一、A 股賺錢效應觸發居民資產重配：債券 / 貨基失血，股市吸金2025 年 8 月以來 A 股持續上漲（主要指數突破 2024 年 10 月高點），賺錢效應推動居民資產從保守品類向股市轉移，具體表現如下：保守資產失血：債券基金增速顯著放緩，貨幣市場基金連續兩個月環比下降，黃金 ETF 持倉份額近幾個月也持續回落，反映資金從 “保本型” 資產流出；股市資金流入：8 月新增 A 股投資者 150 萬人，同比增長 165%，雖低於 2024 年 10 月的 380 萬人，但環比增幅達 40%，散戶入場節奏加快；更關鍵的是，融資帳戶新增數量同比增速遠超上海證券交易所新增帳戶增速，槓桿資金成為推動 A 股上漲的核心力量之一。二、融資融券整體格局：槓桿率4.9% 處安全區間，遠低於 2015 年峰值儘管槓桿資金活躍度上升，但當前A 股整體槓桿水平仍健康，未出現過熱跡象，核心資料如下：融資餘額佔比低：截至2025 年 9 月 25 日，A 股融資餘額佔全市場自由流通市值的比例為 4.9%，較 2015 年中期 9.6% 的峰值下降近一半，且 2015 年還存在大量場外配資，當前實際槓桿率更低於歷史高點；交易活躍度可控：近期A 股日成交額與月度新增帳戶雖有回升，但 8 月新增投資者 150 萬人仍處於歷史中等水平，未出現 2015 年、2021 年的 “散戶瘋狂入場” 現象，市場情緒仍偏理性；融資帳戶增長理性：融資帳戶新增數量同比增速雖高，但主要因2024 年基數較低，且融資餘額增速與 A 股指數漲幅基本匹配，未出現 “槓桿增速遠超指數漲幅” 的風險訊號。三、大小盤槓桿分化：中小盤槓桿率創新高，大盤仍處低位不同市值指數的融資融券表現差異顯著，中小盤股成為槓桿資金的“主戰場”，具體分化如下：大盤股（CSI 300）：300 隻成分股全部納入融資融券標的，當前融資餘額佔自由流通市值比例為 3.7%，僅為 2015 年中期峰值的 1/3，槓桿資金配置比例低，風險可控；中盤股（CSI 500）：融資餘額佔自由流通市值比例約 4.2%，同樣遠低於 2015 年 8% 的高點，槓桿配置仍偏謹慎；小盤股（CSI 1000）：呈現 “標的擴容 + 槓桿率飆升” 雙重特徵 —— 當前 923 隻成分股納入融資標的（2015 年 6 月僅 190 隻），融資餘額佔自由流通市值比例達 6.5%，不僅遠超 2015 年 3.8% 的水平，更創下歷史新高，反映投資者風險偏好上升，傾向通過槓桿博弈中小盤高彈性機會。四、類股槓桿風險：25 個類股槓桿率上升，消費 / 製造類類股達歷史高位Q3（截至 9 月 24 日）30 個一級行業中，25 個類股的融資餘額佔自由流通市值比例環比上升，部分類股已觸及歷史高位，需警惕回呼風險，具體分類如下：歷史高位類股（需警惕）：社會服務、汽車、機械、電力裝置、化工、美容護理、公用事業等類股的融資槓桿率歷史分位數（2013 年以來）超過 70%，其中汽車、機械類股分位數達 85% 以上，接近歷史極值，槓桿資金過度集中，若類股回呼可能引發 “槓桿平倉” 連鎖反應；中等風險類股：TMT 類股（電子、傳媒、 telecom、電腦）雖為市場熱點，但融資槓桿率仍顯著低於 2015 年峰值，當前分位數在 40%-60% 之間，槓桿風險相對可控；低風險類股：煤炭、有色金屬、鋼鐵、石油石化等周期類股融資槓桿率歷史分位數低於30%，槓桿資金配置少，回呼壓力小。五、投資結論：把握大盤安全邊際，規避中小盤高槓桿類股整體策略：當前A 股整體槓桿率健康（4.9%），但中小盤（CSI 1000）與部分消費 / 製造類股槓桿率過高，建議 “重大盤、輕小盤”，優先配置 CSI 300 等低槓桿指數；類股規避：短期規避社會服務、汽車、機械、電力裝置等槓桿率歷史高位類股，防止槓桿資金撤離引發回呼；類股關注：可關注煤炭、鋼鐵等周期類股及TMT 類股，前者槓桿率低、後者槓桿率未超歷史高位，安全邊際更高。(資訊量有點大)

主題：一份關於中國數位基礎設施的混合投資－錨定公共事業的底價，博取科技生態的溢價結論先行：我們必須將阿里巴巴視為一個全新的混合體來估價。目前投資的核心邏輯是：以價值股的邏輯，買進其正在形成的、具備公共事業屬性的數位基座（阿里雲智慧的IaaS/MaaS層），以此獲得一個堅固的價值安全墊；同時，免費獲得附著於該基座之上的、具備高成長潛力的科技生態（PaaS/SaaS層及原生應用）的高額權AI應用）的高階選擇權。這是一個投資於資產屬性權重轉移的、分階段的價值重估過程。必須採用的混合估價模型單一的估值方法已然失效。我們必須採用分部估值法（Sum-of-the-Parts），將阿里拆解為三個不同屬性的業務組合：1.數位基座（公共事業屬性）：業務組成： 阿里雲的IaaS（基礎設施即服務）和MaaS（模型即服務）層。核心特徵： 重資產、產品趨於同質化、受國家戰略影響大、利潤率因價格戰被壓制。估值方法： 採用EV/EBITDA或市銷率（PS）。其對標物應為電信業者、能源基建等公共事業巨頭。此部分業務的核心是建立估值的安全底線，價值在於其龐大的營收規模和在中國經濟中的不可或缺性。2.科技生態（科技股屬性）：業務組成： 阿里雲的PaaS（平台即服務）、SaaS（軟體即服務）層，以及「通義」生態上的AI原生應用。核心特徵： 具備網路效應與資料飛輪、客戶轉換成本高、可產生高毛利的經常性收入、成長潛力具備非線性的爆發力。估價方法： 採用市銷率（PS），針對標高成長的企業級SaaS公司。此部分業務是估值的彈性來源，也是驅動公司未來獲得科技股高倍數本益比的核心選擇權。3.現金牛（穩定價值屬性）：業務組成： 淘天集團。核心特徵： 成熟期業務，能提供穩定現金流，為前兩項業務的擴張提供資金彈藥。估價方法： 折現現金流量（DCF），並給予保守的永續成長預期。此部分業務的價值在於為整個投資組合托底。看多看空的投資邏輯我們的投資決策，是下注於阿里的資產組合中，科技生態的價值權重將隨時間推移而顯著提升。1.看多的理由：結構優化： 數位基座業務成功實現大規模滲透，成為中國產業的底層標準；其上生長出的科技生態業務（PaaS/SaaS）收入佔比持續提升，帶動整體利潤率和估值倍數雙雙擴張。生態爆發： 阿里生態內成功孵化或吸引到一個殺手級的AI原生應用，市場開始對其進行獨立的高額估值，從而引爆對整個公司的價值重估。