Netflix變了：打破原則，800億豪賭“影視一哥”

12月7日，耗時已久的$Warner Bros. Discovery(WBD.US) 賣身案落下大半帷幕，網飛最終獲得芳心，以720 億美金買下了WBD 除有線電視之外的資產，同時承擔WBD107 億的債務。不過收購是否成功還需要監管審批，因為這牽涉到產業壟斷的問題。

關於這次收購，有幾個核心問題值得討論：

01. 具體收購方案細節？

（1）收購資產：WBD 旗下的串流媒體HBO、WBO 影業工作室及所擁有的IP（包括不限於《哈利波特》、《DC 宇宙》、《魔戒》、《權力的遊戲》、《老友記》等劃時代的經典IP）。

WBD 在今年6月宣佈將集團分拆為WBD Streaming&Studios 和WBD Global Networks，也就是說Netlifx 相當於買的是Streaming & Studios。注意，WBD 旗下的體育內容歸屬於Global Networks 裡面，因此Netflix 買下的資產中不包含體育IP（美國地區TNT Sports 等）。

（2）收購對價：股權交易價格720 億，另外還包攬了WBD107 億的債務，總計827 億美元。 Netflix 以27.75 美元/股的對價購買WBD，其中23.25 美元，也就是84% 由現金支付，4.5 美元也就是16% 以Netflix 股票支付。

在WBD 先前的分拆方案中，提及Streaming 和Studios 兩大塊業務，在2025 年的經營目標是實現調整後EBITDA 合計大於33 億美金。按此計算，720 億股權對價意味著估值給了22x EV/Adj.EBITDA。這個價格不能說便宜，畢竟Netflix 目前也就是30x。

由於Netflix 目前帳上現金不到100 億，加上信貸額度也就不足160 億，且還有144 億的長期債務，因此現金對價部分由Wells Fargo、BNP、HSBC 等銀行出借590 億過橋貸款。

此價格高於Paramount Skydance 先後兩次的出價，一次是23.5 美元/股的出價，一次是30 美元/股購買整體WBD（包括有線電視訊道資產）的出價。

（3）合併時間：合併時間需在WBD 完成拆分之後進行，也就是3Q26 年之後。與此同時，該收購還需要監管審批，因為這裡面涉及到行業壟斷的問題（主要問題在產業上游而非下游使用者端），所以具體時間非常不確定。

（4）收購風險：最大風險就是反壟斷的監管審批，而昨日川普已經對該交易提出異議。

在串流媒體領域，Netflix 使用者3.2 億，WBO 旗下的HBO MAX 使用者1.2 億，其中美國地區分別為0.9 億和0.24 億，合計佔到了美國總使用者規模的34%（根據MNTN 研究，2025 年Q2 美國串流媒體訂閱使用者數達到3.4 億）。

雖然兩個平台美國地區使用者高度重合（機構預計有60% 以上，平均一個美國家庭訂閱3.8 個串流媒體平台，Netflix 和HBO MAX 均屬於第一梯隊），但兩個影視巨頭的強強聯合，仍然不排除因為市佔率超30% 而被監管叫停的風險。

Netflix 或許可以透過放大串流媒體影片產業的定義範圍，來縮小影響，例如將YouTube 拉進來。這樣從收視份額來看，Netflix+HBO MAX 的市佔率大約為20%（=9.3%/45.7%），低於併購警戒線風險。

或許選擇與川普關係不錯的Paranmount Skydance 會享受到“監管綠燈”，但WBD 寧願選擇Netflix 的原因，不僅僅在於看中Netflix 更加強大的業務版圖和平台優勢，也有Netflix 允諾了58 億美元賠償費的原因——若收購不成，違約Netflix 甘願支付“費” 58 億美元。

除了使用者端的反壟斷監管風險，產業鏈上游對Netflix 該做法的不滿和抗議同樣只多不少。對於上游的內容製作方而言，下游頭部平台方整合，意味著他們的版權溢價能力要被大幅削弱。

02. Netflix 為什麼突然改變了「be more builders than buyers」 戰略原則？

這可能是市場最好奇的問題。海豚君總結為：增長焦慮是主要原因，關稅是催化劑，換屆後的管理層風格變化是最終推手。

（1）增長焦慮－打造新IP 的「成本」 越來越高

到今年年底，Netflix 身處這一波內容周期結束。雖然內容本身並不缺乏亮點，但從內容創新角度，似乎近三年只出了《Squid Games》、《Wednesday》幾個為數不多的S 級IP。其他狂熱期多為老IP 的續作，如《Stranger Things》、《You》、《Bridgerton》、《Money Heist》等。

