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高盛：A股三季報券商業績那家強？四大核心主題浮出水面，廣發最強！
2025 年三季度，A 股市場日均成交額達到 2 兆元人民幣，同比增長 153%、環比增長 37%；總成交額達 134 兆元人民幣，同比增長 161%、環比增長 51%。根據高盛策略團隊觀點及我們對銀行業的覆蓋分析，預計居民儲蓄將持續流入資本市場。這不僅意味著券商三季度盈利的強勁增長趨勢得以延續，也表明中國資本市場持續向好的潛力有望推動券商行業業績穩步提升。
我們預計，2025 年三季度中金公司和廣發證券的淨利潤同比增幅將分別達到 234% 和 43%；兩家金融科技公司東方財富和恆生電子的淨利潤同比增幅則分別為 52% 和 - 15%。值得注意的是，儘管上述三家券商及兩家金融科技公司的估值均處於 5 年高位，但在全球可比同業的估值區間內仍處於中位水平。因此，在三季度業績季來臨之際，我們認為以下四大核心主題將成為區分券商基本面表現與股價走勢的關鍵因素：
1. 那些券商將最大程度受益於三季度強勁的交易量？
A 股日均成交額與總成交額的增長，將推動券商經紀業務與財富管理業務規模擴大，我們認為廣發證券在這一趨勢中具備顯著優勢。
A 股個人投資者正越來越多地通過ETF參與市場。最新資料顯示，2025 年三季度 ETF 成交額佔 A 股總成交額的比例達到 20%，同比提升 4 個百分點、環比提升 3 個百分點（見圖 2）。我們認為 ETF 市場份額上升是中國資本市場發展的核心趨勢之一，這一結論也得到了我們追蹤的基金銷售管道資產管理規模資料的支援。
A 股成交額增長將直接拉動券商經紀與財富管理業務收入。其中，廣發證券的優勢尤為突出：2025 年上半年，其經紀與財富管理業務收入佔總營收的比例達 49%，高於中信證券的 36% 和中金公司的 32%。這主要得益於廣發證券與國內兩大公募基金公司 —— 廣發基金和易方達基金的關聯關係，兩家基金公司通過基金銷售佣金為廣發證券貢獻了可觀收入，進而提升了其財富管理業務的收入佔比。
我們預測，2025 年三季度廣發證券經紀與財富管理業務合計收入將達 47 億元人民幣，同比增長 60%、環比增長 21%，佔總營收的比例將升至 52%；同期中金公司該業務收入同比增長 79%、環比增長 24%，佔總營收的比例為 36%。
我們分析認為，自 2025 年三季度起，ETF 交易量擴大對券商經紀業務收入的拉動作用將超過佣金率。近期媒體報導顯示，券商佣金率進一步下行的空間有限，這意味著佣金率對收入增長的拖累效應或已減弱，而交易量擴大將成為經紀業務收入增長的核心驅動力。此外，監管引導的基金管理費下調政策已接近尾聲。儘管 2024 年三季度起 ETF 規模快速增長，其固有的低費率結構已對基金銷售收入產生影響，但從同比角度看，2025 年三季度後基金銷售費率將不再是制約基金銷售業務的主要因素，ETF 產品規模本身將成為關鍵驅動變數 —— 這也是我們更看好廣發證券財富管理業務收入增長的核心原因。
圖 1：2025 年三季度 A 股日均成交額（ADTV）達 2 兆元人民幣，同比增長 153%、環比增長 37%；總成交額達 134 兆元人民幣，同比增長 161%、環比增長 51%
圖 2：2025 年三季度 ETF 成交額佔 A 股總成交額的比例達 20%，同比提升 4 個百分點、環比提升 3 個百分點
圖 3：廣發證券優勢顯著 ——2025 年上半年經紀 + 資產管理業務收入佔比達 49%，中信證券與中金公司分別為 36% 和 32%
2. A 股市場回暖帶動 IPO 數量增加，是否意味著券商盈利將進一步增長？