現金牛穩固： 淘天集團透過AI工具穩住了商家基本盤，現金流持續為新業務輸血，平穩度過轉型期。2、看空的風險：陷入泥淖： 數位基座業務陷入無止盡的價格戰，你有的，華為、騰訊都有，成為永久性的低利潤、重資產業務；同時，科技生態業務發展不及預期，無法有效提升利潤，導致公司陷入價值陷阱。青黃不接： 核心的廣告現金牛業務被AI工具加速侵蝕，而新的SaaS業務收入體量太小，無法彌補利潤缺口，導致公司財務狀況惡化。創新失敗： 內部和外部生態都未能產生有影響力的AI原生應用，高額的研發投入無法轉化為商業價值。未來四個季度，我們必須追蹤的核心KPI基座健康度指標： MaaS的API呼叫量及增速。這是衡量其數位基座真實使用量的發電量指標。結構轉型關鍵指標： 阿里雲營收中，PaaS與SaaS營收的總和佔比。這是判斷其是否正從公共事業轉型為科技生態的最核心數據。獲利品質指標： 淘天集團的貨幣化率（Take Rate）與營業利益率的背離程度。用以判斷AI工具對核心利潤的真實影響。生態潛力指標： 通義開源模型的開發者社群活躍度和生態內新創公司數量。這是其長期價值能否爆發的領先指標。軒轡凱的投資建議與策略當前投資阿里的本質，是當市場將其主要視為一個笨重的、低利潤的資產包時，識別出其內部正在發生的、從公共事業向科技生態的結構性優化過程。策略上，這是典型的價值投資疊加成長性選擇權的佈局。 應該將其視為一個長達3-5年的轉型投資，而非一個季度的交易。買入的核心邏輯是，其當前股價已基本反映了公共事業和現金牛業務的悲觀預期，但幾乎沒有包含其科技生態未來可能帶來的巨大價值。密切監控上述新KPI，一旦科技生態收入佔比出現明確、連續的成長拐點，市場將啟動對它的價值重估，那將是獲取超額收益的關鍵區間。 （軒轡凱）

一、核心結論：美股ADR股價上漲 13% 的背後 —— 雲業務超預期 + 即時零售明確減虧路徑阿里巴巴 FY26 一季報（對應 2025 年 6 月季度）發佈後，ADR 股價單日上漲 13%（同期 KWEB 指數漲 2%），核心驅動來自兩大超預期亮點：1. 雲業務加速增長：營收同比 + 26%（上一季度 + 18%），AI 相關收入連續 8 個季度三位數增長，佔外部雲收入的 20%，疊加創紀錄的資本開支（環比 + 57% 至 390 億元），驗證阿里雲作為中國最大雲服務商的增長韌性；2. 即時零售減虧承諾：管理層明確 “未來數月顯著改善食品配送 / 即時零售單位經濟效益”，9 月季度將是虧損峰值（高盛預計虧損 310 億元，6 月季度虧損 110 億元），12 月季度單單虧損有望減半，緩解市場對投資強度的擔憂。高盛因此上調目標價：美股 ADR 從 147 美元升至 163 美元（上漲空間 20.7%），港股從 142 港元升至 158 港元（上漲空間 36.6%），核心邏輯是：1. 上調阿里雲估值至每股 36 美元（原 30 美元），基於 FY28 年營收折現（WACC 12%），反映其 AI 驅動的長期增長確定性；2. 降低 SOTP（分拆估值）折價至 15%（原 20%），與交易平台估值假設一致，因核心業務更聚焦。同時需注意短期壓力：即時零售 9 月季度虧損擴大至 310 億元（原預期 200 億元），拖累集團 EBITA，但長期看，高盛預計阿里即時零售市場份額將穩定在 40%，行業格局從 “5.5:3.5:1”（美團 / 阿里 / 京東）變為 “5:4:1”。二、核心業務拆解：雲業務 AI 驅動領跑，即時零售短期承壓（1）阿里云：AI 收入佔比 20%，資本開支創紀錄驗證增長信心FY26 一季報中，阿里雲表現超預期，成為集團增長核心引擎：1. 營收與利潤：雲業務營收 1180.28 億元（同比 + 26%），其中外部雲收入同比 + 26%；EBITA 105.56 億元（同比 + 72%），EBITA 利潤率穩定在 8.9%（與上季度持平），反映 AI 投資未犧牲短期盈利；2. AI 驅動：AI 相關收入連續 8 個季度三位數增長，佔外部雲收入的 20%，主要來自各行業的模型訓練與推理需求（如金融、製造、醫療），阿里雲近期還發佈多款 AI 模型更新（Qwen3-4B-Thinking-2507、多模態 Wan2.2 視訊生成等）；3. 資本開支：儘管面臨海外晶片限制，阿里雲單季資本開支仍達 390 億元（環比 + 57%），主要依賴 “多晶片策略”（國產晶片 + RISC-V 架構），高盛上調 FY26-FY28 年累計資本開支至 3500 億元（原 2900 億元），接近公司 3800 億元的指引。（2）中國電商：即時零售短期虧損擴大，CMR 增長依賴廣告與新業務中國電商類股呈現 “核心業務穩健 + 新業務承壓” 的特點：核心電商（淘寶 + 天貓）：FY26 一季報客戶管理收入（CMR，含廣告 + 佣金）322.35 億元（同比 + 6%），主要依賴 “全站推”（QuanZhanTui）廣告工具滲透（商家滲透率超 30%）；GMV 同比增長 5%-6%（與行業 NBS 增速持平），但低於京東（20%+）、拼多多（10%+）等競品；即時零售：6 月季度虧損 110 億元，9 月季度預計虧損 310 億元（峰值），但減虧路徑清晰 —— 通過 “最佳化使用者結構（減少新客獲客）、提升騎手效率（8 月日均訂單 8000 萬單，騎手 200 萬人，較 4 月增 3 倍）、改善訂單結構（增加高客單價非食品訂單）、逐步減少補貼”，12 月季度單單虧損有望從 9 月的 5 元降至 3 元，長期單單盈利 0-0.5 元（美團長期單單 EBIT 1 元）；市場份額：高盛調整長期假設，阿里即時零售市場份額從 35% 升至 40%，行業格局變為 “美團 50%、阿里 40%、京東 10%”。（3）國際數字商業：虧損縮小超預期，AliExpress 效率提升國際數字商業類股（含 AliExpress、Lazada）表現亮眼，虧損顯著縮小：營收：FY26 一季報營收 132.30 億元（同比 + 29%），其中國際零售（AliExpress）同比 + 20%，國際批發同比 + 13%；利潤：經調整 EBITA 虧損從去年同期的 36 億元縮小至 0.59 億元，主要因 AliExpress 營運效率提升（如海外倉最佳化、廣告變現增強），Lazada 等平台也實現效率改善；高盛調整：基於更快的盈利拐點，上調 FY26-FY28 年國際商業營收及利潤預期，預計 2028 年實現 EBITA 90.97 億元（利潤率 4.5%）。