周浩：誰將成為鮑爾的繼任者？因為摩根大通CEO最新表態，一切變得撲朔迷離。對處於十字路口的美國貨幣政策，反而可能是更好的壓力測試。 （國泰君安國際首席經濟學家周浩）誰將成為鮑爾的繼任者？這個本來看起來板上釘釘的事情，卻因為摩根大通的CEO吉米·戴蒙的最新表態變得撲朔迷離。白宮經濟顧問凱文·哈西持（Kevin Hassett）本被認為是最大的熱門，但吉米·戴蒙表態支援另一位凱文——前任聯準會理事凱文·華許（Kevin Warsh），則讓本已傾斜的天平出現了新的均衡。依照Polymarket的預測，哈西持的當選機率從先前的接近8成，下滑至5成左右，華許的當選機率則從先前的一成上升至40%左右。由於競爭日趨激烈，本來可能在年內決定繼任人選，大機率需要到明年初才有定論。但這並不是一件壞事，讓候選人做更充分的準備，同時也讓市場做更多的回饋，對於處於十字路口的美國貨幣政策而言，反而可能是一個更好的壓力測試。眼下最準確的預測，是下一位聯準會主席肯定是凱文。兩位凱文都被川普視為「可以溝通」的央行掌舵者，但他們代表的路徑與風格卻截然不同：一位是深度嵌入白宮政治機器、擅長以電視辯論和選戰語言重塑宏觀敘事的「政策推手」；另一位是從央行體系中走出的技術官僚，懂得與市場的脈搏同步，也懂得權衡政治現實。在這個通膨陰影未散、利率路徑仍舊爭議的時點，選擇他們中的任何一位，是對聯儲未來五年「如何處理政治」的提前測試。哈西持的軌跡幾乎是川普經濟議程的縮影。他在國家經濟委員會與總統經濟顧問委員會的經歷，使其成為“降息優先”的最響亮代言人——公開表示“仍有充足降息空間”，並將更便宜的車貸與按揭當作可量化的政治承諾。這種把貨幣政策翻譯為消費端福利的技巧，契合選民直覺，也強化了白宮對貨幣寬鬆的期待。與此同時，他對聯儲獨立性的批評和對現任主席的公開不滿，令市場與學界警惕：當央行與行政當局的距離被刻意縮短，價格穩定的長期信譽是否會付出代價？華許的敘事則更像一位熟悉央行「台本」的演員重返舞台。他在伯南克時代的理事經歷，使其對流程、溝通與市場預期管理的敏感度遠高於一般政治顧問；在與川普的最近互動中，他同樣不排斥更低利率，但更強調「諮詢、協商、漸進」的節奏。這種技藝在波動周期裡特別珍貴：它讓降息不至於變成行政命令的延伸，仍保留專業判斷的空間。與此同時，華許對聯準會政策的批評可能更具結構性和顛覆性。他認為通膨是一個選擇，是貨幣政策過度寬鬆和財政過度開支的結果，換言之，聯準會眼下強調的各種“不確定”，其根源來自於自身。相信許多關注美國貨幣政策的市場人士也有同樣的感覺，鮑爾在各個場合都強調各種“不確定性”，同時認為自身所做的工作困難卻正確，這樣的表述多少有點“甩鍋”和“陳詞濫調”。但在華許看來，貨幣政策需要獨立性的同時，也需要與財政政策配合。在某種程度上，財政開支過度寬鬆，同時要求貨幣政策也保持寬鬆，這只能增加貨幣政策的難度，並且導致貨幣政策「無處安放」。從這個角度而言，貨幣政策需要對財政政策做出應對或避險，同時也需要明確各自的立場和目標。如果貨幣政策無法完成其「控制通膨」和「充分就業」的雙重目標，那麼就需要對貨幣政策框架進行大規模的調整。從這個角度而言，華許的施政理念更加具有實用性，而哈西持的理念似乎只剩下了「實用性」。但一旦需要對貨幣政策進行大規模的調整，毫無貨幣政策管理經驗的哈西持則很難成為那個“對的人”，因為他除了紙上談兵外，並沒有任何的實際操作經驗。很難想像一位電視評論員除了對貨幣政策侃侃而談外，還能否對各種聯準會內部使用的經濟模型做出學術性的判斷和方向性的修正。有些諷刺的是，哈西持儘管一直領跑，但在最後關頭卻因為技術短板可能成為陪跑者。吉米·戴蒙的公開支援事實上讓華許成為了市場的第一選擇，而川普的最終選擇也可能因為時間的推移而更加向市場選擇傾斜。換言之，如果川普無法在短期內敲定人選，那麼華許的技術和學術優勢可能會因為時間而放大。具體而言，哈西持可能帶來的短期快速降息，但卻無法錨定長期通膨，這可能帶來的是更陡峭的利率曲線。華許會在隔夜利率和長端市場利率之間找到均衡點。換個角度來看，華許可能邊際上相較哈西持更加“鷹派”，但卻讓整體利率環境更加平衡，利率曲線顯得更加平滑。綜合而言，下一任主席能否在「短期政治利益」與「長期制度信譽」之間劃出清晰而可執行的紅線，是兩位凱文的本質區別。如果白宮希望把聯儲變成成長加速器，哈西持顯然是更合拍的選擇；假如市場更重視預期的可控與過程的專業，華許的「央行肌肉記憶」更有說服力。選擇誰，既是利率路徑的選擇，也是制度文化的選擇。在這個選擇裡，美國將重新定義央行與行政的距離，也將重新定義「獨立性」是一個原則，還是一個策略。 （FT中文網）

據知情人士透露，美國總統川普定於當地時間本周三面試又一位聯準會主席的候選人——聯準會理事克里斯多福·沃勒（Christopher Waller）。相關官員提醒，整個遴選過程推進迅速，但會議安排仍可能因川普的持續斟酌而推遲或取消。川普上周已面試了前聯準會理事凱文·華許（Kevin Warsh），並表示華許與國家經濟委員會主任凱文·哈塞特（Kevin Hassett）是他心目中該職位的最主要人選。沃勒由川普提名進入聯準會理事會，並於2020年川普任期尾聲時獲得參議院確認。今年以來，他已發展成為聯準會內部呼籲降息的主要倡導者。聯準會在最近三次會議上均降息25個基點。在聯準會上一次決定維持利率不變的7月會議上，沃勒就曾持異議，主張應降息。白宮未立即回應置評請求。在考慮範圍內的候選人中，沃勒在《華爾街日報》10月份進行的一項經濟學家調查中位列首選。