•
李聖甫 : "穩定幣"重塑金融系統的歷史使命
習近平:金融強國需以強大的經濟、科技和綜合國力為基礎，具備強大的貨幣、中央銀行、金融機構、國際金融中心、金融監管及人才隊伍等核心要素，其中貨幣居首。建構強大的貨幣體系是中國從金融大國邁向強國、實現高品質發展的重要內容，穩慎推進人民幣國際化是其不可或缺的一環。
受訪 | 李聖甫 神數中國研究院院長、首席經濟學家
01. 歷史演進
在金融科技浪潮的席捲下，傳統資產的鏈上代幣化已成為金融領域變革與創新的前沿陣地。這一創新模式通過區塊鏈技術，將房地產、股票、債券等傳統資產轉化為可在區塊鏈上交易和流通的數字代幣，為金融市場帶來了前所未有的活力與變革。它不僅為傳統資產賦予了新的流動性和交易方式，還為投資者打開了多元化投資的大門，同時深刻地影響著金融市場的運作模式、監管框架以及社會經濟的發展格局。
傳統資產的鏈上代幣化並非一蹴而就，而是在金融創新與技術發展的交織中逐步形成的。其起源可以追溯到加密貨幣領域的早期探索，2017年，ICO（Initial Coin Offering）在加密貨幣市場掀起熱潮，然而，由於缺乏監管和真實資產支撐，大量項目淪為圈錢工具，市場亂象叢生。在這一背景下，STO（Security Token Offering）概念應運而生，旨在將現實世界的金融資產，如股票、債券等，通過代幣形式在區塊鏈上發行和交易，為加密貨幣市場引入合規性和資產背書。
隨著時間的推移，行業對資產上鏈的認識不斷深化，RWA（Real World Assets）這一更為廣泛的概念逐漸興起。RWA涵蓋了證券型代幣，還包括大宗商品、發票、碳信用額等非證券型資產的代幣化，以及複雜的結構化金融產品。2020年，DeFi（去中心化金融）的爆發式增長，展示了區塊鏈在金融領域的巨大潛力，RWA被視為連接傳統金融與DeFi的重要橋樑。此後，眾多海外銀行、資產管理巨頭紛紛入場，在代幣化存款、債券、外匯、基金等領域展開佈局。
在早期發展階段，傳統資產鏈上代幣化面臨諸多挑戰。缺乏統一的行業標準和規範，導致不同項目的代幣化資產難以互認和流通；二級市場流動性不足，使得投資者在交易代幣化資產時面臨困難和高成本；合規成本高昂，需滿足不同國家和地區複雜的金融監管要求，增加了項目實施的難度和風險。但這些挑戰也促使行業不斷改進，推動了技術進步和監管框架的完善。
02. 各國針對"穩定幣"的政策解讀
（一）美國
美國對傳統資產鏈上代幣化的監管嚴格且複雜。美國證券交易委員會（SEC）在判斷代幣是否屬於證券時，主要依據豪威測試（Howey Test），考量因素包括是否存在金錢投資、是否投資於共同事業、是否期望通過他人努力獲取利潤以及利潤是否來自外部第三方。若代幣被認定為證券，就需遵循美國證券法的註冊登記、資訊披露等規定。
對於股票、債券等傳統金融證券的代幣化，SEC強調嚴格合規。2024年，Exodus Movement, Inc.成功將普通股代幣化並在Algorand區塊鏈上發行，這一過程經過對技術方案、合規措施和資訊披露的不斷完善，最終獲得SEC批准，為其他企業提供了重要參考。然而，美國對傳統資產鏈上代幣化的監管仍在不斷探索和完善中，在鼓勵創新的同時，注重防範金融風險，保護投資者利益。
（二）中國香港
香港在推動金融創新和資產代幣化方面採取了積極且前瞻性的策略。2022年10月，香港發佈《有關香港虛擬資產發展的政策宣言》，明確提出推動金融創新和資產代幣化的戰略方向。2023年11月，香港證監會發佈《有關代幣化證監會認可投資產品》的通函，為代幣化基金的發展提供了清晰的監管框架。