（4）其他業務：營收下滑因資產處置，盒馬等業務貢獻增量“其他業務” 類股（含盒馬、阿里健康、高德）營收 586 億元（同比 - 28%），主要因處置高鑫零售、銀泰等資產，若剔除處置影響，盒馬（生鮮零售）、阿里健康、高德的營收均實現正增長，經調整 EBITA 虧損 14.15 億元（去年同期虧損 11 億元），虧損擴大主要由於盒馬的門店擴張投入。三、投資者核心疑問解答：即時零售的盈利、協同與 cannibalization 風險（1）即時零售如何減虧？與美團的差距有多大？阿里即時零售減虧將通過四大策略實現，長期單單盈利差距可控：使用者結構最佳化：減少低價值新客獲客，聚焦高復購使用者；騎手效率提升：8 月日均訂單 8000 萬單（接近美團），騎手 200 萬人（較 4 月增 3 倍），單位騎手成本下降；訂單結構改善：增加高客單價非食品訂單（如家電、美妝），提升客單價（當前較美團低 20%）；補貼逐步常態化：夏季為獲客旺季，補貼強度最高，後續隨競爭緩解逐步減少。高盛測算：9 月季度單單虧損 5 元，12 月季度降至 3 元；長期看，阿里單單盈利 0-0.5 元，美團 1 元，差距 0.5-1 元，主要因美團規模效應更強。（2）即時零售與淘寶的協同，和此前 DAU 策略有何不同？此次即時零售與淘寶的協同更直接，且能貢獻 CMR 收入，區別於 2023 年的 DAU 刺激策略：使用者協同：8 月即時零售月活（MAC）達 3 億（同比 + 200%），帶動淘寶 APP 月活同期增長 25%，且即時零售使用者復購率更高；成本協同：長期看，即時零售可減少淘寶的使用者獲客與留存成本（類似京東策略），阿里通過 “商品 + 服務”（傳統電商 + 即時零售 + 出行）的全場景佈局，有望打造 AI 驅動的 “日常交易 APP”；收入協同：即時零售已開始貢獻 CMR 收入（廣告 + 佣金），高盛預計中期可帶動 CMR 增長 2-3 個百分點。（3）1 兆即時零售 GMV 目標，會 cannibalize 傳統電商嗎？阿里計畫 3 年內實現即時零售年 GMV 1 兆元（當前淘寶天貓 GMV 8 兆元），高盛認為 cannibalization（分流）風險有限，主要因：場景差異：即時零售主要承接 “線下替代需求”（如生鮮、應急用品），而非傳統電商的 “計畫性採購”（如家電、服飾），7 月資料顯示非食品訂單佔比 13%（8000 萬單中 1040 萬單），且通過 5 萬個 “閃電倉”（與美團閃購持平）和盒馬等混合模式，拓展增量供應鏈；行業增量：若阿里實現目標，即時零售行業規模將達 2 兆元 +（高盛原預測 1.5 兆元），供應鏈效率提升（如靠近消費者的庫存佈局）將抵消物流成本，最終帶動行業增量。僅美團的即時零售 GMV 完全增量（無傳統電商業務），阿里等電商平台可能面臨輕微分流，但長期看利大於弊。四、財務預測：上調目標價至 163 美元 / 158 港元，維持買入高盛調整 FY26-FY28 年財務預測，核心變化如下：營收：FY26 年從 10609 億元微調至 10566 億元（-0.4%），因即時零售補貼對 GMV 的拉動低於預期，但云業務（+28%）、國際業務（+16%）增速上調部分避險；經調整淨利潤：FY26 年從 594.8 億元下調至 538.6 億元（-9%），主要因即時零售虧損擴大，FY27-28 年上調 1%-2%，反映減虧後盈利修復；CMR 增速：FY26 年二 / 三 / 四季度預測從 10%/4%/5% 上調至 10%/7%/6%，因廣告工具滲透 + 即時零售貢獻。五、風險提示與投資建議（1）核心風險競爭與宏觀壓力：傳統電商 GMV 增速低於行業（如京東 20%+、拼多多 15%），若宏觀消費疲軟 + 價格戰加劇，可能進一步拖累盈利；即時零售減虧不及預期：若 9 月季度虧損超 310 億元，或 12 月單單虧損未減半，可能引發市場對投資效率的擔憂；雲業務增長放緩：若 AI 需求不及預期或海外晶片限制加劇，可能導致雲業務增速回落至 20% 以下；政策風險：若消費刺激政策不及預期，或資料安全監管加強，可能影響電商與雲業務擴張。（2）投資建議：維持買入，長期看好三大邏輯高盛維持阿里巴巴（BABA/9988.HK）“買入” 評級，認為當前股價未充分反映三大長期價值：核心業務重燃增長：電商廣告工具升級（全站推）+ 雲業務 AI 驅動，兩大引擎支撐營收增速；AI 與雲的協同：阿里雲作為中國最大雲服務商，Qwen 模型家族（如 Qwen3-4B-Thinking）領先，多晶片策略緩解供應鏈風險；股東回報穩定：3年股票回購計畫 + 年度股息，提供下行保護。 (資訊量有點大)

在投資圈裡，常有「高盛反買，別墅靠海」的調侃。雖然在許多時候，這只是一句玩笑。不過本周，紐約期銅市場遭遇的歷史性暴跌，依然令高盛的銷售團隊陷入了一個尷尬的境地——因為就在這場暴跌風暴的前一天，高盛的銷售人員剛剛建議客戶做多銅…知情人士透露，在周二與客戶的一次電話會議中，高盛認為川普很可能會實施50%的銅關稅，並建議買入紐銅的短期看漲期權，如果紐銅飆升11%，這些期權將獲得回報。然而實際上，美國總統川普在當地時間周三下午只徵收了有限的關稅，並完全免除了銅的主要商品交易形式(例如銅礦石、精礦、鍒銅、陰極銅和陽極銅)的關稅，這導致紐約銅價在短短幾小時內就跳水了22%。當天晚上，高盛的大宗商品銷售部門不得不向客戶傳送了一封題為“未收銅關稅，我們錯了(Mea Culpa)”的“認錯”郵件。毫無疑問，這家全球最負盛名的投行之一在銅價預測上的失誤，凸顯了川普的關稅公告幾乎讓整個銅市場措手不及。知情人士表示，包括高盛在內的多家避險基金和銀行交易部門，都因周三紐銅的價格暴跌而蒙受了損失——紐銅的這一跌幅是自1988年以來該品種過往有史以來歷史最大跌幅的兩倍。部分其他大型銀行可能也在當時判斷錯了方面。據悉，花旗集團的銷售人員在周三早上也曾向客戶發出資訊稱：“我們的交易部門喜歡進行銅的套利交易(買入COMEX，賣出LME)。”在周二「唱多」之前，高盛其實一直就建議客戶押注美國銅價上漲。川普最初在7月初宣佈銅關稅將提高至50%——是當時市場預期的一倍，但美國Comex期銅價格此後僅較全球基準的倫銅價格溢價約28%——理論上，這一溢價幅度應能逼近關稅設定的50%。儘管當時就有部分客戶擔憂美國與印尼等主要銅生產國簽署貿易協定後，可能出現針對特定國家的關稅豁免，但高盛仍堅持認為兩大市場間的價差應會進一步擴大。在高盛銷售人員傳送給客戶的周二電話會議摘要中，該行指出「全面實施50%關稅」應會使COMEX-LME價差擴大至35%-40%。高盛因而建議顧客購買行使價為6.25美元、9月到期的紐銅買權－這約比當時市場上的價格高出11%。而隨著川普銅關稅最終宣佈及隨之而來的紐銅價格暴跌，這些選擇權的價值已折損了超過90%…很有趣的是，上述高盛銷售團隊的電話和電子郵件建議內容，本身與高盛研究團隊發佈的報告是立場相反的。高盛的金屬分析師雖然也曾預測銅將面臨50%的關稅，但在周一的報告中認為「礦物外交」可能導致關稅豁免，並建議對先前推薦的做多Comex與LME價差的交易進行獲利了結。 （財聯社）

