量化寬鬆將至

又來了。隔夜資金市場顯現壓力跡象，量化寬鬆的氣息已然瀰漫。

據紐約聯準會主席約翰威廉斯表示：

鑑於近期回購市場持續承壓及其他儲備金從充裕轉向寬裕的跡像日益明顯，我預計儲備金很快就會達到寬裕水準。屆時便該啟動漸進式資產購買流程。

所有人應當追問的是：為何資本市場對聯準會流動性的依賴如此之深？答案要追溯至2008年金融危機。

2008年前，流動性主要源自私人市場而非聯準會​​，後者極少被要求提供流動性支援。此後聯準會似乎持續調整政策以調控流動性。正如一些人正確指出的，聯準會已從“最後貸款人”淪為“唯一貸款人”！

鑑於流動性對所有資產類別的深遠影響，理解這相對新生的動態至關重要——為何聯準會而非私人市場成為金融體系的主要流動性管理者？由此，聯準會政策而非自由市場，如今在預測當前投機泡沫回歸常態的過程中扮演關鍵角色。泡沫會突然破？會緩慢消退？還是聯準會不惜代價維持泡沫？

聯準會新時代

在闡述金融危機後聯準會政策的演變前，我們需重點展示兩張圖表，它們清晰呈現了2008年前後聯準會政策的差異。

下圖首張圖表追蹤了聯準會自2002年以來的資產負債表規模。 2008年前，聯準會資產以4%的緩慢而穩定速度成長。毫不意外，4%的成長速度基本與經濟成長率持平。 2008年後，其資產規模激增，持股波動性顯著上升。第二張圖表顯示聯準會持有的銀行準備金呈現相似軌跡——危機前平穩，危機後成長與波動並存。

顯然，2008年發生了重大轉變。讓我們探究其本質，由此更能理解聯準會職能的擴張及其政策為何與金融市場波動緊密交織。

後量化寬鬆時代：透過儲備而非聯邦基金進行管理

2008年前，銀行持有極少超額準備金。它們主要透過與其他銀行借貸儲備金來滿足流動性需求。其中許多交易發生在隔夜聯邦基金市場。聯準會當時並未設定聯邦基金利率，現在也未設定。但在金融危機前，聯準會透過每日買賣國債引導銀行利率向目標利率靠攏。

2008年，聯準會推出量化寬鬆（QE）政策。量化寬鬆政策意味著無論流動性狀況如何，都會持續購買證券。而在量化寬鬆之前，購買或出售行為取決於每日流動性狀況。由於聯準會以儲備金向銀行購買資產，自2008年以來銀行體系的總儲備金大幅增加。

量化寬鬆對金融市場和經濟的影響具有雙重性。

首先，聯準會將證券從市場上移除，使這些證券中的流動性能夠流向其他資產。

其次，銀行資產負債表上的新增準備金可用於支援貸款成長。銀行持有的準備金越多，就能提供越多的流動性。我們用「能」這個詞，是因為銀行仍然必須有意願且有能力提供流動性。

如今，為維持隔夜融資市場的控制力，Fed對準備金餘額支付利息（IORB）。聯準會設定儲備金利息率，該利率成為聯邦基金利率的下限，因為銀行不會以低於聯準會提供的無風險收益的利率出借儲備金。

因此在後量化寬鬆時代，銀行儲備金規模與聯準會準備金利息率成為隔夜流動性的主要決定因素。下圖顯示2008年首輪量化寬鬆後準備金餘額的急遽成長與波動。

監理變革重塑隔夜市場

2008年前，私部門回購市場是短期融資市場的核心管道。聯邦基金利率是銀行間無抵押貸款，而回購則是所有金融機構間的有抵押融資。據估算，危機前回購交易日均規模超過10兆美元。貨幣市場基金及其他大額現金持有者會將資金投入回購市場，由此私人企業為資本市場提供了穩定可靠的流動性來源。

2008年銀行體系幾乎崩潰之後，各國政府和全球銀行業監管機構推出了一系列法規，提高了銀行和基金發放短期貸款的成本。讓我們回顧一下其中幾項改變了流動性格局的法規。 ：

《巴塞爾協議III》（全球銀行業監理架構）

《巴塞爾協議III》是由巴塞爾銀行監理委員會制定的全球銀行業監理規則。該委員會實質上是全球央行總裁的聯盟組織。儘管巴塞爾協議對美國銀行不具法律約束力，但其規則常被聯準會、聯邦存款保險公司及貨幣監理署全盤採納並實施。 2013年，聯準會最終敲定了《巴塞爾協議III》資本監管規則。其中以下兩項變革產生重大影響，限制並削弱了市場流動性提供者的動機：

