高盛：中國經濟調整需長期耐心

報告核心觀點：中國經濟呈現“強出口與高科技、弱地產與私人需求” 的結構分化特徵，政策以 “精準微調” 為主，暫不推出大規模刺激；經濟調整需長期耐心，2025-2026 年經常帳戶順差或超市場預期。

一、7 月經濟資料：短期疲軟與長期分化並存

7 月多數宏觀指標環比下滑，部分受極端天氣拖累，但 “結構分化” 仍是核心特徵 —— 出口與高科技類股持續強勢，地產與消費端仍顯疲軟，且全年 GDP 增速仍接近 5% 的目標水平。具體資料亮點與趨勢如下：

1. 短期指標：天氣拖累顯著，環比普遍下滑

經季節調整後，7 月主要經濟指標均出現環比收縮：

工業增加值（IP）環比下降 0.3%，社會消費品零售總額環比下降 0.9%，固定資產投資（FAI）環比降幅達 6.6%；

分領域看，地產投資、製造業投資、基建投資環比均下降5%-6%，顯示極端高溫與暴雨等天氣是共性拖累因素（8 月上旬天氣影響仍在，後續將逐步消退）。

2. 結構亮點：高科技類股持續 “領跑”

7 月資料中，政府重點扶持的高科技領域表現突出，成為經濟增長的核心支撐：

高科技工業增加值同比增長9.3%，顯著高於整體工業增加值 5.7% 的同比增速；

細分領域中，船舶及相關裝置製造、半導體製造、智能交通裝置製造增加值同比分別飆升29.7%、26.9%、21%；

投資端同樣強勁：1-7 月高科技行業投資同比高增，其中航空航天裝置投資增長 33.9%，IT 服務投資增長 32.8%（同期整體固定資產投資同比僅增 1.6%）。

3. 核心分化：出口韌性與地產疲軟形成反差

7 月經濟延續了高盛強調超一年的 “分化格局”，主要呈現三大特徵：

1) 出口是少數超預期指標：7 月出口額同比保持韌性，成為拉動整體增長的關鍵；而 PMI、通膨、信貸等多數指標均不及預期；

2) 地產端全面低迷：7 月地產相關指標同比降幅均超 5%，其中新開工面積、竣工面積、地產投資同比降幅均突破 15%，是所有指標中最弱項；

3) 以舊換新政策效應邊際減弱：政策支援的消費品（如汽車、家電）增速放緩—— 汽車銷量同比增 6.9%（但銷售額同比降 1.5%，反映價格通縮），家電銷售額同比從 5 月的 53% 降至 7 月的 29%，後續受基數效應與需求透支影響，增速或進一步下滑。

二、“反內卷” 政策：短期價格回暖，長期仍需破局

7 月政府 “反內卷” 政策（旨在緩解惡性競爭與過度降價）力度升級，部分大宗商品價格短期反彈，但受制於產能、需求與財政結構，長期通縮壓力與產能過剩問題仍難根治。具體分析如下：

1. 短期效果：部分商品價格反彈，但基數極低

受政策影響，電池原料鋰、太陽能原料多晶矽價格在1 個月內上漲 30%，但從長期維度看，這一反彈力度有限：

2022 年底至 2025 年中，鋰與多晶矽價格已累計下跌 90%，當前 30% 的反彈僅從 “極低基數” 回升，未改變長期下行趨勢；

價格暴跌的核心原因是“政策支援下的供給快速擴張”—— 中國生產商在政府扶持下具備極強的產能爬坡能力，即使需求增長，供給增速仍遠超需求。

2. 長期挑戰：產能過剩根源未變，PPI 回升道阻且長

高盛指出，“反內卷” 政策難以複製 2016-2018 年供給側改革的效果，核心制約因素有三：

財政與官員考核機制：當前財政體系仍“重生產、輕消費”，地方官員考核偏好投資與實際 GDP，導致產能過剩問題在不同行業間轉移（如從傳統行業轉向新能源、AI、半導體等新興領域）；

勞動力與銀行壓力：當前勞動力市場疲軟，銀行仍在消化地產下行帶來的損失，“反內卷” 難以推動大規模產能削減（2016-2018 年供給側改革曾強力壓縮上游產能）；

需求端缺失強刺激：2015-2018 年棚改貨幣化（3 兆元規模，貢獻低線城市 30% 新房銷售）等強需求政策當前不會重現，若僅靠上游提價，將擠壓下游企業利潤，難以推動 PPI（工業品出廠價格）持續回升 —— 截至 7 月，PPI 已連續 34 個月通縮，與 2012-2016 年通縮周期相似，但回升動力更弱。

