政策選擇將決定代幣化金融是會加強還是會削弱金融體系。 代幣化通常被描述為一種技術升級，它能夠實現更快的結算、更低廉的支付和可程式設計資產。但它的意義遠不止於此。 當金融資產和負債轉移到共享的數字帳本上時，金融體系本身的結構也會發生變化。如今按順序進行的流程——執行、清算、結算——現在可以同時進行，並由軟體而非機構流程來控制。風險可能會從銀行和投資基金等機構的資產負債表轉移到管理服務和市場基礎設施的公司。潛在的故障點可能會發生變化，因此政策框架必須做出相應的調整。 我們的研究表明，當前的政策選擇將決定代幣化是會加強還是削弱金融體系。後續研究將深入探討支付和資產代幣化的新趨勢，以及在代幣化經濟中金融市場基礎設施將如何演變。

你有沒有發現，上海最近不太對勁？ 不是那種"GDP又漲了"的無聊新聞，而是——這座城市好像突然變了個人。以前提起上海，你腦子裡蹦出來的是啥？外灘、陸家嘴、金融、貿易、高端寫字樓……這就是一個"成熟到有點無聊"的優等生形象。 但今年，事情開始不一樣了。 01

王晉斌  中國人民大學經濟學院原常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員 大規模縮表≈美國金融體系重塑，挑戰很大。如果非要縮表，等待時機，漸進式縮，能縮多少是多少。 華許將聯準會大規模縮表作為改造聯準會的核心政策之一，約等於美國金融體系重塑。依據WIND綜合的資訊，市場普遍預期其任內可能推動資產負債表縮減2-2.5兆美元，從目前的約6.7兆美元降至4-4.5兆美元，縮表幅度高達35%左右，回歸至2020年疫情衝擊之前的水平。 聯準會總資產膨脹原因主要是2008-09年國際金融危機和2020年疫情衝擊，導致了聯準會總資產階段性跳升。2007年底，聯準會總資產近0.9兆美元，國際金融危機衝擊後，2014年底達到4.5兆美元。2017年10月聯準會開啟了小規模縮表，2019年底時候聯準會總資產略有縮減至不足4.2兆美元。2020年疫情衝擊再次導致聯準會總資產快速攀升，2022年6月達到峰值，聯準會總資產略超8.9兆美元。從2022年6月至2025年底，聯準會經過了新一輪縮表，總資產縮減至近6.6兆美元，縮表幅度大約25%。截至2026年6月4日，聯準會總資產保持在約6.7兆美元。

CitriniResearch與Alap Shah一份“來自未來的宏觀備忘錄”提出一個虛構的命題：AI多次超越樂觀預期並不必然利多資產與經濟，相反，充沛的機器智能可能通過擠壓勞動收入與消費循環，觸發一場由“生產率繁榮”引出的需求收縮與金融再定價。在這份以“2028年6月”為時間錨點的思想實驗中，美國失業率升至10.2%，較預期高0.3個百分點，資料公佈後市場下跌2%，標普500從“2026年10月高點”累計回撤38%。備忘錄稱，交易員對衝擊已趨於麻木，六個月前類似資料本可能觸發熔斷。報告將危機路徑拆解為兩條相互強化的鏈條：一條發生在實體經濟，AI能力提升推動白領崗位被替代，實際工資增速塌陷，消費佔比高的“以人為中心”的經濟萎縮，形成“沒有自然剎車”的負反饋回路，市場一度只看AI、但經濟本身開始變形，催生所謂“Ghost GDP”，即產出計入國民帳戶卻難以在真實經濟中循環。另一條發生在金融體系，收入預期的結構性受損開始侵蝕私募信貸與住房按揭等建立在白領現金流之上的資產定價，並迫使監管與政策討論加速，但報告同時強調，政策響應持續滯後，公眾對政府“救援能力”的信心下降，正在放大通縮螺旋風險。或許，正如Citrini所言，“當機器產生的輸出等同於1萬名白領，卻不消耗一分錢的社會服務時，這不叫經濟奇蹟，這叫經濟瘟疫。”利潤率好看，不等於經濟健康：錢不再穿過家庭部門在設定裡，2026年初“人類過時”帶來的第一波裁員非常符合股市偏好：成本下降、利潤率上升、盈利超預期，股價上漲。到2026年10月，標普500一度逼近8000點、納指突破3萬點。企業利潤又被回灌到AI算力，形成加速器。宏觀表層同樣“漂亮”：名義GDP多次錄得年化中高個位數增長，單位小時實際產出增速達到作者稱“自1950年代以來未見”的水平——AI代理不睡覺、不請病假、也不需要醫保。但備忘錄強調，財富主要流向“算力的所有者”，而勞動力收入端塌陷。真實工資增長轉負、白領被迫下沉到更低薪崗位，消費這個佔當時GDP約70%的“人類中心引擎”開始萎縮。作者用一句很直白的反問把邏輯釘死：機器在可選消費上花多少錢？答案是零。SaaS先中槍：當“自己寫一個”成為採購的常規選項這條鏈條的第一塊多米諾骨牌來自軟體。