宏觀經濟框架美國正進入財政主導時代。過去，赤字佔GDP的2-3%，僅在衰退或戰時激增。2020年新冠疫情後，赤字飆升至10%，此後未顯著下降，2025財年預計為7.2%。這種高赤字模式不可持續，削減赤字可能引發經濟衰退，而應對衰退的傳統措施（如擴大赤字）會惡化財政狀況。政策制定者通過操控政策（如債務結構調整）避免了崩潰，短期內仍有應對手段。財政主導與政策應對赤字驅動擴張政府支出佔GDP的24%，2025年預計超過7.2兆美元，經濟規模29.9兆美元。月度Treasury Statement顯示，3月赤字同比增加39%，未見削減跡象。債務管理政府將債務移向前端短期國債（T-bills），與聯邦基金利率掛鉤，而非10年期國債。2024年4月，政府支付利息較上年減少7.9億美元，儘管債務從34.69兆增至36兆。預計未來12-18個月聯邦基金利率將下調100個基點，降低政府、家庭和企業融資成本。政策預期川普政府傾向於寬鬆政策，可能任命支援降息的聯準會主席（2025年6月16日鮑爾任期結束後）。降息將降低國債票據利率，釋放家庭通過房屋淨值貸款（HELOCs）持有的未開發資本，並通過浮動利率債務降低企業融資成本。市場預測與投資策略2025年市場展望標普500預計上半年跌至5000點（已於4月10日觸及5115點低位），因市場誤判川普政策（如關稅、反壟斷傾向）的負面影響。下半年預計通過減稅、放鬆監管、無小費稅等政策反彈至7000點，年底漲超15%。新興市場預計跑贏標普500（截至目前已漲10%，標普下跌1%）。資產泡沫高赤字驅動資產泡沫，而非崩潰。歷史顯示，預算盈餘（如1929年、2000年）常伴隨衰退，赤字則引發泡沫。當前赤字模式可能導致類似1990年代末的資產熱潮，標普500或在未來幾年達12000點。黃金與比特幣美元貶值推高另類資產。黃金預計達3500美元（基於斐波那契回撤分析，期貨高點精確預測為3509美元）。比特幣預計達15萬美元（基於2021-2022年月線分析，106000美元回撤至83000美元後反彈）。兩者是做空美元的優選資產。利率擔憂被誇大市場對10年期國債收益率超5%導致崩潰的擔憂過度。2023年10月收益率接近5%引發震盪，但市場已適應更高利率。政府、家庭和企業可通過浮動利率（基於聯邦基金利率）借款，降低對10年期國債的依賴。川普政策與通膨控制川普政府計畫通過低油價控制通膨，抵消關稅和刺激措施的通膨壓力。油價與核心CPI高度相關，OPEC增產將油價壓至每桶58美元，削弱俄羅斯並穩定國內物價。預計CPI保持在3-5%，避免惡性通膨，同時推動經濟繁榮。聯準會角色經濟刺激7兆貨幣市場基金（多為嬰兒潮一代持有）因高聯邦基金利率（4.38%）產生類似刺激的效果，實際加劇通膨。降息將刺激經濟，釋放家庭和企業資本。聯準會作用減弱長端利率受名義GDP預期驅動，短端利率（聯邦基金利率）受聯準會控制。降息不會顯著推高通膨，反而通過降低短端利率抑制刺激效應。傳統觀點（加息抑通膨）被認為錯誤。住房市場高抵押貸款利率（基於10年期國債）限制房屋淨值釋放。川普政府可能推出“買斷”抵押貸款計畫（如通過主權財富基金補貼首購房者2%利率），刺激住房市場。長期風險與投資建議貨幣貶值財政主導和貨幣寬鬆將逐步貶值美元，類似1990年代科技泡沫、2000年代房地產泡沫和新冠疫情後的主權債務擴張。當前進入貨幣貶值階段，可能引發資產泡沫高潮。投資策略短期（6-18個月）看漲股市、黃金、比特幣和新興市場。預期年內多次5-10%回呼，但趨勢向上。長期（2027-2028年）可能面臨泡沫破裂，需重新評估。資料驅動建議關注月度Treasury Statement，瞭解政府支出和赤字動態，優於單一公司財報。擺脫傳統市場分析（如CNBC）束縛，獨立研究財政和金融歷史。結論美國財政主導模式通過赤字擴張和貨幣貶值驅動資產泡沫，而非崩潰。政策制定者通過操控短端利率和油價維持經濟繁榮，短期推高股市、黃金和比特幣。投資者應關注財政資料，逆向投資，抓住泡沫機遇，同時警惕長期風險。 (周子衡)

全球經濟與美國市場走勢華倫·巴菲特在過去五年的股東大會上一再表達對美國經濟的長期信心。他強調“永遠不要做空美國”（Never bet against America），指出美國從250年前“一無所有”發展成為當今最重要的經濟體之一是人類史上的奇蹟 。他認為美國的繁榮並非通過孤立主義取得，主張美國應追求與世界其他國家的自由貿易，而不應將貿易當作武器 。對於全球經濟，他的觀點是他國的繁榮不會損害美國利益，反而會互相促進——任何使中美關係緊張、破壞合作共贏的做法都是“愚蠢的” 。在市場波動方面，巴菲特淡化短期波動的重要性，認為股市起伏是常態，不必過度恐慌 。例如，2025年股東大會上他被問及近期市場巨震是否帶來機會時表示：“過去30天、45天、100天內發生的事情……真的不算什麼”，近期美股的下跌“根本算不上什麼戲劇性熊市” 。他提醒投資者，如果在行情好時過度興奮、行情差時驚慌失措，那麼股市對你來說就是“糟糕的地方” 。相反，投資者必須適應這個充滿不確定性的世界，而非指望世界適應自己——“如果你的股票下跌15%對你來說很重要，那你就需要改變投資理念…世界不會適應你，你必須適應世界” 。正因如此，巴菲特和波克夏始終保持巨額現金儲備以備不時之需。隨著市場估值高企，他寧願耐心等待“大象級”機會，也不會為了追逐熱點而貿然出手。