Lumentum在輝達和Google硬體領域的成功為其股價1000美元鋪平了道路。據法國巴黎銀行股票研究部稱， Lumentum (LITE.US)近期贏得的設計訂單，包括即將開始量產的800G和1.6T光模組中的100G和200G EML晶片組，可能會使該公司股價超過每股1000 美元。法國巴黎銀行將Lumentum目標股價從 625 美元上調至 1040 美元，並重申了其“跑贏大盤”評級。法國巴黎銀行分析師Karl Ackerman在3月17日Lumentum的投資者簡報會上表示：“Lumentum令人信服地闡述了其在2028年底實現年化每股收益超過30美元的目標，這得益於其領先的800G和1.6T收發器EML晶片組產品組合中新增的設計訂單，以及用於輝達(NVDA.US)共封裝光開關的400mW超高功率雷射器，還有其自主研發的基於MEMS的光路開關，我們認為該開關主要用於Google(GOOGL.US)的TPU 3D Taurus網路拓撲結構。”他還指出：“Lumentum明確表示，隨著其新收購的Qorvo位於格林斯伯勒的工廠於2028年初投產，新增的EML產能將使其年化銷售額達到約80億美元，營運利潤率達到約40%，從而有望進一步提升其目標。”Ackerman補充道：“我們上調了未來一年的業績預期，以反映該公司新贏得的多年期、數十億美元的光路開關項目。此外，由於輝達近期投資20億美元以確保多年產能，我們預計400mW超高功率雷射器的產量也將有所提高，因為輝達計畫在即將推出的Vera Rubin人工智慧基礎設施中擴大共封裝光開關的產能。”法國巴黎銀行將2027年Lumentum每股收益預期從19.40美元上調至25.89美元，其對2028年的隱含每股收益預期現為38.95美元。 (invest wallstreet)

摩根大通維持SK海力士增持評級，目標價125萬韓元，較現價隱含35%上行空間。管理層在大會上罕見釋放多重強烈訊號：供需缺口嚴峻、管道庫存低位、出貨與產量位元增長齊頭並進，上行周期持續時間將超預期。與此同時，多年期長期協議（LTA）正成為鎖定收入確定性的關鍵籌碼。摩根大通於2026年3月8日發佈研報，記錄了SK海力士管理層在摩根大通韓國大會上的核心表態。摩根大通維持對SK海力士的增持評級，目標價為125萬韓元，較當前股價（92.6萬韓元）隱含約35%的上行空間。對投資者而言，本次大會傳遞出以下幾個關鍵訊號：記憶體上行周期持續時間將超出市場預期，供需缺口在DRAM和NAND兩端均十分嚴峻；HBM業務保持強勁領導地位，HBM4量產時間表未變，盈利能力目標維持與去年持平；龍頭廠商戰略重心轉向"工廠優先"，約22兆韓元的基礎設施資本開支計畫彰顯長期擴產決心；股東回報力度加大，公司已於2026年1月宣佈1兆韓元特別股息及庫存股註銷計畫，釋放積極訊號。上行周期持續時間將超預期SK海力士管理層在大會上系統闡述了記憶體上行周期有望延續更長時間的多重驅動因素：定製化記憶體解決方案的崛起：以HBM（高頻寬記憶體）為代表的定製化產品正在重塑記憶體市場格局；HBM帶來的晶圓與供給經濟學變化：由於"晶圓到晶片損耗"（wafer-to-die penalty）概念的存在，HBM消耗了更大比例的產能；AI推理需求向傳統DRAM/NAND延伸：AI應用場景的擴展正在將記憶體需求從高端HBM向常規DRAM和NAND拓展。在供需層面，管理層明確表示，DRAM和NAND兩端均面臨嚴重的供需缺口，價格上漲趨勢預計在可預見的未來將持續。