三、消費貸款利息補貼：短期提振有限，就業信心是關鍵

近期政府推出“消費貸款與特定服務業貸款臨時利息補貼” 政策（合格貸款利率 1 年內下調 1 個百分點），但高盛認為，該政策對消費信貸的拉動作用微弱，核心制約在於 “就業信心低迷” 與 “地產下行後的信貸規律”。具體邏輯如下：

1. 政策背景：消費信貸持續收縮，政策屬 “被動應對”

2025 年以來，中國居民短期貸款（消費貸款的主要 proxy，因中長期居民貸款多為房貸，不享受補貼）連續數月收縮，3 個月移動平均規模已降至負值區間，政策推出是對這一趨勢的 “被動回應”；

補貼力度為“1 個百分點利率下調”，但歷史經驗顯示，居民借貸意願的核心影響因素是 “就業預期”，而非 “利率高低”。

2. 核心制約：就業信心跌至金融危機水平，信貸規律難逆轉

就業信心低迷：央行城鎮儲戶調查顯示，當前就業sentiment 指數已降至 2008 年全球金融危機（GFC）時期水平，居民因對收入穩定性擔憂，主動減少借貸與消費；

地產下行後的信貸規律：高盛復盤全球21 次房地產泡沫破裂案例發現，地產下行後，即使政策利率大幅下調，居民信貸增速仍會顯著放緩—— 中國當前居民信貸增速已符合這一歷史規律；

政策力度不足：與全球其他國家地產下行時的“大幅降息” 相比，中國政策利率（如 7 天逆回購利率）自 2021 年地產見頂以來僅下調不足 100 個基點，遠低於國際 median 水平，難以扭轉信貸低迷趨勢。

四、經濟與政策展望：結構問題無速效，經常帳戶順差或超預期

高盛認為，中國經濟面臨的地產、通縮、就業等問題具有結構性，無“快速解決方案”；政策將以 “平衡供需、可持續促消費” 為長期方向，短期不會推出大規模刺激，且 2025-2026 年經常帳戶順差將顯著高於市場預期。具體展望如下：

1. 經濟核心判斷：技術進步或加劇短期矛盾

結構性問題難速解：地產低迷、通縮、就業疲軟等問題需長期調整，且技術進步（如AI、自動化、數位化）雖提升效率，但可能進一步加劇通縮（降低生產成本）與就業壓力（替代人工）；

政策傾向“可持續”：當前政策多為 “借未來之力”（如 2024 年 150 億元以舊換新補貼，官方稱拉動 1 兆元零售，但實際多數消費本就會發生），10 月四中全會（將發佈 “十五五” 規劃建議）或明確 “供需平衡” 與 “促消費” 的長期路徑，但短期不會有大規模刺激。

2. 財政約束：人口老齡化加劇負擔，限制大規模刺激

人口結構惡化導致社保支出壓力上升，是政府謹慎推出大規模財政刺激的重要原因：

以“20 歲入職、60 歲退休”（2025 年起退休年齡逐步延遲 3 年）為假設，1990 年中國每年新增就業 2500 萬人、新增退休 700 萬人；而到 2045 年，每年新增就業僅 900 萬人、新增退休 2100 萬人，社保 “繳費人群減少、領取人群增加”，財政負擔顯著加重；

這也解釋了為何政府僅推出“3 歲以下兒童現金補貼” 等精準政策，而將大規模財政刺激留待 “增長面臨更強阻力時” 使用。

3. 經常帳戶：順差或翻倍，遠超市場預期

若政策持續“重技術與製造業競爭力、輕大規模需求刺激”，中國出口將持續強於進口，經常帳戶順差規模將超預期：

高盛預測，2025-2026 年中國經常帳戶順差平均佔 GDP 的 3.5%，這一水平幾乎是 IMF 與彭博一致預期（約 1.8%）的兩倍；

核心驅動因素：一是地產下行後“淨出口改善” 的歷史規律，二是地緣緊張下政府對 “自主可控” 的追求，推動出口韌性與進口低迷。

五、總結：經濟調整需耐心，關注兩大核心線索

高盛在報告中強調，中國經濟正處於“結構轉型與風險消化” 的關鍵期，短期不宜期待 “速效政策”，投資者可重點關注兩大線索：

結構機會：高科技（半導體、智能裝置、航空航天）、出口鏈類股仍具備長期增長動能，政策支援力度持續；

風險與政策邊界：若地產進一步惡化、就業信心跌破臨界點，或觸發更強政策，但當前財政約束下，大規模刺激機率極低；10 月四中全會 “十五五” 規劃建議或明確長期政策方向，需重點關注 “消費提振” 與 “供需平衡” 的具體措施。 (資訊量有點大)