2025年11月13日至14日，花旗在上海舉辦了2025年花旗中國峰會。在會上，花旗團隊發佈了針對2026年中國經濟的全面展望。作為“十五五”規劃的開局之年，2026年被視作中國經濟轉型的關鍵窗口。花旗預計2025年全年5%的增長目標能夠實現，而2026年經濟增長目標將維持在“5%左右”（花旗基準預測為4.7%）。實現這一目標需依靠財政政策主導、貨幣政策協同，以及科技自立自強和供需再平衡的雙輪驅動。01 經濟增長目標：積極穩妥與務實預測余向榮強調，在前三季度GDP實現5.2%的增長的基礎上，相信中國全年5%的GDP增長目標可以實現。明年是“十五五”的開局之年，預計明年增長目標還是維持在“5%左右”，目前花旗對2026年的基準預測為4.7%。分析：花旗對官方增長目標和自身預測的區分透露出重要資訊。一方面，保持“5%左右”的目標具有訊號意義，旨在穩定市場預期，彰顯政策層穩增長的決心。另一方面，花旗的基準預測為4.7%，略低於官方目標，反映了其對經濟面臨的實際挑戰的審慎評估，包括房地產行業的持續拖累和外部環境的不確定性。這種差異體現了花旗對2026年中國經濟既保持建設性又不失務實的立場。02 宏觀政策組合：財政主導、貨幣協同財政政策明年仍將發揮主導作用，並保持一定的擴張性。預計一般公共預算赤字為GDP的4%，民生支出佔比將有所提高；超長期特別國債額度1.6兆元，比2025年高0.3兆元；地方政府專項債額度4.9兆元。綜合來看，預計2026年用於穩經濟的廣義財政赤字規模將達到11.8兆元左右，相當於GDP的7.9%。貨幣政策方面，預計2026年將降息20個基點、降准50個基點。分析：花旗描繪了2026年財政唱主角、貨幣協同的政策藍圖。財政擴張規模（GDP的7.9%）顯著高於一般公共預算赤字率（4%），揭示了准財政活動將在穩增長中扮演關鍵角色。資金投向兼顧“兩重兩新”和地方政府化債，體現了促發展與防風險的綜合考量。貨幣寬鬆幅度溫和（降息20BP、降准50BP），這主要受制於銀行淨息差已處於歷史最低的1.4%的現實約束。這表明政策空間有限，未來逆周期調節將更注重精準性和可持續性。03 經濟新主線：科技自立自強與供需再平衡“十五五”規劃建議為未來中國經濟規劃了新的主線：一是科技自立自強，二是供需再平衡。政策層面更重要的變化在於務實地推進經濟再平衡，即供給端強調縱深推進全國統一大市場建設、反對“內卷式”競爭，需求端要求居民消費率“明顯提高”。分析：花旗將“十五五”規劃解讀為中國經濟的“新劇本”，其核心是增長模式的深刻轉變。科技自立自強回應了外部挑戰，旨在通過發展新質生產力培育新增長點。供需再平衡則針對內部結構矛盾，供給端反對“內卷”旨在提升發展質量，需求端提升消費率則關乎增長可持續性。這意味著中國經濟正從以往更側重投資和規模擴張的模式，向創新驅動和內需拉動的模式轉型。成功與否取決於科技進步能否真正轉化為生產力，以及居民可支配收入能否有效提升。04 消費、房地產與外部環境明年提振消費發力點或更側重結構性措施而非周期性政策。以舊換新補貼規模可能維持在3000億元，最佳化方嚮應是進一步擴大適用商品範圍、覆蓋更多農村地區。結構性政策重在支援“一老一小”，即育兒和養老兩方面。房地產政策破局尚需時間，預計是通過放鬆限制、加強收儲、稅收優惠等增量政策來管理行業調整的節奏。明年外部形勢將好於今年，淨出口仍將是中國增長的關鍵驅動力。分析：花旗對消費、房地產和外部環境的分析揭示了經濟的多面性。消費政策側重於結構性工具而非大規模普適性補貼，這既考慮了財政可持續性，也強調了資金效率。但花旗也暗示，根本性提升消費需依賴社會保障體系的完善。對房地產的判斷相對審慎，認為下行周期尚未結束，政策目標主要是“管理調整節奏”而非強行扭轉趨勢。這預示著房地產對經濟的拖累可能還將持續。外部展望則趨向改善，中美貿易關係可能出現階段性緩和，中國出口憑藉其製造業競爭力和多元化市場，仍能保持正增長，並繼續作為經濟增長的驅動力之一。05 通膨與匯率展望據初步測算，明年豬肉和食品周期大機率築底走穩，考慮到服務業需求恢復，預計CPI明年將有所回升。人民幣匯率或將迎來更大波動、呈現升值趨勢。從外部形勢改善、中美利差縮小、跨境資金淨流入等因素考慮，人民幣升值預期逐步形成，7.0或是未來人民幣對美元匯率的一個測試點位。分析：花旗對通膨的溫和回升預期，建立在食品周期走穩和服務業復甦的基礎上，但這仍是一個緩慢的過程。值得注意的是，報告強調了“人民幣升值預期正在形成”這一關鍵判斷。支撐這一判斷的因素包括中美利差可能縮小、中國貿易順差保持穩定、以及跨境資金流動有望改善。將匯率測試點指向7.0，表明花旗認為人民幣資產可能迎來重估機會，這也與其看好中國股市的觀點相呼應。 (研商問財)