流動性覆蓋率（LCR）：銀行須持有30天「高品質流動性資產」（HQLA）以應對資金外流。回購貸款被視為資金流出並受到懲罰。該規則嚴重抑制了銀行在回購市場的放款意願。

補充槓桿率（SLR）：此規則對所有資產（包括無風險的美國國債和回購協議）實施資本要求。在SLR推出前，國債和回購協議實質享有零資本要求。因此，由於回購協議無法提供滿足資本要求的風險加權收益，自SLR生效以來，銀行已大幅縮減回購業務規模。

紐約聯準會報告《市場功能資產購買》強調，SLR已成為限製做市商回購交易量的關鍵因素，尤其在流動性緊張的市場中。

受SLR和流動性覆蓋率（LCR）影響，吸收流動性衝擊的角色已從私人做市商轉移至聯準會。

自營交易規則

危機後推出的沃爾克規則禁止銀行進行自營交易。自營交易指銀行自主管理並交易自有資產的行為。 2008年前，做市商自營交易商能在市場承壓時低價吸收證券，並在隔夜利率異常高企時為市場提供所需流動性。沃爾克規則實施後，這項私人市場流動性來源大幅萎縮。根據紐約聯準會的數據，交易商的淨回購交易額從約5.5兆美元銳減至如今的不到一半。

貨幣市場改革

與政府貨幣市場基金不同，優質貨幣市場基金投資標的涵蓋政府證券、企業證券及銀行證券。因此它們能提供高於政府基金的收益率，但也伴隨一定風險。

優質基金的虧損風險在2008年9月16日之前從未出現過。當時，儲備主要貨幣市場基金「跌破面額」。換言之，其淨資產價值跌破1美元，即股東投資的100%都損失殆盡。

為區分優質貨幣市場基金與政府貨幣市場基金，美國證券交易委員會（SEC）重塑了優質基金的監管架構。現行規定允許優質基金在必要時暫停或延緩贖回，並在市場壓力期間收取贖回費。 SEC同時要求基金採用浮動淨值機制，實質上向公眾宣告其投資本金無法獲得全額償付保障。

鑑於貨幣市場基金普遍被視為現金等價物，其持有者普遍缺乏風險偏好。因此優質基金的使用量急劇萎縮。這些基金中為私募市場提供流動性的資本，大多轉向政府基金——後者主要將資金存放於聯準會或投資於國債，而非進行私募貸款。

二選一：聯準會還是自由市場

2008年前，當自由市場主導流動性時，投機泡沫會形成並最終破裂——當流動性不足以支撐高槓桿估值時。

如今泡沫依舊形成，但聯準會掌控流動性後，泡沫破裂的時機與方式尚不完全明朗。例如，儘管聯準會對當前極端估值可能並不滿意，但其同樣意識到估值正常化及全面去風險化可能引發經濟困境，甚至危及銀行體系。聯準會絕對不會主動促成這種局面。

聯準會能否讓泡沫緩慢消退？鑑於這是後疫情時代首個在聯準會新體制下形成的泡沫，我們只能拭目以待。

總結

無論有意無意，金融危機後的監理規則已使許多傳統私募市場流動性提供者喪失能力。在失去這些機構的資本與資產負債表支撐後，聯準會已成為市場流動性的主要來源。正如傑羅姆·鮑爾2021年所言：

在當前壓力情境下，聯準會是唯一擁有足夠資產負債表吸收衝擊的實體機構。

儘管新貨幣政策體系的實務經驗尚淺，但我們已發現聯準會缺乏評估流動性狀況的直接途徑。例如2019年流動性緊縮導致隔夜融資市場凍結時，Fed便措手不及。相反於2020至2021年應對疫情期間，Fed又向市場過度注入流動性。事實上，聯準會不得不推出隔夜逆回購計畫以回收市場過剩準備金，同時啟動量化緊縮政策。

正如我們下文所述，這些超額儲備現在已經消失殆盡，不出所料，流動性壓力正在出現。

我們認為，量化寬鬆或其他增加銀行準備金的政策措施迫在眉睫。否則將會引發去槓桿化事件，進而導致經濟與金融市場陷入混亂。 （碳鏈價值）