高盛：人民幣國際化，這次會不一樣嗎？

2025 年9 月7 日，高盛發佈《中國人民幣國際化：這次會不同嗎？ 》報告，系統梳理人民幣國際化十五年進展，指出當前人民幣全球使用佔比仍遠低於中國經濟貿易地位，但地緣格局變化與政策創新為其加速提供新可能。報告也剖析了人民幣國際化的獨特路徑、核心驅動因素與新舊挑戰，並結合歷史經驗以給予未來展望。

一、現狀：人民幣國際化進展有限，與中國經濟地位嚴重錯配

1. 全球使用佔比低：多項指標落後於主要國際貨幣

儘管中國自2009 年推動人民幣國際化已十五年，但人民幣在全球金融體系中的使用仍處於較低水準。高盛建構的「國際貨幣使用指數」（基於外匯存底佔比、外匯交易量、外幣債券發行、國際銀行債權/ 負債五項指標加權計算）顯示，2024 年人民幣指數僅2.6，遠低於美元的66.6、歐元的23.8、日元的7.2 和英鎊的6.4，近五年未出現。

具體分項指標同樣凸顯差距：

外匯存底：人民幣在全球官方外匯存底的佔比長期維持在2% 左右，而美元佔比超60%、歐元約20%；

外匯交易：人民幣在全球外匯交易量的佔比不足5%，美元佔比超80%；

外幣債券發行：人民幣計價債券發行量佔全球比重低於3%，美元、歐元合計佔比90%；

國際銀行業務：以人民幣計價的國際銀行債權與負債佔比不到2%，遠低於美元的50% 以上。

2. 經濟貿易地位突出：人民幣使用與實力不匹配

中國在全球經濟與貿易的權重已顯著提升，但人民幣國際化處理程序未同步跟進：

經濟規模：2000-2024 年，中國GDP 全球佔比從6% 升至19%，而美國從30% 降至25%、歐元區從25% 降至6%；

貿易地位：中國已超越美國成為全球最大商品貿易國，貢獻全球33% 的製造業增加價值，對140 多個國家而言是比美國更重要的貿易夥伴；

人口與產業：中國以17% 的全球人口，支撐起超20% 的全球商品出口，製造業競爭力持續領先，但貿易結算與融資中的人民幣使用佔比仍不到15%。

二、驅動：地緣變遷與政策創新開啟新空間

1. 地緣格局重塑：去美元化需求上升

2022 年俄烏衝突後，美國及其盟友對俄實施包括凍結外匯儲備在內的金融制裁，顯著提升新興市場央行「去美元化」 意願，為人民幣國際化創造外部條件：

央行儲備多元化：新興市場央行加速增持黃金與非傳統儲備貨幣，2022-2024 年全球央行黃金購買量創歷史新高，部分國家開始將人民幣納入儲備；

貿易結算貨幣調整：2022 年沙烏地阿拉伯考慮對華石油貿易用人民幣結算，2023 年巴西、阿根廷宣佈與中國進行人民幣貿易結算，孟加拉用人民幣支付俄羅斯核電項目款項；

「去美元化」 關注度飆升：高盛資料顯示，2020-2025 年新聞與社群平台中「去美元化」 日均提及次數從不足50 次升至350 次以上，反映市場對貨幣體系變革的關注升溫。

2. 中國貿易優勢：製造業競爭力支撐人民幣使用

中國在全球製造業與商品出口的主導地位，為人民幣在貿易結算與融資的使用提供基礎：

出口市佔率提升：以泰國為例，2015-2024 年中國在泰國進口中的佔比從20% 升至26%，同期人民幣在泰國進口收款中的佔比從0.4% 升至3.8%，且人民幣主要替代日元（日本在泰國進口進口量佔比從15% 降至9%，日元收款比從泰國進口 2%；

