美元的避險地位依舊，但美債並不再是

本文內容和資料來源於：Du, Wenxin, Ritt Keerati, and Jesse Schreger (2025). “Decoupling Dollar and Treasury Privilege,” International Finance Discussion Papers 1427. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System.

摘要：在國際金融舞台上，美元和美國國債（美債）一直被視為全球最安全的資產，是全球金融市場的“避風港”。但是這對資產的避險特權，正在悄然分道揚鑣：雖然美元在全球金融體系中的“特殊地位”依舊堅挺，但美債的“便利性”（或者說其作為避險資產的特權）卻在顯著下降，甚至在某些情況下變成了“負擔”。

什麼是“特權”？—從“便利收益”說起

要理解美元和美債的“特權”，我們首先要明白一個核心概念—便利收益（Convenience Yield）。簡單來說，便利收益就是投資者願意為了持有某種資產（因為它安全、流動性好、易於交易等）而放棄的一部分潛在收益。想像一下，如果有一筆錢，你可以選擇把它存入銀行獲得較高的利息，也可以選擇把它放在一個更安全、更易取用的“保險箱”裡，即使利息稍低，你可能也願意。這個“稍低的利息”就反映了你對“保險箱”便利性的認可，即它的便利收益。

在這篇論文中，研究人員巧妙地運用了覆蓋利率平價（Covered Interest Parity, CIP）偏離來衡量美元和美債的便利收益。

1. 美元的特權：衡量其“風險自由”的便利性

傳統的金融理論認為，通過貨幣互換（FX swap）將一種外幣轉換為美元並投資於美元資產，其收益應該與直接投資美元資產的收益相等。如果合成的美元收益率高於直接的美元收益率，那麼就意味著市場參與者願意接受更低的收益來直接持有美元計價的無風險資產，這反映了美元的便利性或“特權”。

過去，銀行間拆借利率（IBOR，如美元Libor）常被用作無風險利率的代理。但這些利率容易受到操縱，並帶有銀行的信用風險。自2021年起，全球主要市場進行了基準利率改革，轉向了基於抵押交易的、更具韌性的隔夜回購利率（如美國的SOFR）。

研究發現，即使在切換到這些更可靠的替代基準利率後，CIP偏離依然顯著存在，甚至有時更大。這表明，美元的便利性並非源於市場摩擦，而是真實存在的，代表著全球市場對美元資金的持續淨需求。你可以把這種便利收益理解為全球銀行在將美元流動性從美國貨幣市場重新分配到全球外匯互換市場時收取的“中介費”。

2. 美債的特權：衡量其作為政府債券的“優越性”

類似地，美債的特權則通過比較美國國債收益率與通過貨幣互換合成的外國政府債券的美元收益率來衡量。如果合成的外國政府債券的美元收益率高於美國國債收益率，就表明全球投資者願意接受更低的收益來持有美國國債，這反映了美債作為“安全資產”的額外價值，即其便利收益。

這兩種特權並非孤立存在。論文通過一個公式揭示了它們之間的聯絡：美債便利收益 = 美元便利收益 + 美國互換利差 - 外國互換利差。其中，“互換利差”指的是無風險利率互換利率與政府債券收益率之間的差額。如果美國互換利差較低甚至為負，就可能壓低美債的便利收益。

美元與美債“特權”分道揚鑣

論文的核心發現令人深思：美元和美債的特權在近年來出現了顯著的分化。

1. 美債特權持續萎縮，跌落“神壇”

研究顯示，美國國債的便利收益一直在持續下降。

• 長期美債風光不再： 以五年期美債為例，對G10貨幣而言，其便利收益在2012年首次轉為負值，並在2021年後進一步下降，平均為-26個基點。這意味著，持有美債不再帶來額外的“便利”溢價，反而需要投資者“倒貼”一些收益。
• 短期美債也未能倖免： 令人擔憂的是，自2023年以來，三月期和一年期等短期美債的便利收益也首次持續轉為負值，平均分別為-7個基點和-16個基點。
• “特殊性”消失： 這表明，美國國債在與G10國家政府債券相比時，在定價上已不再具有固有的“特殊性”，其便利收益在國際比較中顯著下降，甚至成為負值。

