作者:Tim Murray, CFA(普徠仕資本市場策略分析師)

■ 通膨壓力一直以來被金融市場視為不利因素，但近期下滑的通膨數據鼓舞了市場投資人。

■ 短期而言，溫和的通膨可能讓聯準會放慢升息步調或暫緩升息，但我們認為通膨若在聯準會的 2％ 目標以上，降息機會不大。

遽升的通膨已讓全球金融市場承壓，而且對投資人來說這是一個重要的變數，近期股市在公布 10 月的通膨數據之後強勁上漲，該數據顯示物價已經連四個月下滑，且過去不斷上升的服務業通膨也似乎見頂。

從 2022 年初以來包括食物、能源、及其他大宗商品的價格已持續下滑，去年 4 月之後供應鏈壓力緩解亦有助於減輕價格壓力，且依前瞻性指標來看，價格下降的趨勢將持續下去 (圖 1)。

同時，受到經濟活動疲弱的影響，大宗商品價格已經脫離 2022 年的高點並回落，預期後續在某種程度上也將維持當前狀況；歐洲充足的天然氣庫存、目前的暖冬，加上美國原油產量增加，都同時紓解能源供應的隱憂。

服務業持續上升的通膨成本是聯準會關心的重點，主因服務業通膨通常較具僵固性，而且持續更久；從正面的角度來看，佔服務業通膨很大比重的住房成本在預期未來 12 個月 (圖 2) 將明顯下滑；然而，其他服務業通膨的成份則相較不樂觀，尤其是持續性的勞動市場短缺，使得工資水平持續攀升。

整體而言，商品及服務業通膨在 2023 年中之前有機會見到相當程度的下滑，於是可以合理預期聯準會將放慢升息步調或暫緩升息，然而我們認為若工資成本持續上升，且通膨維持在聯準會的 2％ 目標以上，則降息機會不大。

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作者:Taymour Tamaddon (普徠仕美國大型成長股票策略 基金經理)

1. 在持續的市場不確定性中，美國近期前景應會在2022年底前逐漸明朗。

2. 雖然預期情況仍將充滿挑戰，但我們可以看到三個可能的熊市情境⸺溫和、中等或持續更長時間。

3. 若投資人對正在改善的通膨前景抱持信心，則更有機會出現溫和的結果，這可能也預言著2023年成長股的有利行情。

美國經濟前景仍然存在高度不確定性，但我們相信環境將開始在2022年底前逐漸明朗——好的，壞的，或不好不壞；這並非意味著市場將迅速反應並適度回落，但我們應該對於美國前景如何塵埃落定有一個合理的想法；隨著下次聯準會(Fed)利率會議將於12/14召開，在那之前還將公布一次通膨數據，而美國最近公布的通膨數據低於預期，所以仍未公布的數據就更顯重要。

按照目前情況，我們認為在進入新的一年，可看到三種可能的經濟情境在美國上演，為了詳細剖析2023年美國市場前景和其他關鍵問題，我們採訪了普徠仕美國大型成長股票策略的基金經理人——Taymour Tamaddon。

1. 您能否詳細剖析這三種經濟情境，以及您如何看待美股——特別是成長股在各情境下會有甚麼進展？

溫和熊市： 第一個可能情景是聯準會設法安排相對較快的軟著陸，就成長股投資人而言這無疑是最好的結果；然而與此同時，我們認為這是最不可能的結果，因為我們目前所處的位置以及仍然存在的高度不確定性；在此情境下，利率無需升得更高，通膨迅速回落以反應利率上升，而經濟成長整體維持穩固，適度擴張最終不會太熱也不會太冷；然而在我們看來，實現這種情景的可能性顯得渺茫。

中等熊市： 第二種情景是我們相信最有可能的結果——亦即我們經歷溫和的衰退，但利率上升速度足以逐漸促使經濟放緩、並遏制當前高漲的通膨；在這種情況下，我們在2023年中以前看到早期的復甦跡象前，隨著通膨逐漸下降，我們預期會有幾季成長率放緩。

在這樣的環境下變得更難找到成長性，那些基本面更強、運營業務較佳和優質管理階層的公司才可能受到投資人青睞。當個別公司的品質成為市場主要推力，而非被總經因素或投資氛圍所影響，這對成長股投資人才是有利的環境。在溫和的衰退環境中，那些能夠持續獲利、強化領導地位和市占率的公司，在缺乏國內強勁經濟成長支撐的情況下，往往是成長型公司，而非他們的價值型同業。

長時間熊市：第三個可能情況，一般來說是對投資人最困難的，是一個不確定性繼續盛行的環境，在此環境中聯準會無法控制通膨，也不清楚需要多高的利率來恢復價格穩定。在這種環境下市場將持續震盪，波動性仍然存在，因投資人仍不確定聯準會是否做得夠多；這種高度持續的市場不確定性和脆弱的情緒對於成長股投資人最為不利，缺乏清晰的方向可能使投資人傾向於市場上的防禦類股，並遠離更多成長型股票和產業。

