判斷。Q23：你是否認為，美國正在經歷一次正向的生產率衝擊，無論是來自人工智慧，還是來自政策等其他因素？在《經濟預測摘要》中，上調GDP增長預期，有多大程度是由這一因素推動的？這是否意味著中性利率水平會上升，因此當前合適的政策利率水平也應當更高？鮑爾：是的。我從沒想過自己會看到連續五六年生產率保持較快增長的情況。現在的生產率水平確實更高，明顯更高，而且這種趨勢在人工智慧被廣泛歸因之前就已經出現了。同時，如果你看看人工智慧能做什麼——如果你在個人生活中使用過它，我想我們很多人都用過——你是能直觀感受到它對生產率的潛在提升作用的。我認為，它確實能讓使用它的人變得更高效。當然，這也可能意味著，有些人需要去尋找新的工作崗位。因此，人工智慧可能一方面提升生產率，另一方面也會對社會和勞動力市場帶來影響，而這些並不是我們目前擁有工具能夠直接應對的。但可以肯定的是，我們確實看到了更高的生產率水平。現在就斷言這是生成式人工智慧帶來的結果，可能還為時尚早，但我也無法排除這種可能性。此外，疫情或許促使企業更多採用自動化，用電腦和技術來替代部分人工，這也會提高單位小時產出，從而推升生產率。在其他條件相同的情況下，是的，中性利率水平會上升。但現實中並非所有條件都相同。還有許多因素在同時向不同方向作用，影響中性利率的水平。不過，這種觀點確實存在，也確實是委員會討論中會出現的一種看法。Q24：從今天算起，你作為聯準會主席只剩下三次會議了。自你擔任主席以來，經歷了多輪貿易戰、新冠疫情，以及隨後這段高通膨時期。我知道你的主席任期要到5月才結束，但我想問的是，你是否思考過，希望自己的“歷史定位”或“政治遺產”是什麼？你是否已經進一步考慮過、或者能否透露更多，你在主席任期結束後，是否計畫繼續留任聯準會理事會？鮑爾：我的“遺產”？我的想法其實很簡單：我真正想做的，是在把這份工作交給下一任主席時，讓經濟處在一個非常良好的狀態。我希望通膨得到控制，回落到2%；我希望勞動力市場保持強勁。這就是我想要實現的目標。我所有的努力，都是為了把經濟帶到這個位置。一直都是這樣。至於更宏大的事情，我其實沒有時間去想。我希望未來還有很多年可以慢慢去想這些，但現在手頭的事情已經夠多了。我現在的全部精力都放在剩餘的主席任期上。目前沒有任何新的資訊可以告訴你。Q25：儘管許多商品和服務的價格水平仍然偏高，但隨著聯邦基金利率下調，儲蓄利率——或者更準確地說，存款和投資收益率——似乎已經見頂；與此同時，關鍵的借貸利率仍然維持在較高水平。在不少美國家庭仍然面臨儲蓄不足、能源成本高企等壓力的情況下，這種情況是否只是政策實施過程中的“附帶損害”或“非預期後果”，因為聯準會的工具本身無法直接解決家庭層面的資金約束問題？鮑爾：我並不認為這是我們政策的“附帶損害”。從長期來看，我們所做的一切，都是為了實現物價穩定和最大就業，而這兩點對我們所服務的所有人來說，都具有極其重要的價值。當我們通過加息來壓低通膨時，確實是通過放緩經濟來發揮作用。但現在，我們已經把政策利率下調到了一個不再明顯具有限制性的水平。我認為，目前的政策立場大致處在中性區間。這正是我們努力想要達到的狀態，我也希望公眾能夠理解這一點。我認為，人們當下真正感受到的，是價格水平上升所帶來的壓力。這並非美國獨有的現象，而是一場全球性的通膨浪潮。而相比之下，美國的表現要好得多，明顯好於其他國家，經濟增長也更強勁。我們擁有一個非常出色的經濟體，人們富有創新精神，也非常勤奮。因此，對所有從事經濟政策工作的人來說，能夠在美國經濟體系中工作，都是一件非常幸運的事情。 (invest wallstreet)