沃勒在華爾街頗受好評，因為他今年就降息提出了一些在學術思路上最為連貫的論據，並且被視為一位可能能夠駕馭內部分歧的人物。聯準會主席鮑爾採納了他提出的數項降息理由，而鮑爾本人正面臨來自其他更擔憂通膨風險的官員異常廣泛的內部反對。然而，沃勒普遍被視為勝算極低的“陪跑者”，原因在於他缺乏華許和哈塞特所擁有的與川普的個人關係，且一些接近川普的人士對沃勒在2024年9月——即川普當選總統前——投票支援降息50個基點感到不滿，認為此舉是一種“不忠”的表現。川普對自己在2017年提名鮑爾擔任聯準會主席的決定至今仍極度懊惱。他在上周接受《華爾街日報》採訪時表示，這次他想更加謹慎，因為他當時得到了時任財政部長史蒂文·努欽（Steven Mnuchin）的“糟糕建議”。沃勒定於當地時間周三上午在紐約就經濟前景發表講話。財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）周二表示，川普很可能在明年1月初宣佈其決定，並將在本周和下周面試一至兩位候選人。“這完全按照總統自己的節奏進行，”貝森特在接受福克斯商業網路採訪時表示，“他一直非常、非常審慎。”貝森特還略微透露了川普的面試風格，稱他在與候選人交流時，會直接詢問他們對聯準會政策、央行結構以及經濟未來路徑的看法。“在其中一次面試中，總統做到了——也只有他能做到——他真的與其中一位候選人探討了根本性原則，”貝森特回憶道，川普當時質疑聯準會為何僱傭了如此多的經濟學博士。“（對方）沒能給出一個好的答案，”貝森特補充道。貝森特形容華許和哈塞特都“非常、非常有資格”。他列舉了其他曾有白宮工作經歷的聯準會主席，以此為依據為哈塞特辯護，回應外界關於這位川普的長期經濟顧問可能因與總統關係過近而無法獨立履職的近期批評。“凱文·哈塞特是一位極其合格的經濟學博士，背景非常出色，”貝森特說。 (金十財經)

台北時間12月11日凌晨，聯準會下調聯邦基金利率25bp至3.5%-3.75%，並宣佈將於12月12日開始購買3年以下美國國債，首月400億美元。核心觀點：一是，聯準會如期降息25bp，並啟動擴表。聯準會降息25bp至3.50%-3.75%，並宣佈12月12日起每月購買400億美元短期國債。此為2025年以來第三次降息，主要基於：通膨影響弱於預期、就業市場壓力顯現、高利率推升實體經濟成本，以及為2026年預留政策空間的謹慎考量。二是，“風險管理式”降息，決策基於不完整資料。本次降息在關鍵資料（非農、CPI）未公佈、內部分歧較大的背景下實施，屬於“資訊盲區”中的風險預防操作。鮑爾釋放“等等看”訊號，暗示需待明年1月資料進一步明確後再做判斷。三是，展望2026年聯準會貨幣政策，溫和寬鬆是主基調。美國經濟呈現“就業降溫但未衰退、通膨回落仍高於2%目標”的特徵。2026年政治因素將進一步校準政策：5月傾向寬鬆的人更可能接任主席（目前哈西特機率高），但需平衡政治訴求與央行獨立性，且票委結構可能偏鷹；11月大選前白宮將施壓降息，但不願承擔通膨反彈風險。這決定了聯準會不會大幅寬鬆，僅以適度操作托底增長。四是，受鮑爾鴿派表態和聯準會擴表影響，寬鬆交易開啟。大類資產表現為美股上漲；美元走弱、利多非美資產；2年期美債收益率下行，利多黃金和有色金屬。需注意的是，當前全球市場估值較高且AI泡沫言論升溫，短期或現調整與獲利了結，但長期利多邏輯未變。五是，聯準會降息對中美經濟均形成利多。 對美而言，降息可降低利率成本、支撐消費與融資，為經濟軟著陸爭取空間；對中國則打開外需改善、資本流入、政策寬鬆的窗口期，美國需求提振利多中國出口，中美利差改善將吸引外資流入，北向資金已現增持趨勢，也為國內貨幣政策寬鬆提供條件。全球貨幣政策轉向寬鬆的趨勢已經明確。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則東昇西降和信心牛可期。1. 12月議息會議：年內第三次降息25bp，技術性擴表本次聯準會議息會議的核心內容可歸納為以下四個方面：第一，本次會議為偏鴿派降息，降息25bp、鮑爾發佈會多次強調就業的非線性惡化風險。經過2022-2023年連續11次加息對抗通膨後，聯準會於2024年9月開啟新一輪降息周期,此次降息是2025年以來的第三次降息，下調聯邦基金利率25bp至3.50%-3.75%，今年累計降息75bp。第二，12月12日開啟技術性擴表(RMP)，首月購買400億美元3年以下美國國債，旨在向市場提供充足的流動性緩衝，維護其正常運轉，非刺激經濟的QE。主要因為前期縮表和財政部大量發債、政府關門TGA抬升的背景下，銀行體系準備金水平已降至相對低位，年末資金又偏緊，明年4月繳稅季TGA的大幅上升也會大量抽取準備金，因此聯準會通過買短期國債向體系“補水”，保證聯邦基金利率牢牢待在目標區間內、貨幣市場運行順暢。第三，聯準會對經濟預期樂觀，上調GDP預測，下調通膨預測，鮑爾在新聞發佈會上表示，主要是因為AI對美國生產力的提升；以及關稅對通膨的壓力緩和。與9月經濟預測摘要（SEP）比，12月預測GDP增長上調0.1個百分點，為1.7%；PCE、核心PCE預測值均下調0.1個百分點，分別為2.9%和3.0%，失業率未變。第四，點陣圖與市場預期存在分歧，2026年路徑高度不確定，我們認為鮑爾任期內依舊採取資料依賴、邊走邊看的謹慎立場。點陣圖顯示2026年降息一次，而市場定價降息兩次。