2. 對於成長股投資人而言，可以從7月劇烈的熊市反彈中看到什麼？

從美國七月份的熊市反彈——約持續四週——不算罕見，然而，不尋常的是一些重大變動，例如某些股票在大盤反彈的短暫期間漲幅超過100%，這值得注意，因為它可能提供了某些產業的評價倍數從2021年底以來被大幅壓縮的第一個現象。在一個緊繃的市場壓力和大幅下跌的氛圍之下，特別是在成長型產業（圖1），有跡象顯示繼消費者物價指數從6月的9.1%降至7月的8.5%後，情況可能開始有所改善。雖然這最終被證明是短暫的，但短暫的樂觀窗口提供了一個洞察力，在市場對於通貨膨脹得到控制、以及經濟周期可能改善有信心的情形下，了解到會發生什麼。

3. 您認為在美國通膨從目前的高水平回落之前，需發生什麼事情？

對於要讓目前美國的高通膨降溫，我們認為消費者支出需要明顯放緩，除非消費者開始控制支出，否則將難以看到通膨率明顯下降；這顯然不僅與個人消費，而且與人們對整體財富的安全感有著很大的關係，也就是與人們對於所擁有最大資產(例如：房屋)的感受緊密相連，不過我認為我們還需要看到一些美國房價下跌的證據，來幫助降低通膨。

看看目前美國消費者的資產負債表，普遍在新冠疫情之後呈現非常好的狀態，因刺激政策的支票在此期間流入消費者口袋，而同時消費的機會較為有限，所以，目前美國的平均家庭儲蓄率算是相當健康，以消費者的角度來看是很不錯，但它使市場前景更難預測，因消費者更具有信心，且在我們看來有更多時間繼續花錢。

4.目前的不確定性對美國企業的獲利，特別是成長型企業的獲利有何影響？

雖然目前我們有各種重要總體影響變數，也仍有特殊變數正影響著許多企業；高度不確定的環境使，各個公司非常難以衡量他們產品和服務的需求，導致許多公司降低獲利預期，甚至撤回財務預測。受到供應問題的影響或錯誤預測需求的美國企業可能會帶來更多驚喜，這反映在股價——我們今年已看到評價倍數的大幅壓縮，特別在成長股中。現在的大問題：市場是否有取決於未來的獲利概況，對這些業務的評價適度折現？這是一門很不精確的科學，它非常重視在評價已經大幅壓縮的環境中還能實現盈利的公司。

5. 身為美國的基金經理人，目前是否為一個好時機，來加碼在新經濟循環初期表現較好的公司？

我們不打算增加我們投資組合的曝險，而美國大型成長公司過去一年已承受衝擊，目前市場已大幅下跌，我們沒有試圖通過改變配置來迎頭趕上；我們將繼續尋找優質的成長標的，我們認為這些公司有機會帶來獲利和不錯的成長。例如我們目前喜歡某些健康保險股票，因為我們認為該產業能提供持久性的成長，其他當然也包含部分精選的科技類股；這些是我們認為可以在當前環境下發展不錯的公司，但此時我們認為沒有必要大量增持我們在這些公司的配置，無須增加風險去追求可能的豐厚報酬。

當我們對環境改善正重拾信心，而這些企業獲利也不斷成長的當下，我們也許會在投資組合中加大持股比例；直到我們對環境及整體市場前景感到更有信心之前，我們會先試著維持投資組合內一致的風險水平，屆時我們可能再進一步加碼一些我們最具信心的想法。

本基金經金管會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關基金投資風險及基金應負擔之費用（含分銷費用）已揭露於基金公開說明書或投資人須知，投資人可至萬寶基金投資網（www.efund.com.tw）或境外基金資訊觀測站（www.fundclear.com.tw）查詢。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。「T. ROWE PRICE」、「大角羊」圖樣以及「普徠仕」三字均為普徠仕集團之商標。此廣告由萬寶證券投資顧問股份有限公司發佈。

作者:Joe Fath(普徠仕成長股票策略 基金經理)

1. 對通膨和利率的展望可能影響近期市場和經濟動向。

2. 投資人可能會因普遍存在的不確定性而犯錯，並忽視成長股的長期機會。

3. 我們專注於我們認為可以維持高獲利水準和自由現金流成長的少數公司，從長遠來看那些品質應該相當重要。

今年前三季對各類資產配置來說皆是痛苦的，成長股尤其受到重創，通膨頑固高漲達到了上次在1970年代末和1980年代初期的水平，以及隨聯準會隨後的升息是主要的不利因素；通膨和利率上升都能侵蝕購買力，也因此往往打壓股票和債券；俄羅斯入侵烏克蘭、歐洲能源危機、以及100多年來最嚴重的疫情造成揮之不去的影響，也讓事情複雜化。