2. 美元特權依舊堅挺，彰顯“霸主”地位

與美債形成鮮明對比的是，美元的便利收益在2008年全球金融危機（GFC）後持續保持強勁的正面表現。這意味著，全球市場對美元資金的需求依然旺盛，投資者仍然願意為持有美元而放棄一部分收益。

3. “勞燕分飛”的證據：長期美債與美元漸行漸遠

這種分化在不同期限的美債上表現得尤為明顯：

• 短期仍有“溫情”： 三個月期美債的便利收益與美元便利收益在過去依然高度相關，直到新冠疫情後才轉為負值。
• 長期早已“分手”： 而十年期美債的便利收益在GFC期間達到頂峰後就穩步下降，並在2010年後持續為負。自2010年以來，美元便利收益與十年期美債便利收益的相關性甚至變成了-0.29，這充分證明了兩者的脫鉤。

這種分化的主要驅動力在於各國互換利差的差異。美國互換利差在2021-2025年期間顯著下降，而外國互換利差則變化不大，這導致了美債特權的相對下降。

風險面前，美元與美債表現迥異

除了水平上的分化，美元和美債在面對全球風險時的表現也大相逕庭，這進一步凸顯了它們“特權”性質的變化。

1. 美元：危急時刻的“避風港”

研究發現，當全球風險厭惡情緒（通過VIX指數衡量，即市場恐慌指數）上升時，美元往往會升值，並且美元的便利收益也會隨之增加。這意味著，在經濟不確定性加劇的“壞時候”，美元依然是全球資金尋求避險的首選，其作為“安全資產”的特性得到了鞏固。

2. 美債：風光不再，甚至“不便”

然而，美債的便利收益在面對風險時的反應卻發生了顯著轉變：

• 在21世紀初期到2010年代中期，全球壓力增加時，中長期美債（如一年期和五年期）的便利收益會急劇上升，與美元表現一致。
• 但進入2020年代後，這種關係卻變成了顯著的負相關。這意味著，在最近幾年，當全球風險增加時，持有中長期美債反而變得“更不方便”，其便利收益進一步下降。這一轉變主要源於美國互換利差在全球風險升高時傾向於縮小甚至變得更負。

這表明，與其他G10主權債券相比，美國國債的相對“特殊性”普遍下降，而不僅僅是某一個外國債券變得更有吸引力。

3. 歷史性事件中的表現

論文還回顧了幾個重要的金融壓力事件：

• 2008年雷曼兄弟破產： 美債便利收益全面上升，美元便利收益也大幅增加，兩者攜手共度危機。
• 2020年新冠疫情市場衝擊： 美元便利收益再次顯著上升，但美債便利收益卻出現了分化：短期美債在短暫下跌後迅速反彈，而中長期美債則持續低迷。
• 2025年4月互惠關稅(Reciprocal Tariffs)公告： 美元便利收益在公告後明顯上升，尤其在短期表現突出。而美債便利收益則普遍下降，特別是對那些債務/GDP比率較低的國家（如澳大利亞、德國和瑞典）而言，下降更為明顯。這再次強調了相對國債供給的重要性。