這主要基於四點現實約束：一是，FOMC內部分歧巨大，本次決議以9票贊成、3票反對驚險通過，三位反對者中一人主張更激進的降息50個基點，兩人主張維持利率不變，凸顯委員會對經濟前景與政策節奏缺乏共識。二是，決策依據的資料並不完整，12月會議前關鍵的非農與CPI資料均未發佈（分別在12月16日和18日公佈），聯準會相當於在“資訊盲區”中操作。三是，鮑爾在發佈會上明確釋放了“等等看”訊號，暗示需待明年1月獲得更充分資料後再做判斷。四是，2026年面臨複雜的政治環境，包括新任聯準會主席可能偏鴿、中期選舉帶來政治壓力等，這些因素都將加劇貨幣政策的不確定性。2. 原因：就業市場顯著降溫、利率敏感型行業承壓、平穩過渡到2026年本次聯準會宣佈降息25個基點，主要基於以下三個驅動因素：一是通膨壓力緩解與就業市場疲軟形成的政策切換窗口；二是高利率對消費與投資需求的抑制效應持續顯現；三是採取風險管理策略，為經濟下行提供緩衝並為未來政策預留空間。具體來說，第一，關稅對通膨的實際影響弱於預期，疊加通膨預期回落，使得就業市場的顯著下行壓力是政策調整的更優先考量。4月對等關稅實施後，市場對通膨的擔憂並未轉化為現實；美國企業多以自身利潤吸收關稅成本，消費者承擔比例僅一成左右，這使得關稅對通膨的拉動遠低於預期。9月美國PCE與核心PCE同比均穩定在2.8%，通膨預期降溫，12月密歇根大學1年通膨率預期降至4.1%，創今年2月以來新低。與之形成鮮明對比的是就業市場的疲軟；11月“小非農”ADP資料顯示私營部門就業減少3.2萬個，為2023年3月以來最大降幅，與市場預期的增加2萬個反差強烈。第二，美國經濟雖保持溫和擴張，但高利率環境下，消費成本和企業融資成本顯著上升，傳統利率敏感型行業的需求受到明顯抑制。中低收入群體的流動性已捉襟見肘，美國家庭在疫情期間積累的超額儲蓄在2025年三季度已基本耗盡，2025年Q3信用卡貸款拖欠率為2.98%，汽車貸款拖欠率為3.81%，信用卡拖欠率及汽車貸款違約率均創下自2010年以來的新高。消費者信心低迷，密歇根大學12月消費者信心指數為53.3，同比下降28%。2025年11月，穆迪Baa級企業債收益率已升至5.86%，較2024年同期上升約50個基點，高收益債券平均收益率維持在6.6%以上，企業實際借貸成本創2009年以來新高。與此同時，住宅建築活動急劇萎縮；2025年1-11月單戶住宅開工同比下降8.4%，多戶住宅開工同比下滑27%，總住宅開工量已跌至1995年以來最低水平。第三，依舊是風險管理式策略，降息25bp是為了防止經濟下行、並為未來預留空間的審慎操作。聯準會的決策邏輯是在一系列相互矛盾的風險之間尋找平衡：一方面，就業增長已明確放緩，失業率有所上升，這使得完全按兵不動可能被市場解讀為對經濟下行風險的漠視，加劇金融條件的緊縮；另一方面，通膨水平依然在一定程度上高於目標，若採取50個基點的激進降息，不僅可能向市場傳遞不必要的衰退恐慌，還可能重新推高通膨預期。因此，選擇25個基點這一溫和、可預測的步調，其深層意圖在於進行明確的“預期管理”，向市場確認降息周期仍在持續，以穩定信心。這既是對當前就業疲軟和下行風險增加的及時響應，也為核心通膨的進一步回落爭取了時間，同時為2026年可能面臨的財政政策博弈與經濟結構變化保留了寶貴的政策靈活性。3. 影響：金融條件寬鬆利多美消費投資，大類資產與中國市場受益對大類資產：受鮑爾鴿派表態和聯準會擴表影響，風險溢價顯著下降，寬鬆交易開啟，利多風險資產；美元走弱、利多非美資產；2年期美債收益率下行，利多黃金和有色金屬。股市，聯準會降息利多風險資產，美股上漲，道指漲幅接近1.1%，標普500漲幅接近0.7%；納斯達克指數漲幅0.3%；類股輪動方面，銀行與科技股領漲，高成長科技類股受益於降息預期與AI投資加碼。外匯市場，美元承壓，利多歐元、英鎊等非美貨幣，人民幣升值。美元指數下跌0.6%至98.64。商品市場，寬鬆的流動性環境利多大宗商品，主要是銅鋁等有色金屬和黃金，工業金屬如銅價可能受益於需求預期改善而獲得支撐；聯準會降息降低持有黃金的機會成本，對金價形成利多。現貨金價由跌轉漲，漲幅0.5%，報4217.09美元/盎司；白銀表現強勁，創歷史新高，漲1.83%至61.78美元/盎司。債市，2年期收益率下行，10年期收益率走穩。寬鬆交易是主線，但需要注意，今年全球市場普漲、估值較高，且近期AI泡沫的言論不斷，短期可能有調整和獲利了結情緒，長期牛市邏輯未變。對美國：2025年漸進式降息的核心影響是降低利率成本、支撐消費與企業融資，對經濟提振有限。聯準會貨幣政策從3月-6月受通膨粘性與關稅衝擊維持緊縮傾向，到9月因就業下行風險啟動降息，再到12月第三次降息，本質是將政策從“非常緊”調至“溫和偏緊”，美國通膨已經從高位明顯回落但仍高於2%目標，意味著貨幣政策可以適當放鬆，為小幅降息創造了空間；勞動力市場從“過熱”轉向“降溫”，失業率上升和招聘放緩，是促使聯準會在9月和10月先後降息的直接經濟背景。實體經濟層面：降息更多是防止經濟失速。全年經濟呈現“一季度負增長、二季度強反彈、下半年放緩”的波動格局，並未因降息立即進入高增長。金融條件層面：融資成本顯著下行。2年期美債收益率年內下降約60個基點，30年期房貸利率下降近70個基點，緩解房地產和企業部門的利率壓力。資本市場層面：市場反應總體積極。降息預期與落地支撐了美股估值，使得企業在高利率環境下仍能通過資本市場進行融資，緩衝了對實體投資的衝擊。對中國：全球貨幣政策轉向寬鬆的趨勢已經明確，對中國而言，是外需改善、資本流入、政策空間打開的重要窗口期。