2025年9月，寧德時代（SZ：300750）累計上漲31.3%，總市值超1.83兆，超過貴州茅台（1.81兆），動態市盈率達30倍。
其實，寧德時代兩大主營業務——動力電池、儲能電池都跑輸大盤。這種情況下，“市值將超過茅台”這個預期卻自我實現了，應當格外小心。
寧德時代是動力電池龍頭，但不是“真龍”，它不能引領時代。正如富士康不能引領蘋果、輝達。
高增長期已結束
1）動力電池大幅跑輸大盤
持續高增長不是寧德時代的常態：
2020年，營收突破500億，但增速不到10%；
2021年，營收暴漲159%至1303.6億元；
2022年，營收增速保持在152%，達3285.9億元；
2023年，營收突破4000億，但增速大幅回落至22%；
2024年，營收回落至3620億，同比下降9.7%；
2025年H1，營收1789億、同比增長7.3%。
2021年起，寧德時代營收連續三年的高增長完全由動力電池推動。三元鋰電池受到“偏補”這個因素至關重要（因補貼以能量密度為硬指標，磷酸鐵鋰電池基本拿不到）。
當年動力電池價格奇高，拿不到補貼意味著無法生存，車企紛紛放棄磷酸鐵鋰電池，轉而採用三元電池。而提前“押寶”三元鋰的寧德時代成為最大受益者。
隨著補貼退坡，經濟、耐用、安全的磷酸鐵鋰電池逐步奪回應有的市場地位，三元鋰電池份額跌至20%以下。
2024年，中國新能源乘用車銷量1105萬輛、同比增長40.2%；商用車銷量53萬輛、同比增長17.9%。寧德時代動力電池銷售收入卻逆勢下降11.3%。
2025年1-6月，中國新能源車銷量587.8萬輛、同比增長35.4%。同期，寧德時代動力電池銷售收入同比增幅僅7.3%。
儘管市場份額保持領先，但收入未能與蒸蒸日上的行業同比增長。動力電池業務跑輸大盤是不爭的事實。
2）儲能收入負增長
寧德時代被資本市場看好的主要原因是對儲能業務的強預期。
弔詭的是寧德時代近兩年儲能業務收入一直下滑：
2023年，儲能收入600億、同比增長33.2%；根據SNE Research統計，全球儲能電池出貨量185GWh、同比增長53%；
2024年，儲能收入573億、同比下降4.4%；根據SNE Research統計，全球儲能電池出貨量301GWh、同比增長62.7%；
2025年H1，儲能收入284億、同比下降1.5%。根據國內外市場研究機構資料：中國新型儲能新增裝機容量同比增長27.5%；全球電池儲能系統裝機總量同比增長54%。
在全球需求快速增長的背景下，寧德時代儲能業務收入卻持續下滑。除價格下降這個因素外，還有一種可能——儲能市場化程度低於動力電池（受非市場因素影響大於選擇動力電池）。
寧德時代約七成收入來自動力電池，這塊收入雖有增長但跑輸大盤；儲能業務約佔營收的六分之一，不僅跑輸大盤而且負增長。
賭性堅強
所謂“賭性堅強”賭的是什麼？是運氣。過往十年，寧德時代抓住了兩個機遇：高額補貼，原材料價格暴跌。
1）毛利潤率持續下跌
第一階段：高額補貼撐起高售價
2016年，動力電池銷售均價、成本分別是2060元/KWh、1130元/KWh，每KWh毛利潤930元，毛利潤率45%。售出一個容量50千瓦時的電池包，寧德時代可獲毛利潤高達4.6萬元！
2017年，動力電池銷售均價、成本分別降至1410元/KWh、910元/KWh，每KWh毛利潤500元，毛利潤率35.4%；
第一階段後期，補貼退坡，動力電池單價逐年下降而且速度超過成本下降：
2022年，寧德時代電池系統（含動力電池、儲能系統）銷售均價、成本分別為970元/KWh、810元/KWh，每KWh毛利潤僅170元，毛利潤率僅為17.2%。50千瓦時的電池包毛利潤8350元。
第二階段：碳酸鋰價格暴跌
2023年，碳酸鋰價格開始暴跌，到2025年僅6萬元/噸，較峰值下跌90%。寧德電池（包括動力、儲能）毛利潤率先後升至19.1%（2023年）、24.5%（2024年）。
2025年H1，電池系統售價、成本分別為650元、500元，毛利潤23%。每個50千瓦時的電池包，毛利潤約7500元。
寧德時代賭的是新能源車及儲能市場“錢途”光明，持續擴大產能，保住龍頭地位、市場份額“必有後福”。
回過頭來看，寧德時代賭對了：
第一階段，寧德時代吃飽政策紅利，坐享高毛利潤。只是毛利潤率隨補貼退坡一路下滑；
第二階段，磷酸鋰價格暴跌，寧德時代又吃到低成本紅利。電池售價也隨行就市地下降了，但幅度遠小於磷酸鋰跌幅，於是毛利潤率觸地反彈。
過往十年，寧德時代電池系統毛利潤率總體上高於20%，毛利潤金額隨出貨量迭創新高。
2）主觀為自己、客觀為行業
2020年以來，寧德電池售價波動幅度遠小於碳酸鋰波動：
以2020年出貨價為基準，2022年價格指數為110（僅上漲10%）；但2022年出貨量指數為618，毛利潤指數432（金額483億）。賺取豐厚利潤的同時，有力地保障了新能源車的發展。
碳酸鋰價格暴跌90%的情況下，2025年H1寧德電子價格指數為 74，較2023年下降約26%。而毛利潤指數達1028（較2020年H1上漲928%）。