目前供應商及管道客戶的庫存均低於平均水平，出貨量位元增長與產量位元增長基本持平。投資者高度關注長期協議（LTA）與周期持續性本次大會上，投資者對長期供貨協議（LTA）及周期持續性表現出濃厚興趣。管理層將當前記憶體行業定性為商業模式轉型階段，並將維持記憶體上行周期視為首要戰略優先順序。在LTA框架方面，管理層強調：更具約束力的雙邊協議對於提升收入和現金流可見性至關重要；關鍵考量因素包括鎖定供貨量以及價格區間，以確保供貨合同的可預期性；LTA通常為多年期協議（超過三年）；摩根大通判斷，SK海力士正採取更為均衡的LTA策略，在B2B與B2C客戶結構之間尋求平衡，同時保持相對保守的定價策略。HBM龍頭地位穩固，資本回報更為積極SK海力士重申了今年整體HBM業務計畫，HBM4量產爬坡時間表保持不變（摩根大通預計HBM4位元出貨量將在2026年第三季度實現交叉）。公司對維持HBM業務領導地位展現出強烈信心，主要依託：與生態系統合作夥伴的深度協作，包括與一家領先晶圓代工廠商在邏輯晶片設計與製造方面的合作；清晰的技術路線圖可見性。在定價方面，SK海力士重申HBM位元出貨量和定價均按年度談判，目標是維持與去年相近的盈利水平。儘管D5/LPD5價格自2025年第四季度以來出現大幅反彈，公司認為2026年合同量幾乎不存在重新議價的可能性。此外，SK海力士展示了更進取的股東回報立場。在確立了首要實現淨現金頭寸的目標後，公司保持了提前分配額外股東回報的靈活性。這無疑釋放了一個強烈的積極訊號——管理層對本輪記憶體周期的強度和長度充滿信心，擁有比以往周期更清晰的現金流可見度。DRAM產能規劃：工廠優先戰略，龍仁基地分階段推進SK海力士進一步披露了其約22兆韓元基礎設施資本開支計畫背後的戰略邏輯，核心是"工廠優先"（fab first）策略。具體規劃如下：龍仁（Yong-in）1號廠第一階段量產時間表提前三個月，公司正專注於基礎設施建設和潔淨室設施，以確保產能擴張的靈活性；龍仁1號廠剩餘的第2至第6階段將在2028年至2030年間逐步就緒；管理層透露的龍仁廠設計產能高於摩根大通此前預估的27萬至35萬片/月（WSPM）區間，實際產能建設規模可能因儲存樓設計及1dnm製程部署時間表而有所不同。 (invest wallstreet)

瑞銀集團剛剛發佈了最新的《全球觀點》報告,重點關注全球大宗商品行業。該報告概述了這家投資銀行對黃金(XAUUSD)的最新目標價6,200美元/盎司,主要受地緣政治風險和有利宏觀環境的推動。2月20日,黃金交易價格為5,035美元/盎司,小幅上漲0.8%。儘管美國與伊朗正在進行核談判,但美國攻擊伊朗的風險不斷上升,黃金價格基本未受影響。伊朗因素:軍事集結推動避險需求黃金目標價上調的關鍵因素之一是伊朗與華盛頓之間緊張局勢的升級。這種緊張局勢推動了原油價格上漲,布倫特原油目前交易價格為72美元/桶,而美國正在中東地區集結軍隊。分析師指出,美國在中東的軍事集結規模遠大於今年早些時候為抓捕委內瑞拉總統尼古拉斯·馬杜洛而進行的軍事行動。這種集結表明,美國正在為與伊朗的持久戰做準備,而不是像在委內瑞拉那樣的一次性行動。瑞銀策略師多米尼克·施奈德指出,雖然單個地緣政治事件很少對全球市場產生永久性影響,但它們是引發短期波動性飆升的強大觸發因素,促使投資者轉向黃金等投資組合避險工具。聯準會寬鬆周期仍是主要推動力除了地緣政治因素外,基本面宏觀環境對無收益資產仍然高度支援。瑞銀預計聯準會將繼續其寬鬆周期,預測到9月底將降息兩次,每次25個基點。