他在2025年坦言，公司創紀錄的3470億美元現金遲早會派上用場，未來五年出現良機的機率不低 。總體而言，巴菲特對美國和全球經濟的長期前景保持樂觀，認為短期的風雨不足為懼，美國經濟的“魔力”終將繼續發揮作用 。通貨膨脹與貨幣趨勢針對近年來的通貨膨脹抬頭，巴菲特多次表達了警惕和思考。2021年股東大會時他就直言波克夏正在經歷“非常可觀的通貨膨脹”，原材料和產品價格全面上漲，“我們在提價，別人對我們也在提價，而且市場樂於接受” 。僅僅半年間通膨之猛烈就超出預期。到了2022年，美國通膨達40年高位，巴菲特感嘆波克夏各業務看到的漲價幅度“非同尋常”，並引用他早年的警句：“通貨膨脹幾乎侵蝕每個人，它偷走債券投資者的收益…把錢塞在床墊下更是會受損，通膨幾乎傷害到所有人” 。他強調通膨對持有現金和固定收益的人危害最大，投資者實際購買力會被悄然吞噬。儘管如此，巴菲特也承認無法精確預測通膨的持續時間和程度。他表示不知道下個月甚至下個十年的通膨水平 。因此，他更關注如何應對，而非猜測宏觀。他傾向於持有具有定價權、能隨成本提價的優秀企業來抵禦通膨衝擊。例如波克夏旗下許多子公司通過提價轉嫁成本，在通膨環境中仍保持了利潤。 與此同時，巴菲特提醒不要過度依賴他人的經濟預測，包括聯準會利率走勢等。他將利率比作金融市場的“重力”，低利率使資產估值近乎無限高，而高利率則像強重力拉低估值 。但他反對根據對利率或通膨的短期預測來投資，坦言“沒有任何人的利率預測值得我花心思，包括我自己和查理” 。他的策略是在任何環境下堅持投資基本面紮實的業務，並預留安全邊際，而不是試圖通過宏觀投機獲利。這種穩健理念在高通膨時期尤為寶貴：與其恐懼通膨，不如擁有能穿越通膨周期的好企業。科技變革與人工智慧巴菲特對技術變革保持開放但謹慎的態度。在他看來，科技會帶來巨大的產業變化，但投資上仍需堅守熟悉領域的原則。過去他迴避大部分高科技股，但對蘋果公司破例重倉。事實證明這是波克夏投資組合中最成功的決策之一。巴菲特在股東大會上盛讚蘋果是波克夏所擁有的“最好的生意”，消費者對iPhone的依賴遠超想像：“人們花1500美元買iPhone，3.5萬美元買第二輛車。如果讓他們二選一放棄，其實他們會放棄第二輛車” 。他欣賞蘋果強大的品牌忠誠度和生態黏性，並樂見蘋果通過股票回購提升波克夏的持股比例，這等於“我們不用花錢，持股從5.6%變成了6%” 。蘋果在他眼中不僅是科技公司，更是消費品和品牌優勢的結合體。值得注意的是，巴菲特還稱讚蘋果在中國建立的供應鏈夥伴關係，認為這是雙贏典範。他警告任何加劇中美對立、破壞這種合作關係的行為都是“三重愚蠢” 。這反映出他對科技行業全球化的理解：科技繁榮離不開各國合作與市場開放。對於近年的**人工智慧（AI）**浪潮，巴菲特和搭檔芒格表達了冷靜審慎的看法。2023年股東大會上，有人問及AI和機器人，99歲的查理·芒格直言自己“對某些炒作持懷疑態度”，調侃說“老式的智力依然很好用” 。巴菲特則表示AI“能做各種事情，這讓我有點擔憂，因為我們不可能讓它被‘發明’後再消失”，比喻其一旦誕生就無法收回，但他也承認AI“可以改變世界上的一切，唯獨無法改變人類的思維和行為方式” 。兩位老人並不否認AI的潛力，但也不認為AI會從根本上取代人類判斷力，至少在投資領域，AI無法告訴你該買那支股票。波克夏的業務實踐也反映了他們對AI的態度：負責保險業務的副董事長阿吉特·賈恩認為AI將是“改變遊戲規則的因素”，將重塑風險評估、定價和理賠流程，但他也強調波克夏並不急於將AI全面引入，而是在各子公司小範圍試驗，一旦發現明確的機會再迅速投入 。這種觀望中佈局的策略體現了巴菲特團隊對新技術“留一隻眼”：保持關注和準備，但不貿然重注。此外，巴菲特也承認科技顛覆帶來的投資挑戰。隨著眾多資金追逐熱門創新領域，傳統價值投資可能更難找到顯著低估的標的。芒格坦言：“現在這麼多聰明人在競爭有限的機會，價值投資者要習慣賺得更少” 。但巴菲特仍堅信，只要別人犯傻，就會有機會，而且小資金相比波克夏這樣體量龐大的資金更容易找到高回報投資 。他提醒投資者不要因為AI等熱門概念就忘卻投資基本面——真正長期成功來自於買入偉大而有護城河的企業，並持之以恆，而非追逐短暫的技術風口。巴菲特自己的投資選擇也說明這一點：他錯過了Google、亞馬遜等早期科技巨頭，但通過蘋果分享了科技革命的紅利；他在新能源車企業比亞迪上從2008年開始佈局，在中國電動車浪潮中大賺十數倍利潤，但當估值過高、地緣風險上升時又果斷逐步減持鎖定收益。這些行動體現出，他對科技變革既不保守拒絕，也不盲目追高，而是基於自己理解的“能力圈”謹慎參與、及時評估風險。總的來說，巴菲特承認人工智慧等新技術將深刻影響世界，但他堅持投資亙古不變的原則：看得懂、信得過，再重倉投入，永遠保持理性，不被新潮所迷惑。能源轉型與投資佈局面對全球向清潔能源轉型的大趨勢，巴菲特同樣展現出務實與長遠兼顧的判斷。在傳統能源方面，他近年大舉投資石油天然氣公司，顯示出對化石能源中期前景的信心。2020年以來波克夏買入了**西方石油（Occidental Petroleum）和雪佛龍（Chevron）**的大量股票，到2022年已分別成為這兩家石油巨頭的重要股東 。巴菲特在2021年股東大會上公開為購買油氣股辯護，直言“雪佛龍並非一家邪惡的公司”，如果有機會整個買下他也不會不安 。他認為世界仍離不開石油等化石燃料，目前每日一億桶左右的全球石油需求難以在短期內被替代。因此，只要社會還需要這些能源，為其提供資金並非不道德。他甚至表示對擁有西方石油的管理團隊和首席執行官維琪·霍洛布非常滿意，不謀求控股，因為“我們已經有正確的管理層，我們不會比他們更懂怎麼營運” 。這種信任反映了他在傳統能源投資上的理念：選擇優秀的能源企業和管理層，在未來若干年繼續獲得可觀回報，而不過度擔憂短期的油價波動或輿論壓力。與此同時，巴菲特也並非無視清潔能源轉型。波克夏旗下的**能源公司（Berkshire Hathaway Energy）**多年來投入巨資發展風能、太陽能等可再生能源項目，特別是在美國中西部建設了大規模風電場，為當地提供清潔電力。在股東大會上，巴菲特和波克夏能源主管格雷格·阿貝爾也多次談到可再生能源的重要性。阿貝爾指出，滿足未來電力需求需要政府和私人部門密切合作推進大型項目，波克夏能源有能力也在積極應對其中的風險挑戰 。