一是，刺激出口改善。聯準會降息一定程度上托底美國消費和投資，從而穩定對中國商品和中間品的需求，中國對美出口有望得到提振。二是，資本回流，利多我們的股市、樓市。中美利差改善，將吸引全球資金流入中國的資產市場。對於中國資產而言，A股和港股有望受益於外資流入和市場流動性改善。三是，為國內貨幣政策寬鬆打開空間。當然，中國貨幣政策以我為主，10月中國多項經濟指標增速放緩至年內低點，面對內需偏弱、外需不確定性的複雜局面，宏觀政策加力提效的必要性明顯上升。4. 展望：溫和寬鬆是2026年聯準會貨幣政策大方向2026年聯準會貨幣政策的大方向是“溫和降息+有限流動性寬鬆”，將在經濟基本面支撐與多重約束的博弈中開啟溫和寬鬆處理程序。這一方向的核心支撐是當前美國經濟現狀：就業市場呈現溫和降溫態勢但未觸及衰退紅線，通膨雖受關稅等供給端擾動逐步回落，卻仍高於2%的政策目標，同時白宮的政治降息壓力與聯準會內部決策共識要求形成平衡。基於這一現狀，聯準會的政策操作將呈現“松中有緊”的特點：一方面謹慎小幅降息、配合階段性擴表，適度釋放流動性以托底增長；另一方面堅決避免大幅寬鬆，因為過度寬鬆會推升通膨預期、壓低期限溢價，進而放大長端利率對財政赤字與美債供給的敏感度，可能引發10年期美債收益率“頂牛式”上行，反而收緊整體金融條件。2026年的三大關鍵事件將進一步校準這一“既要寬鬆、又要克制” 的路徑：一是，2026年5月鮑爾任期結束後，川普大機率提名偏鴿派人選（目前白宮國家經濟委員會主任凱文・哈西特機率較高）接任聯準會主席，新領導層雖會在意願層面強化降息與邊際擴表傾向，但聯準會內部分歧傳統與央行獨立性原則將形成制衡，輪值票委人員變化導致票委結構可能更偏鷹派，避免政策轉向激進寬鬆；二是，11月中期選舉前，選民對高生活成本、高房貸利率的不滿將促使白宮與國會持續施壓，要求進一步放寬流動性，但政治層又不願承擔通膨反彈的責任，這種“既要又要”的矛盾會迫使聯準會在“響應訴求”與“堅守目標”間反覆權衡；三是，美債供給激增與財政赤字高企形成硬約束，一方面需要通過下調短端利率托底經濟，另一方面又必須控制寬鬆力度以穩定長端利率預期，防止美債市場流動性惡化。 (澤平宏觀展望)

聯準會如市場所料再次以常規步伐降息，但暴露了投票決策者內部六年來最大的分歧，暗示明年將放慢行動步伐，近期可能不行動。聯準會也如華爾街人士所料啟動準備金管理，決定年末買入短期國債應對貨幣市場的壓力。美東時間12月10日周三，聯準會在貨幣政策委員會FOMC會後公佈，聯邦基金利率的目標區間從3.75%至4.00%下調至3.50%至3.75%。這是年內第三次降息25基點。值得注意的是，聯準會利率決議自2019年來首次遭三票反對。會後公佈的點陣圖顯示，聯準會決策層的利率路徑預測和三個月前公佈點陣圖時一致，依然預計明年會有一次25個基點的降息。這意味著，明年的降息動作將較今年明顯放緩。到本周二收盤，芝商所（CME）工具顯示，期貨市場預計本周降息25基點的機率接近88%，而接下來再降息至少25基點的機率到明年6月才達到71%，明年1月、3月、4月三次會議這類降幅的機率都未超過50%。上述CME工具體現的預測可以用近來被熱議的“鷹派降息”一詞概括。它是指，聯準會此次會降息，但同時暗示之後可能暫停行動，近期不會再降息。有“新聯準會通訊社”之稱的資深聯儲報導記者Nick Timiraos在聯儲會後發文直言，聯準會“暗示可能暫時不會再降息”，因為內部就通膨和就業市場那個更值得擔憂存在“罕見”的分歧。Timiraos指出，本次會上有三位官員對降息25基點持異議，通膨下行停滯不前和就業市場降溫導致此次會議成為近些年來分歧最大的一次。鮑爾在會後記者會上強調，並不認為“下次會加息”是任何人的基本假設。目前利率所處位置使聯準會能夠耐心等待，觀察經濟接下來將如何演變。他還表示，目前可獲得的資料表明經濟前景尚未改變，國債購買規模在未來幾個月內可能會維持在較高水平。聯準會如期再降息25基點，仍預計明年降息一次，啟動RMP買短債400億美東時間12月10日周三，聯準會在貨幣政策委員會FOMC會後公佈，聯邦基金利率的目標區間從3.75%至4.00%下調至3.50%至3.75%。至此，聯準會連續第三次FOMC會議降息，每次均降25個基點，今年累計降75個基點，自去年9月以來，本輪寬鬆周期合計降息175個基點。值得注意的是，聯準會利率決議自2019年來首次遭三票反對。川普“欽點”的理事米蘭繼續主張降息50基點，兩名地區聯儲主席以及四名非票委支援按兵不動，實際七人反對決議，據稱分歧為37年來最大。本次會議聲明相比上次的另一個主要變動體現在利率指引。雖然本次決定降息，但聲明不再籠統地說，在考慮進一步降息時，FOMC將評估未來的資料、持續變化的前景和風險平衡，而是更明確考慮降息的“幅度和時機”。聲明改稱：“在考慮對聯邦基金利率目標區間進行進一步調整的幅度和時機時，（FOMC）委員會將仔細評估最新資料、不斷變化的（經濟）前景以及風險平衡。”會議聲明重申通膨仍略高企、近幾個月就業下行風險已增加，刪除失業率“保持低位” 、稱截至9月略升。聲明新增考慮進一步降息的“幅度和時機”，被視為暗示降息門檻更高。本次會議聲明相比上次的又一處重要變化是，這次新增了一個段落，特別指出要購買短債，保持銀行體系內充足的準備金供應。聲明寫道：“（FOMC）委員會認為，準備金餘額已降至充足水平，並將根據需要開始購買短期國債，以此持續維持充足的準備金供應。”