實際利率:美國實際利率下降和美元可能走弱預計將成為持續的推動因素。創紀錄需求:2025年全球黃金需求首次超過5,000公噸,瑞銀預計由於央行購買強勁和投資活動增長,這一數字將進一步上升。供應端收緊另一方面,黃金供應仍然停滯不前。伍德麥肯茲的分析師估計,到2028年,將有80座礦山耗盡其當前的生產計畫,這意味著即使亞洲珠寶市場和央行的需求增加,新供應也可能難以跟上步伐。歐洲前景向好:德國股市的周期性轉折有趣的是,雖然美國面臨貿易和地緣政治障礙,但瑞銀對歐洲股市轉向看漲。受德國商業活動回升的提振,德國製造業PMI最近自2022年6月以來首次升至50以上,瑞銀預計到2027年歐洲利潤增長將加速至18%。瑞銀建議投資者考慮在多元化投資組合中配置最多中個位數比例的黃金。該公司將目標價定為6,200美元/盎司,認為黃金是避險目前籠罩市場的"一系列市場和經濟風險"的最有效工具。 (invest wallstreet)

瑞銀大幅上調了康寧公司(NYSE: GLW)的目標價,從$125上調至$160,並維持買入評級。此次大幅上調的原因是領先的資料中心超大規模營運商大規模修訂資本支出(capex)計畫。分析師指出,由於光纖電纜需求不斷上升,康寧玻璃將從AI基礎設施建設中受益。目標價上調的主要原因是人工智慧會產生海量資料,這些資料需要通過光纖電纜傳輸。因此,長期以來以玻璃製造商著稱的康寧,將從Meta Platforms、微軟和亞馬遜等領先科技公司宣佈的資本支出增長中受益。與Meta達成60億美元協議康寧最近宣佈與Meta Platforms達成一項價值60億美元的協議,被稱為"錨定協議"。這項協議對康寧的未來至關重要,因為它讓公司能夠洞察未來需求並保證收入。該協議帶來了預付現金,為康寧提供了可靠的收入來源,公司可以利用這些資金建設新工廠,以滿足AI超大規模營運商的需求。僅亞馬遜(AMZN)最近就預計將投入2000億美元資本支出,比之前的預期高出約33%。瑞銀目前預計超大規模支出將在2026年加速至同比增長68%。從"橫向擴展"到"縱向擴展"光纖電纜目前用於連接不同的伺服器機架,這一過程被稱為"橫向擴展"(Scale Out)。然而,康寧將從用光纖電纜替換每個伺服器機架內部的銅線中獲得巨大收益,這一過程也被稱為"縱向擴展"(Scale Up)。分析師估計,"縱向擴展"市場的規模可能是當前"橫向擴展"市場的2至3倍。他們還預測,來自"縱向擴展"市場的需求才剛剛開始,並可能持續保持高位直至2030年代中期。該股票仍值得買入嗎?儘管近期股價上漲,但GLW相比高增長同行仍以折價交易。瑞銀採用33倍的未來12個月市盈率倍數,相對於更廣泛的光學同行群體略有折價,從而得出$160的目標價。預計到2028年調整後每股收益(EPS)將實現30%的年增長率,康寧不再是一個"低個位數"增長的公司;它已成為一個高速增長的基礎設施投資標的。 (invest wallstreet)

繼周末破百後，今日白銀價格繼續瘋漲，一度突破110美元/盎司。這個被稱為“窮人的黃金”的品種，終於撕掉了它長達半個世紀的震盪面具，一腳踹開了三位數的大門。如此壯觀的場景，我實在不想用“見證歷史”這個詞來形容。今年，我們見證了太多歷史。以致於，“見證歷史”這個詞，都爛了。最近幾個月，隨著金銀比從極端的100多回歸至65的均值區間，再跌至今天的46.36；從極端偏離到回歸均值，再到反向極端偏離……我們基本可以認定，白銀已經完全脫離了基本面。這一輪行情，是純粹的投機，血淋淋的資金博弈。