大摩最新閉門會：風電翻身、豪車經銷商觸底、機場盈利回暖、金融去“內卷”

2025/09/26

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摩根士丹利周三的閉門會上，幾位行業首席分析師透露：有些行業已經走出低谷，出現了真正的“拐點”。盛運君帶看懂四個重點：風電反內捲成功、豪車經銷商觸底、機場盈利回暖、金融風險可控。

摩根士丹利的新能源首席指出，風電是反內捲成功的教科書案例。

1、需求爆棚：2022年全行業吊裝量只有38GW，2023年翻倍到75GW，2024年預計突破100GW。

2、產業鏈洗牌：風機大型化（陸上從2MW到6MW，海上從6MW到10MW+），小玩家沒錢投新模具，被迫退出，頭部零部件廠商優勢突顯。

3、價格回升+質量改善：2023年10月行業簽下“價格聯盟”，風機招標價格從低谷1300元/千瓦回升至1660元/千瓦，毛利率修復到17%-18%。

展望“十五五”，年新增吊裝量有望維持100-120GW，其中海上風電15-20GW。央企投資規劃裡風電佔比明顯提升（風光比1:1甚至2:1）。這意味著未來幾年量+價雙升仍有支撐。

摩根士丹利更看好零部件和海纜企業（中天科技、東方電纜、中材科技、時代新材、日月股份等），因為零部件集中度高、議價能力強，同時享受“海上風電遠海化+高電壓等級”帶來的高毛利增長。

展開說下這兩個方向：

葉片龍頭： 比如中材科技。行業格局最佳化，毛利率從去年個位數，回升到今年上半年的 17%-18%，盈利能力正在暴力修復。

海纜雙雄：比如中天科技和東方電纜。一方面，海上風電越走越深、越走越遠，對高電壓、高毛利的海纜需求比例在提升。另一方面，中國海纜企業的全球競爭力極強，2026年開始，海外訂單將密集交付。

特別值得一提的是中天科技，大摩認為它除了風電業務（海纜）的基本盤，還有兩大超強預期差：

光模組：受益於AI浪潮，這塊業務收入今年預計 4-5億，明年將翻倍增長到 10億量級！

空芯光纜：這是光通訊領域的顛覆性技術，中天科技具備生產能力，未來一旦拿到訂單，將是巨大的業績爆發點。

盛運君以風電行業為例，簡單聊一下：

下面兩圖是風電零部件上市公司最近10年的毛利率比較

盛運君簡單做了一個篩選：2022年至今2025年中報，風電零部件企業毛利率連續高於18%的公司有：

再加一個限定條件：扣非淨利潤2025年中報增速高於0，有三家公司禾望電氣、新強聯、金雷股份

汽車行業首席認為，中國豪車經銷商行業經歷4年利潤下滑後，2025年大機率觸底，2026年反彈。

三大理由：

1、關店潮加速：保時捷兩年內關掉三分之一門店，奔馳寶馬今年關10%-15%門店，小型經銷商被迫退出。

2、新車周期來臨：奔馳兩年內推25款新車（含純電CLAGLC），寶馬推40款，問界M7、M8接連上市，新車有望改善毛利率。

3、維修業務穩健：2017-2024年維修業務年複合增長率14%，提供核心盈利支撐。

估值上，中升目前僅8倍PE（歷史均值10倍、最高18倍）。如果行業進入上行周期，合理PE區間應在10-15倍。

交運行業分析師指出，疫情後機場旅客量普遍恢復到疫情前110%-120%（國內旅客120%，國際旅客90%），但盈利分化明顯：

1、白雲機場：免稅佔比小，盈利恢復最快，預計2024年可達疫情前的120%，估值17倍PE+3%股息率。

2、美蘭機場：仍虧損，但海南封關、協同效應有望改善，交易價低於要約收購價，短期有底、長期有想像空間。

3、上海機場：免稅租金從疫情前50億掉到10億，人均免稅消費下降，但作為流量最大+國際客流佔比高的機場仍有估值溢價。

4、首都機場：旅客恢復慢、受大興分流，長期增長空間有限，但成本管控積極，估值僅0.8倍PB。

未來機場盈利關鍵在於商業開發能力：免稅不再“遮羞布”，零售、退稅店、品牌組合、促銷活動等才是新增長點。

盛運君看了一下最近幾年的扣非淨利潤率，廈門空港是最優秀的，上海機場與白雲機場也不錯。

從ROE角度看，廈門空港依然是處於領頭羊位置。

從FCF看，廈門空港也是佼佼者。

金融首席分享的重點是——金融工具在化解“過度內卷”中作用越來越大。

1、貸款定價更合理：監管支援銀行根據風險定價，不再一味壓低利率。郵儲等銀行因高利率覆蓋風險反獲正面評價。

2、應付帳款壓縮：要求地方國企30天、其他大企業60天內支付帳款，必要時通過貸款置換，改善資金鏈循環，防止企業“變相做銀行”。

3、產能過剩緩解：74%產業投資增速放緩，40%產業利潤率走穩。

4、資金回流理財市場：保險、固收+等產品受青睞，機構投資者逐漸入場。

摩根士丹利維持“保險優於銀行”的觀點，認為在當前估值體系下，保險有望率先回到雙位數PE，銀行次之。

從風電到汽車經銷商、從機場到金融，這場閉門會透露了一個訊號：“去內卷”不是口號，部分行業已經在盈利和估值上見到拐點。 (盛運德誠投資)