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A股五連陽，展開反擊行情
短期情緒修復
上周市場反彈符合我們“底部區域，蓄勢反擊”的判斷，但反擊持續度還需要考察基本面和資金面的進一步配合。國內9月CPI達到2.8%，打消了市場的對於今年政策收緊的顧慮，但其他經濟數據未出現明顯好轉；九月下半段以來，市場成交額持續創新低，接近4月底，賣壓減小，為情緒修復創造條件。社融改善未能完全扭轉市場對後續增長動能不足的擔憂，整體上情緒修復的特徵更明顯。
戰略上逐步佈局
1）當前的市場交易結構上呈現出與4月底相同的超跌股領漲以及成長風格和中小盤風格佔優的特徵，歷史上看存在大級別反彈的可能。
2）考慮到當前市場上漲的關鍵是情緒修復的程度，因此資金面的支持至關重要，但目前來看A股整體短期增量資金尚不足，僅公募基金發行環比小幅提升，私募整體仍處於低倉位狀態，融資也剛剛扭轉淨流出的態勢，整體空間較大。
3）後續影響風險偏好的因素仍然較多，目前國內層面影響風險偏好主要是二十大的勝利召開，後續則主要集中在海外層面：國際關係上若德法領導人確定訪華，將緩解全球脫鉤的預期；海外能源通脹受到多方面因素影響，市場對美聯儲緊縮的博弈仍有不確定性，仍需等待美國就業數據惡化和通脹數據低預期；當前美國中期選舉中兩黨都沒有顯現出強勢，預計中期選舉前後市場對於中美關係前景的預期可能也會出現變化。歐洲債務問題仍然嚴峻，德意兩國利差仍處237BP的高位，接近歐債危機高點。
三季報預計相對於二季報改善有限，可關注部分細分行業，此外考慮到三季報後市場已經開始明年的預期，後續若風格重回景氣賽道我們認為當前景氣賽道的佈局線索是“23年持續高景氣+盈利趨勢確定性上行”兩條線索。當前：1）成長方向優選明年盈利預期依舊向好的風/儲/光/軍工；2）週期反轉持續看好電力/養殖，中期維度關注醫藥、自主可控；3）低位優選業績穩定的消費龍頭+城商行。
風險提示：疫情惡化、地產風險、歐美經濟硬著陸等。
一、短期情緒修復為主
節後市場觸底兌現開門紅
國慶後上證指數下穿3000點，隨後迎來連續上漲，全週上證指數上漲1.57%，深證成指上漲3.18%，創業板指數上漲6.35%。行業層面，醫藥生物和電力設備領先，上漲7.54%和7.33%；食品飲料、煤炭、銀行、房地產表現居後，下跌4,73%、2.32%、1.87%和1.70%。從市場風格來看，國證價值指數上漲，國證成長指數領漲。
在前期的策略週報中，我們指出從歷史上看，節後一周A股往往呈現出季節性走強的“開門紅”行情。本週市場先大跌後大漲，全週漲幅明顯，最終兌現了節後首周“開門紅”的歷史規律。為何會出現如此“戲劇化”的行情走勢？我們認為本週市場大逆轉的背後主要有三大原因：一是A股處於極端低位，下方有堅實的流動性支撐，進一步向下空間有限。二是市場情緒悲觀到極點後，呈現出明顯修復的特徵。三是假日多重利空引發資金在上半周流出，下半周利多消息逐步顯現市場風險偏好企穩修復。
在今年5月策略深度《市場見底了嗎？再議底部信號與市場風格》中，我們指出大盤空間底基本確定，時間底仍有待觀察。認為宏觀流動性是歷次市場大底的主要支撐，將M2作為宏觀流動性的關鍵指標，以2019年1月萬得全A 3170 點的底部和該月M2為基準，假設萬得全A的底部與M2成正比，可計算出每月的萬得全A流動性底部，繪製成曲線，並較好地契合了大底的位置。根據M2計算的2022年4月萬得全A空間底為4247點，4月萬得全A最低跌至4267點，對今年4月市場的空間底有很好的解釋效果。
從該模型來看，萬得全A在10月12日形成的最低價已經非常接近於我們用M2折算的9-10月A股大底位置，可以認為下方有宏觀流動性提供支撐，市場也隨之企穩反彈。我們的市場空間底模型在本週的行情中得到了驗證。
短期反擊先基於情緒修復