美東時間周三，在聯準會如期降息25個基點之後，主席鮑爾發表了講話，他表示目前利率水平處於良好位置，可應對經濟前景變化，但他未對近期是否會再次降息提供指引。鮑爾指出：“值得注意的是，自去年9月以來，我們已累計降息175個基點，其中自今年9月以來就下調了75個基點。目前，聯邦基金利率已位於中性水平的一個大致區間，我們也處於有利位置，可以等待觀察經濟的進一步發展。”他補充道：“貨幣政策並非事先設定好的固定路線，我們將根據每次會議的情況，逐步做出決策。”在開場白中，鮑爾強調了政府停擺所帶來的影響，他指出，官方經濟資料(包括就業、通膨及其他關鍵指標)的延遲發佈，使得聯準會的經濟展望變得模糊不清。鮑爾表示：“自我們10月會議以來，關於通膨的官方資料幾乎沒有發佈。”但他同時強調，聯準會也依賴第三方資料。雖然這些資料的可靠性不及官方統計，但仍確認了聯準會對勞動力市場放緩與通膨上升的預期，鮑爾稱這種組合是 “一種棘手的局面”。他進一步表示：“儘管過去幾個月重要的聯邦政府資料尚未發佈，但現有的公共及私營部門資料表明，關於就業和通膨的前景判斷並未發生變化。”政府停擺對聯準會決策的另一影響是：它在10月和11月放緩了經濟增長。但鮑爾指出，政府重新開門將刺激本月及下月的經濟活動，因此整體經濟將彌補之前的損失。由於資料缺失和經濟形勢不確定，鮑爾表示，聯準會將在連續三次降息後，轉向觀望模式：“這確實是一個非常棘手的局面，正如我提到的，我們處於有利位置，可以等待觀察經濟的進一步發展。”通膨方面，鮑爾指出，今年美國通膨有所上升，進一步偏離了聯準會2%的年度通膨目標。鮑爾將通膨反彈的大部分責任歸咎於川普今年實施的全面關稅政策。“關於通膨的故事，我們非常清楚，如果不考慮關稅，通膨水平就在2%左右的低位。實際上，正是關稅導致了大部分通膨的超標。”對聯準會而言，目前美國經濟面臨兩大難題，：一方面是就業市場惡化，另一方面是通膨上升。鮑爾指出，聯準會最重要的工具，即利率政策無法同時解決兩個問題。鮑爾承認，高生活成本確實是美國消費者最關心的問題，但他指出，當前通膨並非主要問題，問題更多在於2022年和2023年的通膨危機已導致價格長期偏高，而人們尚未完全適應這些價格水平。儘管聯準會致力於降低通膨，但鮑爾表示，如果聯準會能夠刺激就業，民眾的財務狀況也會改善，而工資增長將抵消部分高物價影響。“我們需要一些時間，讓實際薪酬提升……讓民眾開始對生活成本問題有改善的感受。因此，我們正全力以赴。我們努力控制通膨，同時支援勞動力市場和強勁的工資水平，讓人們賺到足夠的錢，再次感受到經濟健康。”就業方面，鮑爾表示，勞動力市場可能比最初預期的更為疲軟，近期就業資料每月被高估了約6萬個崗位，不過這並不意味著此前公佈的官方就業資料是“錯誤的”。值得注意的，在鮑爾聲稱目前沒有人會把加息作為基本預期後，美股三大指數開始大幅反彈。分析師指出，鮑爾講話無疑讓交易員鬆了一口氣，紛紛買入股票，樂觀情緒源於市場認為聯準會不會考慮加息，而是關注未來的寬鬆政策，即便這種寬鬆可能暫時不會到來。 (財聯社)

聯準會主席鮑爾被傳將於12月1日辭職。消息人士稱，鮑爾將於周一晚上7點(美國東部時間)召開的緊急會議上宣佈此事。另有消息稱，美國白宮國家經濟委員會主任哈塞特將接任聯準會主席。哈塞特稱：有一些消息已洩露。如果川普選擇我擔任聯準會主席，我將很樂意任職。 (格隆匯電報)