聯準會 2025 年 12 月可能降息，美國經濟格局及其對中國的漣漪效應將發生顯著變化。本文深入剖析這一貨幣政策舉措的多面影響，解析其對美中宏觀微觀經濟、金融市場及民眾日常生活的意義。對美國的影響1 貸款利率：家庭企業債務負擔減輕聯準會降息後，美國房貸、車貸、信用卡利率將下降。以 2025 年初 6.8% 的 30 年期固定房貸利率為例，降息後或降至 6.0% 左右。以一個背負 50 萬美元房貸的家庭為例，月供可減少約 250 美元，釋放可支配收入。車貸利率從 5.2% 降至 4.5%，新車購買更實惠；信用卡年利率（常超 20%）或降 1-2 個百分點，緩解消費者債務壓力。企業方面，融資成本降低意味著擴張、研發和營運資金支出減少。依賴貸款的小企業更易獲信貸，推動創業和就業。2 儲蓄利率：節儉與消費的權衡2025 年中 2.5% 的儲蓄帳戶利率，降息後或降至 1.8% 左右。這削弱了傳統儲蓄吸引力，促使美國人轉向消費或高風險投資。歷史資料顯示，儲蓄利率每降 1%，美國家庭消費單季增 0.3-0.5%。例如，一個有 1 萬美元儲蓄的家庭年利息收入減少 70 美元，但可能將資金投入零售、旅遊或餐飲，提振電商、 hospitality 和娛樂等行業。3 房地產市場：需求激增與房價上漲低房貸利率將重燃美國樓市需求。2024 年聯準會降息時，成屋銷售季增 8.2%，奧斯汀、納什維爾等重點市場房價中位數漲 5.1%。這一趨勢或重演：首次購房者更易獲貸，現有房主或再融資 / 升級，推高需求。但舊金山、紐約等高價市場的可負擔性問題可能加劇，這些地區房價中位數超 150 萬美元。4 消費支出：啟動經濟活力消費貸款成本降低，美國人更願在大件商品和非必需商品上支出。2025 年降息前零售銷售僅增 2.1%，降息後下季或加速至 3.5%。電子（新 iPhone、遊戲機）、家電、家具等品類需求將激增。旅遊休閒行業也將受益 —— 機票預訂、酒店住宿、餐廳預訂或增 4-6%，消費者財務信心增強。5 投資市場：股市利多訊號股市可能積極反應。企業融資成本降低，利潤率和盈利預期改善。2023 年聯準會降息後，標普 500 指數半年漲 12%。蘋果、微軟、亞馬遜等依賴債務增長和股票回購的科技巨頭估值將攀升。房地產投資信託（REITs）、公用事業等利率敏感類股也將吸引更多資金。但債券或遇阻力 —— 長期國債收益率或降，降低固定收益資產吸引力。6 匯率：美元貶值的雙重影響聯準會降息將削弱美元。衡量美元對主要貨幣強弱的美元指數或從 105 跌至 100。這使美國出口更具競爭力 —— 農業（大豆、玉米）、製造業（汽車、機械）、科技（半導體）等行業海外需求將增加。但美國人出國旅遊、留學成本更高。2025 年一次 2000 美元的歐洲之旅，降息後可能需 2100 美元；在英國留學一年的學費可能增加 3000-5000 美元。7 就業市場：就業機會增加企業因融資成本降低擴張，就業市場將走強。2022 年類似降息後，非農就業人數三月增 0.8%。建築、製造、專業服務等行業將增聘員工。小企業尤其會在新項目投資或開設新地點時增加崗位。2025 年 3.7% 的失業率或降至 3.4%，接近疫情前低點。8 生活成本：短期緩解與長期壓力貸款還款減少帶來即時緩解，但消費增長或推高部分商品價格。例如，家具和家電需求可能使其價格漲 2-3%。但美元貶值降低電子產品、服裝等進口商品成本，這種通膨壓力可能被抵消。整體而言，消費者價格指數（CPI）或暫時上升 0.5-0.8% 後趨於穩定。對中國的影響1 貸款利率：間接壓力與政策自主性聯準會降息或導致人民幣升值，但中國貸款利率主要取決於中國人民銀行（PBOC）的政策。