中國AI市場過熱了嗎？寒武紀&海光資訊模型更新

過去一個月，中國人工智慧類股備受關注，其中寒武紀的股價自 2025 年 8 月 11 日以來已上漲逾一倍。

H20 訂單 / 生產暫停、深度求索計畫轉向本土人工智慧晶片生態、中國人工智慧 + 政策、輝達（NVDA）的黃仁勳關於中國人工智慧市場規模達 500 億美元且年複合增長率為 50% 的言論，以及 B30 許可證及時間線的不確定性 —— 所有這些近期消息都描繪出一個規模更大、且越來越青睞本土人工智慧晶片供應商的中國人工智慧市場，而寒武紀成為了市場最看好的受益者。

或許公司也覺得股價漲得有些過熱，寒武紀發佈公告稱，預計 2025 年營收為 50-70 億元人民幣（比本土買方預期的 100 億元以上低 30-50%），且暫無新產品推出計畫。我們認為寒武紀的股價會出現負面反應，這可能引發市場情緒重設，也會對海光資訊、中芯國際等其他人工智慧相關個股產生負面影響。

我們還根據海光資訊和寒武紀的業績，以及對中國人工智慧晶片供需的深入研究，更新了中國計算領域相關公司的模型。

寒武紀更新：

我們上調了營收預測，維持市盈率倍數不變，將目標價從 600 元人民幣上調至 1100 元人民幣，維持 “與市場持平” 評級。2024 年第二季度業績符合預期，營收略低於買方預期的 20 億元人民幣（我們認為這可能是收入確認延遲，因為可能存在合同負債），但令人印象深刻的 38% 以上的淨利潤率，推動股價在業績公佈後創下歷史新高。股價上漲可能主要受情緒推動，但我們也看到，隨著上述催化劑的出現，2026/27 年營收預測存在積極的上行空間。我們將 2025E/2026E/2027E 營收預測上調至 61/152/209 億元人民幣（此前為 61/88/154 億元人民幣），因為預計寒武紀的需求會增加且供應會改善，同時鑑於我們預計今年本土 7 奈米晶片定價可能會更高，所以下調了毛利率假設。維持 “與市場持平” 評級，因為即使在模型更新後，股價仍高於我們的目標價，將 2026E 每股收益上調至 10.00 元人民幣（此前為 5.47 元），維持市盈率倍數為 110 倍，將目標價上調至 1100 元人民幣（原為 600 元）。

海光資訊更新：

我們上調了營收預測，維持市盈率倍數不變，將目標價從 200 元人民幣上調至 220 元人民幣，維持 “跑贏大盤” 評級。海光資訊 2025 年第二季度淨利潤實際低於買方預期的 8-9 億元，部分原因是新產品推出導致材料成本上升，毛利率下降。海光資訊的 DCU3（BW1000）仍是本土最具競爭力的產品之一，我們預計其明年將為營收做出更多貢獻。但就股價而言，海光資訊在過去一個月僅上漲了 50%，與寒武紀相比漲幅較小，我們認為未來 12 個月可能存在一定的上行潛力。需要注意的是，由於與曙光（603019 CH，未覆蓋）的併購，海光資訊的限售股解禁時間被推遲，因此短期內股價大幅上漲可能會面臨一些壓力。我們將海光資訊的營收預測上調至 2025E/2026E/2027E 為 142/223/294 億元人民幣（此前為 142/198/260 億元人民幣），同時下調毛利率假設，以反映本土先進邏輯代工廠可能帶來的更高晶圓成本，而營運費用基本保持不變。維持 “跑贏大盤” 評級，我們將 2026E 每股收益預估小幅上調 8% 至 2.20 元，維持市盈率倍數為 100 倍，將目標價從 200 元上調至 220 元。

投資影響

海光資訊：海光是國內領先的 x86 伺服器 CPU 供應商，其技術架構基於 AMD 授權，受益於 x86 伺服器 CPU 的國產替代。海光資訊的人工智慧加速器（稱為 DCU 或深度計算單元）可能成為下一個增長引擎，具有更好的相容性，且在供應鏈方面可能更具韌性，我們認為海光資訊對政府和網際網路客戶都具有吸引力。評級為 “跑贏大盤”，目標價 220 元人民幣。

寒武紀：寒武紀是中國領先的人工智慧加速器 ASIC 晶片供應商，是中國本土領先人工智慧晶片企業華為的最佳替代者，受益於人工智慧晶片的國產替代。我們認可該公司的技術基礎，但認為其估值過高。評級為 “與市場持平”，目標價 1100 元人民幣。

詳細更新：

【寒武紀】

【海光資訊】

附錄：海光資訊和寒武紀財務預測

(有道調研)