01極其反常2024年底-2025年初，COMEX白銀庫存曾大幅回升，甚至一度超過了2020年的峰值。這很大程度上導致了當時白銀價格漲幅遠不如黃金，導致金銀比的極端上升。但從2025年4月份開始，尤其是8月份之後，庫存又在急劇下降，降幅遠高於2020-2024年那一波。這也能在一定程度上解釋，為什麼萎靡的銀價，會在近幾個月突然爆發。最終使得金銀比在2025年末，又回歸到均值區間；如今，又遠遠低於均值。很明顯，這一連序列為和資料，是不正常的，至少不是市場自發形成的結果。增加庫存是主動的行為。在產量沒有上漲、需求量沒有減少的情況下，包括倫敦、上海等全球各大交易所白銀庫存都在減少，為什麼只有紐約的白銀庫存一度高速上升？還是那句話，現在全球市場最硬核的指標之一，就是：川普搶什麼，什麼就漲。最核心的原因，是川普政府將白銀納入"關鍵礦產清單"，並可能對進口白銀徵收25%-50%關稅，造成了全球市場恐慌。這種預期導致全球白銀大規模流向美國。2025年，全球白銀ETF總持倉量攀升11.3億盎司，新增持倉主要都在COMEX認證倉庫，直接推動庫存增長。最終的結果就是，2024年底-2025年上半年，COMEX白銀庫存的增長量，約為LBMA庫存減少量的50%。直到9月25日，川普宣佈實施新一輪關稅，部分白銀關稅程式碼被列入豁免清單，減輕了市場恐慌。隨後，COMEX庫存以前所未有的速度高速下滑。正常來說，COMEX的白銀庫存至少要降到2024年上半年的水平，現在還遠遠沒有到頭。這在很大程度上導致銀價在最近幾月的劇烈波動。雖然在2025年11月，美國政府又將白銀列入關鍵礦產清單。但瘋狂的投機者已經嘗到了血腥味，很難收住手了。在突破前歷史高點50美元前，白銀的走勢還是非常理性的。但之後，CTA基金就開始發瘋。2025年12月17日，銀價勢如破竹突破65美元關鍵阻力位，全球約70%的趨勢跟蹤策略觸發了無腦買入訊號。它們不看基本面，只認動量。如此極端的行情，立刻就導致現貨市場崩壞。比如國內的深圳水貝市場，在12月底銀價突破80美元時，實物白銀交易櫃檯前排起長隊，散戶囤積熱情助推國內白銀價格較倫敦現貨溢價超12美元/盎司。上個月開始，倫敦市場現貨溢價飆升到歷史極值。想要拿到實物銀條，得比期貨價格多付5美元/盎司的溢價。供需緊張的假象進一步放大了資金炒作空間。CFTC資料顯示，白銀非商業淨多頭持倉從2025年11月底的15萬手，飆升至2026年1月20日的22萬手，兩個月增幅達46.67%。其中摩根大通、高盛的淨多頭持倉佔比從10%升至35%，通過“增倉-拉漲-吸引散戶跟風”的套路，形成“巨頭控盤、散戶抬轎”的炒作格局。在期權市場上，大量行權價在90-100美元的看漲期權被散戶和激進基金買入。隨著價格逼近100，做市商為了對衝風險，被迫在期貨市場買入標的。價格越漲，買得越凶。與此同時，1月22日，川普關於“美國艦隊前往伊朗”的言論再度引爆市場，地緣風險升級促使避險資金加速湧入。當日COMEX白銀期貨成交量達35萬手，創兩個月新高，銀價單日上漲5%，次日便突破100美元大關。但是，黃金的避險屬性遠高於白銀，本次漲幅卻遠低於白銀、很明顯，所謂的“避險”，只是投機資金的“正當性”外衣。02盛宴與預警如果你最近幾個星期有盯著白銀的分時波動，看著它一秒跳三四次，一定會懷疑自己是不是進錯了軟體。COMEX白銀期貨單日波動幅度從12月的3%-5%，擴大至1月的5%-8%，已經超越了大多數個股。波動如此大，資金操縱的風險已經非常明顯。