聯準會降息路徑再添變數。這個周末，聯準會再現“鷹派”言論。美東時間周六，美國波士頓聯儲主席蘇珊·柯林斯在接受採訪時表示，她認為聯準會沒有在12月繼續降息的必要，通膨方面存在風險，溫和限制性的政策有助於確保通膨下降。據CME“聯準會觀察”，截至發稿，聯準會12月降息25個基點的機率為71%，維持利率不變的機率為29%。聯準會到明年1月累計降息25個基點的機率為58%，維持利率不變的機率為20%，累計降息50個基點的機率為22%。有分析指出，目前來看，聯準會內部分歧愈發嚴重，未來的降息路徑仍存在較大的不確定性。聯準會“鷹派”突襲美東時間11月22日，美國波士頓聯儲主席蘇珊·柯林斯表示，她認為聯準會沒有在12月繼續降息的必要。這番表態進一步凸顯出聯準會內部的分歧正在加劇。作為今年具有投票權的聯準會政策委員會成員之一，柯林斯當天在波士頓聯儲年度經濟會議間隙接受採訪時表示，聯準會自8月以來已經實施了兩次幅度為25個基點的降息，使貨幣政策立場略微偏向於抑制通膨。柯林斯指出，鑑於通膨率持續高於聯準會2%的目標水平，這樣的政策立場可能依舊合適，尤其是在金融市場表現強勁支撐經濟韌性的背景下。她說道：“總體金融狀況現在有些順風作用，而非逆風。在我看來，在這種環境下，並不意味著迫切需要採取更加寬鬆的貨幣政策。”柯林斯稱，她尚未決定12月將如何投票，也未確定是否會對不同意的決議投反對票。自10月底的議息會議以來，柯林斯多次呼籲謹慎進一步降息。她在本月早些時候表示，進一步降息的條件“門檻相對較高”。柯林斯還表示，最新發佈的9月就業報告喜憂參半，並沒有實質改變她對勞動力市場的看法。據美國勞工部周四公佈的資料，美國9月新增就業人數達11.9萬，表現強勁，但失業率意外上升0.1個百分點至4.4%。在聯準會內部分歧加劇的背景下，聯準會12月的議息會議成為近幾年來最有懸念的一次。在10月議息會議召開前，市場一度普遍預計聯準會將在10月、12月分別降息25個基點。然而，聯準會主席鮑爾在10月會議後的發佈會上表示，12月降息遠非板上釘釘。根據本周三公佈的會議紀要，聯準會官員們對12月是否繼續降息存在較大分歧。進入11月以來，交易員對12月決議的押注一直反映出高度不確定性。本周早些時候，市場對聯準會12月降息機率的押注一度不足40%。不過，當美國紐約聯儲主席威廉姆斯周五發表講話後，押注再次轉向更高的降息機率。作為聯準會三號人物，威廉姆斯表示，“在不久的將來”降息可能是合理的，這推動投資者提高了對12月降息的預期。根據CME“聯準會觀察”工具的資料，截至目前，聯準會12月“降息25個基點”的機率升至71%，而此前這一機率不足40%。變數雖然從資料看聯準會12月降息機率大幅上升，但聯準會內部依然分歧嚴重，聯準會未來的降息路徑仍存在較大的不確定性。有分析師表示，如果鮑爾、副主席傑斐遜和紐約聯儲威廉姆斯這3位領導人物決定降息，他們肯定會得到委員會中3位川普任命的理事的支援。但這只能讓他們獲得12名投票成員中的6票。他們需要第七票才能獲得多數。而在這次會議中擁有投票權的4位非紐約儲備主席（古爾斯比、柯林斯、穆薩勒姆和施密德）都對降息表示了保留意見。與此同時，一系列重要經濟資料缺失或延遲發佈，也給聯準會作出決策增添了難度。美國勞工部下屬的勞工統計局周五在官網發佈了對多項資料報告的決定，以及一些報告修訂後的發佈日期。勞工統計局表示，將取消原定於11月13日發佈的10月份CPI報告。原定於12月10日發佈的11月份CPI資料，將推遲到12月18日，即在聯準會決議之後發佈。而在此前，勞工統計局還表示，將11月份的就業狀況報告的發佈日期從12月5日延至12月16日——當月聯準會議息時也將缺少這項資料。鮑爾此前曾表示，“在大霧中開車時，你會怎麼做？你會減速，有可能在行動上採取更為謹慎的態度會更合理。” (券商中國)