區域貿易連動：在東南亞、中東等中國主要貿易夥伴中，人民幣結算佔比逐步提升，2024 年中國與新興市場貿易中人民幣結算佔比達18%，較2019 年提升10 個百分點。

三、路徑：貨幣國際化的通用規律與人民幣特色

1. 通用規律：貿易結算→金融交易→儲備貨幣

根據學術研究（如Gopinath & Stein, 2018），貨幣國際化通常遵循「三步驟」 路徑：

第一步：貿易結算與計價：依託出口優勢，推動本國貨幣在跨境貿易中用於結算與計價，形成初始使用情境；

第二步：貿易融資與私人金融交易：基於貿易計價需求，延伸至貿易融資（如信用狀、保理），進而拓展至跨境貸款、債券發行等私人金融領域；

第三步：官方儲備貨幣：隨著貨幣在貿易金融中使用增加，央行將其納入外匯存底，作為介入貨幣與流動性工具。

當前人民幣正處於「第一步向第二步過渡」 階段：

貿易結算：2024 年中國貨物貿易人民幣結算佔比約25%、服務貿易約15%，較2012 年的10%、5% 有提升，但仍低於中國出口全球佔比（17%）；

貿易融資：SWIFT 資料顯示，2025 年7 月人民幣在全球貿易融資中的佔比升至4.5%，較2020 年的2% 翻倍，但仍遠低於美元的80%、歐元的15%；

儲備貨幣：尚未突破2% 的瓶頸，且主要集中在新興市場央行，已開發經濟體配置極少。

2. 人民幣特色：離岸市場主導+ FDI 優先

與美元、歐元等傳統國際貨幣不同，人民幣國際化呈現兩條獨特路徑：

路徑一：重點發展離岸市場（CNH），保留在岸市場（CNY）管控：中國選擇透過離岸市場（如香港、新加坡）推動人民幣跨國使用，而在岸市場仍維持資本管制。 2024 年離岸人民幣市場規模約1.5 兆元，雖較2015 年增長3 倍，但僅為在岸債券市場（150 兆元）的1%；不過離岸人民幣債券（點心債）發行量持續上升，2024 年達5,500 億元，成為離岸擴容的核心載體。

路徑二：FDI（外國直接投資）作用大於證券投資：由於中國嚴格的資本管制，外資難以大規模進入在岸股票、債券市場（需透過QFI、滬深港通等有限管道），而FDI 成為人民幣跨境流動的主要形式。 2024 年中國對外直接投資（ODI）中人民幣計價佔比達30%，遠高於證券投資中的5%；同時，中國吸引的FDI 中人民幣出資佔比升至25%，形成「雙向FDI 驅動」 特徵。

四、驅動因素：慣性、經濟規模、地緣與政策

1. 核心驅動因子：基於歷史資料的實證分析

高盛透過1986-2022 年美元、歐元、日元、英鎊的面板回歸分析，發現影響貨幣儲備佔比的三大關鍵因素：

慣性（Inertia）： autocorrelation 係數達0.9，意味著每年僅10% 的調整向長期均衡水準靠攏，說明國際貨幣使用具有強烈路徑依賴。例如，美國經濟19 世紀末已超越英國，但美元直到20 世紀50 年代才取代英鎊成為主導貨幣，印證「慣性延緩替代」 規律。

經濟規模：經濟體GDP 全球佔比是除慣性外最顯著的驅動因素，且存在「臨界點效應」— 當貨幣使用佔比接近主導貨幣時，GDP 佔比提升會帶來儲備佔比的非線性成長。目前中國GDP 佔比（19%）已接近歐元區（20%），若能突破慣性約束，人民幣儲備佔比可望加速上升。

政策可信度：公共債務/ GDP 比率的快速上升會顯著削弱貨幣儲備吸引力（係數- 0.25）。目前美國公共債務/ GDP 超130%，且財政赤字持續擴大，引發市場對美元債務可持續性的擔憂，為其他貨幣提供替代空間。