若央行維持利率穩定，中國目前 3.25% 的貸款市場報價利率（LPR）將保持不變。但如果資本流入增加（因人民幣吸引力），央行可能微調利率以防止過熱。對中國借款人，尤其是房地產和製造業等行業，借貸成本將相對穩定，確保業務連續性。2 儲蓄利率：政策驅動的調整人民幣升值壓力或央行政策調整可能影響國內儲蓄利率。若央行同步降息（儘管可能性不大），中國一年期存款利率（目前 1.5%）可能降至 1.25%。這將減少儲戶利息收入，但鼓勵投資理財產品、股票或房地產。以一個有 50 萬元儲蓄的家庭為例，利率降 0.25% 意味著年利息損失 1250 元 —— 促使部分人尋求更高收益的替代方案。3 房地產市場：取決於央行反應若央行跟隨聯準會降息房貸利率，中國樓市可能復甦。2023 年房貸利率降 0.5% 後，北京、上海等一線城市房屋銷量增 10%。首次購房者和改善型需求者會更有動力，可能穩定供過於求城市的房價。但央行可能選擇針對性措施（如僅降低首套房利率），避免重燃投機泡沫。4 消費支出：進口商品降價與購買力提升人民幣走強將使進口商品更便宜。最新 iPhone、路易威登手袋、SK-II 護膚品等電子產品、奢侈品、化妝品價格將下降 3-5%。這將提振中國進口依賴型行業的消費。例如，進口汽車（寶馬、特斯拉）銷量或增 8-10%，海南免稅購物收入或增 15%。國內消費者購買海外產品的購買力提高，生活品質提升。5 投資市場：A 股的波動與機遇熱錢可能流入中國 A 股市場，導致短期上漲。2020 年全球流動性激增時，滬深 300 指數半年漲 28%。新能源、半導體、消費品等受外資青睞的類股可能跑贏大盤。但這種流入也帶來風險 —— 市場波動性可能增加，資本突然撤離可能引發回呼。投資者應保持謹慎，分散投資組合。6 匯率：人民幣升值的經濟權衡人民幣走強（如對美元從 7.2 升至 6.9）將降低原油、鐵礦石、大豆等進口大宗商品成本 —— 利多中國製造商，緩解通膨壓力。但出口導向型行業將面臨挑戰。紡織、電子、家具出口商的利潤率將收縮，因其產品對海外買家而言更貴。華為（消費電子）、海爾（家電）等企業可能需要重新談判合同或開拓新市場以抵消影響。7 就業市場：就業的行業性轉移若人民幣升值導致中國出口行業受挫，製造業和貿易領域的就業可能減少。例如，紡織品出口下降 5% 可能導致沿海省份 20 萬人失業。反之，內需驅動的電商、醫療、旅遊等行業將創造新機會。淘寶、京東等網購平台將增聘物流和客服人員，醫療服務提供商將擴大員工隊伍以滿足老齡化需求。8 生活成本：進口商品降低通膨壓力進口商品降價將緩解國內物價壓力。能源（汽油、天然氣）價格下降，降低運輸和製造成本。海鮮、水果等進口食品將更實惠，惠及消費者。2025 年 2.1% 的 CPI 可能降至 1.8%，為家庭（尤其是低收入家庭）減負。結論聯準會 12 月降息將波及美中兩國經濟，全世界都會受到影響。在美國，降息將刺激借貸、消費和投資，推動經濟增長，但也可能引發通膨和資產泡沫。美國人將享受更便宜的貸款和更多就業機會，但儲戶和海外旅行者將面臨權衡。在中國，影響將更間接，由央行的政策回應和匯率動態決定。消費者將受益於更便宜的進口商品和潛在的樓市刺激，但出口商和某些就業領域可能面臨阻力。對全球投資者和企業而言，關注這些變化至關重要。在美國，關注利率敏感類股和出口導向型行業可獲利；在中國，平衡國內消費和出口驅動型股票的 exposure 是關鍵。對個人而言，調整消費、儲蓄和投資策略以適應這些宏觀經濟變化，是在降息後環境中立足的關鍵。 (股稅一點通)