當通膨和貨幣政策緊縮的影響滲透至經濟和企業獲利後，股市可能會出現進一步的波動。拋開近期的挑戰，在我們努力為客戶資產增值的過程中，我們仍專注於那些我們認為可以維持高獲利水準和自由現金流成長的少數公司，從長遠來看那些品質應該相當重要，因為公司的股價走勢往往反映其經營上的財務表現。

通膨與利率上升使評價和獲利受到壓抑

通膨和利率上升往往透過降低未來現金流量的現值來壓低資產價格，成長型股票通常對這些因素更為敏感，因投資人在評估公司前景時會進一步研究該公司的未來，在新冠疫情期間成長股的強勁走升也可能使它們在股市修正時更加脆弱。

成長股和整體市場明顯走弱大部分來自於評價面的壓抑，而非企業獲利前景惡化(圖 1)。

依照聯準會升息計劃的持續時間和幅度，本益比的價格部分可能會繼續承壓。在正面效益上，整個升息週期的過程似乎更進一步了，當通膨似乎出現降低趨勢且聯準會可能會放緩升息速度時，成長股就可能會重新受到青睞。

通膨和聯準會政策應該也塑造了經濟和企業獲利的前景，反過來推升了波動性，透過提高利率，央行尋求提高借貸成本以抑制通膨，透過遏制消費者支出和企業投資可促使經濟放緩。

最大的問題是央行能否規劃經濟軟著陸，產生一個「金髮女孩經濟」：通膨並未過熱且成長並未過度冷卻。

健康的就業趨勢和美國消費者資產負債表，顯示我們可能會經歷經濟週期典型程度的衰退─而非類似於2008-2009年金融危機的衰退；不過我們需要警惕可能的最壞情況：高通膨環境、高失業率和停滯的經濟成長，聯準會面臨著嚴峻的挑戰，因為升息需要時間，其效果才會顯現於經濟數據中，也所以可能會增加貨幣政策過度緊縮的風險。

並非所有公司受到經濟放緩的影響都相同，對經濟不那麼敏感的成長題材相對上可能更具吸引力。

是什麼讓我們對長期的成長股投資充滿信心？在全球金融危機之後，成長股延續的漲勢是由每股自由現金流量顯著增加所帶動，而非僅來自評價倍數的擴張(圖2)。

我們相信一些推動超額成長的強大趨勢仍保持完好，應有延續的空間，即使這些故事可能對許多投資人來是老調重彈。

若考慮從資訊部門內部建立和管理的數據中心，轉換到由第三方維護基於雲端架構的基礎設施，這樣的轉移大約從15年前就已開始，但據我們估計目前市占率僅有10%到15%，這種過渡到以雲端平台和基礎設施可能是一個長達數十年的成長題材。

將數據中心和工作儲存至雲端可降低資訊成本來為企業省錢，而這些投資也可能顯著產生效率和生產力；當員工無縫地轉移至遠距工作，新冠疫情大流行凸顯了這一點，透過能夠彈性增減訂閱所取得之低成本運算方案，也傾向於鼓勵企業創新；在我們看來，這潛在的持續有利因素可能會使現有的公司受惠，包括微軟和亞馬遜。

我們在10年前就是電動車轉型的堅信者，並且認為這一趨勢將有機會是未來10年最引人注目的成長事蹟，市場可能相當龐大，即使經歷新冠肺炎疫情和顯著的供應鏈中斷，對輕型車輛的需求2021年在北美地區突破1,700萬，總計全球超過7,800萬；電動汽車需求的有利因素似乎正在加強，這要歸功於政府的支持政策和人們越來越意識到需要減少溫室氣體排放。

但僅配置在吸引人的成長趨勢是不夠的，了解個別公司和產業間的細微差異是至關重要，我們看好那些以電動車為主的汽車製造商，這些公司能提供引人注目的產品組合、已經有車型從裝配線下線，並且沒有傳統汽車公司需要承擔的財務和運營包袱。

除了長期順風因素，投資人也必須考慮對經濟週期的敏感性，在目前這種環境下有潛藏的風險─以及潛在的機會，市場往往對近期營收或現金流量成長的步伐很快做出反應。然而，市場或許在長期內難以衡量這個趨勢可能的持久性。

截至9月底，按市值計算最大的五間公司大約佔標普500指數22%，佔羅素1000成長股指數的38%，這種高度集中意味著大型成長股投資人的相對表現，通常取決於對少數最大的股票做出正確的決定，如：蘋果、微軟、亞馬遜、特斯拉和Alphabet（谷歌的母公司）。