2024年8月，香港金管局、香港證監會正式啟動Ensemble代幣化沙盒，匯豐銀行、恆生銀行、螞蟻數科等眾多機構參與其中進行概念驗證測試。在沙盒內，參與機構可以在一定的監管寬容度下，進行創新的資產代幣化實驗，探索新的業務模式和技術應用，為未來大規模的推廣積累經驗。例如，螞蟻區塊鏈和朗新科技合作的國內首單新能源的RWA項目，通過香港金管局的沙盒，將內地的充電樁資產拆分為1億份的數字憑證，成功吸引全球投資者參與，實現了融資成本降低40%，融資額超過1億資金，充分展示了香港在資產代幣化領域的實踐成果和創新活力。
（三）其他國家和地區
歐洲的瑞士以對區塊鏈和加密貨幣的開放態度著稱，在區塊鏈技術創新和金融監管之間尋求平衡，為傳統資產鏈上代幣化提供了相對友好的政策環境。瑞士楚格州被譽為“加密谷”，吸引了眾多區塊鏈企業和項目在此落地，在資產代幣化的技術研發、項目實踐等方面積累了豐富經驗。
新加坡也積極推動金融科技發展，在傳統資產鏈上代幣化領域出台了一系列支援政策。新加坡金融管理局（MAS）通過設立監管沙盒，允許金融科技公司在受控環境下進行創新試驗，同時加強對投資者保護和市場風險的監管。許多國際金融機構和科技企業在新加坡開展資產代幣化業務，使新加坡成為亞洲地區資產代幣化發展的重要樞紐之一。
總體而言，全球各國和地區對傳統資產鏈上代幣化的政策呈現多樣化特點。一方面，監管機構認識到資產代幣化在提高金融效率、促進創新等方面的潛在價值，積極出台支援政策，鼓勵創新和探索；另一方面，為防範金融風險，保護投資者利益，各國也在不斷完善監管框架，加強對資產代幣化業務的監管和規範。
03. 操作中的機制
（一）資產選擇與評估
1.資產選擇標準
並非所有傳統資產都適合鏈上代幣化，通常具備明確產權、穩定現金流、可計量價值等特徵的資產更受青睞。以房地產為例，其產權明晰，可通過房產證明等檔案確定所有權歸屬；租金收入或房產增值預期能提供穩定現金流；專業房地產評估機構可對其價值進行精準評估，這些特點使房地產成為鏈上代幣化的熱門資產之一。
2.價值評估方法
對於擬代幣化的資產，需進行專業價值評估。常見評估方法包括市場比較法、收益法和成本法。市場比較法通過對比類似資產在市場上的交易價格確定目標資產價值；收益法基於資產未來預期現金流的現值進行估值；成本法以重建或重設資產的成本為基礎，考慮折舊等因素後確定資產價值。在實際操作中，往往綜合運用多種評估方法，以確保評估結果的精準性和可靠性。例如，評估一處商業房產時，評估機構可能先通過市場比較法，參考周邊類似商業房產的成交價格，初步確定其市場價值範圍；再運用收益法，根據該房產的租金收入和租賃期限等因素，計算其未來現金流的現值；最後結合成本法，考慮房產的建築成本、土地成本以及折舊情況，對評估結果進行綜合調整和驗證。
（二）區塊鏈技術應用
1.智能合約的作用
智能合約是區塊鏈技術在傳統資產鏈上代幣化中的核心應用之一。它是一種自動執行的合約，以程式碼形式部署在區塊鏈上，一旦滿足預設條件，合約條款將自動執行，無需第三方干預。在資產代幣化過程中，智能合約可用於實現資產的發行、交易、分紅、贖回等關鍵操作。例如，在代幣化債券項目中，智能合約可以設定債券的發行數量、票面利率、到期日期等條款。當債券到期時，智能合約自動觸發還款操作，將本金和利息按照預設規則支付給債券持有人，確保交易的精準性和及時性，同時降低了人為操作風險和信用風險。
2.共識機制的選擇