作者把拐點放在2025年末：代理式程式設計工具能力出現“台階式躍升”。一個合格開發者配合Claude Code或Codex，幾周內就能復刻一個中端SaaS產品的核心功能——不完美，但足以讓CIO在50萬美元年費續約面前多問一句：我們能不能自己做？由於企業財年預算多在前一年四季度鎖定，2026年年中復盤成了第一次“帶著真實可用性”做採購決策的窗口。文中給出一段談判細節：一家財富500強的採購經理告訴作者，他用“正在與OpenAI討論由forward deployed engineers用AI工具替代供應商”作為籌碼，把續約談成了30%折扣；而Monday.com、Zapier、Asana這類“長尾SaaS”處境更差。更關鍵的，是這種“自建成為選項”如何改變行業結構：差異化被AI加速開發與迭代抹平，價格戰變成“與老對手和新挑戰者同時打的刀戰”，護城河不再是功能，而是成本與融資耐力。被AI威脅的公司，反而最激進：反身性循環從這裡開始備忘錄最想強調的一個“不同於歷史教科書”的點是：2026年的被顛覆者沒有選擇“抵抗”。作者拿柯達、百視達、黑莓那套路徑做對照，認為AI衝擊下，許多公司“不能慢慢死”，只能快刀自救。情景裡，ServiceNow在2026年三季報出現明顯訊號：淨新增ACV增速從23%降到14%，同時宣佈15%裁員、股價當日下跌18%。原因並不神秘：它賣的是座席數，客戶裁掉15%員工，就會機械性取消15%許可；而客戶之所以裁員，正是因為AI帶來的效率提升。於是出現備忘錄所稱的“集體理性、整體災難”：公司裁員省下的錢繼續投入AI工具，AI能力提升又讓下一輪裁員成為可能。每一家公司的動作都說得通，疊加起來卻把剎車拆掉了。“摩擦”歸零後，中介層開始塌：從訂閱、佣金到卡組織費率到2027年初，作者設定LLM使用變成默認配置，很多人“像使用自動補全一樣”在用AI代理，甚至不自知。隨後，Qwen的開源“代理式購物助手”成為催化劑，各家助手迅速整合代理式電商功能；模型蒸餾讓代理能跑在手機和筆記本上，推理邊際成本下降。最讓作者不安的是：代理不需要被喚起，它在後台按偏好持續運行。到2027年3月，美國普通個體日均消耗約40萬tokens，較2026年底增長10倍。交易不再是一連串人的離散決定，而變成24/7的連續最佳化。這直接打擊了過去五十年建立在“人類有限性”上的租金層：訂閱自動續費、試用後悄悄漲價、品牌熟悉度替代比價勤奮……這些靠摩擦賺錢的模式，被代理改造成“可被談判的挾持局”。文中列出一串“最先倒下”的中介：旅行預訂平台、依賴續保惰性的保險、財務顧問、報稅、常規法律工作。甚至房地產經紀也沒能靠“關係”倖免：在AI代理獲得MLS訪問和歷史交易資料後，美國主要都會區買方佣金中位數從2.5%-3%壓縮到1%以下，越來越多交易買方端不再需要人類經紀。當代理掌控交易後，它會繼續找更大的“回形針”：機器對機器交易裡，2%-3%的卡組織交換費變得刺眼。作者設定不少代理改用Solana或以太坊L2上的穩定幣結算，成本接近“幾分之一美分”。在這一段裡，Mastercard被寫成“不可逆的拐點”：管理層在財報中提到“代理驅動的價格最佳化”和“可選消費承壓”，股價下跌；風險進一步外溢到更依賴交換費與獎勵體系的發卡行與單一信用卡機構，AmEx受“雙殺”最重（白領客戶被裁 + 費率被繞開）。這不是“行業景氣”問題：白領服務經濟的需求端被槓桿化擊穿2026年裡，市場還把負面影響噹作軟體、諮詢、支付等“類股故事”。備忘錄反駁的抓手很直接：美國是白領服務經濟，白領約佔就業的50%，卻驅動約75%的可選消費。更尖銳的資料在後面：作者強調消費集中度——美國收入最高的10%人群貢獻超過50%的消費，前20%貢獻約65%。因此，只要衝擊集中在高收入白領，即便失業人數佔比不誇張，對可選消費也是“以小博大”的打擊。文中用一個量級示例說明槓桿：白領就業下滑2%，可能對應可選消費下滑約3%-4%；而且白領有儲蓄緩衝，衝擊滯後出現，一旦出現更深。就業端的拐點訊號被寫得很具體：2026年10月JOLTS職位空缺跌破550萬、同比下降15%；白領崗位塌陷而藍領相對穩定。債市先交易消費衝擊，10年期美債收益率從4.3%下行到3.2%。與此同時，AI投資並未因需求走弱而放緩，因為作者將其定義為“OpEx替代”而非傳統CapEx周期：企業把原本花在人工上的1億美元逐步挪到AI預算上，總支出下降但AI支出倍增。於是出現一種刺眼背離：AI基礎設施鏈條仍在高景氣——輝達收入創新高、台積電利用率95%+、超大規模雲廠商季度資料中心資本開支仍有1500-2000億美元；而被替代的消費端開始失血。