當前反彈驅動因素主要是情緒修復。上週我們提出，市場逐步消化基本面悲觀預期，市場所處位置配置性價比正在上升，本週市場的上漲符合我們預期，且推薦的電力/油運/養殖/煤炭行業上漲勢頭良好，已在底部區域的市場開始進入反擊狀態，但從驅動因素來看，當前市場的主要源於情緒底之後的風險偏好改善，消費需求由於疫情反復和房地產疲軟未得到有效提升，基本面和資金面未明顯改善。
1）基本面數據尚未明顯企穩，總體好壞參半，國內CPI在9月上升0.3%，達到2.8。10月CPI未破3，顯示出國內通脹環境較為松和，進一步打消了市場的對於今年政策收緊的顧慮，但其他經濟數據未出現明顯好轉，PMI、工業企業利潤累計同比和商品房銷售累計同比仍呈下降趨勢，9月份核心CPI增長率僅為0.6%，比上月同比下降0.3%。核心CPI保持低增長，表示社會需求依然不足，市場主體消費信心有待提振。
2）九月下半段以來，市場成交額持續創新低，接近4月底，在9月30日時到達最低點，為5628.54億元，創下年內新低，整體市場交投低迷，賣壓減小，為情緒修復創造條件。
3）本週二晚社融數據發布後無論是總量還是企業中長期貸款同比都大幅增加，驗證了社會融資需求有所恢復。但次日市場低開說明單個基本面數據的改善未能完全扭轉市場對後續增長動能不足的擔憂，整體來看市場尚未呈現出對基本面轉暖的預期改善，整體上情緒修復的特徵更明顯。
二、戰略上逐步佈局
市場的交易結構表明後續存在大級別反彈的可能
隨著三季度市場大幅度波動，上證指數回落到3000點附近，市場悲觀情緒消化，A股底部特徵凸顯，當前的市場特徵符合前期大跌+超跌股領漲，因此可能是一波大級別的反彈信號。而相比於4月底，其市場特徵相似，本年度兩次反彈的漲幅都是國政2000>中證500>滬深300。4月底國證成長的漲幅為26.35%，高於國證價值7.90%的漲幅，第四季度開始國政成長的漲幅為6.05%，也遠高於國證價值的漲幅1.45%，兩次都是成長指數領漲，出現了風格切換的交易結構。但有所不同的是，4月份是前期一直處於下跌趨勢的汽車等品種領域，拉動了整個市場的反彈，而這次處於領漲地位的是醫藥行業。
資金面呈現空間較大但短期增量資金尚不足的特徵
考慮到當前市場上漲的關鍵是情緒修復的程度，因此資金面的支持至關重要，但目前來看A股整體短期增量資金尚不足，僅公募基金發行環比小幅提升，私募整體仍處於低倉位狀態，融資也剛剛扭轉淨流出的態勢，整體空間較大。
1）偏股型基金新發規模通常具有一定滯後性，往往隨市場情緒好轉呈現出擴張趨勢，目前來看，偏股型基金新發規模環比小幅提升，認購熱度有所回暖。受市場調整影響，今年以來新成立的偏股型基金份額較之往年有了明顯的下滑，新發基金的增量資金端一度落入冰點。自今年4月份市場調整以來，5、6月份基金新發規模持續處於低點水平，但在市場強勢回升之後，7、8月份的新發規模有所大幅上行。然而自9月份以來，偏股基金新發規模再次下降。目前來看，偏股基金新發規模漸有逐步回升趨勢，按認購截止日統計，10月14日、9月30日、9月26日、9月16日的周度新發規模分別為13.32 、59.45 、81.53、118.39億元，環比變動+46.14、+22.08、+36.86億元，但與7、8月份及往年同期相比，仍然低迷，上升空間較大，後續有望隨市場情緒好轉進一步提升，從而帶來增量資金對市場形成支撐。
2）9月末私募倉位再次回落至4月低點水平，具備充分的加倉空間。相較於公募的高倉位常態化運行，私募的倉位調整更為靈活，股權風險溢價ERP高位下，股票市場跌入深度價值區間，私募作為追求絕對收益的代表，風險偏好通常會大幅攀升，從而在目前加倉空間較為充分的背景下有望在存量資金端支撐市場。具體數據來看，4月市場底部私募倉位相應跌落至56.51%低位，此後5、6月份的風險溢價修復期，私募倉位走出V型反彈趨勢。本輪私募倉位再度重回57.50%（截至9月30日）的低點水平，具備充分加倉空間，有望帶動存量資金端供給上行。