共識機制是區塊鏈網路中節點達成一致的演算法，不同的共識機制適用於不同的應用場景。在傳統資產鏈上代幣化中，常見的共識機制包括權益證明（PoS）、委託權益證明（DPoS）等。PoS機制根據節點持有的權益數量來分配記帳權，持有權益越多，獲得記帳權的機率越大，這種機制相對節能，且能有效減少算力集中帶來的風險。DPoS機制則是由持幣者選舉出一定數量的代表節點來負責記帳和驗證交易，提高了交易處理效率和網路的可擴展性。例如，在一些大型的代幣化資產交易平台中，採用DPoS共識機制，通過選舉出若幹個超級節點來負責網路的運行和交易驗證，使得平台能夠處理大量的交易請求，滿足市場對高效交易的需求。
（三）代幣發行與流通
1.代幣類型與標準
根據資產的性質和應用場景，代幣可以分為同質化代幣（FT，Fungible Token）和非同質化代幣（NFT，Non - Fungible Token）。同質化代幣如同傳統貨幣一樣，每個代幣之間具有相同的價值和屬性，可以相互替換，常用於代表具有標準化價值的資產，如債券、股票等的代幣化。非同質化代幣則具有獨一無二的特性，每個NFT都有其獨特的標識和屬性，不可互換，適用於代表具有獨特價值的資產，如藝術品、房地產等的部分所有權。在代幣發行過程中，通常會遵循一定的行業標準，如ERC - 20、ERC - 721等。ERC - 20是以太坊上最常用的同質化代幣標準，定義了代幣的基本功能和介面，如轉帳、餘額查詢、代幣總量等，使得不同的ERC - 20代幣之間可以在以太坊生態系統中進行互動和流通。ERC - 721則是以太坊上的非同質化代幣標準，專門用於建立和管理獨一無二的數位資產。
2.發行與交易流程
代幣的發行通常由資產所有者或其授權的機構在區塊鏈上通過智能合約完成。以股票代幣化為例，首先，上市公司需要將其部分或全部股票的權益對應到區塊鏈上，通過智能合約發行代表股票權益的代幣。這些代幣可以在特定的區塊鏈交易平台或去中心化交易所（DEX）上進行交易。投資者在交易平台上完成身份驗證和KYC（瞭解你的客戶）流程後，即可使用法定貨幣或加密貨幣購買代幣。在交易過程中，智能合約自動執行交易雙方的資產轉移和代幣所有權變更操作，確保交易的安全和透明。當投資者需要賣出代幣時，同樣通過交易平台發起交易請求，智能合約將按照市場價格或預設價格完成代幣的出售和資金的劃轉。整個發行與交易流程在區塊鏈上全程可追溯，交易記錄不可篡改，提高了交易的可信度和安全性。
（四）收益分配與管理
1.基於智能合約的自動化分配
收益分配是傳統資產鏈上代幣化中的重要環節。借助智能合約，收益分配可以實現自動化和精準化。例如，在代幣化的房地產項目中，房產的租金收入或出售增值部分按照代幣持有者的權益比例進行分配。智能合約根據預設的分配規則，定期（如每月或每季度）自動計算每個持有者應得的收益，並將相應的資金或代幣發放到持有者的錢包地址。這種自動化的收益分配方式消除了人為干預的可能性，確保了分配的公平性和及時性。
2.風險與收益的平衡管理
在資產代幣化過程中，需要對風險與收益進行有效的平衡管理。一方面，通過合理的資產配置和風險分散策略，降低單一資產的風險對投資者收益的影響。例如，將多個不同地區、不同類型的房地產資產進行打包代幣化，使得投資者的風險分散在多個資產上，避免因某一特定房產的市場波動而遭受重大損失。另一方面，建立風險預警機制，即時監測資產的市場價值、現金流狀況等關鍵指標，當風險指標達到預設閾值時，及時採取措施進行風險控制，如調整資產組合、增加抵押物等，以保障投資者的收益安全。同時，通過對市場資料和資產表現的分析，最佳化收益分配策略，在風險可控的前提下，實現投資者收益的最大化。
04. 具體操作案例及流程分析
（一）星巴克巴西咖啡園資產代幣化案例
1.項目背景與目標
星巴克作為全球知名的咖啡企業，為拓展融資管道、提升資產流動性並吸引全球投資者，決定對其位於巴西的咖啡園資產進行鏈上代幣化。該項目旨在將咖啡園的全量價值納入數位化範疇，使投資者能夠通過購買代幣參與咖啡園的投資，並分享其未來的收益。