作者還把這種凸凹差異延展到國家層面：韓國作為“純凸”受益方大幅跑贏；印度IT服務出口（文中給出的規模為年超2000億美元）因“AI編碼代理的邊際成本接近電價”而遭遇合同取消加速，盧比在四個月內對美元貶值18%，到2028年一季度IMF已與新德里進行“初步討論”。私募信貸並不“封閉安全”：壽險負債把它拖進聚光燈金融層的第一根導火索來自私募信貸。備忘錄給出規模變化：私募信貸從2015年的不足1兆美元增長到2026年的超過2.5兆美元，其中相當部分投向軟體與科技LBO，前提是假設SaaS收入可以“長期穩定地複利增長”。當AI把ARR的“可持續性”打穿，問題不是虧損本身，而是損失被承認的那一刻。文中安排了幾次關鍵事件：2027年4月穆迪一次性下調14家發行人、合計180億美元的PE支援軟體債務；2027年三季度起軟體支援貸款開始違約。Zendesk被寫成“冒煙的槍”：其ARR支撐的50億美元直貸設施被標記到58美分，成為“紀錄級”的私募信貸軟體違約案例。如果只停在這裡，作者承認“本該可控”——私募信貸多是封閉式、鎖定期限，理論上沒有擠兌式的強制賣出。但“永久資本”在情景裡露出了另一面：大型另類資管通過收購壽險公司，把年金負債變成了私募信貸的融資底盤（文中點名了Apollo/Athene、Brookfield/American Equity、KKR/Global Atlantic）。當軟體違約擴散，保險監管層開始收緊這些資產的風險資本計提，迫使機構補充資本或賣資產，而市場環境又不允許它們在合理價格成交。穆迪將Athene財務實力評級置於負面展望後，Apollo股價兩日跌22%，衝擊外溢至同類機構。作者還補了一層“讓人更害怕的複雜性”：離岸再保險與SPV結構把損失歸屬變得高度不透明，短時間內甚至難以回答“到底是誰在承擔虧損”。情景中的2027年11月暴跌，被寫成市場認知從“周期性回撤”轉向“系統性鏈條”的時刻；FOMC緊急會議上（情景設定裡）聯準會主席華許用了一句評價：這是一串“押注白領生產率增長的相關性雛菊鏈”。真正的大雷在按揭：貸款當初是好貸款，世界後來變了備忘錄把“更難定價、也更致命”的問題留給住房按揭。美國住宅按揭市場規模約13兆美元，承銷假設是借款人未來很長時間（往往30年）會維持大致穩定的就業與收入。情景裡，風險的可怕之處在於：這不是2008式的“貸款從一開始就壞了”。相反，借款人是780+ FICO、首付20%、收入可驗證、信用記錄乾淨的“模型基石”。問題在於，AI導致白領收入預期發生結構性下修後，原本“基石”的未來現金流不再可置信——人們借的是一個他們越來越不敢相信的未來。作者給出了一組“先於違約”的壓力跡象：HELOC動用、401(k)提前支取、信用卡債務上升，但按揭仍保持按時償付；隨後，在舊金山、西雅圖、曼哈頓、奧斯汀等地開始出現拖欠抬頭。到2028年6月，Zillow房價指數同比：舊金山-11%、西雅圖-9%、奧斯汀-8%；房利美提示技術/金融就業佔比超過40%的高端（jumbo為主）郵編區域出現更高的早期拖欠。作者刻意保留邊界：情景裡“尚未進入全面按揭危機”，拖欠水平仍明顯低於2008，但風險在“軌跡”。如果按揭在當年下半年真正裂開，作者預計股市回撤可能接近全球金融危機的57%，標普或指向約3500點——接近2022年11月“ChatGPT時刻”之前的水平。政策最大的敵人是時間：稅基建立在人類時間上備忘錄對政策的判斷很不客氣：傳統工具（降息、QE）可以救金融引擎，卻很難修復實體引擎，因為實體的病因不是“錢太貴”，而是“人類智能更不值錢”。更具體的約束在財政端。作者用一句話概括稅基：聯邦政府收入本質上是對人類時間的徵稅——人工作、企業付薪、政府抽成。到情景中的2028年一季度，聯邦財政收入較CBO基線低12%。生產率在飆升，但收益更多流向資本與算力所有權，不再經由家庭部門回流到所得稅與薪資稅。勞動收入佔GDP的長期下行被當作背景板：從1974年的64%降到2024年的56%；而在AI指數級改善後的四年裡進一步降到46%，作者稱之為“有記錄以來最陡的一次”。於是財政面對一個結構性悖論：需要向家庭轉移更多資金，同時從家庭收到的稅卻更少。情景裡政府開始討論“Transition Economy Act”（以赤字+對AI推理算力徵稅為資金來源的直接轉移），以及更激進的“Shared AI Prosperity Act”（對“智能基礎設施回報”建立公共索取權，類似主權基金或AI產出特許權，用分紅支援轉移）。