我們對於在現有科技龍頭企業的配置部位仍然非常謹慎，主要考量因素包括：

這些根深蒂固的業務具有規模優勢，但需要持續的實質審查來評估他們是否能克服大數法則，在規模擴大的基礎上，實現穩健的獲利速度或現金流成長將更具挑戰性。

儘管短期內很痛苦，但困難的經濟環境應能透過製造一些螺旋彈簧來擴大機會集合，或者那些評價和潛在成長不符的潛力股，可能創造一個具吸引力的風險/報酬分布。

在管理基金的過程中，我們始終在尋找我們認為可以應對困難環境，在長時間創造價值的公司。在普遍的不確定性下，投資人需保持耐心避免踏入陷阱、以及忽視高品質成長股的長期機會。

作者:Sebastien Mallet(普徠仕全球價值股票策略 基金經理)

1. 市場動盪時期，價值股能提供更高水準的防禦特性。

2. 通膨和利率上升並非價值股成功之先決條件，不同類型的價值股可在各種市場和經濟狀況下發揮效果。

3. 最近的優異表現令人鼓舞，但我們認此時對投資人仍是一個充滿吸引力的進場點。

價值股隨著近期股市回溫，且被投資人遺忘多年後，正逐漸獲得青睞；隨著通膨可能持續揚升，加上央行採取激進的貨幣緊縮措施，支撐價值股的背景已有改善。

重要的是，在價值股當中，投資人能夠充分利用分散及防禦特性(註1)，提高在金融、公用事業和週期性類股的配置，以減輕通膨可能帶來的最糟影響，同時還能在利率上升且市場更加動盪的時期提供更高的防禦水準；同時，去全球化的長期趨勢、財政支出增加、綠色轉型和新投資及持續的資本支出，皆能進一步增加防禦性並支持長期投資。

成長股已證實其表現優於價值股，但人們越來越擔心此趨勢能否延續；在市場上以價值為導向的領域表現出色後，和成長股的差距稍微縮小，但從歷史的角度來看，它只是剛擺脫極端（圖 1）；我們看得出市場狀態的轉變將會持續很長一段時間，當前價值股的反彈與之前的週期（藍底）相較仍然很短。

我們相信新冠疫情和俄羅斯入侵烏克蘭已開始推動下一次狀態的轉移，而熊市也往往伴隨著領導者的交替，過去成功的經驗未必能再度複製。

通膨與較高的利率將成為價值股的有利背景

通膨上升是市場狀況改變的一個顯著特徵，但可以肯定地說，失控的通膨在過去三十年所發生過任何一次經濟危機當中，都不算是主因，自1990年開始到2020年，美國消費者物價指數CPI平均年增率為2.4%，遠低於1970年代或左右的7%，或1980年代的6%，把時光快轉到2022年，美國CPI年增率為8.2%（截至2022/9/30），而其他國家正在公布高達兩位數的通膨率，對通膨是「暫時性」的希望已被徹底粉碎。

從新冠疫情產生的供需壓力，開啟了我們通往創下數十年高通膨紀錄之路，但結構性和長期通膨壓力也出現了，隨著工人尋求跟上不斷上漲的生活成本，工資需求正在上升，同時地緣政治背景也嚴重惡化，俄烏衝突拖延且台海緊張局勢升溫(後演變成美中局勢)，因此農產品與能源價格可能保持高漲且貿易路線將被破壞；這可能會更大幅加速供應鏈獨立，且進一步扭轉在21世紀多數時間裡導致價格走跌的全球化趨勢。

因政府當局為了提振經濟和支持消費者，增加財政支出和投資也成為可能的選項，新冠疫情迎來了我們前所未見的政府支出時代，我們相信目前政府將難以再偏離此路線；不缺花錢的東西，我們期待更多「直升機撒錢」直接撒在消費者身上以避免物價上漲，同時還將在基礎設施和綠色轉型方面進一步投資，來刺激經濟成長並實現減碳承諾，市場最關心的是上述因素是否導致預算赤字顯著增加，進一步增加通膨壓力。

為何「價值股」可在此更艱難的環境下閃耀

歷史上，高通膨及高利率已經證實對價值股有利，價值股在市場中的特性就是在物價上漲期間（公用事業、工業），他們更能保護自己的盈餘和保留利潤，而升息則直接使金融股受惠。

在某個時間點，當需求全面減緩且供應鏈問題改善，通膨將達到頂峰，儘管屆時我們預期通膨會設定在比過去更高的水平；隨央行試著將通膨帶回到2% 的目標區間內，我們預期利率將保持在更高水位，相較於過去的超低水準。

然而，高通膨和高利率並非價值股勝過大盤的先決條件，不同類型的價值股可以在各種市場和經濟條件下都能發揮作用，雖然價值股在很多類股/產業對經濟敏感，如銀行股和「高度景氣循環」的工業類股，其中還包含具代表性的防禦類股，如公用事業和其他有較強定價能力的傳統產業；隨著必需性消費、健康護理和公用事業在 2022 年績效勝過大盤（不包括能源股），我們已看到了這一點。