2.操作流程詳解
(1) 資產確權與資料採集：利用高精度衛星遙感技術，對巴西咖啡園進行全方位的監測和資料採集。精確捕捉咖啡園的每一吋土地、每一株咖啡樹的詳細資訊，包括樹齡、生長狀態等，並對整片園區進行土地估值。這些資料經過整理和分析後，轉化為可追溯的數位化資訊，為後續的資產確權奠定基礎。
(2) 區塊鏈技術融合與代幣發行：將採集到的資料與區塊鏈技術相融合，通過智能合約建立代表咖啡園部分權益的RWA代幣。這些代幣是咖啡園資產的數位化憑證，每個代幣對應著咖啡園一定比例的所有權和未來收益權。代幣在中心化交易平台和去中心化市場均可流通，打破了傳統資產的地域限制，實現了全球範圍內的流動性。
(3) 收益分配與管理：智能合約主導整個收益分配過程。系統即時追蹤咖啡園的實際收益，無論是咖啡豆豐收帶來的營收增長，還是日常營運的穩定利潤，都會按照代幣持有者的持有比例自動核算。現金分紅直接發放到持有者的數字錢包中，全程透明無干預，省去了諸多中間環節，提高了收益分配的效率和公正性。
3.項目成果與影響
通過該項目，星巴克成功實現了咖啡園資產的數位化轉型，吸引了全球眾多投資者的參與，拓寬了融資管道，提升了資產的流動性和市場價值。同時，為其他企業在農業資產代幣化領域提供了寶貴的經驗和借鑑，推動了傳統農業與區塊鏈技術的融合發展。
（二）螞蟻區塊鏈與朗新科技新能源充電樁資產代幣化案例
1.項目背景與目標
隨著新能源汽車產業的快速發展，充電樁基礎設施建設需求巨大，但面臨著融資難、融資成本高的問題。螞蟻區塊鏈與朗新科技合作，旨在通過資產代幣化的方式，為充電樁資產提供新的融資途徑，降低融資成本，促進新能源基礎設施的建設和發展。
2.操作流程詳解
(1) 資產評估與拆分：對內地的充電樁資產進行全面評估，確定其市場價值和未來收益預期。將充電樁資產拆分為1億份數字憑證，每份價值1元，實現資產的小額化和碎片化，降低投資門檻。
(2) 香港金管局沙盒准入與代幣發行：項目通過香港金管局的沙盒，獲得在監管寬容環境下進行創新試驗的機會。在滿足相關監管要求的前提下，利用區塊鏈技術發行代表充電樁資產權益的代幣，這些代幣在特定的區塊鏈平台上進行交易和流通。
(3) 投資者參與與融資實現：全球投資者只需花費1元即可購買一份充電樁資產的數字憑證，參與到中國新能源基礎設施建設的投資中。通過這種方式，成功吸引了大量投資者的資金，實現了超過1億的融資額，同時將融資成本降低了40%。
3.項目成果與影響
該項目是新能源領域資產代幣化的成功實踐，為充電樁企業解決了融資難題，推動了新能源基礎設施建設的快速發展。同時，展示了香港在資產代幣化監管沙盒模式下的創新活力和實踐成果，為其他類似項目提供了可複製的經驗和模式，促進了金融科技與新能源產業的深度融合。
05. 風險評估
（一）技術風險
1.區塊鏈技術的穩定性與安全性
區塊鏈技術雖然具有去中心化、不可篡改等優勢，但仍然面臨著技術穩定性和安全性的挑戰。區塊鏈網路可能遭受駭客攻擊，導致使用者資產被盜、交易資料被篡改等風險。智能合約也可能存在漏洞，被不法分子利用進行惡意操作，如著名的The DAO事件，駭客利用智能合約漏洞竊取了大量以太幣，給投資者帶來了巨大損失。此外，區塊鏈技術的性能瓶頸，如交易處理速度慢、吞吐量低等問題，可能影響資產代幣化項目的實際應用和使用者體驗。
2.資料隱私與保護
在傳統資產鏈上代幣化過程中，涉及大量的資產資料、投資者資訊等敏感資料。如何確保這些資料的隱私和安全是一個重要問題。儘管區塊鏈技術採用加密演算法來保護資料，但在資料採集、儲存和傳輸過程中，仍可能存在資料洩露的風險。例如，第三方資料服務提供商的安全措施不到位，可能導致資料被非法獲取和濫用，損害資產所有者和投資者的利益。
