強而不富！中國顯示面板王者－京東方，能否穿越「周期迷霧」？

不只一次，在後台有網友問飆叔，京東方作為國產甚至是全球顯示面板領域龍頭，為何股價一直萎靡不振呢？這可能是很多關注國產科技領域投資機會的朋友一直的疑問。其近期揭露的2025年第三季財務報告呈現出一幅看似矛盾的畫面：一方面，公司在前三季度實現營業收入1545億元，淨利潤46億元，兩項核心指標均保持同比增長，展現出一定的經營韌性；另一方面，資本市場的反應卻異常冷淡，股價長期在低位徘徊，止步不前。什麼導致的這種「財務穩健」與「股價滯漲」 的悖論？

一、實際淨利潤率僅1%？

京東方在收入規模上確實保持著全球領先的地位。根據京東方最新公佈的財務報表：2025年前三季營業收入為1,545億元，年增7.53%；淨利潤46.01億元，較去年同期大幅成長39.03%。其中，第三季實現營業收入532.70億元，年增5.81%；淨利潤13.55億元，年增32.07%。

龐大的收入規模使其在全球顯示面板產業的市場佔有率持續維持在25%以上，在電視、顯示器、筆記本電腦、平板電腦、智慧手機五大主流應用領域出貨量均名列全球第一。這種規模效應為公司帶來了顯著的客戶基礎、供應鏈議價能力和成本分攤優勢。然而，問題的核心在於公司的獲利品質與收入規模形成了鮮明對比。

仔細分析京東方的利潤結構可以發現，其前三季46億元的淨利潤中，有相當一部分來自於政府補助、稅收優惠及資產處置等非經營性收益。若剔除這些因素，公司由主營業務面板銷售產生的利潤極為微薄，淨利率僅在1%左右徘徊。此獲利水準遠低於國際同業三星顯示（營業利潤率長期維持在10%以上），也低於國內競爭對手TCL華星（2025年上半年淨利潤年增74%）。這種「大而不強，豐而不潤」 的獲利狀況，正是市場對京東方估值謹慎的關鍵原因。

二、現金流與周期性困境

從現金流角度來看，京東方表現出一定的財務穩健性。公司經營活動產生的現金流量淨額持續為正，這保證了企業在不依賴外部融資的情況下能夠維持正常營運和必要的研發投入。事實上，京東方在研發方面的投入始終保持在較高水平，年研發投入超過百億元，研發團隊規模龐大，並積累了大量的核心技術專利。截至2024年，京東方累計自主專利申請已超過8萬件，在柔性OLED、Mini LED等新型顯示技術領域均有一定佈局。

持續的研發投入為京東方建構了深厚的技術護城河，確保了公司在快速迭代的顯示技術領域不致於掉隊。然而，問題的關鍵在於，這些巨額研發投入能否有效率地轉化為具有市場競爭力和高獲利性的產品。從目前的情況來看，京東方的研發轉化效率仍有提升空間，大量技術專利尚未能形成顯著的獲利貢獻。

另外，顯示面板行業屬於典型的周期性行業。在應對行業周期性波動方面，京東方展現出一定的韌性，但也暴露出不穩定。顯示面板產業由於其資本密集特性和供需關係的頻繁變化，呈現出典型的「豬肉周期」 模式，價格每隔3-4年就會經歷一輪完整的漲跌循環。京東方憑藉其規模優勢和產品組合的多元化，在行業下行期通常比中小廠商更具抗風險能力。

然而，與三星顯示等國際巨頭相比，京東方在產業低谷期的獲利能力穩定性明顯不足。三星顯示即使在產業不景氣時，仍能依靠技術溢價和產品差異化保持可觀的利潤空間，而京東方則更容易受到面板價格下跌的衝擊，利潤波動極為劇烈。這種在行業周期中的獲利不穩定性，直接影響了市場對其的估值水平，導致股價難以突破。

以上從財務以及營運的角度分析可知，京東方雖然收入規模龐大，但其創造穩定可持續利潤的能力始終受到質疑。這也造成了一定程度上，不受資本市場待見的主要原因之一。

三、技術路線，跟進與超越的兩難

其實資本市場不僅看當前的財務表現，更多的是對公司未來創造現金流能力的一種遊戲。在決定未來競爭格局的OLED技術路線上，京東方面臨重大的戰略抉擇，而市場對其技術路線選擇有明顯疑慮。

目前，全球OLED領域主要分為兩個技術陣營。其一，傳統FMM（精細金屬掩範本）路線：這是目前主流的大規模量產技術，京東方和三星顯示均採用這一路線。京東方預計在2026年實現8.6代OLED生產線的量產，這與三星顯示為蘋果MacBook Pro供貨的技術路線基本一致。然而，這一路線存在成本高昂的問題，特別是隨著螢幕尺寸增加，掩範本的使用成本和工藝難度呈幾何級數增長。

其二，下一代FMM-free（無掩模）技術：這一陣營包括TCL華星押注的噴墨列印技術，以及維信諾開發的ViP（無掩模垂直像素）技術。這些技術路線旨在透過消除精細金屬掩範本的使用，大幅降低生產成本，提高材料利用率。雖然這些技術目前尚未大規模量產，但長期看具有顛覆性潛力。

市場擔憂的是，京東方全力投入傳統FMM路線，一旦下一代無掩模技術突破量產瓶頸，公司可能面臨龐大的技術路線沉沒成本。這種技術路線的不確定性，如同達摩克利斯之劍，懸在京東方的未來之上，制約了其估值提升。

四、長期價值，難以複製的核心優勢

當然，儘管面臨諸多挑戰，京東方作為全球顯示面板產業的領導者，仍擁有諸多難以在短期內被競爭對手複製的核心優勢。

其一、京東方在全球顯示面板領域的市場份額持續領先，這種規模優勢帶來了多方面的競爭力。大規模生產使公司能夠透過採購議價降低原料成本；同時，廣泛的客戶基礎確保產能消化相對順暢；此外，規模效應還使得巨額研發投入成為可能，維持技術跟進能力。

其二、經過多年持續的高強度研發投入，京東方已建立起龐大的專利壁壘。截至2025年上半年，本公司累計自主專利申請量超過8萬件，其中柔性OLED、ADS Pro高階LCD等領域的專利佈局尤為完善。這種專利累積不僅保護了自身的技術路線，也為公司參與全球市場競爭提供了保障。

因此，京東方作為中國高端製造業的代表，其長期戰略價值不容忽視。在顯示面板這一資本密集、技術密集的戰略性產業中，京東方已成功打破了國外技術壟斷，為中國電子資訊產業的安全可控做出了重要貢獻。從長期角度來看，隨著公司在技術創新、營運效率方面的持續改善，以及物聯網多元化業務的逐步成熟，其獲利能力可望實現質的提升。 （飆叔科技洞察）