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中芯國際的「預期」之困
11 月 13 日，中芯國際（688981.SH）發佈了 2025 年第三季度報告。其中顯示，中芯國際三季度營收同比增長 9.9%；而淨利潤同比增幅高達 43.1%。2025 年前三個季度，中芯
國際的總營收同比增幅為 18.2%，淨利潤同比增長高達 41.1%。
也就是說，中芯國際營收和淨利潤都處於增長勢頭，而淨利潤增幅更是超越 40%。
從這些財務數字來看，中芯國際交出的是一份異常亮眼的成績。
作為中國大陸規模最大的晶圓代工企業，中芯國際的角色非常特殊，儘管三季度業務不錯，但其股價下跌確實受到了多重因素的影響——甚至絕大部分的影響，是超出了企業業務運行之外的。
產能達到三年來新高，接近拉滿
如果從財務數字來看，中芯國際在 2025 年三季度和前三個季度的表現，確實非常亮眼。
資料顯示，在截至 2025 年 9 月 30 日的第三季度，中芯國際總營收為 171.62 億元，同比增長 9.9%；淨利潤為 15.1 億元，同比增長 43.1%。
與此同時，2025 年前三季度，中芯國際營收約 495.1 億元，同比增加 18.2%；歸屬於上市公司股東的淨利潤約 38.18 億元，同比增加 41.1%。
其中，超過 40% 的淨利潤增幅，看起來著實非常亮眼。
關於淨利潤的大幅度增加，中芯國際在財報中表示，主要是由於晶圓銷量同比增加以及產品組合變動所致。
不過，在業績電話會議上，中芯國際聯合首席執行官趙海軍給出了更多的資訊。他表示，中芯國際增長的核心驅動力來自客戶向國產供應鏈的切換。
他的原話是：
三季度來自中國區客戶的收入絕對值環比增長了 11%，尤其是國內消費電子客戶在加速替代海外供應鏈，給我們創造了增長機會。
趙海軍強調，在國內產業鏈切換迭代的過程中，中芯國際和客戶一起抓住了機會，成為穩定供應商，使得現有和可預測的未來訂單獲得可持續性保障。
趙海軍所說的「國產供應鏈切換」的邏輯，也在財報資料中得到了有力證明。
財報顯示，中芯國際三季度來自中國區客戶的收入佔比高達 86.2%，較二季度的 84.1% 環比提升了 2.1 個百分點；同時，來自美國區的收入佔比降低 2.1%，歐亞區佔比則完全持平。
在業績電話會議中，趙海軍還表示，此前許多客戶出於對加征關稅的預期，提前將產品運至海外，導致國內備貨不足。因此，這些客戶寧可要冒一點風險，也要多備一些貨，以應對國內市場份額的爭奪，尤其是模擬類、功率類、大電流類的產品。
同時，此前汽車和工業供應商情緒低落，持續消耗庫存。而當前庫存已經消耗完畢回歸安全水位，並且普遍預計明年行業將修復，因此均開始補庫存。
除了國產供應鏈的邏輯，另外一個邏輯來自於品類切換。
財報顯示，三季度，中芯國際來自於智慧型手機的晶圓收入比二季度同比下滑 3.5 個百分點，環比下滑 3.7 個百分點；來自於汽車和工業的晶圓收入同比增加 4 個百分點，環比增加 1.3 個百分點。
對於這一變化，趙海軍在電話會議中表示：
這是公司在產能供不應求情況下的主動調配。部分手機的訂單，如 PMIC（電源管理晶片），其總量和價格早已確定，便將其推遲了，以便優先支援模擬電路、儲存等急單。
其次，智慧型手機的 CIS LCD Driver 等領域競爭激烈，供應商眾多，終端手機廠商會平衡各家份額，因此具有季節性起伏。
不過，趙海軍強調，在除了智慧型手機、電腦和平板之外，消費電子的增長則是全面的。無論是智能音箱裡的處理器、電動自行車強制安裝的 Cat.1 定位晶片，還是 TWS 耳機、Wi-Fi 路由器等產品，中國供應商的份額都在全面增長。
趙海軍還表示，中國廠商的迭代速度非常快，新產品多，國內的消耗量也大。
淡季不淡，毛利率為何下降了？
值得一提的是，伴隨著上述邏輯，中芯國際的產能利用率也大幅度提升，資本支出也隨之增加。
資料顯示，中芯國際三季度整體產能利用率高達 95.8%，同比增加 5.4 個百分點，環比增長 3.3 個百分點——這個資料，創造了 2022 年二季度以來的新高度。
對於這個成績，中芯國際財務負責人吳俊峰表示：
三季度的產能利用率比我們預期要高出三個百分點，這個影響是最大的。
那麼，四季度呢？
實際上，從晶圓代工行業的細分領域來看，第四季度往往是行業淡季——不過，對於中芯國際來說，情況卻有點特殊，屬於「淡季不淡」。
在業績電話會議中，趙海軍表示，前三季度中芯國際配合客戶提拉出貨已建立一定庫存，儘管客戶信心仍然強勁，但四季度急單和提拉出貨節奏會相對變緩。
與此同時，趙海軍強調，產業鏈的迭代效應仍舊在持續，公司產線仍處於供不應求狀態。
由此，根據中芯國際的測算，公司全年銷售收入預計將超過 90 億美元，收入規模也將踏上新台階（按照現匯率計算約合 639.04 億元人民幣）。