政治分歧被寫得尖銳：右派把轉移稱為馬克思主義、擔憂算力稅讓位於中國；左派擔心稅制被 incumbents 寫成監管俘獲；財政鷹派強調赤字不可持續，鴿派拿GFC後的過早緊縮當反例。社會層面的摩擦也被擺上檯面：情景裡“Occupy Silicon Valley”示威者封鎖Anthropic和OpenAI舊金山辦公室入口長達三周，媒體關注度甚至蓋過失業資料。作者的結論是，制度變化速度追不上技術變化速度，反饋鏈會替政治做決定。“智力溢價”回撤：舊世界的現金流假設需要重算備忘錄最後把這一切歸因到一個更底層的定價變化：現代經濟史裡，人類智能一直是稀缺要素，勞動力市場、按揭承銷、稅制、乃至企業護城河，都圍繞這一稀缺性搭建。現在機器智能成為可替代品且持續變便宜，“智力溢價”開始回撤，金融系統只能痛苦地重定價。作者也留了餘地：重定價不等於必然崩潰，經濟可能找到新均衡；難點是“能否趕在反饋鏈寫完下一章之前”搭出新框架。站在寫作時點的2026年2月，標普仍在高位、負反饋尚未啟動，作者的提醒更像給投資者留一道自檢題：自己的資產和現金流，有多少其實押在“摩擦不會消失、白領收入會穩定、家庭部門會繼續做需求引擎”這些假設上。最後一句話也點了題：金絲雀還活著。 (華爾街見聞)

1929年10月24日，星期四，紐約。天氣陰沉，人心更沉。華爾街的交易大廳裡，電話鈴聲此起彼伏，卻沒人接。經紀人們站在席位前，臉色發白，手心冒汗。這不是危言聳聽。就在過去幾個小時，道瓊斯工業平均指數暴跌11%，這成為了市場恐慌的導火索。恐慌像病毒一樣蔓延——不是從一個人傳給另一個人，而是從一張張報紙傳到千家萬戶。幾天後，“黑色星期二”到來。10月29日，1600萬股股票被拋售，創下單日紀錄。股價一瀉千里，連最堅挺的藍籌股也攔不住。有人把股票撕碎，從摩天大樓窗口扔下。紙片飄在空中，像一場無聲的葬禮。這場崩盤，是後來被稱為“大蕭條”的開端。但它真正的根源，早在繁榮的表象之下悄然埋下。一名因股市破產的投資者以100元售賣豪車，而且必須現金交易一、繁榮之下，暗流湧動1920年代的美國，看起來一切都好。1921年至1929年間國民生產總值累計增長近60%，製造業產出累計增長超90%。工業產值常年佔全球的比例接近50%，遠超英國、德國等老牌工業強國，成為世界工業的領頭羊。20年代的紐約汽車普及了，收音機進屋了，工廠日夜轟鳴。股市連年上漲，人人都覺得自己離財富自由只差一次買入。銀行樂於放貸，券商鼓勵加槓桿，連普通工人也敢用工資炒股票。但細看就會發現不對勁。工業生產翻了一倍，工人工資卻幾乎沒漲；全國最富有的1%人群，拿走了近四成的國民收入。大多數人靠借貸維持消費，而企業則把利潤投入股市，而非擴大生產或提高工資。1920至1929年間，美國居民部門的分期消費貸款餘額增長了2.5倍，企業部門以不變價計算的年均資本開支也翻了一番。居民與企業部門持續加槓桿，有力推動了總供給與總需求的擴張；與此同時，企業資本回報率上升，不僅推高了金融資產價格，也在一定程度上抑制了負債率的過快攀升。由此，形成了美國在1920年代以加槓桿為核心的經濟發展模式。更危險的是，整個金融體系毫無防護。銀行可以拿儲戶的存款去炒股，證券發行不需要披露資訊，監管形同虛設。聯準會非但沒踩剎車，還在1928年為了“抑制投機”加息——這反而加大了債務人的償債負擔。這種繁榮，像一座用紙牌搭的房子。風不大，但只要吹一下，就塌了。二、胡佛的堅持，百姓的苦難崩盤之後，總統赫伯特·胡佛面臨抉擇。他是個聰明人，工程師出身，相信理性與秩序。更重要的是，他信奉當時主流的古典自由主義經濟學——這一思想源自亞當·斯密，強調“看不見的手”能自動調節市場，政府只需維護法律、國防與基本公共設施即可，其餘盡可交給市場。他堅信：市場會自我修復，政府不該越俎代庖。救濟應由地方和慈善組織承擔，聯邦直接發錢？那是“破壞自立精神”。於是，他做了兩件事：一是呼籲企業“自願不裁員”，二是推動通過《斯姆特-霍利關稅法》，大幅提高進口關稅，以保護本國產業。結果適得其反。企業扛不住虧損，紛紛裁員；外國報復性加稅，全球貿易斷崖式下跌。1929到1934年，世界貿易額縮水三分之二。美國出口農產品爛在港口，中西部農民眼睜睜看著小麥價格從每蒲式耳1美元跌到30美分，氣得燒玉米取暖——不是不想賣，是賣了還不夠付運費。大蕭條時期的求職人士銀行一家接一家倒閉。因為沒有存款保險，老百姓排幾小時隊，只換來一句：“對不起，沒錢了。”到1933年，全美近半數銀行關門，1500萬人失業，佔勞動力四分之一。