這等於宣佈啟動所謂的準備金管理，為貨幣市場重建流動性緩衝。因為往往年底容易發生市場混亂，銀行通常年底減少回購市場的活動，支援資產負債表應對監管和稅務結算。聲明稱準備金已降至充足水平，為維持充足準備金將本周五開始買短債。紐約聯儲計畫未來30天買入400億美元短債，預計明年一季度準備金管理購買（RMP）短債保持高位。本周三會後公佈的聯準會官員利率預測中位值顯示，聯儲官員本次的預期和9月公佈的上次預測一模一樣。聯準會官員目前也預計，在今年降息三次後，明年和後年大概各會有一次25個基點的降息。之前不少人預計，點陣圖反映的未來利率變動將顯示聯儲官員更偏鷹派。本次的點陣圖並沒有這種傾向，反而相比上次偏鴿派。在19名提供預測的聯儲官員中，本次有七人預計明年利率在3.5%至4.0%之間，上次這樣預測的有八人。這意味著，預計明年不降息的人數比上次少一人。會後公佈的經濟展望顯示，聯準會官員本次上調了今年以及此後三年的GDP增長預期，小幅下調了2027年、即後年的失業率預期0.1個百分點，其餘年份失業率預期均保持不變。這種調整顯示，聯準會認為勞動力市場更具韌性。同時，聯準會官員小幅下調了今明兩年的PCE通膨以及核心PCE通膨預期各0.1個百分點。這體現出，聯準會對未來一段時間內通膨放緩的信心略有增強。鮑爾：目前利率下能耐心等待，並不認為“下次會加息”是任何人的基本假設隨著今天的降息，在過去三次會議中，聯準會已累計下調政策利率75個基點。鮑爾表示，這將有助於在關稅影響消退後，推動通膨逐步回落至2%。他說，自9月以來對政策立場所做的調整，已使政策利率進入多種“中性利率”估計區間之內，聯邦公開市場委員會成員的中位數預測顯示，2026年底聯邦基金利率的合適水平為3.4%，2027年底為3.1%，這一預測與9月保持不變。鮑爾表示，當前，通膨風險偏向上行，而就業風險偏向下行，這是一個充滿挑戰的局面。一個合理的基本判斷是，關稅對通膨的影響將是相對短暫的，本質上是一種一次性的價格水平上移。我們的職責，是確保這種一次性的價格上升不會演變成持續性的通膨問題。但與此同時，近幾個月就業下行風險有所上升，整體風險平衡已經發生變化。我們的政策框架要求在雙重使命的兩個方面之間保持平衡。因此，我們認為在本次會議上下調政策利率25個基點是合適的。由於通膨回落進展陷入停滯，聯準會官員在本周決議前已暗示，進一步降息可能需要看到勞動力市場走弱的證據。鮑爾在新聞發佈會上表示：“我們目前所處的位置，使我們能夠耐心等待，觀察經濟接下來將如何演變。”在問答環節，對於“當前政策利率已更接近中性水平，下一步調整是否必然向下，還是說政策風險已轉為真正意義上的雙向”這一問題，鮑爾回應稱，目前沒有人將加息作為基本假設，自己也未曾聽聞此類觀點。目前委員會內部存在不同看法：部分成員認為當前政策立場適宜，主張保持現狀並進一步觀察；也有部分成員認為今年或明年可能需要再度降息，甚至不止一次。當委員們各自寫下對政策路徑及合適利率水平的判斷時，預期主要集中於幾種情形：要麼維持在現有水平，要麼進行小幅降息，要麼降息幅度稍大一些。鮑爾強調，當前主流預期中並未包含加息的情景。鮑爾表示，作為一項獨立決定，聯準會還決定啟動對短期美國國債的購買，其唯一目的，是在較長時間內維持充足的儲備金供應，從而確保聯準會能夠有效控制政策利率。他強調，這些問題與貨幣政策立場本身是分開的，並不代表政策取向的變化。他表示短期美債購買的相關購買規模在未來幾個月可能維持在較高水平，聯準會並非嚴格意義上“擔憂”貨幣市場的緊張狀況，只是這種情況比預期來得稍快一點。鮑爾還表示，根據紐約聯儲發佈的說明，初期的資產購買規模將在第一個月達到400億美元，並可能在接下來幾個月保持較高水平，以緩解預計中的短期貨幣市場壓力。之後，購買規模預計將下降，具體節奏將取決於市場狀況。在勞動力市場方面，鮑爾表示，儘管10月和11月的官方就業資料尚未公佈，但現有證據表明，裁員和招聘活動都仍然處於較低水平。同時，家庭對就業機會的看法，以及企業對招聘難度的感受，都在持續下降。失業率繼續小幅上升，達到4.4%，而就業增長較今年早些時候明顯放緩。同時，聯準會在聲明中也不再使用“失業率仍然處於低位”這一表述。鮑爾在隨後的問答環節中表示，在對就業資料中存在的高估進行調整後，自4月以來就業增長可能已經略微轉為負值。 (華爾街見聞)

聯準會果然降息了，但這次很不一樣。比降息更重要的，是5個關鍵訊號。第一，這輪降息極度反常，是80年代以來最激進的一次“預防式降息”。要知道，從去年9月開啟降息周期以來，累計已經降了175個基點。除了08年和20年那種大崩盤，在經濟沒衰退的情況下降這麼多，還是頭一回見。更詭異的是，財政擴張也在狂奔。明明GDP還在增長，經濟也沒出大問題，但政府一邊在瘋狂花錢，央行一邊在拚命放水。這種“雙重加速”，讓市場很擔憂。所以長債的收益率飆到了16年新高，說明投資者擔心未來通膨會失控，這是2026年流動性最大的變數。第二，這次降息，對我們會有階段性的利多。中美利差縮小，等於打開了資金回流的通道。上個月大A比較低迷，很大一個原因，就是外面的水進不來——當時鷹派輪流出來吹風，資金不敢動。現在水龍頭打開了，資金敢進入風險資產了。老美降息後，東大的政策空間也會更大，減少對資本外流的擔心。第三，聯準會雖然降息了，但鮑爾留了“後手”。這次是典型的“鷹派降息”：面子上降了，裡子上卻在給明年繼續降息加門檻。鮑的擔心不多餘。首先老美的通膨率還卡在2.8%，並不低；其次，AI爆發後，降息對就業的穩定作用被削弱了，企業借到錢後，反而加快用AI替代人力。