紐約聯儲行長Williams在11月21日的一席講話重燃了市場對12月降息的預期。Williams是這麼說的：I still see room for a further adjustment in the near term to the target range for the federal funds rate to move the stance of policy closer to the range of neutral, thereby maintaining the balance between the anevement of our wochi wochimangoals.簡單來說，Williams認為12月仍有空間繼續降息，以在聯準會的雙目標（就業和通膨）之間實現平衡。此言一出，市場對12月降息的預期快速拉升，芝商所的FedWatch顯示12月降息的機率從前一日的39.1%急速攀升至69.4%。為什麼Williams的這次發言有這麼大魔力？這還要從聯準會主席與紐約聯儲行長、鮑爾和Williams的關係說起。聯準會FOMC一共有19名成員，其中最核心的是「三駕馬車」：聯準會主席聯準會副主席紐約聯儲行長（也是FOMC的副主席）「三駕馬車」之所以重要，是因為他們掌握了FOMC會議的議程，因此他們對貨幣政策的態度對市場來說很關鍵。雖然聯準會副主席Jefferson近期多次發言，但是他的態度相對曖昧，未能向市場釋放出有效訊號。而根據聯準會官方的日曆，聯準會主席鮑爾近期並無公開發言計劃。因此「三駕馬車」中的最後一駕：紐約聯儲行長的觀點將會非常重要。而這一屆的紐約聯儲行長Williams和鮑爾關係很好：2018年鮑爾曾舉薦Williams擔任聯準會副主席，不過因為川普的反對，此事未果。同年，在鮑爾的支援下Williams得以出任紐約聯儲行長，並一直擔任此職至今。以上為兩人的公務關係，而他們的私人關係也非常好，兩人曾多次共同出遊。因此在鮑爾沉默的情況下，從某種程度上而言，Williams可以視為鮑爾的“嘴替”，他的觀點很可能就是鮑爾的觀點。而這次發言是在9月就業報告公佈之後，超預期新增的非農就業人數（11.9萬，預期值為5萬）並未打消Williams對就業走弱的擔憂，失業率的走高（從4.3%升至4.4%）更值得擔憂，因為失業率是供需關係變化的重要指標。至於聯準會法定目標的另一側：通膨。 Williams表現得更為樂觀，他認為關稅對通膨的貢獻在0.5%—0.75%，扣除關稅後，通膨仍在向聯準會的目(2%)回落，並且在他看來，關稅對物價的影響並未廣泛蔓延。因此在風險權衡之下，Williams認為繼續降息是合理的。而這觀點很可能也是鮑爾的觀點。無論是否降息，鮑爾都能獲得足夠的支援，現在既然鮑爾很可能已經更青睞降息，那麼12月降息將會是大機率事件。問題只剩下還有多少張反對票，筆者將在後續的12月議息會議前瞻中進行分析，敬請繼續關注。 （聊聊FED）