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主題：一份關於中國數位基礎設施的混合投資－錨定公共事業的底價，博取科技生態的溢價
結論先行：我們必須將阿里巴巴視為一個全新的混合體來估價。目前投資的核心邏輯是：以價值股的邏輯，買進其正在形成的、具備公共事業屬性的數位基座（阿里雲智慧的IaaS/MaaS層），以此獲得一個堅固的價值安全墊；同時，免費獲得附著於該基座之上的、具備高成長潛力的科技生態（PaaS/SaaS層及原生應用）的高額權AI應用）的高階選擇權。
這是一個投資於資產屬性權重轉移的、分階段的價值重估過程。
必須採用的混合估價模型單一的估值方法已然失效。我們必須採用分部估值法（Sum-of-the-Parts），將阿里拆解為三個不同屬性的業務組合：
1.數位基座（公共事業屬性）：業務組成： 阿里雲的IaaS（基礎設施即服務）和MaaS（模型即服務）層。核心特徵： 重資產、產品趨於同質化、受國家戰略影響大、利潤率因價格戰被壓制。估值方法： 採用EV/EBITDA或市銷率（PS）。其對標物應為電信業者、能源基建等公共事業巨頭。此部分業務的核心是建立估值的安全底線，價值在於其龐大的營收規模和在中國經濟中的不可或缺性。
2.科技生態（科技股屬性）：業務組成： 阿里雲的PaaS（平台即服務）、SaaS（軟體即服務）層，以及「通義」生態上的AI原生應用。核心特徵： 具備網路效應與資料飛輪、客戶轉換成本高、可產生高毛利的經常性收入、成長潛力具備非線性的爆發力。估價方法： 採用市銷率（PS），針對標高成長的企業級SaaS公司。此部分業務是估值的彈性來源，也是驅動公司未來獲得科技股高倍數本益比的核心選擇權。
3.現金牛（穩定價值屬性）：業務組成： 淘天集團。核心特徵： 成熟期業務，能提供穩定現金流，為前兩項業務的擴張提供資金彈藥。估價方法： 折現現金流量（DCF），並給予保守的永續成長預期。此部分業務的價值在於為整個投資組合托底。
看多看空的投資邏輯我們的投資決策，是下注於阿里的資產組合中，科技生態的價值權重將隨時間推移而顯著提升。
1.看多的理由：結構優化： 數位基座業務成功實現大規模滲透，成為中國產業的底層標準；其上生長出的科技生態業務（PaaS/SaaS）收入佔比持續提升，帶動整體利潤率和估值倍數雙雙擴張。生態爆發： 阿里生態內成功孵化或吸引到一個殺手級的AI原生應用，市場開始對其進行獨立的高額估值，從而引爆對整個公司的價值重估。現金牛穩固： 淘天集團透過AI工具穩住了商家基本盤，現金流持續為新業務輸血，平穩度過轉型期。
2、看空的風險：陷入泥淖： 數位基座業務陷入無止盡的價格戰，你有的，華為、騰訊都有，成為永久性的低利潤、重資產業務；同時，科技生態業務發展不及預期，無法有效提升利潤，導致公司陷入價值陷阱。青黃不接： 核心的廣告現金牛業務被AI工具加速侵蝕，而新的SaaS業務收入體量太小，無法彌補利潤缺口，導致公司財務狀況惡化。創新失敗： 內部和外部生態都未能產生有影響力的AI原生應用，高額的研發投入無法轉化為商業價值。
未來四個季度，我們必須追蹤的核心KPI基座健康度指標： MaaS的API呼叫量及增速。這是衡量其數位基座真實使用量的發電量指標。結構轉型關鍵指標： 阿里雲營收中，PaaS與SaaS營收的總和佔比。這是判斷其是否正從公共事業轉型為科技生態的最核心數據。獲利品質指標： 淘天集團的貨幣化率（Take Rate）與營業利益率的背離程度。用以判斷AI工具對核心利潤的真實影響。生態潛力指標： 通義開源模型的開發者社群活躍度和生態內新創公司數量。這是其長期價值能否爆發的領先指標。
軒轡凱的投資建議與策略當前投資阿里的本質，是當市場將其主要視為一個笨重的、低利潤的資產包時，識別出其內部正在發生的、從公共事業向科技生態的結構性優化過程。
策略上，這是典型的價值投資疊加成長性選擇權的佈局。 應該將其視為一個長達3-5年的轉型投資，而非一個季度的交易。
買入的核心邏輯是，其當前股價已基本反映了公共事業和現金牛業務的悲觀預期，但幾乎沒有包含其科技生態未來可能帶來的巨大價值。密切監控上述新KPI，一旦科技生態收入佔比出現明確、連續的成長拐點，市場將啟動對它的價值重估，那將是獲取超額收益的關鍵區間。 （軒轡凱）