比如1月20日摩根大通減持2萬手淨多頭，次日銀價便從98美元跌至95美元，散戶淪為資金博弈的炮灰。我們必須認清一個現實，白銀的資產屬性雖有提升，但當前價格已透支未來6-12個月的降息與地緣風險預期。近兩個月，金銀比從65跌46.36，遠低於60-70的歷史均值。這一偏離並非價值重構，而是資金偏好差異導致：黃金受央行購金支撐，走勢相對穩健；白銀受投機資金推動，波動更為劇烈。這種估值扭曲短期內難以修復，但歷史資料顯示，金銀比低於50後，白銀回呼機率達70%，1980年、2012年兩次金銀比破50後，白銀均出現15%-30%的回呼，資金炒作退潮後估值將逐步回歸。花旗基線情景也預測未來6-12個月白銀目標價為70美元，較當前價格存在30%以上的回呼空間。任何狂歡，都有落幕的一天。當前的白銀毫無疑問已進入了資金擁擠的高危區間，短期內的回呼壓力來自三個方面。1.資金獲利了結壓力。近兩月22萬手非商業淨多頭持倉中，約40%為短線投機資金，一旦宏觀局勢趨於穩定，這部分資金將加速出逃。2.技術面超買修復。打開周線圖，銀價的RSI已經飆到了85以上。而理論上，RSI超過70就是超買。RSI>85且MACD頂背離訊號持續，歷史上類似形態下，白銀短期回呼機率達70%。3.政策調控加碼。交易所上調保證金、監管層提示風險，直接抑制投機熱情。比如上期所12月底提示風險後，國內白銀期貨成交量環比下降20%。今天，1月26日，隨著銀價極端暴漲，上海期貨交易所緊急發佈通知，再度收緊了白銀期貨相關合約交易限額。未來兩個月的核心，是目前資金炒作的邏輯是否能延續。還是三個變數，我們會持續跟蹤：1.聯準會降息落地情況。若3月起聯準會如期降息，全年降息100-150BP，實際利率進一步下行至1%以下，將為資金炒作提供新藉口，機構樂觀預期目標價110-120美元（花旗、高盛）；若通膨反彈導致降息不及預期（僅降息2次），資金炒作邏輯崩塌，銀價可能深度回呼至75-80美元（摩根大通預測）。2.資金流向穩定性。若白銀ETF與投機淨多頭持續流入，行情將維持震盪；若SLV持倉出現連續一周減持、CFTC淨多頭持倉回落至18萬手以下，說明資金炒作退潮，銀價將進入橫盤整理或回呼階段。3.地緣情緒可持續性。近兩月炒作依賴地緣事件催化，若美歐關稅爭端、中東局勢出現緩和，資金避險需求下降，白銀將失去情緒支撐；若地緣衝突升級，可能觸發第二波炒作，但上漲空間已大幅縮小。白銀破百美元，它一定程度上是法幣體系信用裂痕的具象化展示，是近兩月宏觀寬鬆、地緣擾動與資金炒作共同造就的投機盛宴。它標誌著白銀短期淪為資金博弈的工具，而非價值重構的結果。雖然瑞銀預測白銀長期仍有約25%的上漲空間，但無論如何，最終仍將回歸宏觀定價的邏輯中去。03尾聲自從世界上最後一個銀本位國家——民國政府進行法幣改革。白銀就徹底失去了貨幣屬性，全球銀礦大量關閉，市面上流通的白銀，變得非常有限。白銀從此成為徹底的工業品和投機品。大多數時候，前者的屬性更強，偶爾才更偏向於後者。1973-1979年，美國亨特兄弟瘋狂貸款抄底，共吃下2億盎司白銀，幾乎掌握了整個市場的話語權。在刻意炒作下，硬是在1980年初，把銀價推高到50美元/盎司的歷史最高水平，導致白銀走私案席捲全球，無數人一夜暴富。但轉瞬即崩盤，同樣害得無數人傾家蕩產。這種投機性質，雖然至今沒有再次大規模爆發，但明顯並沒有消失。最近幾個月，已經初見端倪。歷史是否會重演？只能說不排除這種可能性。記性好的讀者可能還記得，我最早在2023年，就在《十年一遇的抄底機會》中，猜測白銀在沉寂了數十年後可能會爆發一次投機熱潮。之後在前所未有的黃金牛市中，又多次從金銀比、銀價滯後性等視角，論證白銀很可能將有比黃金更猛烈的漲幅……但當時間真的來到了這一天，站在在這個百年難得一遇的關口，還是得說一句：理性比勇氣更重要。敬畏市場、不貪不戀，才能在洪流中全身而退。至於沒來得及上車的，就看看熱鬧算了。 (功夫財經)

