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高盛閉門策略會-中國宏觀下半年展望
昨天傍晚高盛開了一場關於中國的策略會，談及下半年展望，傍晚也發了一篇關於中國的思考-為何流動性驅動的上漲仍有上行空間，這倆場是談國內的，再加上周三大摩開的全球宏觀內容，展望一下下半年。
先談全球宏觀：
1/聯準會政策調整與市場影響
● 聯準會降息調整背景與邏輯大摩近期調整了對聯準會降息的預期，將降息時間點調整至9月，並計畫此後每季度降息直至明年底。調整的觸發因素主要源於傑克遜霍爾會議後，聯準會主席鮑爾對勞動力市場的關注明顯超過通膨，其表態較市場此前預期更偏向鴿派。從聯準會的雙重使命（通膨與就業）來看，當前核心矛盾在於：美國核心PCE預計未來數期仍將持續高於3%，顯著偏離2%的政策目標
而失業率則維持在4.2%，處於充分就業水平。這一背景下，大摩原本預期降息會更晚發生。市場與聯準會對就業資料的關注點存在分歧：市場更關注就業資料的水平，近期美國非農就業資料出現兩個月約25-26萬的下修，強化了市場對聯準會需提前降息的預期
大摩此前更關注就業資料的趨勢，其預測顯示，受美國移民數量下降影響（過去兩三年年均新增移民250-300萬，今年底或降至零），2025年第四季度非農就業盈虧平衡點將降至5萬/月，此水平對失業率影響有限。未來資料仍存在變數，若下周非農就業資料達20萬（存在可能性）且CPI年化超3%，可能挑戰市場對年內降息2-3次的共識。
再談國內：
2/高盛認為或者說各大機構都認為本次全球的上漲主要是流動性驅動的，而歸結最近的漲勢主要是以下幾點：
①中國股票估值倍數處於中游水平
②趨勢利潤保持高個位數增速
③我們衡量顯示A股散戶風險偏好僅略高於中性區域
④各類投資者基金倉位遠未達高位
⑤資產再配置資金流向股票的潛力強勁
3/未來能不能持續？
對於未來上漲的持續性，高盛從幾個方面進行了展開：
①中國當下的經濟現狀：
● 當前經濟基本面當前經濟基本面與過去一年的表現特徵相似，呈現顯著分化態勢。出口方面持續超出預期，高頻航運資料顯示8月出口表現依然強勁
而房地產和勞動力市場則面臨較大挑戰，且這一困境已持續較長時間，短期內缺乏快速解決的辦法。
● 政策立場與措施從政策立場來看，基於上半年整體經濟資料表現，5%的全年實際GDP增長目標預計能夠實現，因此未來幾個月內預計不會出台重大全面寬鬆政策。但針對特定領域將推出定向寬鬆措施，重點涉及房地產、勞動力市場及反內卷領域（旨在控制生產與產能、推動價格回升）。
具體而言，工信部計畫對約10個行業推出相關措施，近期路透社已報導鋼鐵行業將實施相關政策，未來數周及數月內預計會有更多反內卷政策落地，不過其實際效果仍存在不確定性。
● 重要事件與風險未來一段時間需關注以下重要事件及相關風險：首先，中美經貿層面，中國商務部副部長正在華盛頓與美方官員會晤，據《華盛頓郵報》報導，磋商內容可能涉及大豆採購等議題
其次，10月底至11月初的APEC會議上，存在中美領導人會晤的預期。再者，10月國內將召開四中全會，會議將發佈《15th五年規劃》，為2026-2030年社會經濟發展提供指導，該規劃提案將於10月公佈。整體來看，經濟基本面未發生顯著變化，但即將發生的事件及政策動向將為未來兩個月市場帶來非對稱風險，即可能出現超預期利多或利空消息。
②機構資金流動與市場影響
● 資金淨流入情況 8月機構資金淨流入表現突出，月初至今流入規模創2016年以來記錄，Z值約為3.4。本月觀察到更多多頭買入活動，從年至今淨交易流量看，A股市是近期買入的主要驅動，8月約80%的淨買入由A股貢獻
H股和ADR的淨買入量相對較小，其中H股和ADR的亞洲部分以多頭買入為主，H股和ADR存在部分空頭回補，且空頭回補規模高於避險資料中的多頭傾向，目前呈現風險規避流動，但整體前景樂觀。
從避險基金在中國的淨持倉看，儘管近期流入回升，全球主帳簿中中國淨持倉佔比約8.6%，過去五年百分位為56%，較此前接近10%的低位有所提升，但仍未達到年至今高位，2020-2021年中國配置比例顯著高於當前水平。
● 投資者類型與持倉在交叉流動方面，此前量化策略在亞洲市場更為活躍，因其多空頭傾向於市場中性但會增加總頭寸，而8月基本面基金已回歸中國市場。
從總持倉規模看，高盛主帳簿最新總持倉佔比約6.4%，百分位為64%，已達到2023年以來的兩年新高，當前總風險敞口甚至高於春節後“深海反彈”及去年9月反彈時的水平，但僅為小幅增長，歷史上類似反彈曾出現過動能減弱的情況。目前總持倉仍遠低於歷史峰值，避險基金在中國的配置仍有較大提升空間。
