作者:Tim Murray, CFA(普徠仕資本市場策略分析師)

■ 通膨壓力一直以來被金融市場視為不利因素，但近期下滑的通膨數據鼓舞了市場投資人。

■ 短期而言，溫和的通膨可能讓聯準會放慢升息步調或暫緩升息，但我們認為通膨若在聯準會的 2％ 目標以上，降息機會不大。

遽升的通膨已讓全球金融市場承壓，而且對投資人來說這是一個重要的變數，近期股市在公布 10 月的通膨數據之後強勁上漲，該數據顯示物價已經連四個月下滑，且過去不斷上升的服務業通膨也似乎見頂。

從 2022 年初以來包括食物、能源、及其他大宗商品的價格已持續下滑，去年 4 月之後供應鏈壓力緩解亦有助於減輕價格壓力，且依前瞻性指標來看，價格下降的趨勢將持續下去 (圖 1)。

同時，受到經濟活動疲弱的影響，大宗商品價格已經脫離 2022 年的高點並回落，預期後續在某種程度上也將維持當前狀況；歐洲充足的天然氣庫存、目前的暖冬，加上美國原油產量增加，都同時紓解能源供應的隱憂。

服務業持續上升的通膨成本是聯準會關心的重點，主因服務業通膨通常較具僵固性，而且持續更久；從正面的角度來看，佔服務業通膨很大比重的住房成本在預期未來 12 個月 (圖 2) 將明顯下滑；然而，其他服務業通膨的成份則相較不樂觀，尤其是持續性的勞動市場短缺，使得工資水平持續攀升。

整體而言，商品及服務業通膨在 2023 年中之前有機會見到相當程度的下滑，於是可以合理預期聯準會將放慢升息步調或暫緩升息，然而我們認為若工資成本持續上升，且通膨維持在聯準會的 2％ 目標以上，則降息機會不大。

【萬寶投顧獨立經營管理】本基金經金管會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關基金投資風險及基金應負擔之費用（含分銷費用）已揭露於基金公開說明書或投資人須知，投資人可至萬寶基金投資網（www.efund.com.tw）或境外基金資訊觀測站（www.fundclear.com.tw）查詢。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。「T. ROWE PRICE」、「大角羊」圖樣以及「普徠仕」三字均為普徠仕集團之商標。此廣告由萬寶證券投資顧問股份有限公司發佈。

作者:Joe Fath(普徠仕成長股票策略 基金經理)

1. 對通膨和利率的展望可能影響近期市場和經濟動向。

2. 投資人可能會因普遍存在的不確定性而犯錯，並忽視成長股的長期機會。

3. 我們專注於我們認為可以維持高獲利水準和自由現金流成長的少數公司，從長遠來看那些品質應該相當重要。

今年前三季對各類資產配置來說皆是痛苦的，成長股尤其受到重創，通膨頑固高漲達到了上次在1970年代末和1980年代初期的水平，以及隨聯準會隨後的升息是主要的不利因素；通膨和利率上升都能侵蝕購買力，也因此往往打壓股票和債券；俄羅斯入侵烏克蘭、歐洲能源危機、以及100多年來最嚴重的疫情造成揮之不去的影響，也讓事情複雜化。

當通膨和貨幣政策緊縮的影響滲透至經濟和企業獲利後，股市可能會出現進一步的波動。拋開近期的挑戰，在我們努力為客戶資產增值的過程中，我們仍專注於那些我們認為可以維持高獲利水準和自由現金流成長的少數公司，從長遠來看那些品質應該相當重要，因為公司的股價走勢往往反映其經營上的財務表現。

通膨與利率上升使評價和獲利受到壓抑

通膨和利率上升往往透過降低未來現金流量的現值來壓低資產價格，成長型股票通常對這些因素更為敏感，因投資人在評估公司前景時會進一步研究該公司的未來，在新冠疫情期間成長股的強勁走升也可能使它們在股市修正時更加脆弱。