客觀上，寧德時代是新能源車行業的“定海神針”，不僅保證動力電池的足量供給，還極大地緩衝了鋰資源價格波動對行業的衝擊。
換電歧途
寧德時代為什麼執著於換電？
比亞迪新能源車滲透率約為30%~40%，其餘50%~60%的動力電池市場由寧德時代等電池企業瓜分，由於車企不會“在一棵樹上吊死”，長遠來看寧德時代保住三分之二已經非常不易（國內市場份額40%）。
能給資本市場帶來想像空間的一是儲能、二是換電。
換電不僅能增加電池銷量，更重要的是繫結車企。因為採用寧德的換電方案，車身、底盤都要重新設計，電池要定製（外形/介面/充放電參數等滿足寧德要求）。
更進一步，換電站不論由誰投資、營運，寧德時代都能分一杯羹，能嘗嘗“服務性收入”的味道。
2022年1月，寧德時代發佈“巧克力換電”。曾號稱與長安、廣汽、北汽、五菱、一汽等五大車企達成戰略合作，相關車型將於2025年陸續上市。但截至2025年6月底，真正落實的只有與蔚來的合作。這還是25億投資“換來的”（根據2025年3月17日雙方簽訂的協議，寧德時代注入25億）。
以蔚來第四代換電站（每站配備23塊電池，日服務能力480次）為例，有兩個問題：
第一是“暴力”使用電池。動力電池佔整車成本的30%~40%，車主會像愛護自己的眼睛一樣愛護它：儘量少用快充，不要連續快充，不要在電量低於20%時快充，淺充淺放能延壽……但在換電模式下，使用者會儘量把電池“用干”然後換走“滿電”的；23個電池位每天服務480次，每個位置每天“翻檯”21次，必須使用快充。有資料稱“高頻快充下循環壽命（容量衰減至80%）為1200-2000次”，容量衰減至95%，車主或許能忍，衰減至90%就不好辦了，營運方只有更換電池。
第二是換電站對電網要求高。第四代站單日服務480次，每次75千瓦時，全天耗電3.6萬千瓦時，平均每小時1500千瓦時，電網要求至少1.5MW（相當於1000台大功率空調）。但充電不可能均勻地分配到24小時，換電站至少要支援半數電池位同時快充，峰值功率6MW（12X500KW）。
換個思路，只要電網支援1.5KW負荷，手裡有1500千瓦儲能容量，建640KW級充電站豈不更好？
首先，通用性加強，可以服務任何品牌新能源車（只要允許充電功率達標）。
其次，同樣容量的儲能櫃結構成本遠低於動力電池，還可使用退役電池（容量衰減至80%不影響用於充電站儲能）。
假設：
容量75千瓦時的純電動車，從20%充到80%，電量45千瓦時；
充電全過程5分鐘（平均功率540KW），一小時服務12台車；
電網負荷1.5MW，儲能裝置120KW，可支援3把槍，每小時服務36台車；
每天營運12個小時，服務432台車；剩餘12小時服務主要為儲能櫃補能。
不久前發改委、國家能源局等4部門印發《關於促進大功率充電設施科學規劃建設的通知》，提出“到2027年底，力爭全國範圍內大功率充電設施超過10萬台”。北京地區每把加油槍服務350台燃油車，而每把充電槍只服務2台新能源車（60萬台無私樁車、30萬台公用樁）。當充電速度與加油時間相近（油電同速），每把充電槍服務能力會提高幾十倍、上百倍。
換個角度，智慧型手機時代充電替代了換電。充電要幾十分鐘到幾小時，換塊電池只需半分鐘。使用者揣塊電池出門，就不用滿世界租行動電源了，不香嗎？
因為機身需預留後蓋卡扣、觸點空間及保護層，電池也要加保護殼與觸點，導致機身厚度增加30%、電池容量縮減25%。換電方案對車身、電池包的影響與之類似。
總之，除重卡、物流、網約車等特別領域，換電是死路一條。寧德時代在這條“歧路”上投入的時間、精力和資本難以獲得理想的結果。
寧德時代不是“真龍”
寧德時代是全球動力電池龍頭，但與富士康、工業富聯一樣，都不是“真龍”。
“真龍”是蘋果、輝達、比亞迪這樣能夠引領一個行業走向的巨頭。#特斯拉曾經是#
蘋果研發/設計一款新手機，做好預算（銷量、成本、售價等），把生產/組裝訂單下給代工廠。而不是代工廠想生產/組裝什麼產品，下令蘋果、英傳達去研發/設計。
代工廠做得再大，畢竟成不了“真龍”。辛辛苦苦研發出來的產品、技術要甲方願意買單才能“閉環”，以比亞迪發佈兆瓦閃充為例：
2025年3月17日，比亞迪發佈“兆瓦閃充”技術，基於1000V電氣架構和10C高倍率電池，實現1MW充電功率。搭載該技術的漢L、唐L同時開始預售。
目前，已敲定與小橘充電（共建1萬座）、新電途（共建5000座）的合作，加上比亞迪旗下4000多家4S店，總數達1.9萬座。與特來電、星星充電的戰略合作也已簽署。中石油、中石化、殼牌充電、南方電網、車電網、蔚景雲將陸續加入建站和能源網路佈局。
作為對照：
2025年4月21日，寧德時代發佈第二代神行超充電池，峰值充電功率達1.2MW。近半年後，採用該技術的車型只有極氪001（2025款）、問界（新SUV），銷量不詳細。
剛剛創下極速（496公里/小時）的仰望U9 Xtreme，使用磷酸鐵鋰電池放電功率達2.2MW（約3000馬力）。全域1200V高壓平台，磷酸鐵鋰刀片電池支援30C放電倍率。如果比亞迪想把相關技術“下放”到其他車型，不必與誰商量。 (虎嗅APP)