他們強調，只有解決好技術和投資風險，才能有序部署資本來滿足長期能源需求，而這必須“現在就開始準備” 。這表明巴菲特團隊認識到能源格局的演進，需要提前佈局。巴菲特本人也提到，能源行業的變化（以及醫療、政治環境變化）都可能引發產業結構調整，當今商業世界“遊戲規則與過去完全不同”，每個經營者每天都要重新思考如何在新環境下運作 。這番話適用於能源轉型：無論是傳統油企還是新能源企業，都必須不斷適應政策和技術的變化。在實際投資上，巴菲特採取“兩手抓”的策略：一方面持續持有並增持優質的化石能源企業股份，在油價和傳統能源周期向上時獲取豐厚現金流；另一方面，通過波克夏能源在電網基礎設施和清潔能源領域進行大量資本開支，為未來的低碳經濟做準備。例如，波克夏能源近年來在美國電力基礎設施上的投資規模業內領先，這將使其在新能源時代也佔據舉足輕重的位置。巴菲特堅信大型能源項目需要長期眼光和雄厚資本，他樂於讓波克夏肩負這樣的角色。當被問及氣候變化等因素時，他通常回答務實而非理想化：波克夏不會因為政治壓力拋售石油股票，相反只要這些公司的回報對得起風險，他會繼續持有 。同時，他反對將氣候議題政治化，曾表示不會僅根據氣候因素來做投資決定，而是在有經濟機會時才投資清潔能源 。總的來說，巴菲特對能源轉型的判斷是漸進而非激進的：傳統能源短期內仍不可或缺，但增長潛力有限；清潔能源前景廣闊，但需要理性投資和政策支援。波克夏將在兩方面均保持參與，以確保無論能源版圖如何演化，公司都能受益並降低風險。地緣政治格局（中美關係等）巴菲特很少公開談論政治，但他在股東大會上的隻言片語和投資動作體現了對世界局勢的看法。中美關係無疑是近年全球最受關注的議題之一。巴菲特一貫主張合作共贏，強烈反對貿易保護主義。2025年股東會上，第一個提問就聚焦貿易政策，他不點名地批評了美國過去採取的加征關稅等強硬措施，直言對他國徵收懲罰性關稅是“重大錯誤” 。“貿易不應當成為武器”，巴菲特說，美國應該追求與他國的友好貿易關係 。他強調美國其實早已在全球化中“贏了”，從建國時的弱小到如今的超級強國靠的就是開放發展，而不是把全世界7、80億人都變成敵人 。這番話折射出他對當前中美貿易摩擦的憂慮：兩國經濟高度互補，相互依存，“任何加劇兩國緊張關係的做法都是愚蠢的” 。巴菲特相信，中國的繁榮並不以美國衰落為代價，反之亦然。他經常舉蘋果的例子，稱蘋果充分利用了中國的供應鏈和市場才取得巨大成功，因此維護良好的中美經貿關係對企業和兩國人民都有利 。在投資佈局上，巴菲特近年來採取了一些全球多元化的舉措，體現他對不同國家前景的判斷。最引人注目的是2020年他斥資約60億美元，買入日本五大綜合商社各約5%的股權。這些日本商社（伊藤忠、丸紅、三菱商事、三井物產、住友商事）業務橫跨大宗商品貿易、能源、食品等傳統領域。當時很多人疑惑他為何青睞日本老牌企業。巴菲特解釋，這些公司估值低、有良好股息，而且日本市場穩定，他看好其長遠表現 。事實證明這筆投資非常成功，到2023年波克夏將持股提高到7%以上，並表示未來幾十年都不會出售這些股票 。他在2025年大會上更直言：“未來50年我們都不會考慮賣出這些日本股票” 。巴菲特讚揚日本企業獨特的經營傳統和待客之道，並透露他與五大商社建立了“超長期的合作關係”，自己受到了極為優厚的對待 。他甚至感嘆後悔當初買少了，“真希望我們投的是1000億美元而不是200億” 。這一系列舉措表明，巴菲特看好日本等發達經濟體被低估的價值，願意在政治經濟環境友好的國家長期部署資本。日本穩定的商業環境和這些公司的全球網路，讓他有信心幾十年持有。這也被視作他為波克夏在美國本土之外打造第二增長極的一步棋。相較之下，巴菲特在中國的直接投資相對謹慎。早年在比亞迪的投資是個例外——2008年他聽從芒格建議買入比亞迪約10%股權，押注電動車和電池技術。當時這被視為大膽之舉，但十多年後比亞迪成長為全球領先的新能源汽車廠商，波克夏獲利頗豐。不過從2022年開始，波克夏逐步減持比亞迪股份。這可能部分出於組合管理和盈利了結的考慮，也可能反映對中國市場風險收益的再評估。巴菲特在公開場合併未詳細解釋賣出比亞迪，但地緣政治風險顯然是他近年來評估投資的重要因素之一。2022年底，波克夏曾短暫買入台積電（TSMC）約41億美元股票——這是一家技術和護城河極其出色的公司。然而僅一個季度後，他幾乎清倉了台積電持股。事後巴菲特坦言，台積電本身“管理良好、效率驚人”，但他有其他考慮，使得繼續持有“不如賣掉來的自在” 。市場解讀這暗指台海地緣風險讓他憂慮。確實，台積電高度依賴台灣的生產基地，而台海局勢的不確定性超出了巴菲特願承擔的範圍。因此儘管他非常欣賞台積電，這筆投資仍然迅速退出。這與他對日本商社的信心形成鮮明對比：後者所在的日本沒有類似的地緣衝突風險。由此可見，巴菲特在全球投資中嚴格權衡政治穩定性。他樂於佈局那些政治友好、法治健全的市場（美國本土、日本等），而對存在潛在衝突或政府不確定性的市場（如台海、部分新興國家）持保留態度。總的來看，巴菲特對世界大勢的判斷是偏向開放與穩定的。他相信全球化和各國共同繁榮符合人類長遠利益。對於大國博弈，他呼籲以經濟合作替代對抗，在你輸我贏的爭鬥中各方都會受損。在投資上，他順應這一信念：增持跨國公司和海外資產以分散風險，但前提是這些市場具有穩定的秩序。他在2025年告誡美國不要陷入自大和封閉，世界其他地方的進步並不是美國利益的對立面 。這種胸襟也體現在波克夏的全球足跡上——既紮根美國，也擁抱世界。當被問及地緣政治變化時，他的做法是保持理性，不讓情緒左右投資決策，但必要時也會快速調整倉位來規避不可控的風險。企業治理與管理理念巴菲特奉行“買股票就是買公司”的投資哲學，因此對企業治理和管理層質量極為看重。在2020-2025年的言論中，他多次重申了挑選公司和經營公司的原則。首先，誠信和能力是他選擇管理團隊的首要標準。他喜歡將資金交給那些“既聰明又誠實”的經理人，並給予他們充分信任和自主權。波克夏的模式是不干預子公司的日常營運，只要經理人持續為股東創造價值。巴菲特以蘋果公司為例稱讚了優秀管理層對公司價值的提升：蘋果CEO庫克的營運能力和資本配置令波克夏的持股收益巨大，蘋果每年通過股票回購增加波克夏的持股比例，這種明智的股東友好行為正是巴菲特所欣賞的 。相反，他對管理不善或作風有問題的公司毫不手軟。波克夏曾長期持有富國銀行，但因後者曝出嚴重的假帳戶醜聞且管理層處理不力，巴菲特逐步撤出了這項投資。