成長股和整體市場明顯走弱大部分來自於評價面的壓抑，而非企業獲利前景惡化(圖 1)。

依照聯準會升息計劃的持續時間和幅度，本益比的價格部分可能會繼續承壓。在正面效益上，整個升息週期的過程似乎更進一步了，當通膨似乎出現降低趨勢且聯準會可能會放緩升息速度時，成長股就可能會重新受到青睞。

通膨和聯準會政策應該也塑造了經濟和企業獲利的前景，反過來推升了波動性，透過提高利率，央行尋求提高借貸成本以抑制通膨，透過遏制消費者支出和企業投資可促使經濟放緩。

最大的問題是央行能否規劃經濟軟著陸，產生一個「金髮女孩經濟」：通膨並未過熱且成長並未過度冷卻。

健康的就業趨勢和美國消費者資產負債表，顯示我們可能會經歷經濟週期典型程度的衰退─而非類似於2008-2009年金融危機的衰退；不過我們需要警惕可能的最壞情況：高通膨環境、高失業率和停滯的經濟成長，聯準會面臨著嚴峻的挑戰，因為升息需要時間，其效果才會顯現於經濟數據中，也所以可能會增加貨幣政策過度緊縮的風險。

並非所有公司受到經濟放緩的影響都相同，對經濟不那麼敏感的成長題材相對上可能更具吸引力。

是什麼讓我們對長期的成長股投資充滿信心？在全球金融危機之後，成長股延續的漲勢是由每股自由現金流量顯著增加所帶動，而非僅來自評價倍數的擴張(圖2)。

我們相信一些推動超額成長的強大趨勢仍保持完好，應有延續的空間，即使這些故事可能對許多投資人來是老調重彈。

若考慮從資訊部門內部建立和管理的數據中心，轉換到由第三方維護基於雲端架構的基礎設施，這樣的轉移大約從15年前就已開始，但據我們估計目前市占率僅有10%到15%，這種過渡到以雲端平台和基礎設施可能是一個長達數十年的成長題材。

將數據中心和工作儲存至雲端可降低資訊成本來為企業省錢，而這些投資也可能顯著產生效率和生產力；當員工無縫地轉移至遠距工作，新冠疫情大流行凸顯了這一點，透過能夠彈性增減訂閱所取得之低成本運算方案，也傾向於鼓勵企業創新；在我們看來，這潛在的持續有利因素可能會使現有的公司受惠，包括微軟和亞馬遜。

我們在10年前就是電動車轉型的堅信者，並且認為這一趨勢將有機會是未來10年最引人注目的成長事蹟，市場可能相當龐大，即使經歷新冠肺炎疫情和顯著的供應鏈中斷，對輕型車輛的需求2021年在北美地區突破1,700萬，總計全球超過7,800萬；電動汽車需求的有利因素似乎正在加強，這要歸功於政府的支持政策和人們越來越意識到需要減少溫室氣體排放。

但僅配置在吸引人的成長趨勢是不夠的，了解個別公司和產業間的細微差異是至關重要，我們看好那些以電動車為主的汽車製造商，這些公司能提供引人注目的產品組合、已經有車型從裝配線下線，並且沒有傳統汽車公司需要承擔的財務和運營包袱。

除了長期順風因素，投資人也必須考慮對經濟週期的敏感性，在目前這種環境下有潛藏的風險─以及潛在的機會，市場往往對近期營收或現金流量成長的步伐很快做出反應。然而，市場或許在長期內難以衡量這個趨勢可能的持久性。

截至9月底，按市值計算最大的五間公司大約佔標普500指數22%，佔羅素1000成長股指數的38%，這種高度集中意味著大型成長股投資人的相對表現，通常取決於對少數最大的股票做出正確的決定，如：蘋果、微軟、亞馬遜、特斯拉和Alphabet（谷歌的母公司）。

