中國版“輝達”，一股難求

“頂著‘中國版輝達’頭銜的摩爾線程，在它的招股書裡，提到輝達共41次。以它為代表的中國GPU公司，承載著當下資本市場上最有份量的‘敘事’：國產替代。”

國產GPU行業的火熱，在被稱為“國產GPU第一股”“中國版輝達”的摩爾線程刷屏中有了實感。

11月24日，摩爾線程股票正式開啟網上申購，當天有效申購達到482萬戶，上交所初步統計的“打新”中籤率為0.0242%，有效申購倍數4126倍，即每4126人搶一簽。

因為網上打新太火爆，發行方啟動了回撥機制，即把此前面向機構投資者放出的10%的網下戰略配售份額回撥到網上，最終網上發行中籤率約為0.0363%。

按照發行價114.28元/股估算，平均需要投入約1.57億元，才能中一簽（500股）。

一股難求並不令人意外，這家公司已在IPO之路上創造了多個“最”：

◎ 其一，它是科創板開板6年來過會最快的一家公司，從今年6月30日IPO受理到9月26日過會，只用了88天；

◎ 其二，IPO擬募資80億元，創下今年科創板在審項目募資規模新高；

◎ 其三，上市發行價114.28元/股，是年內發行價最高的新股、唯一“百元股”。據此測算，摩爾線程上市市值就達到537億元。

有趣的是，頂著“中國版輝達”頭銜的摩爾線程，在它的招股書裡，提到輝達共41次。這似乎表明：以摩爾線程為代表的國產GPU公司，承載著當下資本市場上最有份量的“敘事”：國產替代。

國產GPU的崛起之路

GPU的全稱是Graphics Processing Unit（圖形處理單元）。它誕生於上世紀90年代，主要用於遊戲圖像渲染設計，但自2012年被發現運算模式非常適用於處理人工智慧中的深度學習演算法，因而產生了廣闊的增量市場，成為AI時代最重要的智能晶片，而相關公司如輝達，則成了最重要的“賣鏟人”。

當前，GPU全球市場已經高度成熟，被輝達和AMD（超威半導體）兩家巨頭壟斷。

但一批來自中國的GPU公司仍然破土而出，並形成了多層次的行業梯隊。除了已上市的寒武紀、海光資訊、景嘉微，還有“國產GPU四小龍”：摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技、燧原科技。

“國產GPU四小龍”幾乎都成立於2020年前後。2019年5月，美國將華為列入實體名單，多家美國晶片開始斷供，國產替代的需求窗口打開。

於是，國內掀起了一股GPU創業潮，一批在海外GPU龍頭企業擔任要職的人才回國創業。而打一開始，這些企業的“輝達含量”“AMD含量”便成了對外最耀眼的“招牌”。

◎ 前輝達全球副總裁、中國區總經理、被稱為黃仁勳“副手”的張建中，帶領輝達含量極高的核心高管團隊，創立了摩爾線程；

◎ 曾擔任商湯科技總裁的張文，從輝達、AMD等海外巨頭挖來核心人員，包括曾任AMD全球副總裁的李新榮，創立了壁仞科技；

◎ 陳維良、楊建、彭莉三位前AMD資深科學家創立了沐曦股份；

◎ 前AMD全球副總裁趙立東和前AMD晶片研發負責人張亞林聯手創立了燧原科技。

加上時值資本市場熱錢湧動，這些公司身後出現紅杉中國、高瓴資本、IDG、阿里巴巴、騰訊等不少知名資方的身影。

但從創業潮走到上市潮，國產GPU的5年長跑之路充滿波折。

2022年，國產GPU迎來至暗時刻。

內部，GPU企業只進不出、持續燒錢，投資情緒越來越低落。

2020—2023年，寒武紀4年累計淨虧損43億元。2022年4月，寒武紀股價跌至46.59元的歷史低點，較前高跌去85%。

投資機構在這一年幾乎全部減持，未上市的國產GPU企業們，也遭遇融資低谷。

2022年，壁仞科技全年未能官宣新融資；燧原科技、摩爾線程也在量產的關鍵節點遭到部分資本退出，不得不壓縮成本或尋求國資輸血。

據企查查資料，2023年，中國有1.09萬家晶片相關企業工商註銷、吊銷，平均每天近30家晶片企業消失。

外部，2023年10月，美國商務部工業和安全域（BIS）再次加強出口管制，壁仞科技、摩爾線程被列入實體清單。“缺芯”愈演愈烈，供應鏈處處受限。

一直到2024年，曙光重現。

這一年，寒武紀發佈思元590晶片，採用7nm工藝，推理能效比肩國際旗艦產品，且幾乎支援所有國內主流大模型。與此同時，本土GPU企業開始聚焦AI計算市場，通用GPU陸續進入規模化商用階段。