調研核心結論作為高盛中國人工智慧機器人與電力領域調研的一部分，我們於 2026 年 1 月 19 日拜訪了英維克，並與公司董事會秘書進行交流。英維克預計 2026 年銷售額增速將突破歷史 30% 的目標，且盈利增速將快於營收增速。公司將 2026 年視為伺服器冷卻產品量產的關鍵拐點，特點是今年 1-4 季度訂單可見性與營收規模呈明確逐季增長趨勢。增長主要依託三大支柱：1）ASIC 供應鏈突破：基於Google Deschutes 5 項目 2MW 設計的冷卻液分配單元（CDU）產品，預計將於 2026 年下半年貢獻顯著收入；2）輝達生態滲透：快速接頭產能將於 2026 年 1 季度末完成 20 倍擴張，以承接激增需求；3）儲能冷卻增長穩健：海外市場儲能冷卻業務加速，產品附加值提升。儘管短期面臨大宗商品價格上漲的成本壓力，但高利潤率海外收入佔比提升，支撐盈利能力改善前景。我們維持英維克 “買入” 評級，目標價 121.1 元人民幣。我們預測，英維克 2027 年 / 2028 年全球伺服器液冷市場份額將分別達到 5%/7%，2030 年進一步提升至 10%（2025 年僅為 1%）；2025-2030 年伺服器冷卻業務銷售額復合年增長率（CAGR）將達 98%，毛利率平均維持 30%。整體來看，2025-2030 年公司總營收 / 盈利復合年增長率預計分別為 44%/58%。2026 年展望英維克預計 2026 年銷售額增速將高於此前長期目標（即年銷售額增長 30%），且盈利增速將超過營收增速 —— 今年是多客戶、多供應鏈量產的關鍵拐點。管理層表示，伺服器冷卻業務的訂單可見性與營收規模將在 2026 年 1-4 季度呈現明確逐季增長趨勢，但單個液冷項目的具體落地時間與市場份額分配仍存在不確定性。我們預測，2026 年 / 2027 年公司總營收增速分別為 79%/49%，盈利增速分別為 127%/67%。關鍵資料細分業務與戰略進展1. ASIC 供應鏈：英維克於 2025 年 10 月推出基於Google Deschutes 5 項目設計的 2MW 新型 CDU 產品，預計 2026 年 3-4 季度該類產品將貢獻顯著訂單與銷售收入。此外，公司正與 ASIC 晶片廠商、原始設計製造商（ODM）及雲服務提供商（CSP）合作推進多個新項目，包括交換機托盤與計算托盤冷板，預計 2026 年 4 季度左右將實現更多新客戶突破，並提升現有客戶的產品附加值。2. GPU 生態：目前英維克在輝達生態中供應快速接頭（QD）的規模相對較小，但其中國與泰國新產能將於 2026 年 1-2 季度投產。公司承認，希望供應 QD 的新進入者數量不斷增加，但憑藉在基礎技術與產品測試方面的強大研發能力、豐富的液冷部署經驗及對客戶需求的深刻理解，英維克仍是國內該領域的領先企業。3. 產能擴張：英維克正積極推進國內外產能擴張：國內：根據客戶標準，擴大 CDU、管路及 QD 產能。2025 年 11 月啟動 QD 新產能建設後，預計 2026 年 1 季度末 QD 產能將實現 20 倍增長，以滿足現有訂單與未來需求；全球：在美國佈局兩座工廠，分別生產伺服器冷卻與儲能系統（ESS）冷卻產品；在泰國佈局一座工廠，主要生產伺服器冷卻產品。