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輝達市值超7兆美元
最近市場的焦點，都繞著一件事
華爾街一家叫作Cantor Fitzgerald的機構，把輝達NVIDIA的目標價上調到了300美元的新高度，對應的遠期市值超7兆美元
這串數字，已經脫離了商業分析的範疇，進入了某種玄學或說行為藝術的領域
它不再是對一家公司內在價值的度量，更像是一次市場情緒的極限測試，是資本狂歡抵達沸點後必然產生的泡沫奇觀
所有局內人都知道這很荒謬，但所有人都參與這場遊戲中，假裝自己信了
因為在鼓聲停止之前，提前離席的人會被當作傻瓜
但軲轆凱的工作不是跟著鼓聲跳舞，而是去檢查那個鼓，看看它還能敲多久
1。
我們必須先回到原點，市場的共識邏輯是什麼
輝達壟斷了AI訓練的算力，而AI是人類的未來，所以輝達等於未來
這個三段論聽起來無懈可擊，完美閉環
但完美的邏輯，往往忽略了商業世界裡最根本的變數，人性與博弈
輝達令人咋舌的高利潤，本質上是一種稅
它向所有渴望在AI時代拿到船票的科技巨頭，像是Google、微軟、亞馬遜這些雲端軍閥，徵收的一筆算力稅
在軍備競賽的初期，這些巨頭們別無選擇，只能排隊給輝達繳納這筆稅，換取入場資格
這造就了輝達財報上堪比印鈔機的毛利率和利潤成長
但問題是，有誰願意一直繳稅呢
我們去翻開Google、微軟、亞馬遜的財報，會看到一個驚人的同步現象
它們的資本支出CapEx在瘋狂膨脹，這些錢大部分都變成了輝達的收入
但與此同時，這些公司本身的研發費用，也以同樣瘋狂的速度成長
這些研發費用，一個核心的流向就是自研晶片
Google的TPU，亞馬遜的Trainium，微軟的Maia
這些內部代號，就是它們打響的獨立戰爭
對這些雲端巨頭而言，將核心的算力命脈，長期交到單一供應商手上，是戰略上無法忍受的
它們今天花重金購買輝達的晶片，是為了不被時代拋下
它們今天花重金自研晶片，是為了明天能把輝達踢下牌桌
它們是輝達最大的客戶，也是它最致命的敵人
這個劇本，是商業史上的陽謀，已經重複上演
當產業鏈的下游足夠強大且集中時，它必然會向上游整合，把定價權和利潤，重新分配回自己手中
我們現在，正處在這個歷史劇本的第一幕到第二幕的關鍵轉折點
2。
別信分析師模型裡的成長曲線，那隻是用過去的斜率去線性外推未來
我們應該去看那些不會說謊的會計科目，它們才是商業活動的真實反射
我一直把輝達和它的幾個大客戶的財報並表來看，一些值得玩味的變化已經出現
例如合約負債這個科目
它反映的是客戶預付的貨款，是公司未來收入的保障
在前幾個季度，輝達的合約負債環比增速高得嚇人，證明下游在恐慌性地囤積算力
但這個增速，已經開始放緩
放緩，不等於停滯，但溫度的變化已經發生
這意味著下游最瘋狂、最不計成本的搶購階段，可能正在進入尾聲
再去看另一端，那些雲端巨頭的資產負債表
它們與服務器相關的資產庫存，周轉天數開始出現細微的增加
這說明它們買來的海量晶片，並沒有像市場想像的那樣被瞬間消化
需求的熱量還在，但已經從沸點開始向一個正常的高溫區間回落
把這些資料點連在一起，畫面已經很清晰
市場的定價，是基於一個成長永動機的假設，它要求成長率本身還要不斷成長
但真實的商業資料告訴我們，這個系統的加速度已經觸頂
任何一個加速度觸頂的系統，接下來必然面對的都是減速
3。
既然基本面的細節已經出現這麼多值得警惕的信號，為什麼華爾街的分析師還敢喊出7兆美元這種天價
因為在多頭市場的下半場，估價研究的已經不是基本面，而是心理學
價格本身，成了上漲的理由
分析師的目標價，作用不是預測終點，而是不斷提高市場的心理錨點
當一個高到離譜的目標價被提出來，它會迫使所有理性的、猶豫的資金，因為恐懼錯過，而被迫加入追高的行列
這就是一種敘事的自我實現
用一個無法在短期證偽的宏大故事，去交易未來幾十年的預期
我們不妨簡單計算一下
要支撐7兆美元的市值，即便給出一個相對合理的30倍市盈率，輝達每年需要實現超過2300億美元的淨利潤
這是什麼概念
這比今天全球所有半導體上市公司的利潤總和還要多
AI的蛋糕再大，也不可能只被一個人吃完，這違背商業規律
當一家公司的估值需要用挑戰常識的方式去理解時，你買的已經不是它的價值，而是純粹的博弈籌碼
4。
我從不試圖預測泡沫什麼時候會破裂
我只評估在當前的價格下，我的下注是否明智
現在買入輝達，潛在的收益和風險已經完全不成比例
你也許能抓住最後的瘋狂，但你暴露的，是未來可能長達數年的戴維斯雙殺風險
一旦成長的神話被證偽，或是競爭格局發生逆轉，你將同時承受獲利下滑和估值壓縮的雙重打擊
所以，真正值得追蹤的，不是輝達的股價，也不是分析師的目標價
而是它的客戶，Google、微軟、亞馬遜
去仔細聽它們每一場業績會，關於自研晶片進展的每一個字
去仔細分析它們每一份財報，關於資本支出的具體構成與指引
當最大的買家們，搖身一變，也開始對外銷售自己的算力服務時，整個遊戲的底層規則，就徹底變了
那一天，才是這場盛大煙火秀真正落幕的開始 （軲轆凱）