這件事讓他強調企業文化和聲譽的重要——“花20年建立聲譽，5分鐘就可以毀掉”，管理層必須以股東和客戶的長期利益為重。在波克夏自身治理上，巴菲特樹立了一個獨特標竿。他和查理·芒格以極少的年薪和簡樸的管理架構營運著一家市值數千億美元的企業。他們將股東利益放在首位，從不為了追求規模而盲目發行新股攤薄老股東權益，除非每一美元融資能給現有股東帶來至少1.2美元的價值。這種嚴謹的資本紀律在許多股東信和會議中反覆被提及。最近幾年，巴菲特還為股份回購正名。當部分政客和輿論批評股票回購時，巴菲特直言這種一概而論的批評是“經濟文盲或煽動家”的言論 。他解釋，只要公司股價低於內在價值，回購就是對剩餘股東有利的舉措；波克夏自己也在過去幾年進行了大規模回購，提高了每股價值。他堅持資本配置應基於理性判斷而非迎合情緒，這也是良好公司治理的體現。長期導向是巴菲特企業管理理念的另一個關鍵詞。他要求所投資或控股的企業專注於長期業績，不受季度盈餘波動干擾。巴菲特經常批評華爾街過度關注短期指標，他更看重企業是否建立了穩固的護城河、提升了客戶滿意度、擁有健康的財務和文化。例如，他讚揚可口可樂、美國運通這些持股公司的管理層堅持品牌和客戶積累，幾十年如一日地擴大競爭優勢。相應地，他對那些過於激進冒險的管理層保持警惕。高槓桿、會計噱頭、盲目多元化等在巴菲特眼裡都是壞的治理跡象。波克夏的董事會文化也很獨特：董事多是公司大股東，本人身家很大比例投入波克夏，因而更能站在股東立場決策，而非像一些公司那樣董事拿高酬金卻持股寥寥、事不關己。巴菲特相信這樣的治理結構才能確保公司的基業長青。過去五年中，投資者也關心波克夏的接班人計畫，這也是公司治理的一環。巴菲特在2021年首次公開確認格雷格·阿貝爾為未來的接班人，並在2023-2025年逐步讓渡更多職責。2025年他宣佈將在年底卸任CEO，由現年62歲的阿貝爾接棒 。巴菲特表示“時機已到，應該讓格雷格成為CEO”，並對這位任職波克夏能源數十年的副手充滿信心 。阿貝爾接管後將面臨如何延續波克夏文化、有效部署巨額現金等挑戰 。巴菲特囑咐股東，波克夏的價值觀和原則將保持不變，董事會也已經安排好權力交接的機制 。他甚至幽默地說：“你可以做得不錯，但完全可能被後來者做得更好，格雷格就能做得更好” 。這種開放的心態和有序的交接為波克夏的未來奠定了基礎。對於投資者來說，這展現了一流公司治理的範本：未雨綢繆、平穩過渡、信任新人。總的來說，巴菲特在過去五年的言論中一再證明良好的企業治理是投資成功的基石。他偏好簡明透明、以股東為本的管理文化，並將資金投入遵循這些原則的公司。在他的投資實踐中，“管理層”始終被視為和商業模式、財務健康同等重要的考量因素。他告誡投資者，要留意公司的**“人”**：一個卓越的CEO和團隊能將平庸的生意經營得出色，而平庸的管理卻可能毀掉再好的生意。因此，巴菲特對世界發展趨勢的判斷，離不開對企業微觀治理的關注。正如他常說的那樣，風雨來襲時，只有那些治理穩健、價值觀正確的公司才能穿越周期、屹立不倒。巴菲特對投資者的主要建議綜合2020–2025年巴菲特在股東大會上的發言，可以提煉出他反覆強調的投資心得與原則，供投資者參考：• 堅持長期價值投資，勿人云亦云：巴菲特一貫倡導以長期眼光對待股市，把股票視為對企業的長期持有。他警示不要因市場情緒而頻繁進出，不要試圖預測短期行情或踩點賣出。如果連15%的股價波動都無法忍受，說明需要調整心態或選擇別的投資途徑 。他相信只要選對了公司並以合理價格買入，時間是投資者的朋友，企業內在價值終會在股價上反映出來。相反，追逐熱點、企圖迅速致富往往適得其反。在2021年的會議上，他還拿出1989年和2021年全球市值前20大公司的對比，提醒大家**“盛極一時”的企業數十年後可能銷聲匿跡** 。世界變化劇烈，這正是投資指數基金的理由之一：與其押注少數明星股，不如分享整體經濟成長 。巴菲特本人從不根據流行趨勢調整投資方向，他所秉持的是“買入後恨不得永不賣出”的理念，這也是他給予投資者的忠告。• 聚焦能力圈，買懂得的公司：巴菲特反覆強調投資應在自己理解的領域內進行，即所謂“能力圈”。他承認自己錯過了很多科技熱潮，但寧可放棄也不貿然投資不熟悉的生意。例如，他當初避開了網際網路泡沫時期的大部分科技股，因為不明晰其商業模式，卻堅定重倉可口可樂、保險、公用事業等傳統行業。這種知止而後有得的策略讓波克夏在多次狂熱浪潮中安然度過。對普通投資者，他也給出同樣建議：不要因為某行業時髦就硬追。如果看不懂區塊鏈、NFT、人工智慧，那就沒必要涉足其中。在2021年的問答中，芒格甚至打趣說現在市面上一些SPAC和投機風潮是“狂熱愚蠢”，奉勸大家遠離。巴菲特主張，將資金投入那些你可以用兩三句話講清盈利模式、並且具有持久競爭優勢的企業。如果沒有這樣的標的，不投資也是可以的，耐心等待機會比盲動要好。這條原則貫穿他幾十年的職業生涯，也是過去五年中對年輕投資者諄諄教導的一點。• 平均人最佳選擇是指數基金：巴菲特坦言，大多數人並不擅長挑選個股，因此最好的辦法是定期投資低成本指數基金。他本人在遺囑中已指示將絕大部分財產留給慈善，剩餘給妻子的資金90%將投於標普500指數基金 。在2021年的大會上他直言不諱：“我長期以來一直推薦標普500指數。我從沒向任何人推薦買波克夏，因為不想被視作在洩露消息。普通人並不擅長選股。” 他解釋，購買指數即可分享美國企業整體增長的成果，無需費心挑時擇股，還能分散單一公司風險。這一建議在近年愈發具有現實意義：經歷了2020-2021年的暴漲和2022年的震盪後，一些主動交易者損失慘重，而堅持定投指數的投資者則相對穩健。巴菲特用自身經驗證明，很少有人能持續跑贏市場指數，與其追求擊敗市場，不如“加入”市場。對普通投資者來說，這是獲取長期複利的可靠途徑。因此，他反覆呼籲大家遠離複雜晦澀的產品，簡單地持有指數基金，長期來看將“有的是錢花而且綽綽有餘” 。• 避免投機賭博心態，控制情緒與風險：巴菲特對華爾街日趨賭場化的現象深表憂慮。他注意到近年大量年輕投資者湧入股市，通過零佣金券商（如Robinhood）頻繁交易，把股票當作短期博弈工具。在2021年股東大會上，他尖銳地指出：“Robinhood吸引並縱容了大量把股票當短期彩票賭博的人” 。芒格更是直斥這種行為“簡直是上癮賭博，對文明社會有害” 。巴菲特提醒投資者不要把股市當博彩場所，過度交易和情緒化下注只會讓華爾街賺走佣金，自己承擔損失。