城市街頭，男人穿著破西裝排隊領面包；孩子腳上裹著報紙禦寒，人稱“胡佛毯”；公園長椅上刻滿“找工作”的字跡，成了那個時代的傷疤。這種“自願”的自由放任主義，被歷史學家稱為“胡佛小屋”政策。企業倒閉了，工人失業了，政府又不救濟，工人只能睡在廢墟上，用廢紙和木板搭起簡易的棚屋——這就是所謂的“胡佛小屋”。胡佛村胡佛不是壞人，但他信錯了東西。在一個系統性崩潰面前，道德勸說和局部修補，無異於用紙巾堵洪水。三、羅斯福來了1933年3月，羅斯福就任總統。他因小兒麻痺症雙腿癱瘓，但聲音洪亮，眼神堅定。他在就職演說中說：“我們唯一需要恐懼的，就是恐懼本身。”（The only thing we have to fear is fear itself）這話不是雞湯，而是行動綱領。富蘭克林·德拉諾·羅斯福（Franklin Delano Roosevelt）上任第三天，他簽署《緊急銀行法》，授權財政部審查所有銀行——健康的重開，病入膏肓的關閉。三天後，三千多家銀行恢復營業，民眾開始重新存錢。接著，他推出“新政”（New Deal），核心就一條：當私人部門躺平，政府必須站起來幹活。他成立民間資源保護隊（CCC），雇年輕人種樹、修路、建國家公園；設立工程進展署（WPA），修建學校、橋樑、機場，八百萬人因此有飯吃；通過《格拉斯-斯蒂格爾法案》，把商業銀行和投資銀行分開，不准銀行拿老百姓的存款去賭；1935年，又推動《社會保障法》，首次建立聯邦養老金和失業保險。這些措施未必完美，有些甚至被最高法院判違憲。但它們做對了一件事：讓人活下來，也讓社會穩下來。有趣的是，羅斯福本人並非經濟學出身，他的新政，更多是實用主義的“摸著石頭過河”——那裡漏雨，就補那裡。但遠在大西洋彼岸，一位英國經濟學家正默默注視著這一切，並在1936年出版了一本註定改寫歷史的書——《就業、利息和貨幣通論》。此人便是約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）。約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）他尖銳指出：古典經濟學所謂“市場會自動出清”的信條，在大蕭條面前徹底破產。當企業不敢投資、民眾不敢消費，經濟就會陷入“有效需求不足”的陷阱，長期失業並非暫時現象，而是系統性失靈。唯一的解藥，是政府主動出手——通過赤字財政擴大公共支出，創造就業，重啟總需求。這本書一出，石破天驚。傳統經濟學家斥其為“異端”，但新政的實踐卻與之驚人地吻合。1934年，凱恩斯曾親訪白宮，與羅斯福長談。據記載，羅斯福事後對幕僚說：“他是個聰明人，可惜滿口術語，我一句沒聽懂。”而凱恩斯也在信中寫道：“總統缺乏經濟學直覺，但他有行動的勇氣。”儘管如此，凱恩斯主義很快成為新政後期的理論支柱。當1937年美國因過早財政緊縮再度滑入“小蕭條”，羅斯福政府迅速轉向更大規模支出——這一次，背後已有清晰的邏輯支撐：不是政府在“浪費錢”，而是在“購買需求”。這段歷史常被稱為“復興之路的勝利”，是美國歷史上少有的政治與民心雙豐收的時刻。如果說胡佛的時代是“用紙牌建塔”，那麼羅斯福的時代就是“用鋼筋混凝土築牆”——通過聯邦層面的直接干預，恢復了社會的秩序與信心，避免了更深層次的社會動盪。四、世界的連鎖反應：當經濟崩塌，魔鬼便登台大蕭條不是一場孤立的風暴，而是一場席捲全球的海嘯。美國打個噴嚏，全世界都感冒；華爾街一咳嗽，柏林、東京、倫敦跟著咳血。在德國，危機來得尤為猛烈。1929年之前，魏瑪共和國依靠美國貸款勉強維持財政平衡。但股市崩盤後，美國資本迅速抽逃。1931年5月，奧地利最大銀行——信貸銀行（Creditanstalt）倒閉，引發歐洲金融地震；一個月後，德國達納特銀行（Danat-Bank）宣告破產，全國陷入擠兌狂潮。失業人數從1929年的130萬飆升至1932年的610萬，佔勞動力近三分之一。工廠停工，街頭擠滿衣衫襤褸的求職者。社會民主黨領袖奧托·布勞恩哀嘆：“國家已失去支付能力，也失去了希望。”正是在這片絕望中，納粹黨迅速崛起。阿道夫·希特勒在集會上反覆宣稱：“是《凡爾賽條約》和國際猶太金融資本摧毀了德國！”他的演講充滿對失業工人、破產農民的共情，承諾“四年之內解決失業”。1928年，納粹黨在國會僅佔12席；1930年，猛增至107席1933年1月，希特勒被任命為總理。上台後，他立即啟動“國家勞動役”（Reichsarbeitsdienst），強制青年修築高速公路（即後來著名的“帝國 autobahn”）、擴建軍工廠。