3）槓桿資金扭轉大幅流出態勢轉為流入，槓桿資金是最為敏感的資金對市場情緒具有較強的指示性，其往往呈現出“追漲殺跌”的交易形態，目前仍然處於歷史相對低位，有望進一步擴張。兩融餘額較9月30日大幅上行。截至10月30日，兩融餘額約15440億元，較上週變動約+58億元；兩融餘額佔A股流通市值2.43%，較上週變動+0.005pct。兩融交易額1728億元，佔A股成交額6.57%，較上週變動+0.59pct。
後續影響市場風險偏好的因素仍需密切關注
後續影響風險偏好的因素仍然較多，且好壞參半，目前國內層面影響風險偏好主要是二十大的勝利召開，後續則主要集中在海外層面。
1）國際關係上若德法領導人確定訪華，將緩解全球脫鉤的預期。在2022年最後三個月，德法領導人（可能）接連訪華。朔爾茨在去年年末就任德國總理時就在於中方的通話中表示，有意與中方加強清潔能源、數字經濟、服務業等領域的合作，實施歐中投資協定。本週朔爾茨在出席柏林機械工程峰會時表態堅定支持全球化，反對與中國脫鉤。歐盟貿易專員也在大會中表示與中國脫鉤不是歐盟企業的選項，對華態度應繼續務實而非天真。在今年4月份獲得連任的法國總統馬克龍上台以後，中法關係也相對穩定。去年，法美關係由於法國與澳大利亞簽訂的巨額潛艇簽訂單被美國搶走而惡化。目前法國經濟正遭受美國對全球多國貿易戰和新冠肺炎疫情的衝擊，而俄烏衝突引發的能源危機已經導致法國近五分之一的加油站遭遇油荒，國內群眾爆發遊行示威，在內憂外患下，馬克龍急需促進中法兩國的經貿聯繫，緩解自己的燃眉之急。
2）海外能源通脹受到多方面因素影響，市場對美聯儲緊縮的博弈仍有不確定性。首先近期油氣兩大能源品均出現價格上行的重要基本面變化。9月26日，俄羅斯向歐洲運輸天然氣的兩條管道“北溪-1”和“北溪-2”發生爆炸，短時間內很難投入使用，強化了歐洲能源危機，而10月5日OPEC+計劃在11月和12月減產200萬桶/天，也導致油價扭轉了前期持續下跌的態勢。油氣的基本面變化預計短期仍將持續，這也是導致8月美國CPI超預期的重要原因之一（能源服務則因為天然氣價格的堅挺錄得2.1%，為環比增速最大的分項），鮑威爾在加息後也指出，當前的持續緊縮政策是合適的，可能會在未來某個時點放慢加息速度；堅定承諾將美國通脹壓低至2%；考慮到目前通脹回落仍缺乏更多信服的證據，可能需要在一段時間內實施限制性政策，目前市場預期的加息終點最高已經來到5.0%。歷史來看美國失業率失控和通脹低於預期才是緊縮轉寬鬆的最重要拐點，目前來看失業率的確出現了本輪加息週期中的首次回升，但仍需等待明確的拐點信號，因此在海外通脹、美國就業等多方面影響下，市場的緊縮預期博弈程度仍較大，成為影響後續風險偏好的重要因素。
3）美國中期大選前後市場對於中美關係的前景或有變化。隨著11月的臨近，共和黨和民主黨對選表的爭奪也愈加激烈，共和黨內派系林立，民主黨的拜登總統群眾支持率遠低於平均律，雙方都沒有顯現出強勢，民主黨雖然以微弱的優勢掌控兩席，但總統滿意度和其他三個關鍵的國家情緒指標（國會民意支持率、民眾對現狀滿意程度、經濟情況指標）遠低於過去中期選舉年測得的歷史平均水平，保持優勢的可能性不大。我們預計中期選舉前後市場對於中美關係前景的預期可能也會出現變化，屆時將影響風險偏好走向。
4）歐洲債務問題仍然嚴峻。2020年新冠疫情爆發後，歐洲等發達經濟體推出了大規模的財政救濟措施，這也使得剛從歐債危機中喘口氣的政府再次拿出大量資金，一般政府支出總額佔GDP比重連續兩年超過50%，相應的財政赤字率在2020年達到7.1%、2021年也仍高達5.1%。俄烏衝突引發歐元區通脹歷史新高，巨額貿易逆差也使歐元跌至2020年以來新低。歐央行被迫加入全球“收水模式”，於7月21日晚宣布加息50BP，9月8日，歐央行宣布將三大主要利率均上調75個基點，這是歐央行基準利率有史以來最大幅度上調。進一步觸發邊緣國國債違約風險。以“歐豬五國”為例，除了愛爾蘭之外，其餘四國當下債務負擔早已超過2010年歐債危機時的水平。意大利作為當下歐元區作為薄弱的一環，債務負擔高達150%。德意兩國十年期國債利差在6月14日一度飆升至258BP，是2020年4月以來的新高接近歐債危機時期水平。截至10月13日，德意兩國利差仍處237BP的高位。