● 行業偏好與業績從行業資金流動看，8月工業股是最受青睞的類股，出現大量多頭買入，可選消費和科技類股也有顯著資金流入，僅通訊服務和醫療保健類股有少量淨賣出。業績方面，受益於市場走強，中國基本面多空避險基金本月表現強勁，月內漲幅超5%（加權平均），其中約50%的收益來自β，50%來自選股α（即避險基金偏好股票的超額收益）。年至今累計漲幅達18%，為近年較高水平，若市場反彈持續，業績有望維持強勢。
③中國股市表現與投資策略
● 市場上漲特徵當前中國股市上漲呈現流動性驅動特徵，且這一現象具有全球性。全球主要股票市場大多處於或接近歷史高位，從宏觀增長與股市表現的滾動相關性看，當相關性指標下行時，股市表現與宏觀增長關聯度降低。資料顯示，宏觀因素對股市回報的解釋力較弱，中國市場並非個例，估值擴張或流動性驅動的股市上漲是全球普遍現象。
● 估值水平分析儘管年內MSCI中國指數漲幅近30%，A股兩周內漲幅超10%，但當前估值未過度高估。截至資料日，MSCI中國動態市盈率約12倍，A股以滬深300為代表的動態市盈率約14.5倍，均處於過去十年均值水平。從個股估值看，MSCI中國成分股中值動態市盈率約15倍，略低於歷史均值。
A股風險溢價（盈利收益率減債券收益率）約5.5%，高於歷史均值。從全球對比看，中國股市相對發達市場仍有顯著折價，當前發達市場股市動態市盈率接近20倍（美國23倍、歐洲16-17倍），中國股市折價近20%。
● 流動性與情緒市場流動性與情緒指標顯示當前未達歷史極端水平。兩融餘額（零售投資者槓桿）已接近2015年峰值（2.3兆），當前為2.2兆，但佔市值比例僅2.2%（2015年峰值為3.8%-4%），投機風險低於歷史。自研的零售情緒指標顯示，當前市場情緒為歷史均值上方0.8個標準差（2022年9-10月為1.5個標準差，2015年為2.5個標準差），未達 euphoric 狀態。從持倉看，外資對中國股市持倉仍較保守，避險基金持倉接近歷史低位，主動基金雖提升配置但整體仍低配。近期市場上漲主要由國內資金推動，南向資金流入香港市場速度創紀錄，國內公募、保險等機構在股市參與度提升，且後續仍有較大加倉空間。
● 核心投資主題綜合判斷，對中國股市保持樂觀，建議超配A股與H股，當前市場估值回歸周期中值，應優先關注alpha機會。重點推薦主題包括：民企龍頭（10大標的，行業龍頭企業，預計將更具市場影響力並跑贏）、AI（結構性主題，建議通過組合佈局AI生態）、出海（EM出口，持續看好後續表現）、反內卷受益股（20大標的，主要為上游材料或國企主導行業，受益於反內卷政策）。關於A/H股選擇，模型提示未來三個月A股或略強於H股，但從基本面看兩者均值得關注，建議根據區域配置框架選擇。
最後高盛開放了問答，回答了一些大家比較關注的核心議題，我貼下方：
投資者問答核心議題
● 反內卷政策效果關於反內卷政策的實際影響，價格指標顯示出較明確訊號，上游商品如鋼鐵、煤炭、鋰、多晶矽（用於太陽能電池板）價格呈現上漲趨勢，這些商品是反通膨政策討論的重點。7月製造業投資出現下滑，但因同期基建、地產等投資均環比下降，難以明確歸因於政策。
工業利潤資料顯示環比改善，國家統計局指出原材料行業利潤尤其提升，不過7月時間尚早，投資和利潤反應可能未充分顯現。從企業行為看，周度跟蹤的資本開支指引在7月1日政策會議後普遍下調，上游半導體、鋼鐵及部分中游製造等‘抗脆弱’行業調整明顯
同時資本市場併購活動趨於活躍，企業通過整合應對政策變化。
● 市場上漲觸發因素近期亞洲市場上漲的觸發因素主要有兩方面：一是債券市場收益率上行反映通膨預期改善，推動資金從債券向權益市場輪動，實際收益率壓縮促使權益估值擴張。
二是香港市場年內表現顯著優於亞洲其他市場，A/H估值差縮小至歷史低位，為A股復甦創造條件。此外，政府存在推動市場上漲的訴求，經濟復甦初期需要通過股市作為財富創造工具，但更傾向於‘慢牛’而非‘快牛’。
● 融資餘額與政策風險針對小券商收縮零售及機構客戶融資業務的消息，歷史經驗顯示，流動性驅動的牛市中，極端估值並非拐點主因，政策對流動性或監管的突然收緊才是關鍵。當前市場估值未達極端水平，風險偏好參數顯示僅略高於周期中值（相比2015、2024年仍有差距），監管更傾向於通過放緩資金流入（如限制新基金認購）平穩市場節奏，而非急剎車式收緊，短期大幅調整風險較低。
● 財政赤字與南向資金關於下半年預算赤字調整，存在兩種可能：一是被動調整，若中美摩擦在11月初後顯著加劇（類似2024年4月加征關稅後5月降息、國債發行提速的情況）
二是主動調整，為2026年經濟蓄力，若2025年財政脈衝減弱且地產、出口延續放緩，可能在年底調整預算並提前發行2026年國債。南向資金方面，單日26億美元淨賣出屬獲利回吐（此前兩周單日淨買入達46億美元），年內累計淨流入約1250億美元（歷史新高），全年預計1600億美元（基於宏觀及匯率預期），養老金等長期資金配置需求將支撐持續流入。 (Alpha外資風向標)