開盤3000億市值，下一個「寒王」預定？

2025/12/06

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12月5日，摩爾線程正式登陸科創板，在上市首日暴漲425.46%。

儘管業界早已對「科創板年內最大IPO」達成共識，但此般漲幅還是有些出人意料。

單從其開盤3000億的市值來看，即便是把茅台頂下A股王座的寒武紀，也是花了近4年的時間才達到這個體量。

那麼摩爾線程是否有機會，再次復刻「寒王」一年暴漲15倍的神話？甚至說超越後者的成就？

雖然摩爾線程在今天的瘋狂表現，讓人很容易聯想到今年年初的寒武紀，但兩家公司的估值邏輯完全不同。

如果你看寒武紀過去幾年的表現，就會發現一個問題，這家公司的獲利確定性早在2022年就開始出現苗頭，彼時隨著思元290、370系列晶片匯入頭部企業，雲端收入比去年同期激增173.52%。

當然還是要說，這個時候的寒武紀存在著很大的隱患，例如當時仍比較依賴端、邊緣業務，而且370系列晶片在業界的評價普遍不理想。但在隔年年底發佈590系列晶片時，該型晶片的遠超預期的表現，疊加輝達出口受到限制，讓資本市場瞬間遺忘上述問題。

也就是說，最晚在2024年初，寒武紀已經展現了非常明顯的獲利確定性。

那麼摩爾線程呢？這家公司的管理層預計最早於2027年實現盈利。但筆者認為，這個目標可能很難達成。

根據摩爾線程的招股書，從2022年至2024年，摩爾線程營收分別為4,608萬元、1.24億元及4.38億元；同期淨虧損分別為18.40億元、16.73億元及14.92億元。

透過這組資料能夠看出來，摩爾線程的淨虧損的確在收縮，但有一個問題是，摩爾線程的研發投入，即便在燒錢的GPU產業也屬於是最高的那一檔。

根據招股書的資料，截至2024年，摩爾線程的累計研發投入高達43億元，而同期的營業收入總計為6.08億元，相當於研發投入是營收的7倍有餘，而寒武紀發佈的財報顯示，其2024年研發投入佔營收比例約為91.3%。

為什麼摩爾線程的研發投入會如此之高，可以透過其業務佈局窺知一二。同樣對比寒武紀，後者在2024年，雲端晶片業務佔比從13%飆升到99%，早前的核心業務諸如終端晶片IP授權、邊緣晶片全部被剝離乾淨，主營業務完全聚焦在如何交付板卡上。

而同時期的摩爾線程，建構了AI智算、圖形渲染、計算虛擬化和面向個人娛樂與生產力工具等應用領域四大產品線，涵蓋從資料中心到消費性電子的全場景。

其中部分應用場景研發成本龐大，最典型的是消費級GPU，在這個領域摩爾線程在國內幾乎是獨一份的存在，但投入的資金與市場回報完全不相匹配。

例如摩爾線程需要為各種遊戲去進行驅動程式的開發與最佳化，而且不同於輝達有龐大的開發者社群和遊戲廠商作為支援，摩爾線程的驅動程式開發，幾乎是從零做起。

在去年11月，摩爾線程發佈了DX12驅動正式版v280.90，首次官方宣對《黑神話：悟空》的完整支援，此時距離黑神話發售剛過了一個月。

曾有業內人士評價到，在中國任何驅動團隊都無法實現這樣的效率，但作為桌面級顯示卡的拳頭產品MTT S80售價僅為1599元，因為在紅綠兩廠的夾縫下，只有“平價卡”才有生態位。

另外還有一個無法忽略的問題是，摩爾線程大部分桌面級顯示卡的出貨主要以「信創」產品為主，例如透過與龍芯、飛騰等國產CPU完成適配，摩爾線程在過去三年的桌面級顯示卡出貨量達到百萬級。

既然如此，摩爾線程為什麼還要費時費力地去給顯示卡寫遊戲驅動？實際上，這些看似「費力不討好」的工作，才是支撐摩爾線程高估值的關鍵。

今天的摩爾線程，相較於早期的寒武紀要更佔據「天時、地利」。

最重要的變化體現在AI產業對於國產替代的心態發生了變化。在寒武紀590系列密集鋪貨的2024年，它在行業中定位實際上是“補齊算力缺口”，而隨著國產替代成為共識，摩爾線程這類企業更能適應市場的長期需求。

一方面，摩爾線程與寒武紀的對比，本質上是ASIC晶片與GPU晶片的對比。二產業的市場容量直接決定了二者的上限。

例如今年，全球ASIC晶片市場規模約200億美元，但全球GPGPU市場規模超過1000億美元，儘管隨著大模型進入推理階段，ASIC晶片開始展現出更好的能源效率優勢，但由於「客制化窗口期」的存在，大部分廠商仍無法選擇ASIC作為智算中心的主力晶片使用。

短時間內，GPU晶片在AI加速卡中扮演的角色不會改變，這直接決定了摩爾線程的上限。

而在中國市場中，由於摩爾線程「全功能通用GPU」的屬性，更是讓資本市場對它的預期拉滿。

對於全功能通用GPU，簡單地來說就是透過底層架構設計，來實現“一芯多能”，例如同時具備AI 運算加速、圖形渲染、物理模擬、超高畫質視訊編解碼等能力。

這就需要一個統一的系統機構，扮演算力調度的中樞系統。在創業之初，摩爾線程就設計MUSA架構去解決這個問題。

該架構涵蓋了統一的程式設計模型、軟體運行庫、驅動程式框架、指令集架構等，它最大的意義是能夠幫助開發者在基於MUSA開發的應用上賦予更好的可移植性，這是目前GPGPU這類單一AI加速卡產品所不具備的。

而目前國內，能夠實現如此廣度的架構搭建的，也只有摩爾線程一家，這也成為了資本市場對其賦予高估值的核心所在。

當然，這背後的工作不僅僅是設計一個架構的問題。為了提高開發者的易用性，摩爾線程還需要保證MUSA架構的程式模型、指令集與記憶體模型與CUDA高度對齊，同時也開發了MUSIFY程式碼遷移工具鏈，幫助開發者轉換並編譯CUDA程式碼為MUSA程式碼。

應該說，被冠上「國產輝達」名頭的企業很多，但只有摩爾線程是這麼做的。

不過還是要說，摩爾線程的佈局在國內AI晶片產業中，絕對算是異類，甚至是與當前產業主流敘事相悖的。

根據筆者的觀察，最近一年國內AI晶片其實明顯呈現出「碎片化」特徵，大多聚焦單一細分場景的「短平快」突破，規避全端架構搭建的長周期。

例如有廠商曾直言不諱地跟筆者表示，他們的核心競爭力是“能搞定TSV（矽通孔）產能”，這聽起來很奇怪，因為TSV產能在封測端，能拿到這部分產能只能說明是搞定了供應鏈。

但事實情況就是，下游廠商在聽到這句話後，會覺得你們的異質整合能力應該沒問題，進而在市場中形成競爭力。

因此，儘管摩爾線程這種“大而全”的策略具備長期價值，但短期內能否讓市場買單，從而將“長期想像性”轉化為“盈利確定性”，可能還需要觀察。（虎嗅APP）