【普徠仕觀點】市場動盪讓主動式管理成為焦點

作者: Josh Nelson (普徠仕美國股票部門主管)

重點摘要

1. 在這篇文章中，我們對主動式與被動式投資的辯論採取了更細微的看法，在 不同市場週期下去思考每種方法。

2. 由於金融市場正處於轉折點，了解這些動態在今日特別重要，而這樣的環 境對主動式經理人是好預兆。

3. 資產配置越來越受到公司基本面的驅動，而非總體因素，這在歷史上對於優 質的選股者提供了更多的機會。

主動式投資與被動式投資的辯論風靡了幾十年，兩邊的支持者都同樣確信他們的方法是較優的，當然如圖 1 所 示，在過去十年主動式的美國大型股策略通常難以跟上被動式指數所產生的報酬，然而對於再往前十年的多數時間裡，主動式策略始終勝過他們的被動式對手，那麼到底哪個更好？

不出所料，主動式和被動式管理，均有數據研究支持為較優的方法，雖然關於同類比較的問題通常會使分析變得模糊，答案通常取決於涵蓋的期間；若考慮這一點，值得關注的應該是哪種方法更好的問題背後，取而代之聚焦於更實際的問題，即是誰在經歷不同市場週期仍表現最好？

市場可能的轉折點?

由於金融市場可能正面臨轉折點，了解這些動態在今日特別重要；在經過十年「金髮姑娘」緩慢而穩健的成長時期後，低通膨、低利率和低市場波動，一個廣泛支持產業均衡的環境，然而我們現在面臨一個嶄新且不確定的階段，這已經被反應在高度波動的市場中，以及過去一年看到差異化的產業報酬。這就是歷史可以在過去經濟週期和不同市場狀況期間，透過一個清楚、可觀察的績效趨勢提供一些指引。

圖 1 顯示，從 1990年到 2021年的30多年的時間裡，有四個清晰鮮明的美 國市場週期1，而且進一步顯示在其中在兩個市場週期，被動式策略通常比他們的主動式對手表現出色：從 1995年到 1999年和最近的 2010 年到 2021 年之間。很明顯的是，這兩個時期的特點是經濟擴張和強勁的牛市，美股也在樂觀情緒/總體因素支撐下普遍上漲，這反過來可看到股票相關性上升，個股之間的報酬率發散性下跌至低位；這種「漲潮撐起所有船隻」的場景給主動式經理人提供較少的機會來區分贏家或輸家，因而增加價值。

1週期定義為四個階段：底部、上升、頂部、下降；新週期在市場觸底後立即從底部階段開始，並在下降階段結尾時結束，此時資產價格正在下跌。

與此同時，主動式策略也在兩個市場週期中表現出色：1990年至1994年和從 2000年到2009年，值得注意的是，這兩個時期都與美國經濟衰退有關，導致 更多不確定和更波動的市場環境；在較疲弱的總體環境，投資人回歸聚焦於公 司細節，由於好公司從壞公司當中脫穎而出，導致股票報酬之間的差異擴大，因此，公司之間根據基本面優勢的更加差異化表現，可提供主動式基金經理人更多的機會來選股增加價值。

公司特性驅動資產配置

這種歷史分析很重要，因為我們相信我們再次進入了一個更加不確定和動盪的 時期，最新數據顯示美國經濟處於技術性衰退（連續2季GDP下降），通膨率正在40年高點，利率急遽上升，且市場波動明顯增加。雖然不可能知道這個階段會持續多久，這對優質的主動式經理人代表著理想的選股環境，一如過去以來的情況。確實，在2009年全球金融危機以來，似乎是第一次美國資本配置主要由公司特定的基本面驅動，而非由過去十多年多數時間盛行的總經因素所驅動。

最近的分析似乎證實了這點，因為美股相關性自2021年初以來持續下修，增加特別投資機會的廣度，這些市場動態強調了尋找具有競爭優勢的公司、明確的護城河和有能力將更高價格轉嫁給終端消費者的重要性。只有主動式方法在當前不確定的市場背景下允許這種選擇擇性，提高主動式策略產生高於被動式策略超額報酬的潛力。

美股超額報酬(Alpha)的不對稱性

同時，過去一年回歸美股的波動性，使人們開始關注被動式投資的另一面，僅管這些策略使投資人能充分參與市場上漲，但他們對市場下跌卻沒有提供緩衝。本質上，被動式策略是保證市場跌多少它們便跌多少，相比之下，主動式經理人可以採取行動限制潛在的下跌，由圖2可證實，主動式策略已在美國大型股取得成功，在市場低迷時期勝過被動式策略。

值得一提的是，由主動式美股經理人在上漲和下跌市場的產生Alpha是不對稱的，這意味著，主動式美股經理人在上漲市場時，歷史上獲取的上漲空間少於被動式經理人（-24基點），但是主動式經理人在下跌市場中的相對優異表現能夠彌補更多（+38基點）；這並不是說主動式經理人無法在上漲市場中勝過被動式對手，他們可以也經常勝過，其最終取決於所涵蓋的時間區間。

對主動式管理有利的動態

我們認為，隨著市場向新典範過渡，目前具有挑戰性的市場環境標誌著一個轉折點。然而，這環境對於主動式經理人來說是個好預兆，高通膨率、利率上升、刺激政策退出，成長放緩，對許多人來說，這個背景是新且陌生的領域，可以理解的是，這正在造就不確定性並直接反映在市場加劇的波動上。

然而，雖然往前看有無數逆風需要應對，我們相信目前的市場會繼續對主動式管理呈現有利的動態，這種情境歷來能提供熟練的主動式投資人豐富的機會，隨著公司特有因子應該重申他們的重要性，而且做出正確投資決策更顯重要。

( 來源：萬寶投顧)

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