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數字發展全球研報｜震驚！量化巨頭因UST崩盤被求償40億美元
根據《華爾街日報》報導，Terraform Labs清算人Todd Snyder在伊利諾伊州聯邦法院對Jump Trading及其聯合創始人等提起訴訟，索賠40億美元。此案作為涉及加密貨幣領域有史以來最大規模的訴訟之一，其核心指控包括市場操縱、隱瞞關鍵資訊和自營交易牟利。
一、指控的法律依據與現實挑戰
（一）市場操縱指控
清算人指控Jump Trading通過演算法交易操縱UST穩定幣與美元脫鉤，特別是在2021年5月UST首次脫錨事件中。據稱，Jump Trading利用其做市商地位，通過協調買賣訂單人為影響UST價格，隨後又以低價大量購入UST，從中獲利超過12.8億美元。
成立可能性分析。有優勢證據，加密貨幣市場的監管框架尚不成熟，但美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）已開始將某些加密貨幣納入監管範疇。如果清算人能提供內部通訊、交易記錄等證據證明Jump Trading有意操縱市場，這一指控可能成立。
但也存在挑戰。證明市場操縱需要滿足較高舉證標準，需顯示被告有操縱意圖且行為直接導致價格異常。Jump Trading可能辯稱其交易屬於正常的市場做市活動，且UST脫錨主要由市場恐慌和設計缺陷引起。
需證明的事實與證據有不少。包括操縱意圖，即需證明Jump Trading有意識地通過交易行為影響UST價格，而非執行正常的做市或套利策略；人為價格影響，即需證明其交易行為導致UST價格偏離正常市場供需決定的水平；因果關係，即需證明該操縱行為直接導致或顯著加劇了UST脫錨。
關鍵證據可能包括內部郵件、聊天記錄顯示交易員或管理層討論操縱UST價格的計畫；交易日誌顯示異常大量的UST買賣訂單集中在關鍵時間點；演算法程式碼或交易策略文件顯示其設計目的為人為干預市場價格；市場資料與Jump Trading交易行為的時序關聯分析。
法律適用爭議，包括加密貨幣是否屬於“證券”或“商品”，若UST被認定為證券，則適用SEC的反操縱規則（如Rule 10b-5）；若被認定為商品，則適用CFTC的反操縱條款。目前SEC在針對Terraform Labs的訴訟中已將UST視為證券，但這一定性尚未最終司法確認；做市行為的合法邊界，做市商為市場提供流動性，但其行為何時構成操縱，法律尚未明確界定。Jump Trading可能主張其行為屬於“合法做市”，符合行業慣例。
在SEC v. BitConnect案中，SEC指控BitConnect通過操縱交易量誤導投資者，法院支援了SEC的立場，認為加密貨幣交易平台在提供流動性時不得人為製造虛假市場訊號。CFTC v. Kraft Foods（傳統商品案例）案中法院認定，即使被告擁有市場影響力，也需證明其有操縱意圖和行為對價格的實際影響，舉證責任較高。
（二）隱瞞關鍵資訊
指控稱Jump Trading在UST脫錨期間未向投資者披露其干預行為，使投資者誤以為UST自動恢復錨定是演算法自然運作的結果，從而掩蓋了系統脆弱性。
該指控有一定法律依據，如果UST被認定為證券，Jump Trading作為主要做市商可能有資訊披露義務。SEC已在對Terraform Labs的訴訟中將UST和LUNA認定為證券，這可能為本案提供法律基礎。但也存在障礙，Jump Trading可能主張其無義務向公眾披露自營交易策略，且UST的機制本身是公開資訊。此外，需證明隱瞞資訊直接導致投資者損失，因果關係鏈較長。
需證明資訊披露義務的存在，即需證明Jump Trading作為做市商或“關鍵參與者”對投資者負有披露義務；未披露重大資訊，即需證明Jump Trading未披露其干預UST市場的行為，且該資訊對投資者決策具有重大性；投資者依賴與損害，即需證明投資者因不知情而作出錯誤投資決策，並因此遭受損失。
關鍵證據可能包括：Jump Trading與Terraform Labs的合作協議，約定其做市職責與資訊披露範圍。其公開聲明或行銷材料中關於UST機制“完全去中心化與自動化”的表述。投資者證言或行為資料，顯示其因相信UST機制穩健而繼續持有或增持。
法律適用存在一些爭議。如資訊披露義務的來源，若UST被視為證券，Jump Trading可能被視為“市場參與者”而非發行人，其披露義務範圍存在爭議；重大性的判斷標準，在加密貨幣市場中，何為“重大資訊”尚缺乏明確判例；因果關係鏈的斷裂風險，投資者可能因多種原因（如市場恐慌、宏觀環境）作出決策，難以證明其完全依賴於Jump Trading的未披露資訊。
SEC v. Ripple Labs案中，SEC指控Ripple未將其XRP銷售註冊為證券，並未充分披露其與做市商的安排。法院部分支援SEC，認為某些銷售屬於證券發行，需履行披露義務。傳統證券法中的“重大遺漏”案（如Basic v. Levinson）確立了“重大性”的判斷標準，即資訊是否可能影響理性投資者的決策。
（三）自營交易牟利與風險轉嫁
指控稱Jump Trading利用其對Terraform生態的深入瞭解，通過自營交易將風險轉嫁給零售投資者，違反了信義義務或公平交易原則。