我們認為，A 股新增 IPO 業務不會為券商帶來顯著的額外盈利增長；相反，港股 IPO 業務憑藉更高費率及無盈利波動風險的聯合投資機制，有望為券商提供增量業務與穩定增長。此外，投行業務擴張可能導致券商招聘增加、成本上升，因此成本收入比也將成為重點關注指標。
在科創板的聯合投資機制下，券商參與 IPO 雖能增加佣金收入，但對自有資金投資需按市價估值的要求會使盈利更具周期性、穩定性下降。例如，2021 年至 2024 年上半年的市場周期中，券商自有資金投資估值下調導致盈利大幅下滑，進而拖累自身估值。
相比之下，港股 IPO 業務更能為券商帶來增量與穩定增長：一方面，港股無導致盈利波動的聯合投資機制；另一方面，港股投行業務費率相對更高，且配套做市業務存在增長空間。2025 年三季度，港股市場完成 4 宗 A+H 兩地上市 IPO（全年累計 11 宗），總交易規模達 128 億港元，其中中金公司承銷規模為 73 億港元。此外，2025 年以來已有超 100 家 A 股公司宣佈 H 股上市計畫，港股 IPO 已成為券商投行業務的重要收入來源。
我們預測，2025 年三季度中金公司與廣發證券的投行業務收入將分別達到 8.76 億元人民幣和 2.25 億元人民幣，同比 / 環比增幅分別為 12%/-31% 和 15%/+36%。
隨著資本市場持續復甦，券商或需擴大招聘規模，這可能導致成本增加。我們預計，2025 年三季度中金公司與廣發證券的成本將分別達到 47 億元人民幣和 46 億元人民幣，同比增幅分別為 20% 和 7%。因此，兩家公司三季度的成本收入比及未來業績指引將成為後續關注重點。
圖 4：A 股待發行 IPO 規模（按類股劃分）
圖 5：2025 年三季度港股市場完成 4 宗 A+H 兩地上市 IPO（全年累計 11 宗），總交易規模達 128 億港元；2025 年以來超 100 家 A 股公司宣佈 H 股上市計畫
3. 投行業務的預期表現如何？
投行業務收入表現主要取決於固定收益類與權益類資產的相對構成，以及香港業務貢獻的投行規模。我們將重點關注投行業務的環比增長情況，預計 2025 年三季度中金公司與廣發證券的投行收入環比增幅分別為 - 5% 和 - 9%。
由於披露資訊有限，目前無法精確劃分投行業務中代理交易（客戶驅動）與自營交易的佔比，但根據券商指引，代理交易佔比更高。我們認為，投行業務收入表現受兩大因素主導：一是固定收益類與權益類資產的結構佔比；二是香港業務貢獻的投行規模，具體邏輯如下：
- 與我們對銀行業三季度盈利的預期一致（詳見相關報告），債券投資收益可能對整體業績產生負面影響。因此，投資組合中固定收益類資產（尤其是債券）佔比越高，企業面臨的下行風險可能越大。
- 香港市場券商交易服務佣金率高於內地，且根據券商指引，其香港業務槓桿率更高，因此預計香港市場的交易佣金收入將高於內地。中金公司投資資產中固定收益類佔比更低，且香港業務規模大於同業，其投行與交易業務有望獲得更強支撐。
儘管 A 股與港股市場整體表現強勁，但我們預計 2025 年三季度券商投行收入同比增長不會顯著 —— 主要原因是 2024 年三季度市場交易量已開始復甦，低基數效應已消失。因此，我們將更關注投行業務的環比增長情況，預計中金公司與廣發證券三季度投行收入環比分別下降 5% 和 9%。
除交易量增長外，券商槓桿率的變化趨勢也是關鍵問題。由於港股市場槓桿率高於內地，且港股市場持續增長，預計券商槓桿率將呈穩步上升趨勢。基於港股交易業務增長，我們將中金公司與廣發證券 2025 年槓桿率預測分別從之前的 5.8 倍和 5.4 倍上調至 5.9 倍和 5.5 倍。
圖 6：與我們對銀行業三季度盈利的預期一致，債券投資收益對整體業績產生負面影響（2025 年上半年交易性金融資產中債券佔比）