昨天傍晚高盛開了一場關於中國的策略會，談及下半年展望，傍晚也發了一篇關於中國的思考-為何流動性驅動的上漲仍有上行空間，這倆場是談國內的，再加上周三大摩開的全球宏觀內容，展望一下下半年。先談全球宏觀：1/聯準會政策調整與市場影響● 聯準會降息調整背景與邏輯大摩近期調整了對聯準會降息的預期，將降息時間點調整至9月，並計畫此後每季度降息直至明年底。調整的觸發因素主要源於傑克遜霍爾會議後，聯準會主席鮑爾對勞動力市場的關注明顯超過通膨，其表態較市場此前預期更偏向鴿派。從聯準會的雙重使命（通膨與就業）來看，當前核心矛盾在於：美國核心PCE預計未來數期仍將持續高於3%，顯著偏離2%的政策目標而失業率則維持在4.2%，處於充分就業水平。這一背景下，大摩原本預期降息會更晚發生。市場與聯準會對就業資料的關注點存在分歧：市場更關注就業資料的水平，近期美國非農就業資料出現兩個月約25-26萬的下修，強化了市場對聯準會需提前降息的預期大摩此前更關注就業資料的趨勢，其預測顯示，受美國移民數量下降影響（過去兩三年年均新增移民250-300萬，今年底或降至零），2025年第四季度非農就業盈虧平衡點將降至5萬/月，此水平對失業率影響有限。未來資料仍存在變數，若下周非農就業資料達20萬（存在可能性）且CPI年化超3%，可能挑戰市場對年內降息2-3次的共識。再談國內：2/高盛認為或者說各大機構都認為本次全球的上漲主要是流動性驅動的，而歸結最近的漲勢主要是以下幾點：①中國股票估值倍數處於中游水平②趨勢利潤保持高個位數增速③我們衡量顯示A股散戶風險偏好僅略高於中性區域④各類投資者基金倉位遠未達高位⑤資產再配置資金流向股票的潛力強勁3/未來能不能持續？對於未來上漲的持續性，高盛從幾個方面進行了展開：①中國當下的經濟現狀：● 當前經濟基本面當前經濟基本面與過去一年的表現特徵相似，呈現顯著分化態勢。出口方面持續超出預期，高頻航運資料顯示8月出口表現依然強勁而房地產和勞動力市場則面臨較大挑戰，且這一困境已持續較長時間，短期內缺乏快速解決的辦法。● 政策立場與措施從政策立場來看，基於上半年整體經濟資料表現，5%的全年實際GDP增長目標預計能夠實現，因此未來幾個月內預計不會出台重大全面寬鬆政策。但針對特定領域將推出定向寬鬆措施，重點涉及房地產、勞動力市場及反內卷領域（旨在控制生產與產能、推動價格回升）。具體而言，工信部計畫對約10個行業推出相關措施，近期路透社已報導鋼鐵行業將實施相關政策，未來數周及數月內預計會有更多反內卷政策落地，不過其實際效果仍存在不確定性。● 重要事件與風險未來一段時間需關注以下重要事件及相關風險：首先，中美經貿層面，中國商務部副部長正在華盛頓與美方官員會晤，據《華盛頓郵報》報導，磋商內容可能涉及大豆採購等議題其次，10月底至11月初的APEC會議上，存在中美領導人會晤的預期。再者，10月國內將召開四中全會，會議將發佈《15th五年規劃》，為2026-2030年社會經濟發展提供指導，該規劃提案將於10月公佈。整體來看，經濟基本面未發生顯著變化，但即將發生的事件及政策動向將為未來兩個月市場帶來非對稱風險，即可能出現超預期利多或利空消息。②機構資金流動與市場影響● 資金淨流入情況 8月機構資金淨流入表現突出，月初至今流入規模創2016年以來記錄，Z值約為3.4。本月觀察到更多多頭買入活動，從年至今淨交易流量看，A股市是近期買入的主要驅動，8月約80%的淨買入由A股貢獻H股和ADR的淨買入量相對較小，其中H股和ADR的亞洲部分以多頭買入為主，H股和ADR存在部分空頭回補，且空頭回補規模高於避險資料中的多頭傾向，目前呈現風險規避流動，但整體前景樂觀。從避險基金在中國的淨持倉看，儘管近期流入回升，全球主帳簿中中國淨持倉佔比約8.6%，過去五年百分位為56%，較此前接近10%的低位有所提升，但仍未達到年至今高位，2020-2021年中國配置比例顯著高於當前水平。● 投資者類型與持倉在交叉流動方面，此前量化策略在亞洲市場更為活躍，因其多空頭傾向於市場中性但會增加總頭寸，而8月基本面基金已回歸中國市場。從總持倉規模看，高盛主帳簿最新總持倉佔比約6.4%，百分位為64%，已達到2023年以來的兩年新高，當前總風險敞口甚至高於春節後“深海反彈”及去年9月反彈時的水平，但僅為小幅增長，歷史上類似反彈曾出現過動能減弱的情況。目前總持倉仍遠低於歷史峰值，避險基金在中國的配置仍有較大提升空間。● 行業偏好與業績從行業資金流動看，8月工業股是最受青睞的類股，出現大量多頭買入，可選消費和科技類股也有顯著資金流入，僅通訊服務和醫療保健類股有少量淨賣出。業績方面，受益於市場走強，中國基本面多空避險基金本月表現強勁，月內漲幅超5%（加權平均），其中約50%的收益來自β，50%來自選股α（即避險基金偏好股票的超額收益）。