最近光是亞馬遜、微軟、Meta就裁掉了6萬人。結果就是，本來想拉升就業的降息，反而推高失業，無比糾結。第四，明年聯準會會放多少水出來？關注鮑爾的潛在接班人——哈塞特。作為川普的親信，他的接任機率已經飆升到86%，其思路和鮑爾完全不一樣：不是“管需求”，而是“管供給”。哈塞特的邏輯是，通膨高不是因為市面上錢太多，而是因為生產的東西太少。所以，一旦哈塞特上台，他大機率會更堅決地降息，釋放AI的生產力。蛋糕做大了，失業問題自然就解決了。第五，美元降息，但作為全球套息交易“總閥門”的日元，19號卻要加息。決定流動性的兩大水龍頭，一個放水，一個抽水，會不會引發資產大震盪？郎教授說這是“堪比次貸危機的黑天鵝事件”，但是請各位放心——不會。因為能被預見的危機，都不是真正的危機。日元加息，意味著過去放水的模式，徹底變了。 (智谷趨勢Trend)

全球市場正處在新舊格局的臨界線上，而日本長端利率的劇烈波動，也許只是序幕。2025年12月4日，日本國債市場突然進入異常狀態。30年期收益率一舉衝破3.445%的歷史高點，20年期國債重返上世紀末的水平，作為政策錨的10年期收益率也升至1.905%，為2007年以來首次觸及這一區間。令人意外的是，這場長端利率的失控並非由宏觀資料突變觸發，而是市場對日本央行本月18日至19日會議上加息的定價突然加速。目前利率衍生品隱含的加息機率已攀升至八成以上，市場的情緒比官方政策表態更早一步進入“倒計時模式”。YCC的隱形通道：全球流動性背後的日元引擎理解這一輪風暴，仍需回到日本央行近十年的核心政策框架——收益率曲線控制（YCC）。自2016年以來，日本央行以極為明確的方式強行固定10年期國債收益率區間，通過持續買入國債讓融資成本維持在接近零的位置。麥通MSX研究院認為，正是這種“錨定式”的利率政策，讓全球投資者得以在長時間裡以幾乎免費的成本借入日元，再通過外匯掉期換成美元，投入到美股、科技股、美國長債等高收益資產之中。過去十年的巨大流動性並不完全來自聯準會，而是來自日本央行為全球提供的這條隱形資金通道。然而，YCC的本質是央行不斷出手買債才能維持的“人為穩定”。只要央行的買入意願、買入規模或政策基調出現任何模糊，市場就會試圖提前測試這條“隱形利率錨”的強度。最近幾周，日元利率互換市場的變化比國債更早透露出風向：從1周到1年期限的日元OIS利率持續上移，市場對未來一年政策利率的終值預期從0.20%迅速抬升至0.65%左右，反映出“政策要動”的訊號已經被廣泛接受。日本壽險和國內大型機構手中持有的大量長端資產，也使得這一政策變化更具結構性壓力——對久期超過20年的國債而言，收益率每上行10個基點，都意味著規模可觀的帳面損失。政策訊號前移，溝通微調點燃長端拋壓市場因此轉而盯住央行的溝通細節。12月1日，行長植田和男在名古屋的一場例行講話中罕見地主動提及下一次政策會議，並以“酌情做出決定”暗示政策不再停留在觀察階段。對於一直依賴央行措辭判斷政策路徑的日本市場來說，這樣的語氣本身就足夠形成觸發點。而在年底前流動性本就偏弱的背景下，任何微小的政策暗示都會被市場放大，長端國債自然成為壓力最先釋放的出口。更複雜的是，日本財務省今日舉行的一場7000億日元30年期國債招標，被市場視為另一項“壓力測試”。在海外投資者參與度下降、本土機構對久期風險愈發敏感的情況下，投標倍數若意外走低，將進一步加劇長端的技術性拋壓。與2022年12月YCC首次調整時市場反應溫和不同，如今投資者對政策退出的敏感度明顯更高，而長端利率的跳升恰恰反映了這種不安。套息交易的脆弱閉環：這個12月不一樣與政策變化本身相比，全球市場更擔憂的是套息交易可能再次出現的連鎖反應。借日元—換美元—投高貝塔資產，是過去十年最具規模的跨資產策略。一旦日本央行擴大波動區間、減少國債買入或直接加息，日元融資成本就會迅速抬高。套利頭寸不得不提前平倉，買回日元，造成日元突然升值。而日元升值又會使未平倉的日元空頭承壓，進一步引發更多強制止損。整個鏈條帶來的結果就是：流動性被快速抽離，高波動資產出現同步下跌。2024年8月的情形仍歷歷在目。彼時植田的一個看似溫和的措辭被市場理解為轉向訊號，日元一周暴漲逾5%，科技股急跌。CFTC日元空頭倉位僅三天就被平掉六成，成為過去十年最快的一次槓桿清算。而就在今年，日元與風險資產之間的負相關性進一步增強，無論是納斯達克科技股還是亞洲高收益債，都在過去一年呈現出對日元波動異常敏感的特徵。資金結構在變化，但脆弱性卻在上升。這裡，麥通MSX研究院也提醒讀者，2025年 1月的時候，日本央行也上調了利率，但政策動作屬於可控範圍內的“微調”，既未觸動市場對利差結構的核心判斷，也未觸發 2024年8月事件的創傷記憶。但本月的情形完全不同，市場擔心日本央行可能從象徵性調整邁向真正的加息周期，這會重新塑造全球套息交易的資金結構。久期暴露增加、衍生品鏈條更複雜、利差縮小正在發生，這些因素疊加，使得市場對12月政策路徑的敏感度遠高於年初。聯準會會議的干擾變數與未來前瞻此外，今年的局勢還疊加了另一項不確定性，聯準會和日本央行會議時間的錯位。聯準會將在12月11日率先召開會議。若屆時傳遞偏鷹訊號、削弱2026年的降息預期，利差因素將短暫轉回支援美元，即便日本如期加息，也可能出現“日元不升反貶”的尷尬局面。這不僅讓套利交易的平倉缺乏方向，也會讓原本可能“有序去槓桿”的過程變得混亂。正因為如此，未來兩周的政策節奏比市場表面的波動更值得警惕。從更長的歷史框架看，日本的政策轉折具有高度路徑依賴。