公司將部分元件（如結構件、線纜）外包給第三方供應商，核心設計、組裝與測試環節仍自主掌控。4. 下一代液冷技術：儘管英維克正投資研發微通道液冷板（MLCP）、浸沒式冷卻等多種下一代液冷技術，但預計 2026-2027 年行業不會大規模採用 —— 公司認為，現有直接對晶片（DTC）冷板方案通過漸進式創新，已能有效應對熱設計功耗（TDP）達 3000W 的人工智慧晶片散熱需求。5. 儲能系統冷卻：受全球儲能安裝需求（包括潛在的資料中心相關應用）及部分海外客戶產品附加值提升（除冷水機組外，新增集裝箱、管路銷售，附加值提升 2-3 倍）推動，2026 年儲能冷卻業務銷售額增速有望高於 2025 年。我們預測，2025 年 / 2026 年該業務類股銷售額增速分別為 19%/34%。6. 利潤率趨勢：公司表示，2026 年海外收入佔比提升將推動整體利潤率上升。儘管 2026 年國內資料中心冷卻需求可能保持強勁，但鑑於國內市場定價競爭激烈，英維克將對國內項目保持選擇性。短期來看，大宗商品（尤其是銅）價格上漲可能對毛利率構成壓力，但影響有限 —— 過往通膨周期中，公司毛利率僅下降 1-2 個百分點。我們預測，2026 年 / 2027 年公司毛利率分別為 28.6%/29.1%，淨利率分別為 12.3%/13.7%。投資邏輯我們維持英維克 “買入” 評級。公司專注於精密冷卻技術，助力資料中心、伺服器、儲能系統等核心負載在高度可控的溫濕度環境下運行，提升能源使用效率（PUE）並降低總擁有成本。我們認為，數字經濟與碳減排是全球長期焦點，而精密冷卻等提升能源利用效率的技術將被更廣泛採用以實現這些發展目標。英維克的資料中心技術與產品已被國內超大規模雲端運算廠商及電信客戶廣泛採用，同時也是全球儲能市場冷卻系統的主要供應商。隨著生成式人工智慧領域關注度與投資增加，液冷滲透率有望快速提升，推動英維克資料中心機房冷卻與伺服器冷卻業務實現強勁收入增長。我們看好公司把握全球伺服器液冷需求激增的機遇，預計 2028 年 / 2030 年其全球伺服器液冷市場份額將分別達到 7%/10%。相對於行業平均水平，當前股價估值（基於當前市盈率）合理，且公司增長軌跡明確，利潤率與回報水平有望持續改善。估值：我們 12 個月目標價 121.1 元人民幣的測算邏輯為：基於 2028 年預期市盈率 42 倍，以 10% 的資本成本（CoE）折現至 2026 年。下行風險：與核心客戶的研發 / 業務進展慢於預期；液冷市場競爭加劇，利潤率面臨壓力；儲能系統（ESS）需求增長不及預期；地緣政治變化影響全球伺服器 / 資料中心及儲能供應鏈。 (大行投研)

新政策有望帶動海南免稅銷售額增長加速我們上調中國中免2026-27年每股盈利預測7-12%，主要因為，我們認為最壞的時候或已結束（我們預計2026-27年淨利潤增速將達到34%/21%，對比2024-25年同比下降36%/15%），在新海南離島免稅政策的推動下：1）離島免稅的購物品類進一步拓寬；2）購物人群進一步放鬆（離境旅客+島內居民）- 尤其是島內居民，只要他們在2026年1月起有離島記錄，則可在2026年全年不限次數購買免稅品（總額度10萬元）。這將意味著代購的回歸，代購在2021年佔海南離島免稅銷售額的35%（vs.目前佔比僅約5%）。我們將公司2026/27年海南免稅銷售額預測上調21%/36%，對應在2026/27年實現27%/23%的同比增長。