（二）市場風險
1.價格波動與市場不確定性
代幣化資產的價格受到多種因素的影響，包括底層資產的價值波動、市場供求關係、宏觀經濟環境、政策法規變化等。代幣化的房地產資產價格可能隨著房地產市場的波動而起伏，代幣化的股票資產價格則與股票市場的表現密切相關。市場的不確定性使得投資者難以精準預測代幣化資產的價格走勢，增加了投資風險。此外，新興的資產代幣化市場還面臨著市場認可度不高、流動性不足等問題，進一步加劇了價格波動和投資風險。
2.市場操縱與欺詐風險
由於資產代幣化市場相對較新，監管體系尚不完善，存在市場操縱和欺詐的風險。一些不法分子可能通過虛假宣傳、操縱市場價格、製造虛假交易等手段，誤導投資者，獲取非法利益。例如，通過控制大量代幣，人為抬高或壓低價格，然後在價格波動中獲利；或者虛構不存在的資產進行代幣化發行，騙取投資者的資金。這些行為嚴重損害了市場的公平性和投資者的利益，破壞了市場秩序。
（三）合規風險
1.法律法規的不確定性
傳統資產鏈上代幣化橫跨多個國家和地區的法律體系，由於該領域發展迅猛，相關法律法規的制定與完善相對滯後，充滿不確定性。不同國家和地區對資產代幣化的界定、監管要求以及稅收政策大相逕庭，這讓企業和投資者在遵循法規時困難重重。在一些國家，代幣化資產的法律地位模糊不清，致使交易的合法性與有效性存疑；而在跨境交易中，還會遭遇不同國家法律衝突和管轄權爭議的問題。比如，某企業在開展跨國的代幣化債券發行項目時，可能會面臨發行地和投資者所在地對債券代幣化的不同法律規定，稍有不慎就可能陷入法律糾紛。
2.監管政策的變化風險
監管政策對傳統資產鏈上代幣化的發展起著關鍵作用，政策的變動可能給項目帶來巨大影響。隨著對資產代幣化認識的深入，監管機構可能會收緊或調整監管政策，提高市場准入門檻，加強資訊披露要求和投資者保護措施等。若項目無法及時適應這些政策變化，就可能面臨違規風險，導致項目進展受阻，甚至被迫終止。例如，當監管政策突然提高對代幣化資產項目的資本充足率要求時，部分資金實力不足的項目可能因無法滿足要求而陷入困境。
（四）信用風險
1.資產發行方的信用問題
資產發行方的信用狀況是傳統資產鏈上代幣化面臨的重要信用風險。如果發行方出現財務困境、經營不善或欺詐行為，可能無法履行對代幣持有者的承諾，如按時支付收益、到期贖回資產等。在代幣化房地產項目中，若開發商資金鏈斷裂，無法完成房產建設或正常營運，就會影響租金收益的分配，損害投資者利益。
2.託管機構的信用風險
在資產代幣化過程中，通常會涉及託管機構來保管資產或代幣。託管機構若出現信用問題，如挪用資產、操作失誤或破產等，可能導致資產損失或代幣無法正常交易。比如，託管機構因內部管理不善，將投資者託管的代幣挪用，使得投資者在需要交易或贖回時無法獲得相應資產，造成經濟損失。
06. 影響分析
（一）對金融市場的影響
1.提高市場效率和流動性
傳統資產鏈上代幣化打破了傳統金融市場的時間和空間限制，實現了7×24小時不間斷交易，大大提高了交易效率。同時，通過將大額資產分割為小額代幣，降低了投資門檻，吸引了更多投資者參與，增加了市場的流動性。以房地產市場為例，傳統房地產交易流程繁瑣、周期長，而代幣化後的房地產資產可以在區塊鏈上快速交易，投資者可以根據自己的需求隨時買賣，提高了資產的周轉效率。
2.促進金融創新和多元化
資產代幣化推動了金融創新的發展，催生了一系列新的金融產品和服務。例如，基於代幣化資產的衍生品交易、去中心化金融借貸、智能投資組合等。這些創新產品和服務為投資者提供了更多的投資選擇和風險管理工具，豐富了金融市場的生態系統，促進了金融市場的多元化發展。