我們對於在現有科技龍頭企業的配置部位仍然非常謹慎，主要考量因素包括：

這些根深蒂固的業務具有規模優勢，但需要持續的實質審查來評估他們是否能克服大數法則，在規模擴大的基礎上，實現穩健的獲利速度或現金流成長將更具挑戰性。

儘管短期內很痛苦，但困難的經濟環境應能透過製造一些螺旋彈簧來擴大機會集合，或者那些評價和潛在成長不符的潛力股，可能創造一個具吸引力的風險/報酬分布。

在管理基金的過程中，我們始終在尋找我們認為可以應對困難環境，在長時間創造價值的公司。在普遍的不確定性下，投資人需保持耐心避免踏入陷阱、以及忽視高品質成長股的長期機會。

本基金經金管會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關基金投資風險及基金應負擔之費用（含分銷費用）已揭露於基金公開說明書或投資人須知，投資人可至萬寶基金投資網（www.efund.com.tw）或境外基金資訊觀測站（www.fundclear.com.tw）查詢。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。「T. ROWE PRICE」、「大角羊」圖樣以及「普徠仕」三字均為普徠仕集團之商標。此廣告由萬寶證券投資顧問股份有限公司發佈。

作者: Mike Della Vedova(普徠仕全球收息非投資級債券策略 基金經理人)

1. 高波動將非投資級債券之利差推升至極端水平，但我們認為這類資產的基本面比評價面所顯示的更強。

2. 近期歷史顯示，一旦歐洲非投資級債券利差達到600個基點以上，通常會出現強勁的報酬。

3. 市場價格並未反映出許多非投資級債券發行人，基於借貸成本降低而享有的信評穩定。

高波動將非投資級債券之利差推升至極端水平，但我們認為這類資產的基本面仍然穩健，目前的估值並未反映其潛在實力，這說明非投資級債券若按歷史標準來看是便宜的，也為尋求穩定收入的投資人，在未來不確定時期提供一個令人注目的買進機會。

對於通膨上升、升息、烏克蘭戰爭和經濟成長放緩的擔憂，導致今年各種的資產價格暴跌，非投資級債券也不例外，ICE BofA Euro High Yield Index的有效收益率已從年初的2.8%上升至9月底的 8.1%，該指數在這期間的利差則從3.3%擴大至6.3%。

非投資級債券的一個獨特特徵是它提供的收益「緩衝」，高票息應提供持續且有意義的收入，也就是收入是有助於抑制價格波動，並隨著時間提供具吸引力的風險調整報酬。今年收益率的飆升意味著這種緩衝又回來了，同時為投資人提供了強大的複利效果。9月份的到期收益率為8.53%，相較過去10年的平均收益率為4.55%(註1)，最近的歷史顯示，一旦歐洲非投資級債券利差達到600個基點以上的水平，隨後的時期通常會出現強勁的報酬（圖1），歐洲非投資級債券9月底的利差已來到639個基點。

但這些過高的估值僅僅只是反映了更高的預期違約率嗎？毋庸置疑，許多非投資級債券發行人在未來一段時期將面臨艱難的經營環境，其一，能源、工資、燃料和供應鏈價格上漲正在全面推高投入成本，另一方面，央行升息正在增加借貸成本，這將減少消費者需求——而最終可能導致經濟衰退。

面臨更高成本和需求下降的公司在9月底面臨更大的違約風險，市場定價在12 個月內違約率略低於5%，然而目前的違約率僅為0.01%(註2)，這些公司面臨的挑戰是否如此巨大，以至於違約率可能會在未來12個月內從幾乎為零飆升到近5%？

我們不這麼認為。由於2020-2021年的再融資浪潮，大多數公司目前在資產負債表上有較高水位的現金相對於債務，他們能夠在很長一段時間內以非常低的利率借款，從而使他們能夠延長期限、降低借款成本並優化資本結構，根據這些正向的基本面因素，我們預估未來12個月和2023年的違約率分別為1.5%和 2.5-3%，摩根大通預估2022年和2023年的違約率會更低，分別為1%和2.5%，這兩者都遠低於20年平均違約率2.8%和市場訂價的4.8%。

在我們看來，市場定價的違約率要高得多，因為它主要受到總體經濟擔憂所影響，但並未認知到低借貸成本，給許多非投資級債券發行人帶來的穩定性，換句話說，它忽略了基本面，當然，隨著聯準會誓言將繼續升息的鷹派態度，利差也許會進一步上升，直到通膨顯著降溫，但這也可能將美國推入衰退。