2024年，寒武紀大幅減虧，營收同比大增65%；到今年三季度首次扭虧為盈，前三季度營收46億元，同比大增2386%。

股價跟隨業績一路暴漲，今年8月觸及1500元/股，一度超越貴州茅台，登頂A股“股王”。從2024年初至今年8月的高點，寒武紀累積漲幅最高接近900%。

“GPU四小龍”也迎來業績爆發。據招股書披露，摩爾線程2024年主營業務收入同比大增257%，AI智算業務佔比近80%；沐曦股份2024年主營業務收入同比增長1355%。

與此同時，不斷加碼的外部技術封鎖再次為國產替代打開了需求窗口。

2020年，國務院印發《新時期積體電路產業高品質發展指導意見》，將全功能GPU列為重點支援領域。此後GPU國產化率逐漸攀升，據IDC資料，2024年，中國本土人工智慧晶片品牌滲透率約30%，出貨量達到82萬張，相較上年同期15%的滲透率已明顯提升。

幾乎在同一階段，輝達收入結構中來源於中國的比例從2021年的26.42%下降至2024年的13.11%。

據中商產業研究院資料，2025年中國GPU市場規模將達1200億元，同比增長12%；若國產化率升至40%，未來5年將釋放3600億元新增替代空間。

新周期下，國產GPU的故事開始脫虛向實。

5年長跑後，“替代”能力如何？

五年蟄伏後，國產GPU的技術實力達到什麼水平了？多大程度上實現了“國產替代”？

相較於輝達的全能壟斷，國產GPU公司各有所長，形成了差異化定位。

比如，摩爾線程選擇了最接近輝達的全功能GPU產品路線，已覆蓋從智算中心、政務系統到車載晶片、遊戲顯示卡等諸多場景。

其消費端產品MTT S80是目前唯一量產的國產遊戲顯示卡，打破了輝達的市場壟斷。

摩爾線程另一大優勢是，脫胎於輝達的團隊很早就認識到軟體護城河的重要性，搭建了對標輝達CUDA的MUSA軟體生態，被視為目前國內最完善的相容方案。

沐曦則是高性能訓推一體GPU的國內領跑者，曾表示“綜合多維度參數對比，公司GPU產品客觀上具備替代輝達H20的能力”。美國出口限制下，目前國內企業使用最廣泛的正是“中國特供”即閹割版的輝達H20晶片。

壁仞定位高端市場，專為大型資料中心設計，依託原創架構突破大規模叢集的算力和能效上限，為超算中心、科研機構提供了國產替代的高端選項。

寒武紀已經形成了相對完整、成熟的產品線。去年發佈的思元590晶片，對標AI資料中心最常用的輝達A100，目前是後者性價比最高、應用最廣泛的資料中心替代方案。

此外，燧原科技身後站著已經連投6輪的騰訊，有豐富的潛在落地場景；背靠百度生態的崑崙芯，依託國內最大的國產3萬卡單體智算中叢集，與文心一言深度繫結。

但整體而言，國產GPU和輝達仍有較大差距。

▶▷第一，製程工藝。摩爾線程、沐曦、壁仞等國產GPU龍頭主流產品目前可以達到7nm製程，不過跟輝達的3nm製程仍有鴻溝。

▶▷第二，算力能效。不少國產GPU的算力水平已經可以比肩甚至超過輝達，但能效比相對低，同等算力下功耗整體高出20%—30%。

▶▷第三，軟體生態。除了硬體架構，CUDA應用生態是輝達更重要的軟體護城河。這是一個高度成熟的全球開發者生態，意味著開發者可以在官方工具庫裡隨意呼叫海量開發工具。而採用國產GPU，意味著要重寫程式碼來適配國產軟體生態，效率受限。