年至今累計漲幅達18%，為近年較高水平，若市場反彈持續，業績有望維持強勢。③中國股市表現與投資策略● 市場上漲特徵當前中國股市上漲呈現流動性驅動特徵，且這一現象具有全球性。全球主要股票市場大多處於或接近歷史高位，從宏觀增長與股市表現的滾動相關性看，當相關性指標下行時，股市表現與宏觀增長關聯度降低。資料顯示，宏觀因素對股市回報的解釋力較弱，中國市場並非個例，估值擴張或流動性驅動的股市上漲是全球普遍現象。● 估值水平分析儘管年內MSCI中國指數漲幅近30%，A股兩周內漲幅超10%，但當前估值未過度高估。截至資料日，MSCI中國動態市盈率約12倍，A股以滬深300為代表的動態市盈率約14.5倍，均處於過去十年均值水平。從個股估值看，MSCI中國成分股中值動態市盈率約15倍，略低於歷史均值。A股風險溢價（盈利收益率減債券收益率）約5.5%，高於歷史均值。從全球對比看，中國股市相對發達市場仍有顯著折價，當前發達市場股市動態市盈率接近20倍（美國23倍、歐洲16-17倍），中國股市折價近20%。● 流動性與情緒市場流動性與情緒指標顯示當前未達歷史極端水平。兩融餘額（零售投資者槓桿）已接近2015年峰值（2.3兆），當前為2.2兆，但佔市值比例僅2.2%（2015年峰值為3.8%-4%），投機風險低於歷史。自研的零售情緒指標顯示，當前市場情緒為歷史均值上方0.8個標準差（2022年9-10月為1.5個標準差，2015年為2.5個標準差），未達 euphoric 狀態。從持倉看，外資對中國股市持倉仍較保守，避險基金持倉接近歷史低位，主動基金雖提升配置但整體仍低配。近期市場上漲主要由國內資金推動，南向資金流入香港市場速度創紀錄，國內公募、保險等機構在股市參與度提升，且後續仍有較大加倉空間。● 核心投資主題綜合判斷，對中國股市保持樂觀，建議超配A股與H股，當前市場估值回歸周期中值，應優先關注alpha機會。重點推薦主題包括：民企龍頭（10大標的，行業龍頭企業，預計將更具市場影響力並跑贏）、AI（結構性主題，建議通過組合佈局AI生態）、出海（EM出口，持續看好後續表現）、反內卷受益股（20大標的，主要為上游材料或國企主導行業，受益於反內卷政策）。關於A/H股選擇，模型提示未來三個月A股或略強於H股，但從基本面看兩者均值得關注，建議根據區域配置框架選擇。最後高盛開放了問答，回答了一些大家比較關注的核心議題，我貼下方：投資者問答核心議題● 反內卷政策效果關於反內卷政策的實際影響，價格指標顯示出較明確訊號，上游商品如鋼鐵、煤炭、鋰、多晶矽（用於太陽能電池板）價格呈現上漲趨勢，這些商品是反通膨政策討論的重點。7月製造業投資出現下滑，但因同期基建、地產等投資均環比下降，難以明確歸因於政策。工業利潤資料顯示環比改善，國家統計局指出原材料行業利潤尤其提升，不過7月時間尚早，投資和利潤反應可能未充分顯現。從企業行為看，周度跟蹤的資本開支指引在7月1日政策會議後普遍下調，上游半導體、鋼鐵及部分中游製造等‘抗脆弱’行業調整明顯同時資本市場併購活動趨於活躍，企業通過整合應對政策變化。● 市場上漲觸發因素近期亞洲市場上漲的觸發因素主要有兩方面：一是債券市場收益率上行反映通膨預期改善，推動資金從債券向權益市場輪動，實際收益率壓縮促使權益估值擴張。二是香港市場年內表現顯著優於亞洲其他市場，A/H估值差縮小至歷史低位，為A股復甦創造條件。此外，政府存在推動市場上漲的訴求，經濟復甦初期需要通過股市作為財富創造工具，但更傾向於‘慢牛’而非‘快牛’。● 融資餘額與政策風險針對小券商收縮零售及機構客戶融資業務的消息，歷史經驗顯示，流動性驅動的牛市中，極端估值並非拐點主因，政策對流動性或監管的突然收緊才是關鍵。當前市場估值未達極端水平，風險偏好參數顯示僅略高於周期中值（相比2015、2024年仍有差距），監管更傾向於通過放緩資金流入（如限制新基金認購）平穩市場節奏，而非急剎車式收緊，短期大幅調整風險較低。● 財政赤字與南向資金關於下半年預算赤字調整，存在兩種可能：一是被動調整，若中美摩擦在11月初後顯著加劇（類似2024年4月加征關稅後5月降息、國債發行提速的情況）二是主動調整，為2026年經濟蓄力，若2025年財政脈衝減弱且地產、出口延續放緩，可能在年底調整預算並提前發行2026年國債。南向資金方面，單日26億美元淨賣出屬獲利回吐（此前兩周單日淨買入達46億美元），年內累計淨流入約1250億美元（歷史新高），全年預計1600億美元（基於宏觀及匯率預期），養老金等長期資金配置需求將支撐持續流入。 (Alpha外資風向標)