在使用者規模超3 億，但爽點越來越高下，要維持20% 的收入成長率和30% 以上的利潤成長速度來匹配30-40x 的PE，難度也越來越大。打擊帳戶共享只是一次性的推力，廣告的支撐也還非常有限，本質上增長仍然要靠更多的優質內容，覆蓋更多「口味」 的使用者，以及尋求更多樣的變現方式，比如遊戲、公園等IP 衍生。

在使用者成長中，國際化是非常關鍵的一步，《Squid Games》、《Money Heist》、《Lupin》的爆火證明了Netflix 國際化的成功。但川普政府提出的100% 影視關稅（對「外國製片的電影/影視內容」 徵收100% 關稅，Netflix 目前約50% 的原創內容預算花在海外地區），會讓Netflix 的國際化戰略受到一些限制。

這無疑會對內容製作端的推陳出新，造成更多的壓力。但透過採購外部IP 授權，並不能解決核心問題。從Netflix 目前的內容分佈來看，外部IP 授權的內容多為5 年以上發表年限的老內容，各家自制的新鮮內容不會輕易拿出來對外授權。

而從IP 的多種變現方式而言，收購現成的IP 或許對過去的Netflix 不夠吸引力，但放在當下不失為一個選擇，尤其還是一些不可複製的跨時代頂級IP。不僅可以豐富內容庫，更關鍵的是可以就這些IP 去開發影視之外的娛樂內容來尋求變現。

而在IP 衍生上，WBD 做的還不錯，至少比Netflix 好。例如近幾年最有名的端游《Hogwarts Legacy》，全球銷售突破3,000 萬份，目前續作《Hogwarts Legacy》正在開發中。

（2）管理階層的風格變化－從保守理想主義到理性現實主義

Q3 財報之前，Netflix 有意收購WBD 的傳聞就甚囂塵上了，但彼時市場大多數聲音還是對傳聞持懷疑態度，因為Netflix 創始人奉行的「自制而非外購」 的經營原則。

在過去五年，影視產業的兼併整合多次發生，但每一次管理階層對M&A 的態度都興趣缺缺。甚至這次Q3 業績電話會上，分析師明確問及收購WBD 的可能性時，管理層也僅僅是打了個馬虎眼，話沒說死，但又反覆強調仍然是偏好自制以及對傳統媒體不感興趣的態度。

或許電話會只是一個煙霧彈，但真正的轉折訊號可能就在12月初創始人Reed Hastings 大量拋售Netflix 股份這一動作上。 Hastings 是自制至上的堅定擁護者，但12月1日Hastings 在已經持股不多（不足0.5%），說明不存在投票權阻礙的情況下，進一步拋售37 萬股約4000 多萬美元，此前10月底收購談判關鍵期也拋售了價值4000 多萬美元的股份。

Hastings 的減持，間接表明了公司當下的選擇與自己的想法相左的現狀。這一屆的領導成員是2023 年Hastings 卸任之後開始掌權，兩位聯席CEO，一個是勇闖好萊塢的內容負責人出身，一個是重變現的產品技術出身，都相比創始人的“理想主義” 更偏“冷靜現實”。

03. 如何看待這次收購？

說實話，Netflix 的這步棋超出我們意料。儘管傳聞不斷，但在11月中旬的Q3 財報點評時海豚君還傾向於認為最終Netflix 會堅守原則，或者因為高價而放棄。

對Netflix 的動作評價，投資者的觀點也不一致。且不說監管是否審批，這裡影響到Netflix 要白白浪費58 億美金。就算通過審批，整合後雖然版圖實力擴大，生態壁壘增加，但在收購的協同效益顯現之前，對Netflix 的短期財務和現金流壓力肉眼可見。

如前文所說，HBO MAX 與Netflix 的使用者重合度非常高，因此並非能夠帶來多少純新增使用者。 Netflix 提及此次併購預計能夠為公司每年20-30 億的內容成本（應該之前採購WBO 對外授權內容的費用）。

但和銀行財團籌借墊資的590 億過橋貸款，後續將透過250 億公司債券、200 億延期提取的定期貸款、50 億循環信貸額度來置換。假設以優質公司過橋貸款利率6-9% 來算，那麼年利息成本也有40 多億，高於Netflix 預計省下的內容成本。因此要讓這筆交易看起來划算，Netflix 必須要發揮出協同效應。

如今26 年30 倍PE 的Netflix（未計入WBO 收購影響），接近海豚君先前認為的機會價格，但在面臨這種不確定風險和短期現金流壓力，對價值投資者來說，無疑是不希望看到的。

因此在最終無論收購成功與否之前（監管審批風險也會帶來一段時間的拉扯），Netflix 可能需要經歷一段時間因為」 投資者轉換「而帶來的震盪期：過去因為串流媒體穩定現金流和壟斷漲價邏輯而青睞Netflix 的價值投資者退出，等待成長投資者擇機進來一同陪著Netflix 贏下這場800 億的Netflix賭。 （首席商業評論）