股市仍然相當複雜，但我們的重點未變

我們的重點仍然是在週期中以最合適的價格和時間，找到我們認為最好的公司；環境依舊複雜，很多障礙尚需克服，通膨在如此高的水位，公司對於未來投入成本方面能見度不佳，企業獲利越來越難預測；與此同時，投資人質疑聯準會能否引導經濟軟著陸，或是隨著他們升息導致適度衰退。

在這些挑戰中，具有緩衝最嚴重的通貨膨脹和能提供多元化的投資組合，可能會提供一個有用的平衡，因許多價值股在評價方面提供了較低的門檻，且假設美國和全球經濟不會陷入深度衰退，我們認為價值股提供了一個具有吸引力的風險/報酬機會。

註1.分散化並不能保證獲利或在市場下跌時保護資產免於損失。

作者:Taymour Tamaddon(普徠仕美國大型成長策略 基金經理人)

■ 從十多年前相對較低的滲透率，到今日數位廣告已是大多數公司行銷活動的主要平台。

■ 無論如何，種種因素結合導致目前數位廣告支出的衰退，引發大家對該產業長期成長前景的質疑。

■ 然而，支持該產業的強大結構特徵是其長期前景的核心。

近年來數位廣告支出的成長極其壯觀，從十年前相對較低的滲透率，到今日數位廣告已是大多數公司行銷活動的主要平台，這不難看出端倪，由於數位廣告比任何其他形式的廣告更有效率也能夠量化，數位廣告讓公司獲得超值的投資報酬；然而最近各種因素綜合起來對數位領域產生不利影響。

數位廣告是否已達到頂峰，能否延續前幾年的成長態勢？下面我們來看四個關鍵原因，了解為何近期數位廣告面臨的挑戰，僅會是該產業長期成長下的短暫衝擊。

強大的利多因素支持數位廣告過去十多年的快速成長：網路普及率不斷提高、智慧型手機普及，社交媒體使用數量增加，電子商務滲透率上升、在科技和數位平台方面增加投資——上述因素仍非常完整，且預期相同的利多因素仍將支撐未來成長；這些長期趨勢沒有減弱的跡象，在過去十年一直如此，我們預期未來幾年數位廣告的表現將繼續優於其他形式的媒體。

過去一年很有啟發性，在某種程度上凸顯出了數位廣告被低估的週期性，在如此動盪的總經環境中已讓預算支出變得不確定，看到公司如此迅速採取行動削減整體行銷預算中的數位廣告令人有點驚訝；儘管如此，雖然我們看到目前正處於衰退期，但數位廣告長期提供的優異潛力卻難被否定，主因之一是可以獲得超值投資報酬的機會。

數位廣告為公司提供潛在優異的投入資本報酬，廣告不再盲目投放；與一般廣告投放給不特定觀眾不同，數位廣告以數據為導向的特性，能提供更準確、可測量和即時的客戶回饋，這使行銷團隊能以更好、更具目標性的方式來規劃活動，將目標對準特定的群眾，並為最有可能對這些優惠採取行動的人，提供量身定制的優惠或產品。與更傳統的途徑相較，例如：印刷媒體或廣告看板，是不會提供回饋或客戶意見。

另外值得注意的是，儘管在2022年數位廣告支出急劇驟減，這也需要考慮到新冠疫情在2021年所造成的扭曲環境；美國數位廣告市場預計仍將維持穩定成長步伐，預估在2025年的支出將超過3,000億美元，將佔所有媒體支出大約75%（圖 1）註1。

數位廣告的一站式商店特性，應能看到其繼續從其他傳統廣告通路獲取市佔率；印刷廣告只能置入文字和圖片，廣播僅限的錄音廣告而電視只有影像廣告，網路卻可以投放以上所有種類甚至更多，因此，數位廣告可能會繼續蠶食這些傳統廣告形式，網路整合了上述所有類型的優勢合而為一。

此外，趨勢轉向電子商務，主要是受到新冠疫情期間的嚴格限制所推動，使更多消費者遠離實體零售、走向線上購物，這正在為數位廣告商創造更大的商機，來觸及不斷成長的網路消費者。

註1:Insider Intelligence，2022年4月。

數位廣告支出在疫情封鎖期間飆升，因為民眾上網時間增加且出現新的數位廣告通路，但最近，種種因素導致目前數位廣告市場明顯衰退：

■  首先，疫情封鎖期間產生了大量被限制行動的數位廣告觀眾，既然疫情結束，人們回歸到日常生活，意味著盯著銀幕的時間變少，所以看廣告的時間也變少。

■  市場環境已變得更加困難，較高的通膨導致企業重新審視開銷，同時也促使消費者花費得更少，過去12 個月我們看到在短期內減少數位廣告支出有多快——例如刪減數位廣告比電視廣告更容易，也就是說，從中期來看，數位廣告有望恢復，而電視廣告合約則可能被重新協商降低續訂時數。