到1936年，德國失業率幾乎歸零——代價是民主制度的終結與戰爭機器的轟鳴。而在太平洋彼岸，日本同樣被經濟寒冬凍得發抖。生絲是當時日本最重要的出口商品，佔外匯收入近40%。1929年，美國生絲進口價從每磅3美元暴跌至不足1美元，無數蠶農血本無歸。農村出現“賣女還債”現象，《朝日新聞》曾報導群馬縣一戶農家因無力繳稅，被迫將女兒送入紡織廠抵債——這並非孤例，而是系統性崩潰下的普遍悲劇。1931年，關東軍高級參謀石原莞爾與板垣征四郎等人密謀：“若不以武力控制滿洲資源，日本將亡於經濟窒息。”9月18日夜，他們在瀋陽柳條湖炸燬一段南滿鐵路，反誣中國軍隊所為。次日，日軍佔領瀋陽。這一行動未經東京內閣授權，卻未被制止。相反，軍部借“民意支援”步步緊逼，最終架空文官政府。經濟危機，就這樣被轉嫁為對外侵略的藉口。就連被視為“民主堡壘”的美國，也一度瀕臨動盪邊緣。1932年夏，約兩萬名一戰退伍軍人組成“補助金進軍”（Bonus Army），攜家帶口在華盛頓安營紮寨，要求國會提前發放1945年才到期的戰後津貼。他們不是暴徒，只是想給孩子買雙鞋、給妻子抓副藥。但胡佛總統視其為“受共產黨煽動的暴民”，下令清場。1932年在美國國會大廈前的示威者，退伍的老兵在廣場上搭了帳篷陸軍參謀長道格拉斯·麥克阿瑟親自指揮，出動坦克、騎兵與催淚瓦斯驅散營地。一名退伍兵抱著被毒氣熏暈的孩子哭喊：“我們為國流血，如今連站的地方都沒有？”此事經媒體曝光，舉國嘩然，直接導致胡佛在年底大選中慘敗。可是，世界本可攜手渡劫。1933年，66國代表齊聚倫敦召開世界經濟會議，試圖協調匯率與貿易政策。但羅斯福拒絕合作，宣稱“美國必須先自救”。各國遂各自為政，競相貶值貨幣、提高關稅。經濟史學家查爾斯·金德爾伯格後來總結：“大蕭條之所以持久而深重，是因為當時沒有一個國家願意承擔全球穩定的領導責任。”於是，經濟危機演變為信任危機，信任危機又點燃了民族主義與極端主義的乾柴。五年後，戰火燃遍歐亞——那場本可避免的世界大戰，其火種，或許早在1929年的華爾街就已經埋下。五、歷史的迴響：有人讀史，有人重蹈大蕭條最終在1941年被終結——不是因為市場恢復了信心，而是因為戰爭迫使國家全面動員：工廠日夜開工，青年應徵入伍，失業率歸零。但這並非勝利，而是悲劇：人類用一場更大規模的災難，掩蓋了上一場危機的傷口。但這代價太過慘烈。大蕭條雖早已遠去，但它留下的拷問從未過時：當財富向上聚集，風險向下轉嫁，當金融脫離實體，監管讓位於狂歡，當政府在危機前猶豫，民眾在絕望中沉默，再繁榮的景象，也不過是沙上之塔。一百年過去了，紐交所的電子屏早已取代紙質報價，演算法交易毫秒成交。但人性未變：貪婪仍在，恐懼猶存。歷史不會簡單的重複，但人性會。人總在危機中清醒，又在安穩中遺忘，總在崩塌後反思，又在繁榮中盲信。後來的人們，總以為自己站在新紀元的高處，卻常常踩著前人踩過的裂縫，走向相似的懸崖。 (經濟學習圈)

這不是理想主義的勝利，而是現實政治與金融摩擦，給出的最冷靜答案。一場橫跨政治、金融與個人命運的衝突，正在川普家族與華爾街之間展開。1 月 18 日，川普在其社交平台 Truth Social 發文稱，計畫在未來兩周內起訴摩根大通，指控其在 2021 年國會山事件後，對自己實施了“不當去銀行化（debanking）”。表面看，這是一次個人維權。但真正值得關注的，是這場衝突背後，一個正在被反覆驗證的現實問題：當一個人被排除在傳統金融體系之外，他會走向那裡？一國總統卻成“金融流浪漢”？時間回到 2021 年 1 月。國會山事件後，美國金融體系迅速進入風險收縮狀態。多家大型銀行、支付機構與託管服務商，開始主動與“政治風險客戶”切割關係。川普及其關聯實體，很快成為其中最典型的對象之一。川普隨後指控稱，摩根大通要求其在 20 天內將數億美元資金轉出帳戶；當其嘗試轉向美國銀行等其他機構時，也未能順利獲得持續服務。到 2025 年，這一情況被川普家族成員公開確認並擴大：包括摩根大通、美國銀行、Capital One 在內的多家主流銀行，被指在未給出明確理由的情況下，終止了其銀行帳戶服務。川普次子埃裡克·川普在接受採訪時曾無奈地表示：“我從未想過我會涉足加密領域，直到每一家銀行都開始無緣無故取消我們的帳戶，而這僅僅是因為我父親的政治立場。”被傳統金融體系拒絕的經歷，成為了川普家族轉向加密貨幣的“決定性時刻”。從那裡被拒絕，就從那裡開始但川普家族並沒有滿足於“轉向加密”本身。對他們來說，加密貨幣並不是一種逃離金融體系的臨時工具，而是一條重新進入金融權力結構的路徑。