他援引自己的事業歷程說明，真正的財富來自長期投資偉大企業，而非頻繁交易差價 。因此，他的建議是杜絕賭徒心理，不盲目跟風“炒消息”“炒題材”，而要用投資者而非投機客的心態參與市場。此外，巴菲特一貫反對使用高槓桿借款投資。他常說**“不要用借來的錢去買你不需要的東西”，並舉過很多槓桿炒家的慘痛例子。在過去幾年，無論是對避險基金動輒加槓桿交易，還是個人投資者融資炒股，巴菲特都發出警示：過度槓桿在順境看似放大利潤，但逆境來臨會毀滅性地放大損失。他奉勸投資者量力而行，永遠給自己留足應對最壞情況的空間，“永遠不要拿自己需要的東西去冒險換取不需要的東西”。這一箴言在他近年的分享中多次被引用，用意就在於讓投資者明白生存比致富更重要**。只要避免毀滅性錯誤，未來還有機會東山再起。• 保持耐心，逢低貪婪而高處謹慎：巴菲特的座右銘之一是在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。這意味著，投資者應學會逆向思考，利用市場情緒極端帶來的機會。過去五年中，他身體力行地示範了這一點。2020年疫情初期，他審慎觀望並回購自家股票；2021年市場高漲時他謹慎少動；2022年市場大跌出現恐慌時，波克夏反而進行了近400億美元的淨買入，包括大舉增持能源股和西方石油 。這種“別人恐懼我貪婪”的操作為波克夏股東創造了可觀價值。巴菲特在會上解釋，他並不喜歡市場動盪中的不幸事件，但既然波動難免，就應該“利用波動的市場來尋找投資機會” 。他鼓勵投資者在優質資產因短期恐慌被錯殺時敢於出手，而在市場狂熱、資產價格透支未來時懂得後退觀望。然而，這並非鼓勵普通人抄底摸頂，而是強調紀律和耐心：多數時候應該靜心等待，當真出現“大雨天撿黃金”的機會時再果斷行動。巴菲特打了個比方：“如果每天都有四個絕佳機會那當然好，但投資機會並不會以有序方式出現。” 他預計未來五年內波克夏定能等來良機。這個觀點同樣適用於廣大投資者——別急於天天交易，寧可錯過，不要做錯。投資如狩獵，耐心埋伏勝過四處亂跑。一旦機會來臨，就要像獅子撲獵物那樣自信而迅猛地下手。總之，巴菲特教導投資者，耐心是一種投資美德，等待低估時買入遠比追漲殺跌靠譜得多。• 風險防範與資產配置：巴菲特的投資建議中貫穿著對風險的重視。他強調首先要活下來，才能談賺錢。他建議個人投資者始終預留應急資金，不要把全部資產都押在市場上，以免遇到急需用錢時被迫割肉。針對通貨膨脹風險，他提醒投資者長期持有現金會被“偷走購買力”，因此需要把資金投入能保值增值的資產，如股票或高品質房地產。此外，他也談到多元化的重要性。雖然他本人集中持股少數幾家公司（因為他確信這些公司的前景），但對於大部分沒有專業研究能力的人來說，適度分散投資可以降低踩雷的風險。通過指數基金或者買入不同類股的龍頭公司，來避險個別行業的不景氣，這是理性的風控手段。不過，巴菲特也不讚成盲目分散到幾十支股票甚至不熟悉的海外市場，那樣反而無法深入跟蹤研究。他的觀點是：風險來自於你不知道自己在做什麼。因此，投資者應努力學習財務和商業知識，提高判斷力，用知識降低風險。最後，巴菲特在2025年的股東大會上還有一段發人深省的回答。一位中國上海的股東問他如何度過人生和投資中的低谷。94歲高齡的巴菲特回答說，每個人一生都會經歷高潮和低谷，這是正常的。“如果你今天正經歷低潮，不要以為世界末日到了，”他說，“運氣和機遇就像潮汐，有起有落…我會把注意力放在生命中美好的事物上，因為壞事總會發生，但那些好事依然能讓人生美好” 。他還提到，我們這一代人其實非常幸運地生活在一個富裕和平的時代，與過去百年、五百年前相比要強太多 。這段話不僅是在講人生，也是他投資哲學的對應：用樂觀的心態看待未來，相信光明勝於黑暗。在投資上，不必為一時挫折唉聲嘆氣，只要方法正確，堅持下去終會有所回報。這或許就是巴菲特留給投資者的最大財富——智慧、耐心與樂觀的心態，以及簡單樸素卻歷久彌新的原則。在瞬息萬變的2020年代，這些原則依然是燈塔，指引著廣大投資者穿越市場風雲，守護並增長自己的財富。 (方寸一間)

在美國，高盛分析師們更新了他們的確信買入股票清單。將百特國際（Baxter）、迪爾公司（Deere ）和虺蛇能源（Viper Energy）加入清單，同時剔除了桑科公司（Suncor）。對於百特國際，大衛・羅曼（David Roman）認為該公司股價將會回升，這是由穩定的單一數字營收增長、顯著的地域擴張以及自由現金流（FCF）增長所推動的。大衛所預期的自由現金流增長，也有望推動公司去槓桿化， 帶來更多股東回報，或者進行再投資以加速營收增長；這些中的任何一項都有可能推動估值重估。對於迪爾公司，傑瑞・雷維奇（Jerry Revich）認為，隨著公司的農業裝置和庫存接近周期性低谷，收益將出現積極變化，而且新推出的訂閱業務所帶來的收益也將提供支撐。對於虺蛇能源，尼爾・梅塔（Neil Mehta）認為，其零資本支出的商業模式，以及在一流母公司 FANG 推動下的有機和無機增長潛力，是一種有吸引力的、輕資產的涉足二疊紀盆地的方式。 在亞洲，高盛分析師們將村田製作所（Murata）、松下（Panasonic）、泰坦（Titan）、再鼎醫藥（Zai Lab）和瑞思邁（ResMed）這五隻股票加入了他們的亞太地區確信買入股票清單。他們從清單中剔除了萬華化學（Wanhua）、中國石油（PetroChina）、本田（Honda）和日立（Hitachi）這四隻股票。 高盛最新亞太地區“確信買入”（Conviction list）清單如下： 備註：2025 年 3 月：所有目標價均為 12 個月目標價；股價為截至 2025 年 2 月 28 日的當地貨幣價格；綠色陰影表示新加入的股票。

2月12日摩根士丹利（亞洲）發布研究報告《DeepSeek-Al Bifurcation》，指出人工智慧市場正走向分化，建議增持：騰訊、美圖、小米、工業富聯、聯想集團、萬國數據、樂鑫科技、世紀互聯、塗鴉智慧。 正文如下： 深度求索如今已成為一件大事，它正在改變人們對人工智慧經濟結構的認知。人工智慧市場似乎日益分化，一方面，對於那些願意花大錢爭當行業第一的機構來說，人工智慧仍是高端領域；但對其餘的參與者而言，人工智慧只是成本中心，所有人都想要更廉價的產品。 有什麼變化呢？深度求索催生了低成本人工智慧市場。