■  蘋果於2021年4月發布在其iOS平台，導入隱私和追蹤方式的變動，使數位廣告的版圖受到了很大撼動；蘋果應用程式的追蹤透明度 (ATT)功能要求其iOS系統平台在用戶使用iPhone和iPad期間，若要追蹤其活動必須先獲得用戶許可，但對於數位廣告公司，收集和分析用戶數據至關重要，這確實有效地改變了遊戲規則並迫使企業適應新環境。

接下來的挑戰——蘋果導入的ATT 功能——特別值得留意，因它對其中兩個數位廣告領域的主導者產生了截然不同的影響，例如對Alphabet及Meta來說，蘋果隱私規則改變對Meta的影響遠比Alphabet來得大。

Meta Platforms在過去的12個月裡表現不佳，在撰寫本文時，該公司的估值正處於過去很長一段時間以來最便宜的水位，蘋果在其iOS平台導入ATT功能已證實特別對社交/互動媒體公司造成重大打擊，因為像Meta這樣的公司依靠這些數據來定位並衡量其應用程式上的廣告；估計蘋果的ATT功能將減少Meta 2022年約100億美元的收入，因為大多數iPhone和iPad用戶選擇退出廣告追蹤。

Alphabet，相較之下，上季財報表現強勁，因它受到蘋果對其iOS平台隱私權所做變更的影響較小；其中一個主要原因是Alphabet透過搜索引擎，有組織地收集其用戶的大量數據，使其較不易受到用戶透過蘋果的ATT功能選擇退出線上追蹤的影響，主要是Alphabet 透過來自全球30億台Android系統裝置來蒐集資訊，這些裝置幾乎沒有受到蘋果作業系統變化的影響；因此，Alphabet 一直能保留更多有關消費者購買意向和習慣的有用訊息，我們相信這使其平台對廣告商更充滿吸引力。

關於數位廣告支出減少是否正走下坡或剛在止穩，疫後環境對近期廣告及相關行業的影響是不可否認的，在疫情期間藉由增加廣告支出或雇員而過度擴張的公司現在正在撤退，然而從長遠來看，我們預期支出成長將逐漸恢復到更加正常化的路徑，隨著越來越多的廣告商轉向數位廣告，與傳統廣告通路相比，數位廣告能提供許多優勢，包括更能針對目標客群以及更佳的量化特性，數位廣告市場將有望保持強勁。關於該領域固有的領導者，我們偏好那些掌握本身運勢的企業，以此為例，即是數據收集，為數位廣告商的命脈，而非那些仰賴他人收集這些數據的公司。

■ 對於固定收益而言，這是一個充滿挑戰的時期，但在市場已深跌的前提下，這也許是投資人開始拉長存續期間的好時機，特別是當我們擔心成長性的情況下。

■ 由於產業多元化，固定收益市場提供的解決方案，有助於投資人設定一系列的目標和風險承受度。

■ 對於尋求多元化的投資人，絕對報酬債券策略可能會有所幫助，對於風險承受度較高和投資期間較長的投資人，可在目前的公司債中找到具吸引力的良機。

對於許多投資人來說，高通膨及利率上升像是古早年代的遺跡，是他們的投資組合過去都沒有經歷或對抗過的，由於地緣政治的動盪和疫後那揮之不去的劇變，它們已儼然出現，而且正在定義此刻的投資環境。

這些新的動態創造了顯著的不確定性，其中隨著利率上升，導致債券殖利率急劇攀升到多年未見的水準，由於債券價格和殖利率相反，殖利率的上升意味著債券價格已經走跌。

進一步使情形複雜化的是債市的承壓和股市的賣壓，這違背了傳統趨勢觀點，認為固定收益是一種多元化資產，在股市下跌時通常能表現良好；通膨是背後的主要驅動力，但若成長已顯著放緩，債券可能重新彰顯自己是有效的風險資產分散工具；此外，目前公債殖利率已清楚地來到較高水平，當對於成長前景的擔憂主導著市場時，他們反而能有更多的彈升空間。

「債券市場今年受到利率波動的挑戰，此時的價格已反映新的市場現況，」普徠仕固定收益投資專家Franco Ditri 說，「這可能是投資人在投資組合拉長存續期間(註:1)的好時機，特別是若他們擔心成長前景。」