6月21日舉行的中國人民大學中國宏觀經濟論壇（CMF）2025年中期論壇上，重慶市原市長黃奇帆、國家金融與發展實驗室理事長李揚、中國社科院大學教授江小涓、中國國際經濟交流中心副理事長王一鳴和中國人民大學國家一級教授楊瑞龍等多位學者圍繞宏觀經濟形勢、宏觀政策發力方向等各抒己見。會上發佈的CMF中國宏觀經濟分析與預測報告認為，經濟運行行穩致遠需要以價格回升為關鍵觀測指標，以擴大內需為核心政策導向，針對影響經濟的政策、內外部因素等三條主線發力，“水龍頭要擰大，輸水管要暢通”。黃奇帆：“十五五”期間務必要高度重視發展生產性服務業黃奇帆在論壇上呼籲，要著力抓好生產性服務業。他表示，生產性服務業是促進製造業技術進步，提升製造業生產效率的關鍵性的環節，生產性服務業貫穿於製造業的上游、中游、下游整個產業鏈的全過程。生產性服務業又是知識密集、智力密集、人力人才密集的產業。更多地投入生產性服務業的發展，有助於中國減少發展過程中資源要素的投入，推動中國經濟全要素生產率的發展。他在講話中特別談到，中央高度重視發展生產性服務業，但是從過去情況來看，有關部門和地方不夠重視。“十五五”期間務必要高度重視生產性服務業，以形成中國GDP發展的最大來源。具體來說，要推動五類生產性服務企業。包括：一是10類相關的生產性服務業的千千萬萬個中小企業；二是培養出一批生產性服務業的百強企業，類似普洛斯、施耐德等；三是要推動一批重要產品的鏈頭企業，類似蘋果公司、華為、微軟等；四是產業網際網路企業，形成“1+10”的產業鏈群體；五是專門從事生產性服務業的服務機構。黃奇帆認為，未來十年，推動生產性服務業佔比從27%—28%提升至 35%，整個產業體系結構將更加合理，有助於推動中國式現代化產業體系的高品質發展。李揚：不斷豐富的貨幣政策工具將護航中國經濟行穩致遠李揚表示，穩定幣在多個國家和地區相繼通過立法程序，使得數位技術對現行的貨幣、金融、貨幣金融政策乃至貨幣金融理論提出的挑戰顯性化了。對此，在近期召開的陸家嘴論壇上，央行行長表示，中國將積極參與國際貨幣金融治理機制的改革，正面回應了數字貨幣、穩定幣的發展。比如談到，區塊鏈和分佈式帳本等新型技術，推動央行數字貨幣穩定幣的蓬勃發展，實現了支付及結算從底層重塑傳統的支付體系，大幅縮短跨境支付的鏈條，同時對金融監管也提出了巨大的挑戰。智能合約、去中心化金融等技術也將持續推動跨境支付體系的演進和發展。“中國決定在上海設立數位人民幣國際營運中心，我們要出手了。”李揚說，面對新的局面，中國貨幣政策工具箱裡面的工具在不斷豐富，有理由相信宏觀政策一定能夠使得中國經濟行穩而致遠。江小涓：國際競爭格局基本面發生變化，跨國公司兩面性將長期存在江小涓在談到擴大開放問題時表示，“中國參與國際競爭碰到的是基本面的變化，和誰上台誰下台沒有那麼直接的關係。”目前，中國外貿最重要的變化是，我們和發達國家由原來的垂直分工到了水平分工，跨國公司的兩面性將長期存在。江小涓表示，近幾年有一些外資企業關閉外遷的情況，外資比重受多重因素影響，但一個基本變化是中國產業競爭力的增強，跨國公司感受到與中國頭部企業競爭的不易。在家用電器、通訊裝置、工程機械、LED面板、電子商務等多個領域，都有國外公司感受到本土企業的強大競爭力而主動退出的案例。“不過，中國改善投資環境，營造市場化法治化國際化外商投資環境也還有大量的工作要做。”江小涓說。近期出現的變化表明，大批跨國公司高層訪華表示合作意願。這體現了跨國公司的兩面性。江小涓認為，下半年和今後幾年經濟工作仍然是機遇與挑戰並存，保持回升向好趨勢和中期平穩增長有信心也有挑戰，需要竭盡全力統籌各項支援政策，更要堅定不移促進改革和開放，努力使市場與政府同向發力，保增長、強信心和穩預期相互加持，實現質與量相統一的高品質發展。