這些案例表明，在最近的危機中，中長期美債似乎不再是全球唯一的“最安全資產”。

幕後推手：國債供給與銀行資產負債表

那麼，究竟是什麼原因導致了美元與美債特權如此深刻的分化呢？論文指出了兩大核心驅動力。

1. 國債供給的重壓：美國債務飆升與相對稀缺性下降

研究發現，美國國債的相對供給是影響美債便利收益的關鍵因素。

• 美國債務/GDP比率上升： 實證分析表明，美國債務與GDP比率每增加1%，五年期美債的便利收益就會下降0.37-0.86個基點。美國龐大的國債發行量，使其“稀缺性”大不如前。
• 外國國債供給增加： 相反，外國政府債務與GDP比率的增加，則與美債便利收益的上升呈正相關（增加0.09-0.23個基點）。這意味著，美債的便利性是一個相對概念，它不僅取決於自身供給，也取決於其他國家政府債券的供給。如果外國政府債券供給減少，美債的相對稀缺性就會增加，從而提升其便利性。
• 期限結構影響： 即使是針對特定期限的美債供給，其增加也與對應期限美債便利收益的下降相關。例如，短期美債便利性在2021年後的下降，就與美國財政部更多發行短期債券的策略相吻合。

總而言之，美國國債發行量的巨大增長，相對於外國政府債券供給的變化，是導致美債便利收益持續下降的重要原因。雖然美國可能曾因其國債作為安全資產而享有較低的借貸成本，但這種“特殊性”在邊際上已經基本消失。

2. 全球金融中介的“緊箍咒”：資產負債表約束下的權衡

論文提出了一個簡潔的概念框架來解釋這種分化，核心是全球金融中介（如大型國際銀行）所面臨的資產負債表約束。

• GFC後的監管改革： 全球金融危機後，巴塞爾協議III和多德-弗蘭克法案等一系列監管改革大大收緊了大型全球銀行的資產負債表容量。
• 銀行的中介角色： 這些銀行在全球金融市場中扮演著關鍵的中介角色：
• 它們通過外匯互換市場借出美元，滿足外國機構對美元資金的需求，從而賺取美元便利收益。
• 它們也通過回購協議為美國國債持有人提供融資，或自身持有國債，從而賺取互換利差（美債收益率與無風險互換利率之差）。
• 約束下的選擇： 當銀行面臨資產負債表約束時，它們必須在上述兩種活動之間進行權衡。這種約束會產生一個“影子成本”。
• 美元便利收益的來源： 約束的存在使得美元外匯互換市場出現正的CIP偏離，即美元便利收益。這反映了銀行在向全球市場提供美元流動性時收取的“中介費”。
• 美債便利收益的下降： 同樣，這種約束也會通過提高美國國債中介的有效成本，從而壓低美國互換利差。如果銀行對國債中介的資本佔用高於外匯互換（即認為國債中介更佔用資產負債表），那麼，導致美元出現正便利收益的同一個資產負債表稀缺性，也會進一步降低美債的便利收益，使其互換利差更加負面。

因此，美元和美債的便利收益最終都反映了全球中介機構面臨的共同資產負債表約束。但由於資本使用上的不對稱性（即對美債中介的資本要求可能更高），導致了兩者特權分化的程度。

未來展望與啟示

這篇研究揭示了一個重要的事實：國際貨幣體系並非一成不變，即使是像美元和美債這樣看似穩固的基石，其“特權”也在演變。

對於政策制定者而言，美國國債便利性的下降以及其風險特性的改變，可能意味著美國政府在未來發行國債時，無法再像過去那樣輕易地享受“低成本”的特權。這可能對美國的財政政策和債務管理帶來新的挑戰。

對於全球投資者而言，這提醒我們不能再盲目地將美元和美債作為一個整體的“避險資產”。在選擇資產配置時，需要更細緻地區分美元作為貨幣的避險功能，以及美債作為債券的便利性。尤其是在全球風險升高時，長期美債可能不再是過去那樣可靠的“安全港”。

對於國際金融體系而言，美元的強勢地位短期內難以撼動，但美債特權的削弱，可能預示著全球儲備資產結構未來將出現更微妙的多元化趨勢，尤其是在各國政府債務高企的背景下。

“美元依舊是霸主，美債卻跌落神壇”，這句看似戲劇性的話語，或許正深刻地描繪著當前國際金融格局的變遷。理解這種分化，有助於我們更清晰地認識全球經濟的脈搏，並做出更明智的決策。 (Rick筆記)