▶▷第四，國產GPU公司高度依賴大客戶，以有國產率要求的政府項目為主。而企業級應用市場，仍被輝達主導。

摩爾線程招股書顯示，2022年—2024年，前5大客戶銷售收入佔當期營業收入的比例整體超過90%，集中度極高。2024全年營收中，42%來自“智算叢集”業務，即政府主導的智算中心項目。

寒武紀2024年報披露的前5大客戶銷售額合計佔年度營業收入的比例，同樣高達80.74%。

沐曦在招股書裡表示，曦雲C500系列產品的下遊客戶以國家人工智慧公共算力平台、營運商智算平台、商業化智算中心以及教科研、金融等行業客戶為主，與輝達H20的主要目標銷售市場不存在直接競爭。

作為對比，海外機構Bernstein Research 調研結果顯示，2024年輝達H20在中國市場的主要客戶是網際網路公司，字節跳動、騰訊、阿里巴巴、百度的H20採購量合計佔據87%的份額。

▶▷第五，國產GPU面臨的，不只是誰跑得快一些、誰跑得慢一些的問題，而是尚未建立統一的標準和介面，難以相容，導致高度碎片化，從根源上削弱了整體競爭力。

總體來看，目前在政務、軍事、金融等領域，國產GPU已經基本站穩腳跟；在遊戲顯示卡、車載晶片等消費領域，開始憑藉極致性價比逐步蠶食份額；在企業級AI訓推方面，則相對面臨著輝達等國際巨頭的市場化挑戰，但隨著與DeepSeek等國產大模型的不斷相互適配，這一處理程序有望加速。

“燒錢”被默許，下一步？

國產替代已經到了那一步，眾說紛紜。但有一項事實是確鑿無疑的：當下，外界對這批企業的寬容和期待，都已經達到了歷史性的程度。

因為從盈利狀況來看，“GPU四小龍”都難言樂觀。

摩爾線程至今尚未盈利。2022—2024年，摩爾線程分別虧損18.94億元、17.03億元、16.18億元。今年前三季度，摩爾線程實現營業收入7.85億元，淨虧7.24億元。

即將上市的沐曦股份，2022—2024年也累計虧損超30億；寒武紀上市5年後才首次扭虧為盈。

今年10月，寒武紀又啟動一輪定向發行，擬募集資金約40億元，用於“面向大模型的晶片平台項目、面向大模型的軟體平台項目及補充流動資金”。

這些錢“燒”往兩個方向：

一是研發。比如，據摩爾線程招股書，截至2024年末，公司共有員工1126名，研發人員佔比達75%。2022—2024年，累計研發投入38.1億元，超過同期營收的6倍。

二是流片的費用，即將設計好的晶片電路圖在晶圓上試產驗證。在此環節，設計廠商必須向代工廠支付高額預付款以採購晶圓及其他原材料。

因此，IPO固然是企業發展到一定程度、再下一城的標誌，但對國產GPU公司來說，最主要的目的是融資續命。

不過現階段，“長坡厚雪”的敘事仍能支撐起這條賽道的繁榮。

◎ 一方面，政策大開綠燈：年初科創板第五套標準重啟後，允許未盈利但具備高成長性、技術領先性和市場空間的硬科技企業上市，重點支援人工智慧、商業航天、低空經濟等前沿科技企業。

◎ 另一方面，寒武紀之後，市場對國產GPU的估值彈性給了更大的寬容空間。

“想像空間”論在寒武紀股價最瘋狂的階段，發展成一句戲言：“寒武紀有1%的可能成為中國的輝達，就配得上輝達1%市值的估值。”

結語

摩爾線程、寒武紀們講述的是一個關於國家戰略、技術突破和產業自主的硬科技故事，它厚重、符合國家發展潮流，但也註定漫長而艱難。

在宏大敘事與“第一股”的光環之下，它們不僅需證明商業上的成功，還承載著民族情緒的期許。於是，這個最需要長期主義的行業，除了技術領域的競爭，可能還不得不直面二級市場上最缺乏耐心的資本與輿論。

道阻且長，行則將至。 （吳曉波頻道）