王一鳴：擴大內需要政策發力和改革加力相結合王一鳴表示，今年上半年，中國經濟運行總體平穩，部分指標好於預期，頂住了壓力，顯示出較好韌性。綜合目前各方觀點看，上半年GDP累計增速達到5.2%左右的可能性較高。不過，王一鳴特別談到，經濟發展還面臨多重壓力，有效需求不足仍然是當前最突出的問題。擴大內需要更加注重補上消費短板。消費是收入的函數，要著力提高居民收入，具體是要提高三個比重。即：財政支出用於公共服務和民生的比重；居民消費佔總需求的比重；居民可支配收入佔國民經濟的比重。同時，要發力服務消費領域，促進消費與投資的聯動，以扭轉當前部分服務消費供給缺乏差異性的特徵。王一鳴還指出，擴大內需要政策發力和改革加力相結合。“今年宏觀經濟政策力度不能說不大，但更為重要的是要把它落到實處，包括確保廣義財政支出增速能夠大於名義GDP的增速，對總需求形成有效拉動作用。”他說，此外還得加力改革，如加快財稅體制改革，這有利於改變地方政府“重投資輕消費”的思維；積極推進價格和工資聯動，適當放開部分價格限制，以有效推動工資回升；出台激勵措施，支援地方政府加大為農業轉移人口市民化積極提供公共服務等。楊瑞龍：穩企業是實現“四穩”的關鍵4月25日召開的政治局會議提出了“著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期”的“四穩”。楊瑞龍表示，“四穩”當中，穩企業是關鍵，企業穩就業就穩、市場就穩、經濟基本面向好、預期就穩。楊瑞龍建議，要從改善經營條件、改進市場環境和激發企業活力等三方面來穩企業。在改善企業經營條件方面，政府可通過宏觀經濟政策提升企業盈利能力。一方面，運用擴張性財政政策，如減稅降費、發行專項債等刺激總需求，降低企業成本，提振企業投資慾望。同時，需關注非稅收入中罰沒收入增長過快問題，抑制非正常增長。另一方面，採取寬鬆貨幣政策，通過降息降准滿足企業融資需求，尤其要解決中小企業融資難、融資貴問題，並密切關注實際利率水平。改進企業市場環境同樣關鍵。最佳化營商環境需處理好政府與市場關係，建構新型生產關係，做到政府不越位、不錯位、不失位，充分發揮地方政府在經濟發展中的積極作用。此外，要推動社會經濟政策透明化，避免政策合成謬誤；通過規範監管、最佳化供需結構等維護市場公平競爭秩序，限制壟斷，尤其是行政性壟斷和平台壟斷，破解“內卷式”競爭。激發企業活力是核心。企業活力關乎市場活力與資源有效配置，而產權是影響企業活力的根本因素。明確界定產權能保護市場主體收益預期，形成動力機制。激發國有企業活力需推進產權制度改革，如分類改革、混合所有制改革，建立現代企業制度，最佳化國有經濟與民營經濟佈局。對於民營企業，關鍵在於加強產權保護，限制所有制歧視，建構公平競爭環境，為民營經濟發展創造有利制度條件。CMF：“水龍頭要擰大，輸水管要暢通”中國人民大學國家發展與戰略研究院副教授、CMF主要成員鄒靜嫻代表團隊發佈了CMF中國宏觀經濟分析與預測報告（中期）。報告政策建議部分對於穩住經濟內生動力的建議是“水龍頭要擰大，輸水管要暢通”。鄒靜嫻表示，“水龍頭擰得更大”就是要引入更多的增長動能。具體方向包括：放大從製造到服務的結構轉型勢能；進一步釋放城鎮化特別是農民工市民化的潛力；挖掘縮小城鄉差距的需求潛力。“水管更加通暢”對應的是進一步打通讓經濟增長惠及老百姓的管道。對此，鄒靜嫻表示，2024年，工資性收入佔城鎮居民收入約為六成。可以鼓勵企業用用工補貼計畫，鼓勵企業多招人，同時加強對靈活就業群體的收入保障。在轉移性收入、財產性收入和經營性收入方面，需要完善養老、失業保障、收入分配體系，並幫助企業擺脫低質低價“內卷式”競爭局面，著力提升資本市場的創富效應以及加強企業利潤的分紅機制。 (e公司)

