瑞銀：中國中免-上調至買入評級，海南免稅加速增長將促進業績向上！

新政策有望帶動海南免稅銷售額增長加速

我們上調中國中免2026-27年每股盈利預測7-12%，主要因為，我們認為最壞的時候或已結束（我們預計2026-27年淨利潤增速將達到34%/21%，對比2024-25年同比下降36%/15%），在新海南離島免稅政策的推動下：1）離島免稅的購物品類進一步拓寬；2）購物人群進一步放鬆（離境旅客+島內居民）- 尤其是島內居民，只要他們在2026年1月起有離島記錄，則可在2026年全年不限次數購買免稅品（總額度10萬元）。這將意味著代購的回歸，代購在2021年佔海南離島免稅銷售額的35%（vs.目前佔比僅約5%）。我們將公司2026/27年海南免稅銷售額預測上調21%/36%，對應在2026/27年實現27%/23%的同比增長。我們認為，鑑於公司當前股價對應的1年動態PE仍然低於2018年以來均值，市場尚未充分反映離島免稅最佳化政策對中免海南免稅銷售增長促進的潛力。該股目前股價對應1.2x 2026E  PEG，低於全球高端化妝品和奢侈品公司（2.4x），我們將中國中免-A股從中性評級上調至買入評級。

海南免稅收入成為關鍵業績增長動力

海南免稅是中國中免的主要收入來源：在新政策11月實施以來，11月海南免稅銷售額同比增長27%（vs. H125同比下降9%)。隨著購物人群拓展及代購的回歸，我們將公司2026/27年海南免稅銷售同比增速從5%/10%上調至27%/23%，推動海南免稅收入在總收入中的佔比提升至55%/57%。

淨利率可能會自2026年起改善

鑑於：1）定價策略調整、折扣收緊；2）海南競爭降溫；3）代購回歸推動高利潤率品類的銷售佔比提升（如精品）；假設中免國際淨利率持平，我們預計中國中免2026年淨利率或達7.8%，比2024/2025E改善0.1/0.9ppt。

估值: 上調目標價至99.59元，上調至買入評級

我們將基於DCF法的目標價從78.10元上調至99.59元（WACC維持8.2%），主要基於海南免稅銷售額增長帶動公司業績增長，以及由於海南競爭格局改善帶來的長期利潤率的最佳化。公司當前股價對應1.2x 2026E PEG，低於全球高端化妝品和奢侈品公司（2.4x）。市場尚未充分反映公司海南免稅收入增長潛力。

關鍵問題

問：中國中免海南免稅銷售能否在2026重回正增長？

能。我們認為，雖然國內宏觀經濟疲軟拖累了海南遊客免稅購物意願，導致H225海南免稅購物人次繼續同比下滑。但隨著離島免稅最佳化政策在11月的落地：1）購物人群進一步放鬆，允許離境旅客及符合條件的島內居民在海南離島免稅店購物。我們認為這將推動代購將逐步回歸；2）離島免稅的購物品類進一步拓寬。我們預計中國中免南免稅銷售在2026年將同比增長27%（vs  2025E或同比下降6%）。

瑞銀證券觀點

我們認為最差的時候或已過去，我們預計：1）隨著海南離島免稅最佳化政策的落地，海南免稅銷售在2026年將延續11月以來的高增長；2）海南競爭降溫和庫存狀況改善可能有助於推動海南業務淨利率自2026年起改善。考慮到中免在海南市佔率近90%，競爭優勢突出，我們預計公司2026/2027年免稅收入將分別同比增長27%/23%。中國中免-A股目前股價對應的1年動態PE仍然低於2018年以來均值，我們認為市場尚未充分反映離島免稅最佳化政策對中免海南免稅銷售增長促進的潛力。該股目前股價對應1.2x 2026E PEG，低於全球高端化妝品和奢侈品公司（2.4x），我們將中國中免-A股上調至買入評級。

論據

在新政策正式實施後，2025年11月海南離島免稅銷售額同比增長27%，主要受人均消費增長41%推動。購物人次同比變化也從1-6月的同比下降21-31%改善至11月的同比下降10%。公司H125的庫存周轉率為1.1x，較H124的1.0x略有改善。

什麼已反映在股價中？

中國中免-A股股價在2024年11月-2025年6月回呼15%，我們認為負面因素（如消費疲軟）已獲充分反映。目前股價對應36x 1年動態PE，仍然低於2018年以來均值，我們認為市場尚未充分反映海南離島免稅新政策對中免海南免稅銷售增長促進的潛力。該股目前股價對應1.2x 2026E  PEG，低於全球高端化妝品和奢侈品公司（2.4x），我們將中國中免-A股上調至買入評級。 (大行投研)

樂觀/悲觀情景分析