2022年12月是拐點，2024年8月是爆點，而2025年12月則更像是終章前的預演。黃金價格已悄然突破2650美元/盎司，VIX在無重大事件的情況下持續攀升。市場正在為某種結構性變化做準備，但仍未完全做好心理建設。麥通MSX研究院認為，如果日本央行在12月會議上實施25個基點的加息，全球市場可能會經歷一個先快後慢的三階段反應：（1）短期是日元快速升值、美債收益率攀升、波動率跳升；（2）中期則以套利資金從高貝塔資產系統性撤出為特徵；（3）長期影響則取決於日本是否建立起一條清晰的加息路徑，抑或這次僅是象徵性調整。在這樣的環境中，“廉價日元”所支撐的全球流動性結構已難以為繼，更重要的是投資者需要重新審視自身組合對日元融資鏈條的隱性依賴程度。結語風暴也許無法避免，但混亂能否被管理，將由12月11日的聯準會會議與12月18日日本國債招標這兩個關鍵時間點決定。全球市場正處在新舊格局的臨界線上，而日本長端利率的劇烈波動，也許只是序幕。 (FT中文網)

聯準會12月議息會議落幕，如果說這次會議有什麼特點，那就是穩，聯準會在會議前的預期管理相當到位，一切都在按預期的劇本發生。這次會議有那些關注重點？一文看懂。降息告一段落這次議息會議如預期降息25BP，同時也如筆者在12月議息會議前瞻中預期的那樣出現了三張反對票：聯準會理事Miran主張降息50BP，堪薩斯聯儲行長Schmid和芝加哥聯儲行長Goolsbee主張不降息。略微讓人有些驚訝的是此前較為明確反對降息的波士頓聯儲行長Collins這次投了贊同票，反而是相對搖擺的芝加哥聯儲主席Goolsbee投了反對票。同時，本次議息會議暗示了降息將告一段落。聯準會宣稱在決定後續降息幅度和時機時會考慮多方面資訊。原文如下：In considering the extent and timing of（10月議息會議無此表述） additional adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will carefully assess incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks.那麼聯準會為何準備停止降息呢？原因在於聯準會認為三次累計75BP的降息足以避險就業市場面臨的風險，並且降息後的利率水平已經回落到中性利率的估算區間內。理論上，在中性利率的基礎上進一步降息，將會刺激通膨，而考慮到目前通膨水平仍遠高於聯準會2%的目標，而且相比1年之前幾乎毫無進展，暫時停止降息是有理由的，避免按下葫蘆（就業）又起瓢（通膨）。貨幣政策框架微調開始擴表本次議息會議認定當前美國銀行體系的準備金水平已經回落至充足水平（ample levels），因此決定開始購買短期限國債以維持準備金的充足水平。聯準會計畫的首月購買量為400億，後續幾個月的購買量將逐步增高，以緩解近期資金市場的壓力。此後購買量預計將再次減少。需要特別注意理解的是，聯準會此次恢復擴表並不是量化寬鬆（QE），其核心目的只是為了維持充足準備金水平，以便聯準會實施貨幣政策。鼓勵使用常備回購便利常備回購便利（Standing Repurchase Agreement Facility即SRF）最早設立於2021年7月，其目的是避免資金市場利率超過聯準會設定的政策利率上限，操作機制類似於中國央行使用的逆回購。不過在實際業務中，出於種種原因（例如擔心使用SRF會被市場認為財政狀況不佳），市場機構對SRF的使用較為有限，。這就導致有時候（例如10月下旬）資金市場利率會超過聯準會的政策利率上限。為了避免這種情況再次出現，本次議息會議做出了兩個改變：敞開SRF供應，此前SRF每日的額度上限為5000億美元。鼓勵市場機構以經濟合理性的角度使用SRF（should be used when economically sensible）。2026年降息前景本次會議發佈的內容包含經濟預測(Summary of Economic Projections即SEP)。在SEP中我們能看到議息會議委員們對未來降息路徑和經濟走勢的預測。那麼，這次SEP預計2026年將會降息多少呢？中位數是只有一次，即將利率中樞從12月降息後的3.6%調整到3.4%。只有一次降息的原因藏在委員們對經濟走勢的預測中：對經濟增長的預測更為樂觀。預計2025和2026年的GDP增速分別為1.7%和2.3%，而9月的預測值分別為1.6%和1.8%。對失業率的預測維持不變，預計2025年和2026年的失業率分別為4.5%和4.4%。對通膨的預測更加樂觀。預計2025年和2026年的PCE分別為2.9%和2.4%，而9月的預測分別為3.0%和2.6%。還會降息是因為通膨相對樂觀，但降息只有一次是因為經濟走勢較強。實際上，即使只降息1次也有不小阻力。點陣圖顯示有8位委員認為2026年不應降息，其中甚至有三位認為利率應該更高。不過筆者認為，站在2025年底預測2026年會降息多少的意義有限。2026年聯準會面臨的不確定性仍然很高。從內部看有主席換屆、地方聯儲行長調整、獨立性面臨終極考驗等。從外部看，又有中期選舉，貿易衝突等。最終的走勢或許會超過所有人的預期。 (聊聊FED)