由於產業多元化，固定收益市場提供的解決方案，可能有助於投資人設定一系列目標和風險承受度；固定收益主要的投資吸引力就是有機會同時防守和進攻——通常可在同一個策略，該類資產比其他資產更加分散化，驅動市場在某個產業中的因素常與另一個產業不同，因此個別產業報酬率往往差異很大；這為投資人提供了機會，能靈活地找到一個產業和/或產業組合來符合他們的特定需求——不管這些需求是產生穩定的收入、對抗股市波動，或者在某些例子中是能夠增加資本利得。

1.存續期間較短債券提供具吸引力的機會

今年公債的重新定價導致殖利率曲線倒掛：短期債券殖利率高於較長期限債券的殖利率，這表示投資人可能會在短期債券獲得更高的收益，同時承擔較低的利率風險，在今日的環境下這是一個吸引人的機會。

2.多重產業策略拓展了機會集合

多重產業策略在更廣泛公司債券產業中尋求機會時具備更大的靈活性，而那些尋求反映一般指數的策略，例如彭博美國綜合債券指數，通常受限於他們可擁有的債券類型。多重產業策略有能力投資於更廣泛的機會，這可能包含非投資等級公司債、證券化商品、抗通膨債券 (TIPS) 和銀行貸款，而後兩者能幫助減緩通膨和利率上升的影響；這更大的選擇性可以帶來戰略性的潛在機會，而且有助於在許多產業中平衡和分散風險。

3.絕對報酬債券策略有助於投資組合多元化

絕對報酬債券策略可應對市場條件轉變做出戰術性調整，包括動盪期間在內，可使它們在一連串不同的環境下成為誘人的選項；這些非傳統的固定收益策略通常與基準指數無關，有可能投資於廣泛的地區、產業和不同證券種類，交織出更遼闊的網絡，然而，投資人應注意到在此類別下的策略可能產生很大差異。

因此，對於那些尋求潛在投資組合多元化的人，重要的是觀察絕對報酬債券基金經理人與關鍵市場指數具有低度或負相關性(註:2)，例如標準普爾 500 指數和彭博美國綜合債券指數；同時具備對於不斷變化的市場動態做出戰術反應的能力，以及擁有這些相關性特徵的策略，能給投資人在不同的市場環境中實現報酬的潛力。

4.公司債提供具有吸引力的長期收入機會

許多投資人來到固定收益市場尋求穩定的收入來源，雖然有顯著逆風，今年極端的波動性推動公司債券殖利率明顯走高；確實，他們現在為更長期的投資人提供潛在具吸引力水平的收入機會。

對一些公司債類型，例如美國投資級公司債，能提供高於 5%(註:3) 的殖利率——這是2009 年以來沒看過的水準；全球非投資等級債也很吸引人，平均殖利率能超過 10%(註:4) 的水準；即使經濟形勢惡化，公司可能比先前低迷時期更能承受風險，因為企業資產負債表自 2020年來已得到強化，重要的是，目前的經濟放緩與之前的衰退時期在某方面並不相同，亦即這是通貨膨脹、以及為了馴服通膨而升息的速度與幅度所造就的結果；相比之下，先前科技泡沫和全球金融危機的市場下跌，主要是來自於投資人對某些資產信用的擔憂，包括被高估的科技股和美國過剩的房地產市場。

但投資在信用債的風險要高於投資在公債市場，且投資人趨向愈低的信用評級，風險就愈高，因此雖然公司債提供了吸引人的機會，嚴謹的進行基本面信用研究是很重要的，這有助於找出最佳機會並審慎地管理風險。

5.新興市場提供潛在收入機會與多元化好處

對適當投資區間的投資人來說，新興市場債也是潛在的進攻策略機會，與公司債類似，新興市場債的殖利率，已達到為投資人提供潛在具吸引力收入機會的水準，並能提供更廣泛的機會且具備分散利率風險的潛力；儘管聯準會和其他主要央行正在緊縮貨幣，不是所有國家在貨幣政策的週期都同一時點上，事實上一些新興市場國家開始提早升息，所以他們的週期已走的更遠，例如巴西似乎接近週期尾聲，而匈牙利也是接近終點，這可能對擔心利率風險的投資人而言代表著良好的潛在切入點；再者，重要的是要留意新興市場較成熟市場承受更多信用風險，因此由下而上的研究是必要的，這不僅有助於使資產配置在不同利率風險的國家，還可以找到價格與基本面脫鉤的潛在契機。

市場動態發生了變化，這可能會使投資人感到不安，雖然情況已經不同，但我們仍然相信固定收益產品是多元化投資組合的必要配置，在這段更加不確定的時期，投資人持續找尋方法來平衡收入和波動性管理的需求。

在當今快節奏、不斷發展的情況下，不管投資人是否在尋求出於進攻或防禦目的策略，或是兩者的結合，固定收益為他們提供廣泛的潛在機會；為了瞭解這件事，選擇一個以研究為優先的全球經理人相當重要，他應該不僅幫助投資人發現潛在機會，也同時管控風險。