2024 年，在川普的支援下，DeFi 項目 World Liberty Financial 啟動。項目的定位極其明確——不是單純做交易或投機，而是試圖回答一個現實問題：當傳統銀行拒絕服務時，金融入口還能由誰來定義？World Liberty Financial 的官方表述直言不諱——“通過取代傳統銀行設定的限制，為所有人打開金融通道。”它所推出的穩定幣 USD1，很快進入穩定幣市值前列，成為該體系中最核心的金融工具之一。但真正關鍵的一步，發生在 2026 年初。World Liberty Financial 向監管機構申請設立信託銀行牌照，試圖將穩定幣直接嵌入一個合規的銀行框架之中。換句話說，他們不只是要“繞開銀行”，而是要在銀行體系內部，重建一個由自己掌控的入口。川普的兩個兒子更是直接在 Bitcoin 2025 大會上坦言，他們對 DeFi 與比特幣的認同，正是源於“被銀行拒絕服務”的現實經歷。他們將家族的加密項目定位為對傳統金融體系的替代方案。他們反覆強調，傳統金融體系已被“政治化”和“敵對化”，而正是這種排斥，推動他們轉向了加密資產。也正因為如此，這場“轉向加密”的“復仇”並不是對金融體系的逃離，而是一種從被拒絕之處，反向發起的重構。金融權力的轉向所以，川普起訴摩根大通，真正重要的並不是官司結果。而是它向市場清楚地揭示了一件事：當傳統金融體系開始選擇性地關閉入口時，被關在門外的人，會去那裡？他們會轉向一個不受單一金融機構准入控制的新系統。而加密世界，正是在這樣的裂縫中，被一再推到前台。 (樹圖區塊鏈)

2026年1月1日起，香港正式實施以巴塞爾委員會最新指引為核心的加密資產資本監管要求，成為亞洲首個採用該國際標準的主要金融中心。此舉標誌著香港對數位資產的監管從局部試點轉向全面、系統化的國際協同階段。新規對“加密資產”的定義覆蓋範圍廣泛，不僅包括比特幣、以太坊等主流加密資產，也將穩定幣、實物資產代幣等新興形態納入統一監管框架。政策旨在為銀行業探索加密資產相關業務建構一條“設有安全邊界的創新路徑”，在防範金融風險的同時，推動市場向理性、合規方向發展。一、國際標準在港的本地化實踐香港金管局推行新規，意味著本地銀行業對加密資產的監管正式與國際準則全面接軌。該框架基於巴塞爾委員會2023年發佈的全球審慎監管架構，首次系統性地將加密資產納入銀行資本監管範疇。在實施過程中，香港展現出顯著的本地化特色。金管局通過與行業多輪諮詢，確保規則既符合國際要求，也貼合本地市場實際。新規將加密資產分為兩類管理：第一類包括與傳統資產掛鉤的代幣及符合穩定機制的穩定幣；第二類則涵蓋比特幣等無擔保加密資產。兩類資產適用差異化的監管與資本要求。值得關注的是，依據《穩定幣條例》獲發牌照的穩定幣，將被視為低風險資產，享受更優惠的資本待遇，體現了監管的靈活性與務實取向。二、資本計量邏輯解析風險權重是銀行資本管理的核心指標，決定了銀行為持有特定資產所需預留的資本規模。根據巴塞爾協議，銀行最低資本充足率要求為8%。針對高風險加密資產，巴塞爾框架設定了1250%的風險權重。這意味著銀行持有此類資產將面臨極高的資本成本，實質上限制其大規模配置的經濟可行性。相比之下，持牌穩定幣被視為低風險資產，成為銀行業最可能優先介入的領域。而RWA（實物資產代幣）的資本計算則更為複雜，需同步評估技術風險、信用風險及法律結構風險，推動相關項目在合規層面提出更高標準。三、穩定幣與RWA的路徑分化在新規框架下，穩定幣與RWA呈現出不同的發展路徑。隨著《穩定幣條例》於2025年8月1日生效，香港建立起針對穩定幣發行的全面監管制度。條例要求發行人必須持牌營運，並遵守儲備管理、贖回安排等嚴格規定。RWA市場儘管面臨較高合規成本，但憑藉與實體經濟的緊密聯絡，呈現強勁增長態勢。機構預測，至2030年，全球RWA市場規模有望達到數兆美元。香港市場已出現多筆創新實踐，包括寫字樓項目代幣化、數字債券發行等，為行業發展提供了重要範例。四、傳統金融機構加速入場新規實施進一步推動了傳統金融機構佈局數位資產的步伐。國際機構如貝萊德、高盛等已推出多類代幣化產品，形成完整業務體系。香港本地機構同樣積極跟進。匯豐銀行已推出面向企業客戶的代幣化存款服務，並完成跨境轉帳應用；多家在港中資機構也在籌備加密資產託管與做市業務，形成內外資共同推動的市場格局。五、香港的國際監管協調角色儘管香港已實施巴塞爾新規，但全球監管仍存在差異。美國、歐盟等地在穩定幣權重、RWA監管框架等方面持有不同立場，增加了跨境業務的合規複雜性。