然而，即使利差進一步擴大，我們認為未來 12 個月虧損的可能性仍然很低；如圖 1 所示，當利差在過去 10 年達到600 個基點時，投資人在隨後的 3 個月、6 個月、12 個月和 2 年內獲得了正的平均報酬。

雖然股票主要由經濟成長所驅動，但非投資等級債券主要來自於信用穩定，投資人的關鍵問題是他們是否可以收到他們的票息和本金，以及公司違約的可能性有多大，由於非投資級債券的票息對總報酬的貢獻比例，相對於股息對股票報酬的貢獻比例要高得多，因此整體收入情況將更為平穩，也因此，對於願意在投資組合中承擔多一點風險的投資人而言，非投資級債券可能是未來一段時間內的明智選擇。

註1:該指數是 ICE BofA 歐洲貨幣非投資級債券指數

作者: Josh Nelson (普徠仕美國股票部門主管)

1. 在這篇文章中，我們對主動式與被動式投資的辯論採取了更細微的看法，在 不同市場週期下去思考每種方法。

2. 由於金融市場正處於轉折點，了解這些動態在今日特別重要，而這樣的環 境對主動式經理人是好預兆。

3. 資產配置越來越受到公司基本面的驅動，而非總體因素，這在歷史上對於優 質的選股者提供了更多的機會。

主動式投資與被動式投資的辯論風靡了幾十年，兩邊的支持者都同樣確信他們的方法是較優的，當然如圖 1 所 示，在過去十年主動式的美國大型股策略通常難以跟上被動式指數所產生的報酬，然而對於再往前十年的多數時間裡，主動式策略始終勝過他們的被動式對手，那麼到底哪個更好？

不出所料，主動式和被動式管理，均有數據研究支持為較優的方法，雖然關於同類比較的問題通常會使分析變得模糊，答案通常取決於涵蓋的期間；若考慮這一點，值得關注的應該是哪種方法更好的問題背後，取而代之聚焦於更實際的問題，即是誰在經歷不同市場週期仍表現最好？

由於金融市場可能正面臨轉折點，了解這些動態在今日特別重要；在經過十年「金髮姑娘」緩慢而穩健的成長時期後，低通膨、低利率和低市場波動，一個廣泛支持產業均衡的環境，然而我們現在面臨一個嶄新且不確定的階段，這已經被反應在高度波動的市場中，以及過去一年看到差異化的產業報酬。這就是歷史可以在過去經濟週期和不同市場狀況期間，透過一個清楚、可觀察的績效趨勢提供一些指引。

圖 1 顯示，從 1990年到 2021年的30多年的時間裡，有四個清晰鮮明的美 國市場週期1，而且進一步顯示在其中在兩個市場週期，被動式策略通常比他們的主動式對手表現出色：從 1995年到 1999年和最近的 2010 年到 2021 年之間。很明顯的是，這兩個時期的特點是經濟擴張和強勁的牛市，美股也在樂觀情緒/總體因素支撐下普遍上漲，這反過來可看到股票相關性上升，個股之間的報酬率發散性下跌至低位；這種「漲潮撐起所有船隻」的場景給主動式經理人提供較少的機會來區分贏家或輸家，因而增加價值。

1週期定義為四個階段：底部、上升、頂部、下降；新週期在市場觸底後立即從底部階段開始，並在下降階段結尾時結束，此時資產價格正在下跌。

與此同時，主動式策略也在兩個市場週期中表現出色：1990年至1994年和從 2000年到2009年，值得注意的是，這兩個時期都與美國經濟衰退有關，導致 更多不確定和更波動的市場環境；在較疲弱的總體環境，投資人回歸聚焦於公 司細節，由於好公司從壞公司當中脫穎而出，導致股票報酬之間的差異擴大，因此，公司之間根據基本面優勢的更加差異化表現，可提供主動式基金經理人更多的機會來選股增加價值。