(註)
1. 存續期間是用來衡量債券對利率變化的敏感性。
2. 相關性是衡量一種資產類別、風格或一組資料與另一組的關聯，完美的正相關意味著相關係數恰好為 1，這意味著當一個證券向上或向下移動時，另一個證券在同一方向上同步移動；-1 的完美負相關意味著兩種資產的移動方向相反，而零相關意味著根本沒有關係。
3. 截至2022/9/30的到期殖利率，根據彭博美元投資等級公司債券指數。
4. 截至2022/9/30的到期殖利率，根據彭博全球非投資等級債券指數。
 殖利率數據可能會發生變化，僅供說明之用，並不代表任何特定投資。 投資人不能直接投資於指數。

作者: Mike Della Vedova(普徠仕全球收息非投資級債券策略 基金經理人)

1. 高波動將非投資級債券之利差推升至極端水平，但我們認為這類資產的基本面比評價面所顯示的更強。

2. 近期歷史顯示，一旦歐洲非投資級債券利差達到600個基點以上，通常會出現強勁的報酬。

3. 市場價格並未反映出許多非投資級債券發行人，基於借貸成本降低而享有的信評穩定。

高波動將非投資級債券之利差推升至極端水平，但我們認為這類資產的基本面仍然穩健，目前的估值並未反映其潛在實力，這說明非投資級債券若按歷史標準來看是便宜的，也為尋求穩定收入的投資人，在未來不確定時期提供一個令人注目的買進機會。

對於通膨上升、升息、烏克蘭戰爭和經濟成長放緩的擔憂，導致今年各種的資產價格暴跌，非投資級債券也不例外，ICE BofA Euro High Yield Index的有效收益率已從年初的2.8%上升至9月底的 8.1%，該指數在這期間的利差則從3.3%擴大至6.3%。

非投資級債券的一個獨特特徵是它提供的收益「緩衝」，高票息應提供持續且有意義的收入，也就是收入是有助於抑制價格波動，並隨著時間提供具吸引力的風險調整報酬。今年收益率的飆升意味著這種緩衝又回來了，同時為投資人提供了強大的複利效果。9月份的到期收益率為8.53%，相較過去10年的平均收益率為4.55%(註1)，最近的歷史顯示，一旦歐洲非投資級債券利差達到600個基點以上的水平，隨後的時期通常會出現強勁的報酬（圖1），歐洲非投資級債券9月底的利差已來到639個基點。

但這些過高的估值僅僅只是反映了更高的預期違約率嗎？毋庸置疑，許多非投資級債券發行人在未來一段時期將面臨艱難的經營環境，其一，能源、工資、燃料和供應鏈價格上漲正在全面推高投入成本，另一方面，央行升息正在增加借貸成本，這將減少消費者需求——而最終可能導致經濟衰退。

面臨更高成本和需求下降的公司在9月底面臨更大的違約風險，市場定價在12 個月內違約率略低於5%，然而目前的違約率僅為0.01%(註2)，這些公司面臨的挑戰是否如此巨大，以至於違約率可能會在未來12個月內從幾乎為零飆升到近5%？

我們不這麼認為。由於2020-2021年的再融資浪潮，大多數公司目前在資產負債表上有較高水位的現金相對於債務，他們能夠在很長一段時間內以非常低的利率借款，從而使他們能夠延長期限、降低借款成本並優化資本結構，根據這些正向的基本面因素，我們預估未來12個月和2023年的違約率分別為1.5%和 2.5-3%，摩根大通預估2022年和2023年的違約率會更低，分別為1%和2.5%，這兩者都遠低於20年平均違約率2.8%和市場訂價的4.8%。

在我們看來，市場定價的違約率要高得多，因為它主要受到總體經濟擔憂所影響，但並未認知到低借貸成本，給許多非投資級債券發行人帶來的穩定性，換句話說，它忽略了基本面，當然，隨著聯準會誓言將繼續升息的鷹派態度，利差也許會進一步上升，直到通膨顯著降溫，但這也可能將美國推入衰退。

然而，即使利差進一步擴大，我們認為未來 12 個月虧損的可能性仍然很低；如圖 1 所示，當利差在過去 10 年達到600 個基點時，投資人在隨後的 3 個月、6 個月、12 個月和 2 年內獲得了正的平均報酬。

雖然股票主要由經濟成長所驅動，但非投資等級債券主要來自於信用穩定，投資人的關鍵問題是他們是否可以收到他們的票息和本金，以及公司違約的可能性有多大，由於非投資級債券的票息對總報酬的貢獻比例，相對於股息對股票報酬的貢獻比例要高得多，因此整體收入情況將更為平穩，也因此，對於願意在投資組合中承擔多一點風險的投資人而言，非投資級債券可能是未來一段時間內的明智選擇。

註1:該指數是 ICE BofA 歐洲貨幣非投資級債券指數

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