在此背景下，香港採取了務實策略：一方面實施國際資本要求，另一方面通過本地立法填補空白。《穩定幣條例》將穩定幣發行納入傳統金融監管框架，金管局推出的跨境合規合作項目也降低了業務成本，強化了香港連接內外市場的橋樑作用。六、支付變革：技術驅動融合創新技術創新正推動RWA與支付領域深度融合。高性能區塊鏈與零知識證明等技術的應用，使資產上鏈流程從數月縮短至數天，在提升效率的同時保障合規。人工智慧技術也在估值、風控、合規檢查等環節發揮日益重要的作用。2025年興起的“PayFi”模式，通過“穩定幣+RWA抵押”設計，實現“支付即融資”，大幅提升資金周轉效率，為跨境貿易提供新的解決方案。七、展望：數字金融新生態的建構隨著監管完善與技術發展，香港數字金融生態正經歷重塑。預計至2030年，RWA市場將成為全球金融體系的重要組成部分，其中私募資產與非上市公司股權代幣化有望成為增長最快的領域。香港在其中的角色日益清晰：既通過實施國際標準保持監管先進性，也借助本地化創新為數字金融提供試驗空間。金管局推動的“數字港元”與央行數字貨幣跨境測試，也為香港在數字貨幣領域增強話語權提供了支撐。未來，合規持牌機構、具備實體資產支撐的項目及技術提供方將迎來新發展機遇。香港正以清晰的規則為基礎，推動市場走向理性繁榮，鞏固其作為全球數字金融關鍵節點的地位。八、結語香港此次對接國際監管標準，不僅是一次規則更新，更是運用“資本標尺”引導數位資產市場走向規範發展的重要舉措。新規為市場劃定了安全邊界，推動創新與實體價值更緊密結合。作為連接內地與國際市場的橋樑，香港在平衡創新與穩定、銜接本土與全球的過程中，展現出建構下一代數字金融基礎設施的遠見與決心。這不僅是監管的升級，更是對未來金融形態的主動塑造。 (貝拉德牛)

比特幣的未來似乎已與全球金融體系的深刻變革緊密相連。隨著世界進入“第四次轉折”（Fourth Turning）的階段，比特幣的價格和採用率預計將持續增長，無論宏觀經濟環境如何變化。這是市場分析師Jordi Visser在近期接受採訪時做出的預測。Visser在接受Anthony Pompliano主持的《The Pomp Podcast》節目中表示，普通人對傳統機構的信任已經大幅下降，這種趨勢可能會推動更多資金流向比特幣——一種中立、無需許可、全球化且不受政府或傳統組織控制的資產。“第四次轉折”這一概念源自William Strauss和Neil Howe合著的同名書籍，書中描述了由於可預測的代際模式，國家的興衰呈現周期性變化。Visser認為，比特幣將在這一周期性變化中扮演重要角色。“比特幣是一種無需信任的資產。它最初的設計就是為了應對人們對銀行的不信任。”Visser說道，“而現在，我們已經超越了銀行的不信任。我不信任我的僱主，我不信任政府，我不信任貨幣，我不信任債務，我不信任任何東西。所以，我看不到信任會突然恢復的可能性。”Visser的評論正值消費者信心下降、地緣政治緊張局勢加劇以及政府債務創歷史新高之際。這些因素正在削弱普通人的購買力，同時也創造了對基於不可腐敗的硬通貨（如比特幣）的替代金融體系的需求。Visser還提到，當前經濟體系中的分裂現象正在加劇，這進一步凸顯了比特幣的潛力。他將這種現象稱為“K型經濟”。“K型經濟”指的是不同群體在經濟復甦和繁榮中表現出的顯著差異。在這一體系中，資產持有者（位於“K”的上端）財富不斷增長，而處於“K”底端的群體則因貨幣通膨承受更大的經濟壓力。“越來越多處於‘K’底端的人感覺自己被排除在體系之外，而這正是‘第四次轉折’的一部分。”Visser解釋道。根據密歇根大學最新消費者信心報告，僅有24%的受訪者預計他們的消費習慣在2026年會保持不變。大多數人認為，由於通膨和美國貿易關稅的影響，商品價格將繼續攀升。此外，超過60%的受訪者預計2026年的失業率將上升。這一調查結果反映了自2025年初以來消費者預期的顯著變化。當時，僅約30%的受訪者認為就業情況會惡化，但這一比例如今已大幅上升。隨著全球金融體系進入“第四次轉折”，Visser認為比特幣的獨特屬性將使其成為資本流動的主要受益者。比特幣的去中心化、抗通膨以及全球化特性使其能夠在傳統貨幣體系失去信任的情況下提供一種可靠的價值儲存方式。“比特幣的設計完美契合當前的信任危機。”Visser指出，“它不僅是對銀行的替代品，更是對整個傳統金融體系的替代品。”雖然宏觀經濟的不確定性和地緣政治風險可能會影響比特幣的短期價格波動，但Visser相信，這些因素最終將推動比特幣的長期採用和價格增長。 (區塊鏈)