三、景氣賽道估值切向明年
三季報預計相對於二季報改善有限，可關注部分細分行業，此外考慮到三季報後市場已經開始明年的預期，後續若風格重回景氣賽道我們認為當前景氣賽道的佈局線索是“23年持續高景氣+盈利趨勢確定性上行”兩條線索。當前：1）成長方向優選明年盈利預期依舊向好的風/儲/光/軍工；2）週期反轉持續看好電力/養殖，中期維度關注醫藥、自主可控；3）低位優選業績穩定的消費龍頭+城商行。
估值層面大部分行業已經反映了悲觀預期
歷經前期調整全A/滬深300股權風險溢價明顯提升，全A與4月底水位基本持平，滬深300股權風險溢價已明顯高於4月底水平，隨23年國內外經濟基本面預期趨勢向好且加息悲觀預期逐步明朗，市場正迎來中期底部，下一輪反轉週期的主線方向成近期行業配置核心問題。目前多數行業估值已至歷史底部區域，向上具備較強彈性空間。與4月底相似，除部分半年報盈利偏低迷的行業如公用事業/商貿零售/汽車/社服/農林牧漁外，當前其餘申万一級行業估值水平已普遍回落至2010年以來25%以下低分位，其中食品飲料、醫藥、建材、建築裝飾、銀行估值水平已低於4月26日低點，悲觀預期存較大修復概率；電力設備、TMT、家電、資源（有色/石油石化）、非銀則僅略高於4月底水平。
三季報環比改善程度可能有限，關注細分行業龍頭
隨市場情緒修復，短期三季報預期向好方向關注度將有提升。根據行業研究員重點跟踪企業22Q3業績前瞻進行分析，目前可得出的初步結論為：
1）從A股整體來看，受需求偏弱、庫存高企及PPI同比下行影響，三季度業績環比二季度改善幅度仍待觀察，預計偏弱；
2）分上中下游看，海外衰退環境及高基數效應下，上游資源品三季報盈利同比環比二季度下行；中游或因成本壓力減退，或因基數效應（21Q3起業績增速同比逐步下滑），整體三季報業績有所改善；下游消費整體受需求疲軟拖累，表現頗為平淡；
3）盈利預期向好（同比>30%或改善明顯)的申万二/三級細分主要包括：油運、動力煤、化肥農藥、碳纖維、IGBT、半導體設備/材料、光纖光（海）纜、高端光模塊、汽車智能化配件、電力信息化、導彈/航空發動機、光伏及設備、逆變器、電池/正負極/隔膜/鋰/鋰電設備、工業機器人、養殖、啤酒、醫美耗材、CXO、人造鑽石、城商行、快遞、火電（有望扭虧）。
景氣賽道準備向明年切換
後續市場風格若重回景氣賽道，我們認為當下配置的重點就要從今年的高景氣向明年的高景氣切換了。與4月底不同的是，在基本面維度上，相比於聚焦“確定性高景氣+景氣環比改善彈性”的配置思路（此前我們由此推薦汽車、光伏等成長方向），行至10月多數行業全年景氣預期已較為充分，Q4基本面環比改善彈性未必明顯，且對於多數行業而言四季度盈利佔比亦相對較小（16-21年全A非金融前三季度盈利佔比均值達85%）。
從A股歷史經驗看，若以全年歸母淨利潤同比進行分組排序，當年超額收益均值表現與業績呈明顯正相關性，這點決定了4月仍為配置22年行業景氣表現的較好窗口期，而在四季度，繼三季報披露後將迎較長的業績真空期，對於基本面維度的考量則需進一步延申至23年景氣度延續情況，即高景氣外還同時需關注業績趨勢變化。
由此可得出的兩點結論是：1）或難以簡單複制二季度成長絕對占優的行情，基於23年基本面預期變化，成長板塊後續表現分化恐加劇；2）全年景氣偏平淡但23年盈利有望改善的部分價值板塊在當前估值低位的悲觀預期下，亦可能迎來一輪估值切換行情。故綜合來看當前建議優選“23年持續高景氣+盈利趨勢確定性上行”兩條線索進行均衡配置：1）成長方向優選明年盈利預期依舊向好的風/儲/光/軍工；2）週期反轉持續看好電力/養殖，中期維度關注醫藥、自主可控方向等；3）低位優選業績穩定的消費龍頭+城商行。Q4主題關注：1）能源危機與海外通脹受益品種，油運/煤炭；2）自主可控，信創、半導體設備/材料等。
中信建投證券研究 A股首席策略師 陳果