在財報中，中芯國際給出的四季度營收預期為「環比持平至上升 2%」，也就是說，四季度營收，會比三季度的 171.62 億元營收基本上持平，或者略有小幅度的增長。
然而，如果從毛利率的角度來看，中芯國際的三季度實際表現，和中芯國際對第四季度表現的預期，卻出現了明顯的「冰火兩重天」的局面。
比如，財報資料顯示，中芯國際三季度毛利率高達 25.5%，環比上升 4.8 個百分點；在三季度的帶動下，中芯國際公司前三個季度的毛利率提升到 23.2%，較去年同期增長 5.6 個百分點。
這個毛利率確實是極為難得。
這背後的原因，一方面，根據趙海軍在財報電話會議中的說法，固然是三季度公司產能及出貨量持續提升，同時由於製程更加複雜的產品出貨增加，Q3 平均銷售單價環比增長了 3.8%。
另一方面，根據中芯國際財務負責人吳俊峰的說法，產能利用率的提升，也有效抵消了折舊增長對毛利率的壓力影響。
不過，問題的關鍵是：中芯國際在三季度的毛利率，無法在四季度得到延續。
根據中芯國際在財報中給出的業績指引，公司在四季度的毛利率預期在 18% 到 20%——居然比三季度環比下滑了 5 到 7 個百分點。
這樣的毛利率下降，在供應體系區域穩定的晶圓代工行業，確實是有點懸殊。
那麼，為什麼？
實際上，根據趙海軍的說法，中芯國際在四季度的毛利率下降，受到多重因素的影響——其中一個直接的因素，是折舊增加帶來的毛利率壓力。
趙海軍表示，此前受地緣政治影響，許多裝置採購被擱置；而近期，這些問題得到解決，裝置開始集中到貨；這就意味著，這些新裝置在四季度和明年一季度將陸續投入生產，隨之而來的是巨額的折舊。
當然，更重要的因素，其實是周期。
周期之內，能否繼續穿越周期？
進入到 2025 年下半年，尤其是三季度以來，整個半導體行業面臨的最大問題是，受到 AI 驅動的儲存超級周期影響，全球範圍內儲存晶片迎來漲價潮，而且這個漲價潮在 2025 四季度依舊在持續，沒有絲毫放緩的態勢。
一個明確的訊號是，SK 海力士、三星、美光等企業坐地起價，賺得盆滿缽滿，股價也大幅度提升，比如，美光的股價在過去兩個多月的時間裡實現了翻倍。
而摩根士丹利也發出明確訊號：由 AI 驅動的記憶體超級周期不僅真實存在，而且其強度和持久性可能遠超市場想像。
就連雷軍也在 10 月下旬回覆網友時表示，記憶體漲價實在太多。
實際上，記憶體漲價的問題，也在以一種外界難以想像的方式影響著中芯國際的未來發展——而且這種影響很難說是正向的。
在財報電話會議中，趙海軍表示，儲存漲價潮對邏輯代工有兩大致命影響，其一是供應鏈無法配套的風險。
對於幾乎所有終端廠商而言，儲存晶片是產品關鍵物料，如果無法確保 DRAM 和 NAND 的足額供應，客戶自然會減少對 PMIC、CIS、MCU 和顯示驅動等其他配套晶片的採購——而這些晶片正是中芯國際的主力產品。
趙海軍強調，四季度是消費電子晶圓代工的傳統淡季，開工情況反映的是明年第一、二季度的需求預期，在這種不確定性下，終端廠商對來年的生產規劃都相對保守。
另一方面，儲存晶片價格的暴漲，正在擠壓終端產品的利潤空間。
趙海軍表示，手機的價格並不期待著能夠上漲，客戶就希望別的晶片售價能夠降低，來平衡儲存器價格上漲——從產業鏈的邏輯上來說，儲存器價格上漲擠壓了其他晶片的價格，這種壓力同樣也會從一些相應的晶片設計廠商傳導到中芯國際這裡。
當然，來自儲存器的價格擠壓「也會使得行業的競爭會更加厲害」。
而這種壓力的持續傳導，也正是中芯國際四季度毛利率給出下滑指引的關鍵原因——本質上，這個原因是整個行業面臨的困境。
那麼，在毛利率下滑的情況下，中芯國際明年又該如何發展？
對此，趙海軍表示，2026年中國晶圓製造業的產能擴充速度只會增高，不會降低；一方面是儲存供不應求，另一方面是邏輯晶片的國產替代需求向好。
但他也強調，行業的競爭會永遠存在。
如此來看，儘管短時間內毛利率承壓，但是中芯國際很明顯依舊處於國產替代大趨勢的紅利腹地中；而從長遠來看，這個過程還會持續很長一段時間。
面對周期，中芯國際接下來該如何發展？
對此問題，趙海軍表示，要把三件事做好：第一，提供有性能、有質量的技術和服務；第二，開發的產品平台是定製化的，有特色，不是通用的技術；第三，在成本、反應速度、迭代速度上都能夠比別人早一點、快一點。
看起來，面對行業大周期，中芯國際自己也非常清楚，身處於產業鏈中的一家晶圓代工企業，即使角色特殊，其實也改變不了什麼，只能在技術、產品、服務上下功夫。
好在，面對毛利率大幅度下滑的四季度預期，依舊有國際券商在表達對中芯國際未來發展的看好。比如，來自高盛的研報認為，中芯國際三季度表現超越預期，四季度指引也符合預期，其看好公司的長期增長，維持買入評級，目標價為 117 港元和人民幣 211 元。
當然，這份表達看好的研報，並沒有能力改變 11 月 14 日中芯國際 A 股下跌 4% 的事實。
但無論如何，對於中芯國際來說，它還是要努力在地緣風險和產業周期的波動中繼續扛起一面大旗，繼續前行。 (芯師爺)