這種歷史分析很重要，因為我們相信我們再次進入了一個更加不確定和動盪的 時期，最新數據顯示美國經濟處於技術性衰退（連續2季GDP下降），通膨率正在40年高點，利率急遽上升，且市場波動明顯增加。雖然不可能知道這個階段會持續多久，這對優質的主動式經理人代表著理想的選股環境，一如過去以來的情況。確實，在2009年全球金融危機以來，似乎是第一次美國資本配置主要由公司特定的基本面驅動，而非由過去十多年多數時間盛行的總經因素所驅動。

最近的分析似乎證實了這點，因為美股相關性自2021年初以來持續下修，增加特別投資機會的廣度，這些市場動態強調了尋找具有競爭優勢的公司、明確的護城河和有能力將更高價格轉嫁給終端消費者的重要性。只有主動式方法在當前不確定的市場背景下允許這種選擇擇性，提高主動式策略產生高於被動式策略超額報酬的潛力。

同時，過去一年回歸美股的波動性，使人們開始關注被動式投資的另一面，僅管這些策略使投資人能充分參與市場上漲，但他們對市場下跌卻沒有提供緩衝。本質上，被動式策略是保證市場跌多少它們便跌多少，相比之下，主動式經理人可以採取行動限制潛在的下跌，由圖2可證實，主動式策略已在美國大型股取得成功，在市場低迷時期勝過被動式策略。

值得一提的是，由主動式美股經理人在上漲和下跌市場的產生Alpha是不對稱的，這意味著，主動式美股經理人在上漲市場時，歷史上獲取的上漲空間少於被動式經理人（-24基點），但是主動式經理人在下跌市場中的相對優異表現能夠彌補更多（+38基點）；這並不是說主動式經理人無法在上漲市場中勝過被動式對手，他們可以也經常勝過，其最終取決於所涵蓋的時間區間。

我們認為，隨著市場向新典範過渡，目前具有挑戰性的市場環境標誌著一個轉折點。然而，這環境對於主動式經理人來說是個好預兆，高通膨率、利率上升、刺激政策退出，成長放緩，對許多人來說，這個背景是新且陌生的領域，可以理解的是，這正在造就不確定性並直接反映在市場加劇的波動上。

然而，雖然往前看有無數逆風需要應對，我們相信目前的市場會繼續對主動式管理呈現有利的動態，這種情境歷來能提供熟練的主動式投資人豐富的機會，隨著公司特有因子應該重申他們的重要性，而且做出正確投資決策更顯重要。

作者: Justin Thompson(普徠仕 國際股票CIO)

1. 我們正在從一個通膨緩解(註1)、低利率和高評價的世界，轉向通膨趨勢向上、利率上升以及結果較低的評價。

2. 需要嶄新的投資方法，涵蓋更廣泛的總體經濟、社會和地緣政治因素，以及評價面和公司基本面。

3. 儘管市場動態發生變化，不過有意願並能夠適應新情境的投資人，仍有獲得Alpha的可能。

經濟學家Paul Samuelson曾經有句名言：「當事實改變時，我改變我的想法，那你會怎麼做？」

在過去的幾個季度許多經濟事實發生了變化，實際上我目睹的一切都告訴我，投資界正在經歷情境的轉變：我們正在從一個良性通膨緩解的世界轉向更高的通膨趨勢，從一個非常低的利率環境轉向升息環境，從長期低波動性到波動性極可能升高的時期，從全球化到去全球化(或前聯準會主席葉倫所稱的「友岸外包(friend-shoring)」)，以及從最大幅的流動性到流動性撤出，也許當中最重要的是，從一個股價和利率高估的時代到接近歷史常態（圖1）。

有時研究過去會有助於了解現在，例如在1960年代中期，經過長時間的普遍低迷後通膨開始上升，在1970至1980年初期間持續上漲——那個時期被稱為大通膨時代——並包含了四次經濟衰退，兩次嚴重的能源危機，一次長期停滯性通膨，以及先前和平時期看不到的工資和價格管控。