如果清算人能證明Jump Trading獲得了非公開資訊並利用其牟利，可能構成內幕交易或違反公平原則。Jump Trading與Terraform Labs的密切合作關係可能強化這一論點。但也存在挑戰，加密貨幣領域的信義義務標準尚未明確，Jump Trading可能辯稱其僅為商業夥伴，無受托責任。
需證明的事實與證據包括，一是信義義務或公平義務的存在，需證明Jump Trading與Terraform Labs或UST持有者之間存在特殊關係，使其負有忠誠或公平交易義務；二是利用非公開資訊獲利，需證明Jump Trading獲得了關於UST機制、儲備或Terraform內部營運的非公開資訊，並利用其進行交易；三是風險轉嫁行為，需證明其交易行為實質上將市場風險轉移給了零售投資者。
關鍵證據可能包括：Jump Trading與Terraform Labs的合作協議，約定了資訊共享與交易權限；內部研究報告或會議記錄顯示其對UST脆弱性的私下評估；交易記錄顯示其在脫錨前大量減持UST或相關資產。
法律適用也存在一些爭議。包括信義義務的適用範圍，在去中心化金融（DeFi）語境中，做市商是否對匿名投資者負有信義義務，尚無明確法律依據；內幕交易規則的適用性，若UST不被認定為證券，傳統證券法中的內幕交易規則可能不適用；“公平交易”原則的彈性：在缺乏明確法規的情況下，法院可能依賴普通法中的“公平原則”或“不正當得利”理論。
CFTC v. Monex貴金屬交易案中，法院認定交易商在自營交易中未披露利益衝突，違反了公平交易原則，即使其無信義義務。 加密貨幣交易所內幕交易案（如Coinbase員工案）中SEC以證券法追究內幕交易責任，但前提是相關資產被認定為證券。
二、賠償可能性評估
（一）高額賠償的障礙
清算人需證明Jump Trading的行為直接導致了Terraform生態崩潰及400億美元損失。但UST崩潰是多重因素的結果，包括演算法設計缺陷、宏觀環境變化等，分割責任難度大。即使部分指控成立，需證明損失與Jump Trading行為的直接因果關係，而非市場系統性風險或其他因素。
損失計算的方法論爭議。直接損失 vs. 間接損失，清算人可能主張Jump Trading的操縱行為導致UST脫錨，進而引發系統性崩盤。但Jump Trading可能辯稱其行為僅導致短期價格波動，長期崩盤源於設計缺陷。市場損失的分攤，在多重原因事件中，如何分配責任比例尚無成熟計算模型，可能依賴專家證人與經濟模型。
類似案例中的賠償模式。BitMEX和解案中，BitMEX支付1億美元與CFTC、FINCEN和解，但其賠償金額遠低於投資者實際損失，主要基於其違法收入而非全部市場損失。瑞波案（進行中）中，若最終認定XRP為證券，賠償可能基於非法銷售所得，而非投資者全部虧損。
（二）可能的法律路徑與結果
最可能的結果是達成和解，金額遠低於40億美元。類似加密貨幣案件（如BitMEX、瑞波案）多以和解告終。
本案可能確立加密貨幣做市商義務的重要先例，影響未來監管方向。
此類複雜訴訟可能持續數年，增加雙方和解動機。雙方均面臨高昂的訴訟費用與不確定性，和解可避免漫長審判。Jump Trading可能希望避免公開審理中內部資料曝光，影響其市場地位。另外SEC與CFTC可能以此案為契機推動行業規範，Jump Trading可能選擇合作以換取較寬鬆的處理。
BlockFi與SEC和解支付1億美元罰款，並同意註冊為證券發行人，同時繼續營運。另外，Coinbase與NYDFS和解支付5000萬美元罰款，並承諾加強合規程序。
三、可能最先達成共識的問題
儘管本案涉及複雜的法律與事實爭議，但在訴訟過程中，以下幾類問題可能最先形成共識或成為雙方談判的焦點。
UST的法律性質定性問題。SEC已在針對Terraform Labs的訴訟中明確將UST視為證券，這一立場很可能在本案中被法院採納。若UST被認定為證券，Jump Trading的資訊披露與反操縱義務將更為明確，雙方可能在這一點上較早達成共識，從而縮小爭議範圍。
Jump Trading的做市行為是否存在“異常模式”。通過交易資料與演算法分析，雙方可能較快就Jump Trading在UST脫錨期間是否存在異常交易模式達成技術共識。例如，交易量、頻率、價格影響等指標可通過第三方專家鑑定，形成相對客觀的判斷基礎。
資訊披露義務的合理範圍。即使Jump Trading無一般性披露義務，雙方可能就其與Terraform Labs協議中的具體約定是否包含透明度條款達成共識。若協議中明確要求其公開市場干預行為，則其未披露可能構成違約。
損失計算的方法論框架。雙方可能同意委託共同的經濟學專家，制定一套損失計算模型，用於評估Jump Trading行為對UST價格的貢獻比例。這種方法論共識可為和解金額的談判提供基礎。
和解的公共利益與監管合規導向。Jump Trading可能願意通過和解承諾未來加強透明度與合規措施，以換取較低罰款。監管機構也可能傾向於以此案推動行業規範，而非追求極高賠償。
綜合來看，清算人面臨顯著舉證挑戰，但部分指控（特別是基於資訊披露和市場操縱的指控）有成立的可能性。由於案件複雜性和加密貨幣法律環境的不確定性，雙方很可能在審判前達成和解，和解金額可能在數億至數十億美元之間，遠低於40億美元索賠額。
無論結果如何，本案將凸顯加密貨幣市場中做市商角色與責任的監管空白，可能推動更明確的法律框架出台。本案最終將檢驗美國司法系統如何處理加密貨幣領域的新型金融爭議，並為全球監管機構提供重要參考。對全球投資者來說，密切關注案件進展有助於評估其對加密貨幣市場結構和做市商行為的長期影響。 (數字新財報)