2. 新增變數：地緣政治的影響

近年來地緣因素成為貨幣儲備配置的重要考量，學術研究與實際資料均顯示其顯著作用：

金融制裁：受美國製裁的國家（如俄羅斯、伊朗）人民幣儲備佔比從不到1% 升至5% 以上，黃金儲備佔比從10% 升至20%；

貿易政策不確定性：2018 年中美貿易戰後，中國前20 大貿易夥伴中，12 國提升了人民幣貿易結算佔比，平均增幅達8 個百分點；

地緣聯盟：與中國地緣關係密切的國家（如「一帶一路」 沿線），人民幣在其貿易融資中的佔比達8%-12%，遠高於全球平均的4.5%。

五、歷史經驗：貨幣替代需長期積累，政策與危機至關重要

1. 歷史規律：貨幣主導地位切換漫長且依賴關鍵條件

從英鎊到美元的歷史切換（19 世紀末- 20 世紀50 年代），以及日元、歐元的國際化歷程，為人民幣提供三大啟示：

時間跨度長：美國經濟1870 年超越英國、1915 年出口超越英國，但美元直到1950 年才在外匯儲備、貿易計價中確立主導地位，歷時超80 年；

政策推動關鍵：1913 年《聯邦儲備法》允許美國銀行海外設分支並開展貿易信貸，直接推動美元在貿易融資中的使用，而一戰削弱英國金融體系，加速英鎊衰落；

危機影響顯著：1929 年大蕭條導致美元短暫讓位給英鎊，1990 年日本資產泡沫破裂後日元儲備佔比從8% 降至4%，2010 年歐債危機使歐元儲備佔比從25% 降至20%，印證「危機可能延緩甚至逆轉國際化處理程序」。

2. 人民幣啟示：避免危機+ 擴大可投資資產是關鍵

結合歷史經驗，人民幣國際化需滿足兩大前提：

經濟穩定成長：避免系統性金融危機（如房地產硬著陸、債務違約），維持5%-6% 的中速成長，進一步提升GDP 全球佔比至25% 以上；

擴大可投資資產：目前中國政府債券（CGB）市場規模約25 兆元，但外資持有佔比僅3%（美元國債外資持有佔比40%），需透過擴容離岸人民幣債券、最佳化互聯互通管道（如債券通）提升外資可及性。

六、挑戰：新舊問題交織，平衡管控與開放是核心

1. 傳統挑戰：管控與開放的長期矛盾

中國policymakers 對資本管制的偏好與外資對開放透明市場的需求，始終是人民幣國際化的核心矛盾：

資本管制制約流動性：外資進入在岸市場仍需通過有限管道，且面臨額度、匯兌等限制，導致人民幣資產流動性不足（如在岸國債換手率不足5 倍，遠低於美國國債的20 倍）；

匯率穩定優先於國際化：2015 年「811 匯改」、2022 年聯准會升息周期中，中國均優先透過資本管制維持匯率穩定，暫時擱置國際化推進；

衍生性商品不足：外資避險人民幣匯率風險的工具（如遠期、選擇權）種類有限且交易成本高，削弱長期配置意願。

2. 新挑戰：穩定幣與數位貨幣的衝擊

金融科技發展為人民幣國際化帶來新變數，主要體現在兩方面：

美元穩定幣主導跨境交易：美國《GENIUS 法案》推動美元穩定幣（如USDT、USDC）在全球跨境支付的使用，2024 年美元穩定幣跨境交易規模達1.2 兆美元，而人民幣穩定幣尚處於試點階段，僅限國內場景；

數位人民幣（eCNY）推廣有限：儘管中國是最早試點央行數位貨幣（CBDC）的國家之一，但eCNY 在跨境貿易的使用佔比不足0.5%，且未形成與SWIFT 競爭的支付網路，反觀部分中國出口企業已開始使用美元穩定幣進行跨境結算，繞過傳統支付體系。 （資訊量有點大）