大摩最近發的一篇中國宏觀研報，核心就一個事兒：中國通縮還在加劇，想完成再通膨得搞一整套改革，不然可能得長期跟通縮耗著。通縮，簡單理解就是東西越來越便宜，大家都不愛花錢，經濟就跟踩了剎車。你看最近比亞迪降價這事兒，汽車圈價格戰打得火熱，這不就說明供需失衡越來越嚴重嘛。雖說上面一直在說刺激內需、經濟轉型，但老模式轉新模式太難了，現在還是靠供給側驅動經濟，再通膨進度慢得讓人著急。大摩分析了一堆問題，首先就是官方總說反內卷，但現實是企業還在打價格戰，工業企業利潤看著好像在復甦，其實水分挺大。成交量就漲了一丟丟，利潤高還是因為去年基數低，價格壓根沒起來，說白了就是虛胖。01然後就說到投資和消費的事兒了。有專家說要不咱再來一輪大規模投資，先把經濟拉起來再轉消費。但大摩可不這麼想，他們覺得投資短期能沖沖需求，可長期看，投進去的錢最後都變成產能了，本來就產能過剩，再這麼搞，以後供需更失衡，再通膨就更難了。你看現在固定資產投資增速和名義GDP增速還倒掛著呢，就算投資增速已經挺低了，可GDP增速更低，這說明還是靠投資硬撐著，通縮壓力自然小不了。為何會這樣呢？大摩扒拉了幾個深層原因。首先是地方政府的考核機制，以前靠 GDP 賽跑陞官，所以地方政府特愛搞投資，反正投基建、投項目，政績肉眼可見，而且投下去至少能落個固定資產，就算效益差點，也比投民生風險小。你想啊，要是拿錢去補社保、發生育補貼，短期看不到效果，萬一沒弄好還得擔責任，誰願意冒這險？還有財稅體制的問題。咱國家間接稅佔比高，企業生產就能繳稅，地方政府就使勁招商引資，管你賣不賣得出去，先生產了再說。所以現在好多地方不管自己有沒有條件，都跟風搞新能源汽車、晶片，結果就是重複建設、產能過剩。雖說上面說要從間接稅轉向直接稅，但進度太慢，地方政府還是靠生產端繳稅，自然接著走供給側驅動的老路。再有就是社保體系不夠完善。按理說低收入人群應該更願意花錢，可現實是他們儲蓄率高得嚇人，為何？還不是怕生病、養老沒保障，只能拚命存錢。要是社保不改革，大家總攥著錢不敢花，消費根本起不來。02那大摩覺得該咋整呢？他們列了幾個改革方向。首先得把社保體系補上，讓老百姓花錢沒後顧之憂；然後是債務重組，尤其是地方政府和房地產的債，得重新規整規整；財稅體制也得改，多收點消費稅、財產稅，讓地方政府別再盯著生產端使勁；最後，政策方向得從 “管” 轉向 “促”，營造更寬鬆的經濟環境，鼓勵消費和創新。說白了，大摩覺得現在這情況跟日本當年有點像，要是不徹徹底底改革，可能就得跟通縮長期耗著，甚至得一代人慢慢熬過去。當然啦，咱國家也在想辦法，比如提了要轉直接稅，也在試點消費稅改革，可這些都是慢功夫，急不得。對咱們普通人來說，這事兒咋影響生活呢？通縮的時候，錢越來越值錢，但工資可能漲得慢，甚至裁員、降薪都有可能。所以啊，手裡留點現金應急沒錯，但也別光存錢，該花的錢還是得花，畢竟消費起來了，經濟才能好起來。投資的話就得悠著點了，產能過剩的行業別碰，多看看政策支援的新方向，比如新能源、高科技這些，說不定有機會。 (新魚財經)

對當前中國經濟，各有各的看法，這裡有三個視角。 從「築底走穩」看增長之形。 目前，不少經濟指標出現邊際改善，正向訊號持續增強。不少經濟學者認為，中國經濟運作呈現築底走穩的態勢。 看需求端－9月社會消費品零售總額較去年成長率8月提升1.1個百分點；固定資產投資成長率止跌回穩，前三季與1至8月持平；前三季出口成長6.2%，截至9月末，外匯存底重新回到3.3兆美元。消費、投資、出口“三駕馬車”加速蓄力、協同發力，世界第二大經濟體在高基數上實現較快增長，新動能加快成長壯大，經濟結構更趨優化，中國經濟“底盤”更牢固。

背景：國慶節後上班第一天的10月8日，國務院總理李強主持召開經濟形勢專家和企業家座談會，羅志恆、周其仁、黃瑜、張明等專家學者先後發言。其中，研究財政政策的羅志恆尤其引人關注。結合此前9月召開的政治局會議，財政方面提出“保證必要的財政支出”，“要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債”。我們撰寫了總理座談會傳遞的一些政策訊號，預料在多個部門一攬子政策之後，接下來財政政策可能會很快登場。同日，瑞銀亞洲經濟研究主管及首席中國經濟學家汪濤發佈《中國經濟透視：財政刺激政策可能有多大規模？》，報告指出，中國將在短期內推出重大財政刺激措施，預估合理規模在1.5-2兆。 以下是全文： 作者：瑞銀亞洲經濟研究主管及首席中國經濟學家 汪濤 自2024年9月24日以來，政府出台了一系列宏觀寬鬆和房地產支援政策。目前市場正在預期政府會出台大規模財政刺激措施，部分市場參與者認為其規模或在10兆以上。