聯準會官員在連續第三次會議上決定降息，但同時發出了將暫時轉向觀望的訊號。政策委員會內部圍繞通膨與就業市場孰輕孰重的問題，出現了罕見的嚴重分歧。聯準會當地時間周三以9票贊成、3票反對的投票結果通過了降息決定。這是六年來首次出現三位官員投反對票的情況。芝加哥聯儲主席古爾斯比和堪薩斯城聯儲主席施密德認為此次降息並無必要，而聯準會理事米蘭則傾向於進行幅度更大的、50個基點的降息。此次將基準聯邦基金利率下調25個基點（至3.5%-3.75%的區間，為三年來的低點）的決定，旨在防範就業增長出現比預期更嚴重的放緩。由於抗通膨進展停滯，官員們在本周會議前的表態已表明，若要進一步降息，可能需要看到勞動力市場惡化的證據。聯準會主席鮑爾在新聞發佈會上表示：“我們已做好充分準備，等待並觀察經濟將如何演變。”聯準會在會後發佈的、經過精心斟酌的聲明中，通過呼應一年前首次降息後的類似政策轉向，暗示了未來進一步降息的門檻已經提高。儘管如此，鮑爾仍為選擇現在降息、而非等到明年1月下旬的下次會議（屆時將有因今秋政府停擺而延遲的大量資料出爐）才行動的決定進行了辯護。他暗示，在對資料高估進行調整後，自4月份以來的就業增長可能已略顯疲弱。鮑爾說：“我認為可以說，勞動力市場繼續在逐步降溫，也許降溫的速度比我們預期的只是略微慢了一點點。”在政策聲明中，聯準會不再將失業率描述為“保持低位”。該指標已從今年早些時候的4.1%微升至9月份的4.4%。不過，官員們小幅上調了對明年的增長預期，鮑爾也表示希望聯準會的降息舉措將有助於支援改善就業狀況。並非所有與會的聯準會官員在委員會中都擁有投票權。在新的季度預測中，19位官員中有6位預計年底利率將高於周三降息前的水平——這表明一些投票支援降息的成員有所保留，或者一些沒有投票權的成員持反對意見。預測還顯示，大多數官員預計明年至少還會有一次降息。這與9月份的預測相同，表明官員們認為幾乎沒有理由加快放鬆政策的步伐。聯準會官員近幾周的公開言論揭示，委員會內部存在嚴重分歧，以至於最終的決策很可能取決於鮑爾希望如何推進。他的主席任期將於明年5月結束，這意味著他最多隻能再主持三次議息會議。川普曾表示，他即將提名繼任者——這引發了外界對繼任者能否獲得同等程度信服的疑問。警惕通膨的鷹派人士認為，央行正在對一個實際比表面看起來更強勁的經濟體實施降息，他們擔心利率可能已不再高到足以對通膨構成下行壓力。隨著通膨自2021年以來持續高於聯準會目標，這種擔憂逐年加劇。相比之下，更關注就業的鴿派人士則認為，幾乎沒有證據表明更低的利率正在刺激疲軟的住房和勞動力市場復甦。加上本次降息，聯準會在過去15個月內已累計降息1.75個百分點。他們擔心風險是不對稱的：如果失業率加速上升，要扭轉局面將需要比應對通膨在3%附近徘徊激進得多的行動。自8月份就業前景轉暗以來，鮑爾一直站在鴿派一邊，但本次的反對票和偏向鷹派的政策指引，凸顯出他正以任內最薄弱的內部支援來把握政策方向。物價壓力持續堅挺與勞動力市場逐漸降溫相結合，給聯準會帶來了一個令人不快的兩難抉擇，這是其數十年來未曾面對的困境。在上世紀70年代所謂的“滯脹”時期，當官員們面臨類似困境時，央行走走停停的應對方式導致了高通膨變得根深蒂固。鮑爾淡化了委員會內部的分歧，認為這是其在促進低而穩定的通膨與穩固的勞動力市場這兩個使命之間存在張力時的自然結果。他說：“當你面臨這種局面時，就會看到這種情況。”聯準會控制的聯邦基金利率，影響著整個經濟的短期借貸成本，包括信用卡和汽車貸款利率。而對於抵押貸款和企業投資更為重要的長期利率，自聯準會去年開始降息以來，其下降幅度則較為溫和。10年期美國國債收益率在聯準會9月首次降息前跌至4.01%，而本周二則報4.185%。這限制了潛在購房者及其他希望低利率能降低借貸成本的人所能獲得的緩解空間。隨著利率越來越接近所謂的“中性”水平（既不刺激也不減緩經濟活動），每一次降息決定都正引發更多爭議。瑞銀集團美國首席經濟學家喬納森·平格爾（Jonathan Pingle）表示：“隨著每一次降息，你只會失去更多參會者的支援，並且你需要資料來說服那些參與者加入多數陣營，以推動降息。”鮑爾將始於9月份的降息行動，視為防範勞動力市場走弱的“保險”——這一政策序列是他在8月份的傑克遜霍爾會議上首次暗示的。這些降息措施對經濟狀況產生影響需要時間。目前的挑戰在於，既要發出這一階段已完成的訊號，又不能排除就業市場一旦惡化將採取進一步行動的可能性。美國勞工部將於下周發佈10月和11月的就業資料，聯準會官員在明年1月下旬的下次會議前，還將獲得12月的就業資料。即將到來的資料洪流使得聯準會很難發出強烈的政策意向訊號。平格爾指出，初請失業金人數上升、裁員增加證據以及失業率持續緩慢攀升，將是“委員會核心成員感到非常不安的一系列情況”。“他們目前沒有計畫在1月份降息，但我認為，鮑爾主席在當前這個節骨眼上，也無法排除任何可能性。”顯示通膨方面是否出現更令人擔憂情景的資料也將至關重要。勞工部將於下周發佈11月份的消費者價格指數。花旗集團全球首席經濟學家內森·希茨（Nathan Sheets）表示，他正在關注1月份的物價資料，以觀察那些一直未將關稅相關成本上漲轉嫁給消費者的企業，是否會在年初重新設定更高的價格。他說：“如果我們將看到更多關稅成本傳導，那麼其自然發生的時間點就是在那些年度提價期間。”希茨屬於那些擔心聯準會在抗通膨方面幾乎沒有犯錯餘地的人士之一。聯準會的通膨目標是2%，但一項關鍵通膨指標在9月份為2.8%。他表示：“我不認為通膨會爆發式上行，但同樣，你並未達到2%的目標，而且也沒有令人信服的跡象表明你會在短期內回到2%。這絕對讓我感到擔憂。”以上內容來自《華爾街日報》著名記者、素有“聯準會傳聲筒”之稱的Nick Timiraos (金十財經)