圖 7：受益於港股交易業務增長，我們將中金公司與廣發證券 2025 年槓桿率預測分別從 5.8 倍 / 5.4 倍上調至 5.9 倍 / 5.5 倍
4. 東方財富與恆生電子的盈利預期存在那些差異？
2025 年三季度東方財富盈利同比增長強勁，但我們對其 2025-2026 年淨利潤預測低於市場共識，且認為其持續增長面臨挑戰，維持 “賣出” 評級；恆生電子短期核心收入增長或顯平淡，但非核心收入（受益於資本市場回暖與資產重估）可為整體盈利提供安全墊，維持 “買入” 評級。
東方財富：短期業績預期已反映，長期增長存壓
在 A 股市場強勁表現的背景下，東方財富 2025 年三季度業績預計將實現同比高增，淨利潤同比增幅預計達 52%—— 這與其以交易佣金和基金銷售費為主的收入結構密切相關。2025 年 8 月，A 股日均成交額飆升至 2.7 兆元人民幣，當月東方財富股價上漲 24%，這意味著市場對其三季度業績的強勁預期已基本反映在股價中。
然而，我們對東方財富 2025 年和 2026 年的淨利潤預測分別為 116 億元人民幣和 122 億元人民幣，較萬得（Wind）市場共識低 2% 和 10%；當前股價對應的 2025-2026 年市盈率（P/E）分別為 34 倍和 32 倍，高於 3 年 / 5 年中位數（24 倍 / 28 倍）。我們認為，東方財富的持續增長面臨多重挑戰：儘管基金費率下調的負面影響逐漸減弱，但 ETF 的快速增長可能削弱其競爭優勢與客戶粘性 —— 由於 ETF 銷售費率本身較低，東方財富此前通過低費率基金銷售建立的競爭優勢在 ETF 領域將不再明顯。
恆生電子：短期非核心收入托底，長期核心收入可期
受業務結構與收入確認周期影響，恆生電子 2025 年三季度增長或顯平淡：我們預測其三季度核心收入為 14 億元人民幣，同比增長 5%、環比增長 1%。公司近期溝通顯示，券商 IT 訂單的復甦及後續收入確認需要時間，且與資本市場回暖並非簡單線性關聯。
儘管如此，我們仍維持對恆生電子的 “買入” 評級：短期來看，儘管核心收入增長平淡，但非核心收入（主要由資本市場回暖與資產價格重估驅動）可為整體盈利增長提供安全墊；長期來看，隨著券商 IT 訂單增加，核心收入增長的滯後效應有望逐步顯現。我們預測，2025 年三季度恆生電子總淨利潤（含非核心收入）為 3.54 億元人民幣，同比下降 15%、環比增長 54%；同時將公司 2025 年和 2026 年息稅折舊攤銷前利潤預測分別下調 3%，至 10 億元人民幣和 13 億元人民幣。
圖 8：對東方財富而言，ETF 的快速增長可能拉低其基金銷售費率、削弱其低費率競爭優勢（因 ETF 銷售費率本身較低）
圖 9：儘管恆生電子短期核心收入增長或顯平淡，但非核心收入（主要由資本市場回暖與資產價格重估驅動）可為整體盈利提供安全墊；券商 IT 訂單增加或推動後續核心收入滯後增長
總結與投資建議
我們預測，2025 年三季度中金公司與廣發證券的平均營收 / 淨利潤同比增幅分別為 234%/43%，環比增幅分別為 - 8%/-2%。由於環比表現更能反映券商盈利改善的可持續性，我們將重點關注這一指標。
在個股選擇方面：
- 券商股：建議關注廣發證券 A 股—— 其更受益於 A 股市場回暖；以及中金公司 H 股—— 其盈利彈性與港股市場關聯更直接。
- 金融科技股：需著眼東方財富與恆生電子的中長期增長邏輯。東方財富短期業績強勁的預期已反映在近期股價中，維持 “賣出” 評級，需等待新的中長期增長動力出現；恆生電子有望隨券商 IT 投資增加實現核心收入增長，維持 “買入” 評級。
圖 10：2025 年三季度業績預覽（單位：億元人民幣）
圖 11：模型調整（單位：億元人民幣）
圖 12：估值變化彙總
(大行投研)