大通膨時代一直持續到1982年，但逆轉的種子在四年前當Arthur Burns的聯準會主席任期結束時已經播下，在他執掌的八年期間，Burns幾乎沒有表現出解決通膨問題的意願，他被普遍認為僅作為一個政治棋子；在總統尼克森授意之下，Burns在他們應該升息的時候反而降息，為了在1972年的選舉前幫助推動美國經濟繁榮。

Burns於 1978 年被George William Miller接替，但是Paul Walker在1979年接任聯準會主席後，才真正帶來了大通膨的結束；Walker 明白中央銀行在應對通膨中有至關重要的作用，並立即提高了利率，這導致了1980-1982 年痛苦的經濟衰退並引發廣泛的抗議和政治攻擊，但它也帶來了一個新的通膨減緩時代。

今天的情況與當時有些相似之處，在當前的通膨時期，就像半個世紀前一樣，是在漫長低通膨時期之後開始，而對全球能源和食品價格的衝擊使1970年代的問題更嚴重，就像現在一樣；那麼，我們即將進入另一次大通膨嗎？

我不這麼認為，儘管現在與1970年代到1980年代初期有相似之處，還是有著顯著差異；在1970年代，聯準會面臨了巨大壓力，為了避免通膨減緩政策使成長放緩；今天，現任聯準會主席鮑爾在努力降低通膨方面，享有來自白宮和國會相當大的支持。

事實上，多數主要國家的央行目前是獨立的，這意味著他們能夠基於經濟數據而不是短期政治利益做出政策決定，這也使我們就控制通膨方面處於更佳的位置，相較於1970和1980年代初期，我相信目前情況仍然如此，失去幾十年來得之不易的通膨信譽將是愚蠢的。

不過，這也有其另外一面，儘管獨立、以聚焦在通膨的央行對經濟有好處，他們不一定對金融市場有好處，至少在短期內是這樣；在過去14年來，各國央行有意識地試圖將資產價格保持在高點作為其刺激計劃的一部分，目前已不再是如此，至少就目前來說，央行似乎不太在意您的股票投資組合，更在乎對資產價格進行「向下管控」，透過收緊金融條件同時維持金融市場正常運作。

這就是我所指的典範轉移，它可能會有長期的影響，在舊典範下，透過找到每個產業中的最佳資產並觀察它的價值上漲，是有可能取得成功的。

在新的時代這不太可能成功，在央行大方寬鬆推升評價高漲的日子已結束，在的新時代，投資人可能需要比近期的評價更加敏感，傳統技能例如確認驅動股票的因素，以及特殊風險仍然是必要的，但更複雜且全面的投資框架可能需要考慮到更廣泛的總體經濟、社會、以及地緣政治因素和公司基本面。

無所作為不是好的策略，如前所述投資人Martin Zweig有句名言：「犯錯沒關係，但持續犯錯就不可原諒」；在未來能成功的投資人，可能是在新現實中最能進化他們投資流程的那些人。

實際上，這意味著考慮每個持有部位的機會成本，也意味著必需傾聽其他人的意見，尤其是那些與你自己不一致的意見。

這意味著只承擔與您的深度信念真正相符的風險，避免因非預期的風險破壞您的投資組合，這同時意味著保持主動，因為波動性是您的朋友。

我們可能還處於獲利向下修正週期的早期階段，所以投資人測試模型並了解哪裡的收益最脆弱是很重要的；高通膨和利率將如何影響你擁有的公司？他們是否仍仰賴持續的廉價資金，或者他們過度依賴股票選擇權來吸引人才？他們的營運和財務槓桿水平是否健全？

市場動態已經改變，可能是永久的。但這不意味著市場無法提供Alpha；我相信主動並且適應新典範的投資人，將有機會走出這個艱困時期，並比以前更強健。

(註1) 根據國家教育研究院雙語詞彙解釋，「disinflation」在經濟學上可譯為「平抑通貨膨脹」，而在管理學上可譯為「反通貨膨脹」，意指通貨膨脹從高點逐漸回落之現象，本文根據前後文以意譯為「通膨緩解」，應以為同義之解釋。

#普徠仕觀點 你可以在這裡找到鉅亨號中所有使用「普徠仕觀點」為關鍵字所發布的內容