3.加強全球金融市場的互聯互通
區塊鏈技術的去中心化和全球化特點，使得傳統資產鏈上代幣化能夠突破地域限制，實現全球範圍內的資產流通和交易。不同國家和地區的投資者可以通過區塊鏈平台參與到全球資產市場中，加強了全球金融市場的互聯互通，促進了資本的全球流動和最佳化配置。
（二）對投資者的影響
1.拓寬投資管道和降低門檻
傳統資產鏈上代幣化讓投資者能夠接觸到以往難以涉足的資產領域，如高端房地產、私募股權等，拓寬了投資管道。同時，通過資產的小額化和碎片化，降低了投資門檻，使普通投資者也有機會參與到這些高價值資產的投資中，分享資產增值的收益。
2.提高投資透明度和安全性
區塊鏈的不可篡改和可追溯特性，使得資產代幣化交易的全過程都記錄在區塊鏈上，投資者可以即時查詢資產的交易記錄、所有權變更等資訊，提高了投資的透明度。智能合約的自動執行機制也減少了人為干預，降低了交易風險，保障了投資者的權益。
3.增加投資風險和複雜性
雖然資產代幣化帶來了諸多機遇，但也增加了投資風險和複雜性。如前文所述，技術風險、市場風險、合規風險等可能導致投資者資產損失。此外，資產代幣化涉及複雜的技術和金融知識，投資者需要具備一定的專業素養才能做出明智的投資決策，否則可能因對風險認識不足而遭受損失。
（三）對社會經濟的影響
1.最佳化資源配置和促進經濟增長
傳統資產鏈上代幣化能夠將閒置的資產轉化為可流動的資本，提高資產的利用效率，最佳化資源配置。通過為企業和項目提供新的融資管道，促進實體經濟的發展，推動經濟增長。在一些新興產業領域，如新能源、科技創新等，企業可以通過資產代幣化獲得更多的資金支援，加速產業的發展和創新。
2.推動金融普惠和社會公平
降低投資門檻和拓寬投資管道，使得更多人能夠參與到金融市場中，分享經濟發展的成果，推動了金融普惠的實現。這有助於縮小貧富差距，促進社會公平。例如，普通投資者可以通過投資代幣化的基礎設施項目，參與到大型公共項目的建設中，獲得相應的投資回報。
3.對傳統金融機構和行業的衝擊與變革
資產代幣化的發展對傳統金融機構和行業帶來了衝擊和挑戰。傳統金融中介機構的角色可能被弱化，如銀行的存貸款業務、證券交易所的交易撮合功能等。這也促使傳統金融機構加快數位化轉型，積極探索與區塊鏈技術的融合，創新業務模式和服務方式，以適應市場的變化。
07. 總結與展望
傳統資產的鏈上代幣化作為金融科技領域的重要創新，正深刻改變著金融市場的格局和運作模式。從其發展歷史來看，雖歷經波折，但在技術進步和市場需求的推動下，逐漸走向成熟。全球各國和地區的政策在鼓勵創新與防範風險之間尋求平衡，為資產代幣化的發展營造了多樣化的政策環境。
在操作機制上，從資產選擇與評估、區塊鏈技術應用，到代幣發行與流通以及收益分配與管理，形成了一套相對完整且複雜的體系，每個環節都蘊含著技術與金融的深度融合。具體操作案例展示了資產代幣化在不同領域的實踐成果和創新模式，為行業發展提供了寶貴經驗。
然而，傳統資產鏈上代幣化也面臨著諸多風險，包括技術風險、市場風險、合規風險和信用風險等，這些風險需要市場參與者和監管機構共同關注和應對。同時，其對金融市場、投資者和社會經濟產生了廣泛而深遠的影響，既帶來了提高市場效率、拓寬投資管道等機遇，也對傳統金融機構和行業提出了挑戰。
展望未來，隨著技術的不斷完善、監管框架的進一步明確以及市場的逐漸成熟，傳統資產的鏈上代幣化有望在全球金融市場中發揮更加重要的作用，成為連接傳統金融與數字金融的重要橋樑，推動金融行業朝著更加高效、創新、普惠的方向發展。但在發展過程中，需持續關注風險，不斷最佳化和完善相關機制，以實現可持續的發展。 (神數中國研究院)