我們認為，鑑於公司當前股價對應的1年動態PE仍然低於2018年以來均值，市場尚未充分反映離島免稅最佳化政策對中免海南免稅銷售增長促進的潛力。該股目前股價對應1.2x 2026E  PEG，低於全球高端化妝品和奢侈品公司（2.4x），我們將中國中免-A股從中性評級上調至買入評級。海南免稅收入成為關鍵業績增長動力海南免稅是中國中免的主要收入來源：在新政策11月實施以來，11月海南免稅銷售額同比增長27%（vs. H125同比下降9%)。隨著購物人群拓展及代購的回歸，我們將公司2026/27年海南免稅銷售同比增速從5%/10%上調至27%/23%，推動海南免稅收入在總收入中的佔比提升至55%/57%。淨利率可能會自2026年起改善鑑於：1）定價策略調整、折扣收緊；2）海南競爭降溫；3）代購回歸推動高利潤率品類的銷售佔比提升（如精品）；假設中免國際淨利率持平，我們預計中國中免2026年淨利率或達7.8%，比2024/2025E改善0.1/0.9ppt。估值: 上調目標價至99.59元，上調至買入評級我們將基於DCF法的目標價從78.10元上調至99.59元（WACC維持8.2%），主要基於海南免稅銷售額增長帶動公司業績增長，以及由於海南競爭格局改善帶來的長期利潤率的最佳化。公司當前股價對應1.2x 2026E PEG，低於全球高端化妝品和奢侈品公司（2.4x）。市場尚未充分反映公司海南免稅收入增長潛力。關鍵問題問：中國中免海南免稅銷售能否在2026重回正增長？能。我們認為，雖然國內宏觀經濟疲軟拖累了海南遊客免稅購物意願，導致H225海南免稅購物人次繼續同比下滑。但隨著離島免稅最佳化政策在11月的落地：1）購物人群進一步放鬆，允許離境旅客及符合條件的島內居民在海南離島免稅店購物。我們認為這將推動代購將逐步回歸；2）離島免稅的購物品類進一步拓寬。我們預計中國中免南免稅銷售在2026年將同比增長27%（vs  2025E或同比下降6%）。瑞銀證券觀點我們認為最差的時候或已過去，我們預計：1）隨著海南離島免稅最佳化政策的落地，海南免稅銷售在2026年將延續11月以來的高增長；2）海南競爭降溫和庫存狀況改善可能有助於推動海南業務淨利率自2026年起改善。考慮到中免在海南市佔率近90%，競爭優勢突出，我們預計公司2026/2027年免稅收入將分別同比增長27%/23%。中國中免-A股目前股價對應的1年動態PE仍然低於2018年以來均值，我們認為市場尚未充分反映離島免稅最佳化政策對中免海南免稅銷售增長促進的潛力。該股目前股價對應1.2x 2026E PEG，低於全球高端化妝品和奢侈品公司（2.4x），我們將中國中免-A股上調至買入評級。論據在新政策正式實施後，2025年11月海南離島免稅銷售額同比增長27%，主要受人均消費增長41%推動。購物人次同比變化也從1-6月的同比下降21-31%改善至11月的同比下降10%。公司H125的庫存周轉率為1.1x，較H124的1.0x略有改善。什麼已反映在股價中？中國中免-A股股價在2024年11月-2025年6月回呼15%，我們認為負面因素（如消費疲軟）已獲充分反映。目前股價對應36x 1年動態PE，仍然低於2018年以來均值，我們認為市場尚未充分反映海南離島免稅新政策對中免海南免稅銷售增長促進的潛力。該股目前股價對應1.2x 2026E  PEG，低於全球高端化妝品和奢侈品公司（2.4x），我們將中國中免-A股上調至買入評級。 (大行投研)樂觀/悲觀情景分析